遲 錚， 牟 璐

(1.大連外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 大連 116044； 2.中國(guó)人民銀行 濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021)

創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效
——基于地域和行業(yè)特征的實(shí)證研究

遲 錚， 牟 璐

(1.大連外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 大連 116044； 2.中國(guó)人民銀行 濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021)

公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響一直是國(guó)內(nèi)外會(huì)計(jì)理論研究中的焦點(diǎn)問(wèn)題.中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于高科技、創(chuàng)新型中小企業(yè)，其公司績(jī)效是關(guān)系公司能否實(shí)現(xiàn)高成長(zhǎng)的重要因素，也是股東等利益相關(guān)者重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題.以2012—2016年中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于地域和行業(yè)特征，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、高管激勵(lì)3個(gè)角度，實(shí)證檢驗(yàn)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，并根據(jù)研究結(jié)論提出相關(guān)建議.

創(chuàng)業(yè)板上市公司；治理結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效

2009年10月，經(jīng)國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所正式開(kāi)市交易.創(chuàng)業(yè)板在我國(guó)資本市場(chǎng)中扮演著重要的角色，是我國(guó)支持高科技領(lǐng)域中創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的重要平臺(tái).創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的翹楚，其成長(zhǎng)潛力被股東等利益相關(guān)者普遍關(guān)注.公司績(jī)效是衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的主要指標(biāo)，也是支撐“草根”公司發(fā)展為行業(yè)巨頭的重要基石.公司治理結(jié)構(gòu)是管理和控制公司的一種制度，旨在明確現(xiàn)代企業(yè)制度下公司所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)和監(jiān)督權(quán)相互制衡關(guān)系.在影響公司績(jī)效的諸多因素中，公司治理結(jié)構(gòu)尤為重要.基于此，本文借鑒已有研究成果，以2012—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，基于地域和行業(yè)特征，實(shí)證檢驗(yàn)公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，并提出相關(guān)建議，以期為我國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，不斷提升公司績(jī)效，以及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益.

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

1.1.1 股權(quán)集中度與公司績(jī)效

Johnson等[1]認(rèn)為，企業(yè)的大股東與中小股東的利益并非完全一致，這種利益沖突會(huì)導(dǎo)致“隧道挖掘”效應(yīng)，即大股東往往會(huì)通過(guò)各種手段轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)和利潤(rùn)來(lái)侵犯中小股東利益，進(jìn)而降低公司價(jià)值和績(jī)效.婁權(quán)[2]通過(guò)2004年深交所480家上市公司的年報(bào)分析得出結(jié)論，當(dāng)大股東持股比例不足45.9%時(shí)，會(huì)產(chǎn)生“隧道挖掘”效應(yīng)，即大股東會(huì)以犧牲小股東和公司的利益為代價(jià)，采用各種手段掏空公司，以達(dá)到自身利益最大化的目標(biāo)；而當(dāng)大股東持股比例高于45.9%時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生“利益趨同”效應(yīng)，即由于擁有公司大部分股權(quán)，大股東有動(dòng)力和能力監(jiān)督管理層，同時(shí)也會(huì)充分利用各種資源，爭(zhēng)取企業(yè)價(jià)值和績(jī)效的最大化.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東通常為公司的創(chuàng)始人，其持股比例較高且大多為公司經(jīng)營(yíng)者，基于這一實(shí)際情況，我們認(rèn)為，在我國(guó)資本市場(chǎng)外部監(jiān)管機(jī)制日趨完善的條件下，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)越集中，“利益趨同”效應(yīng)就越強(qiáng).因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度越高，越有助于提高公司績(jī)效.

1.1.2 股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

Shleifer和Vishny[3]認(rèn)為，高度的股權(quán)制衡有利于改善公司治理結(jié)構(gòu)，即第一大股東以外的股東的持股比例越大，越有利于對(duì)控股股東實(shí)施有效的監(jiān)督，以及提高公司績(jī)效.陳德萍和陳永圣[4]通過(guò)對(duì)2007—2009年中小企業(yè)板上市公司的實(shí)證研究結(jié)果表明，提高股權(quán)制衡度有助于改善公司績(jī)效.我們認(rèn)為，較高股權(quán)制衡度既可以杜絕公司董事會(huì)和股東大會(huì)上的“一言堂”現(xiàn)象，又能有效遏制大股東利用“一股獨(dú)大”的股權(quán)優(yōu)勢(shì)掏空公司的行為，對(duì)提高公司績(jī)效能夠起到積極的作用.因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)制衡度越高，越有助于提高公司績(jī)效.

1.1.3 機(jī)構(gòu)持股比例與公司績(jī)效

機(jī)構(gòu)投資者作為證券市場(chǎng)的投資主體之一，可以通過(guò)長(zhǎng)期投資，深度影響公司治理結(jié)構(gòu).同時(shí)，機(jī)構(gòu)投機(jī)者也是公司監(jiān)督的一種替代機(jī)制，可以降低公司對(duì)外部資本市場(chǎng)監(jiān)督的依賴(lài)性，從而降低對(duì)公司的監(jiān)督成本.Shleifer和Vishny[3]的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者可以緩解代理理論產(chǎn)生的一系列矛盾，保護(hù)股東利益.Opler和Sokobin[5]認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)監(jiān)督管理人員的方式參與公司治理結(jié)構(gòu)的完善，起到提升公司業(yè)績(jī)的作用.周運(yùn)蘭等[6]、劉穎斐和倪源媛[7]的研究均肯定了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向推動(dòng)作用.我們認(rèn)為，與個(gè)人投資者相比較而言，機(jī)構(gòu)投資者更加具有專(zhuān)業(yè)、信息以及經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì).隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的上升，對(duì)經(jīng)理人員的監(jiān)督效率也會(huì)同步提高，這對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)和提升公司績(jī)效勢(shì)必起到積極的作用.因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)持股比例越高，越有助于提高公司績(jī)效.

1.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)特征與公司績(jī)效

1.2.1 董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分設(shè)與公司績(jī)效

在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的條件下，委托人即股東與受托人即經(jīng)理人員追求的目標(biāo)不盡相同，即股東追求的是自身財(cái)富的最大化，而經(jīng)理人員追求的則是自身報(bào)酬的最大化，這必然會(huì)導(dǎo)致兩者的利益發(fā)生沖突.董事會(huì)主要的職能之一就是對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行監(jiān)督.當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一時(shí)，在缺乏有效的制度約束情況下，經(jīng)理人員往往會(huì)選擇那些使得自身利益最大化的方案，而這種行為很可能會(huì)損害其他委托人的利益.Pound[8]、Goyal和Park[9]認(rèn)為，當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人兼任即兩職合一時(shí)，會(huì)使得董事會(huì)不能有效發(fā)揮作用，有礙于公司提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī).王迪等[10]、李燁和黃速建[11]的研究也表明，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)企業(yè)績(jī)效具有負(fù)面作用.我們認(rèn)為，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分設(shè)，可以將董事會(huì)的決策職能與公司日常管理職能區(qū)分開(kāi)來(lái)，有利于董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督，能夠防止董事會(huì)對(duì)管理層績(jī)效評(píng)價(jià)流于形式，避免管理層薪酬制度缺少透明性和公允性.因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分設(shè)，有助于提高公司績(jī)效.

1.2.2 董事會(huì)活躍度與公司績(jī)效

衡量董事會(huì)活躍度的指標(biāo)通常是年度內(nèi)公司董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議的頻率.董事會(huì)會(huì)議是指董事會(huì)在職責(zé)范圍內(nèi)研究公司重大或緊急事項(xiàng)并做出決策而召開(kāi)的會(huì)議.Lipton和Lorsch[12]認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)多有利于董事履行職責(zé)，而董事會(huì)活躍度低則會(huì)直接影響董事會(huì)合法有效地行使職權(quán)，也影響董事會(huì)決議的效力.王迪等[10]的研究則表明，董事會(huì)會(huì)議頻率對(duì)公司績(jī)效無(wú)顯著影響.我們認(rèn)為，過(guò)低的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)會(huì)導(dǎo)致董事會(huì)成員不作為，有時(shí)可能影響董事會(huì)發(fā)揮“救火隊(duì)”的作用，甚至使董事會(huì)形同虛設(shè)；創(chuàng)業(yè)板上市公司提高董事會(huì)會(huì)議頻率，有利于董事會(huì)成員勤勉盡責(zé)，及時(shí)討論有關(guān)事項(xiàng)并做出決策，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的提升，因此，本文提出如下假設(shè)：

H5：創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)活躍度越高，越有助于提高公司績(jī)效.

1.2.3 獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效

Fama和Jensen[13]的研究證實(shí)了獨(dú)立董事能夠緩解公司各方面的利益沖突，有利于公司的成長(zhǎng).崔學(xué)剛[14]、曲亮等[15]、李燁和黃速建[11]也都認(rèn)為，獨(dú)立董事可以增加企業(yè)的價(jià)值.我們認(rèn)為，公司內(nèi)部董事的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和決策能力往往差距很大，建立獨(dú)立董事制度的主要目的就是防止公司的內(nèi)部董事或者經(jīng)理人因自利動(dòng)機(jī)、過(guò)度自信等做出不恰當(dāng)?shù)臎Q策方案.創(chuàng)業(yè)板上市公司增加獨(dú)立董事人數(shù)可以有效防范董事會(huì)決策失誤甚至舞弊，遏制“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，既有利于保護(hù)股東尤其是中小股東利益不受侵犯，同時(shí)也有利于提高公司績(jī)效.因此，本文提出如下假設(shè)：

H6：創(chuàng)業(yè)板上市公司獨(dú)立董事比例越大，越有助于提高公司績(jī)效.

1.3 創(chuàng)業(yè)板上市公司高管激勵(lì)與公司績(jī)效

1.3.1 高管持股比例與公司績(jī)效

按照J(rèn)ensen和Meckling[16]所提出的代理理論，當(dāng)所有者權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離時(shí)，經(jīng)理人員往往會(huì)利用公司資源，自我放松或降低工作強(qiáng)度，甚至犧牲股東利益來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這種委托與受托之間的代理沖突勢(shì)必產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”問(wèn)題；當(dāng)經(jīng)理人員持有公司一定數(shù)量的股份時(shí)，經(jīng)理人員則以股東的身份擁有公司剩余索取權(quán)，給股東打工也就是為自己工作，在這種情況下，就不存在代理沖突問(wèn)題.我們認(rèn)為，就創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，當(dāng)大多數(shù)管理者都是公司股東時(shí)，則不會(huì)發(fā)生經(jīng)理人員以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)滿足個(gè)人利益最大化的行為.因此，本文提出如下假設(shè)：

H7：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例越高，越有助于提高公司績(jī)效.

1.3.2 高管薪酬與公司績(jī)效

周建等[17]的研究表明，高管激勵(lì)能夠充分調(diào)動(dòng)上市公司高管人員提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的積極性和主動(dòng)性.高管薪酬激勵(lì)是高管激勵(lì)的一個(gè)重要方面.高管薪酬激勵(lì)最顯著的特點(diǎn)就是把高管人員報(bào)酬與其個(gè)人貢獻(xiàn)直接掛鉤，使高管人員的薪酬收入與公司業(yè)績(jī)同步增長(zhǎng).我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)高管實(shí)行薪酬激勵(lì)政策能夠激發(fā)其工作熱情和興趣，促使高管人員更好地為公司發(fā)展服務(wù).因此，本文提出如下假設(shè)：

H8：創(chuàng)業(yè)板上市公司高管薪酬越高，越有助于提高公司績(jī)效.

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選取與模型設(shè)定

2.1.1 變量選取

本文選取托賓Q值作為公司績(jī)效的度量指標(biāo)，同時(shí)以M/B值作為印證指標(biāo)并起到穩(wěn)健性檢驗(yàn)的作用.以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和機(jī)構(gòu)持股比例作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)度量指標(biāo)，以?xún)陕毞衷O(shè)情況、董事會(huì)活躍度和獨(dú)立董事比例作為董事會(huì)特征度量指標(biāo)，以高管持股比例和高管薪酬作為高管激勵(lì)度量指標(biāo).選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率，以及地域和行業(yè)特征作為控制變量.

2.1.2 模型設(shè)定

借鑒前人的研究成果，本文構(gòu)建多元線性回歸模型如下:

TQ=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+,

(1)

MB=α+β1CON+β2EBD+β3ISR+σ1CS+σ2BA+σ3PID+ρ1STM+ρ2EC+a1SIZE+a2DAR+a3REG+a4IC+η.

(2)

上述模型中的變量及其定義如表1所示.

表1 變量及其定義

2.2 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2012—2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，并根據(jù)研究需要進(jìn)行了必要的篩選，最終得到354 家上市公司樣本.本文在篩選樣本時(shí)遵循的原則是：第一，不考慮上市時(shí)間短于樣本期的公司；第二，ST、*ST公司和金融業(yè)公司，以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司不納入研究范圍.公司績(jī)效及治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，收集和錄入數(shù)據(jù)采用手工方式完成，數(shù)據(jù)分析軟件為SPSS21.0.

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示.

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

續(xù)表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

續(xù)表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：

(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)方面.股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和機(jī)構(gòu)持股比例均保持平穩(wěn)，變動(dòng)幅度很小.其中，股權(quán)集中度維持在較高的水平，同時(shí)股權(quán)制衡度較低.創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于初創(chuàng)期，通常最大投資人就是其創(chuàng)始人，而最初的投資團(tuán)體組成了創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管團(tuán)隊(duì)，因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)比較集中.另外，股權(quán)制衡度低表明除第一大股東以外的其他股東持股較少，股權(quán)結(jié)構(gòu)上具有明顯的“一股獨(dú)大”特點(diǎn).機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占流通股股數(shù)的比率一直維持在均值25%左右的水平，但是在個(gè)別公司中，該比值高達(dá)93%.較高的機(jī)構(gòu)持股率表明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司未來(lái)發(fā)展充滿信心.

(2)董事會(huì)特征方面.樣本公司兩職分設(shè)情況的均值各年接近40%，表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理即兩職合一情況比較普遍.董事會(huì)活躍度比較穩(wěn)定且略有增長(zhǎng)，但是有的公司年度董事會(huì)會(huì)議僅為3次，而有的則高達(dá)33次.過(guò)低的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是否表明董事會(huì)成員的慵懶和不作為？而過(guò)高的董事會(huì)會(huì)議次數(shù)又是否表明董事會(huì)對(duì)重大事項(xiàng)的議而不決？這值得進(jìn)一步探究.獨(dú)立董事比例一直維持在30%左右，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司均按照我國(guó)有關(guān)法律法規(guī)所要求的下限聘任獨(dú)立董事.

(3)高管激勵(lì)方面.高管持股比例均值基本穩(wěn)定在20%以上，但是不同公司的高管持股比例差異明顯.近5 a高管持股比例最大值高達(dá)81.11%，最小值為0，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)水平相差懸殊.近5 a高管薪酬水平穩(wěn)中有升且各公司之間差異并不大.

(4)控制變量方面.就公司規(guī)模而言，近5 a樣本公司資產(chǎn)規(guī)模均值不高且差距較小，主要是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于新興產(chǎn)業(yè)，且成立時(shí)間較短所致.就資產(chǎn)負(fù)債率而言，樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率相差極為明顯，最低的資產(chǎn)負(fù)債率僅為1%，但有的公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)88%.本文推測(cè)過(guò)低的資產(chǎn)負(fù)債率可能是由于中小企業(yè)債務(wù)融資難所致，而過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率或許是受管理者過(guò)度自信、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄所影響.從地域特征來(lái)看，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中注冊(cè)地為沿海地區(qū)的占一半以上.沿海地區(qū)憑借其地理優(yōu)勢(shì)，改革開(kāi)放以來(lái)一直在全國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演“排頭兵”角色.從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，沿海地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”大潮中依然擔(dān)負(fù)著引領(lǐng)和示范的重任.就行業(yè)分布而言，樣本公司中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占60%，表明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)潛力，能夠得到國(guó)家政策的重點(diǎn)扶持，發(fā)展前景更為可觀.

(5)公司績(jī)效方面.從平均值來(lái)看，托賓Q值和M/B值呈上升趨勢(shì)，表明近5 a我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的勢(shì)頭.但是托賓Q值和M/B值的最大值和最小值相差較大，本文推測(cè)可能是由于在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)中，有些企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)完善、行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，獲利能力較強(qiáng)，因而其績(jī)效可以達(dá)到較高的水平；但還有一些企業(yè)不能夠合理利用內(nèi)外部資源，無(wú)法實(shí)現(xiàn)科學(xué)管理，導(dǎo)致公司績(jī)效受到影響.

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)

本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)(r)來(lái)檢驗(yàn)任意2個(gè)變量之間的關(guān)系.通常情況下，如果Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.5，則表明模型存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，據(jù)此進(jìn)行回歸分析所得出的結(jié)論可信度較低.本文自變量相關(guān)性分析如表3所示.

表3 自變量相關(guān)性分析

由表3的分析結(jié)果可知，自變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.4，表明本文構(gòu)建的回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，即本文回歸分析的結(jié)論具有較高的可信度.

3.3 回歸分析

模型1和模型2的回歸分析如表4所示.

表4 模型回歸分析

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著(雙尾檢驗(yàn))

從表4的回歸分析結(jié)果可知，F(xiàn)檢驗(yàn)值分別為31.247和24.368，進(jìn)一步表明回歸模型具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義.具體回歸分析結(jié)果如下：

(1)就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響而言，股權(quán)集中度變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1得到了驗(yàn)證.這表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司治理的有效性，能夠使大股東有足夠的話語(yǔ)權(quán)實(shí)施有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營(yíng)管理決策.機(jī)構(gòu)持股比例變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3得到了驗(yàn)證.這表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，較高的機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升起到正向推動(dòng)作用.股權(quán)制衡度變量與假設(shè)2相悖，表明在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高度的股權(quán)制衡并不能對(duì)控股股東提供有效的監(jiān)督從而改善公司績(jī)效.對(duì)此我們認(rèn)為，就小型公司而言，過(guò)高的股權(quán)制衡度，可能會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|之間為爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)而產(chǎn)生“內(nèi)耗”，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)代理成本增加，降低公司績(jī)效.換言之，高度的股權(quán)制衡即使對(duì)主板上市公司來(lái)說(shuō)較為恰當(dāng)，但并不一定適合現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板上市公司.

(2)就董事會(huì)特征對(duì)公司績(jī)效的影響而言，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分設(shè)變量沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即本文假設(shè)3不成立，這可能是由于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分設(shè)，造成了決策和執(zhí)行鏈的交錯(cuò)模糊，不利于提高公司績(jī)效.換言之，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司中小企業(yè)偏多，股東數(shù)量較少，董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理或許更有利于降低成本，提高公司績(jī)效.董事會(huì)活躍度變量通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，本文假設(shè)4得到驗(yàn)證，即年度內(nèi)董事會(huì)召開(kāi)會(huì)議的頻率高，可以使董事會(huì)成員及時(shí)進(jìn)行溝通、討論并制定決策，有助于提高公司績(jī)效.獨(dú)立董事比例變量沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這與假設(shè)6的預(yù)期不符.出現(xiàn)這種情況，是否意味著獨(dú)立董事的設(shè)立沒(méi)有必要呢？本文認(rèn)為答案應(yīng)該是否定的.這是因?yàn)?，建立?dú)立董事制度是發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)上市公司引入這項(xiàng)制度無(wú)可非議，該制度未能充分發(fā)揮作用的原因在于：一是創(chuàng)業(yè)板上市公司設(shè)立獨(dú)立董事大多是為了迎合相關(guān)法律法規(guī)的要求，重?cái)?shù)量而輕質(zhì)量之風(fēng)盛行；二是許多公司熱衷于聘請(qǐng)學(xué)者或名人出任獨(dú)立董事，這些缺少企業(yè)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事實(shí)際上屬于“人情董事”“花瓶董事”，不但于提高公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)毫無(wú)益處，而且還會(huì)增加公司的費(fèi)用負(fù)擔(dān).由此不難看出，如何進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度已成為我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管中亟須研究解決的重大課題.

(3)就高管激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響而言，高管持股比例和高管薪酬均與公司績(jī)效正相關(guān)，且均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn).這表明通過(guò)高管激勵(lì)政策，一方面，可以引進(jìn)并留住人才，激發(fā)高管人員的工作熱情，使之充分發(fā)揮才能和智慧；另一方面，科學(xué)的激勵(lì)制度能夠創(chuàng)造出一種良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在這種良性的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用下，高管人員雖然會(huì)感到有壓力，但這種壓力終將轉(zhuǎn)化為努力工作的動(dòng)力.

4 研究結(jié)論與建議

本文以2012—2016年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、高管激勵(lì)3個(gè)方面對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn).研究表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)持股比例、董事會(huì)活躍度，以及高管持股比例和薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡度、兩職分設(shè)情況和獨(dú)立董事比例則與公司績(jī)效無(wú)關(guān).基于此，本文提出如下建議：

第一，適度提高股權(quán)集中度和機(jī)構(gòu)持股比例.現(xiàn)階段，創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的首要任務(wù)是大股東應(yīng)在股市的低迷期通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)適度增持公司股份，尤其在公司股價(jià)趨于崩盤(pán)階段，大股東必須積極參與“救市”.這樣做，一方面，可以消除二級(jí)市場(chǎng)中小投資者的恐慌情緒，增強(qiáng)其持股信心，抑制因公司股價(jià)非理性下跌給投資者帶來(lái)?yè)p失；另一方面，又能以較低的增持成本，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)高度集中.此外，公司還應(yīng)采取有效措施，加大力度吸收境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的加盟，改變當(dāng)前由“散戶”主導(dǎo)投資者隊(duì)伍的格局.當(dāng)然，提高股權(quán)集中度并非意味著提倡“一股獨(dú)大”，在創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，為防止董事會(huì)和股東大會(huì)成為控股股東的“一言堂”，必須加大第一大股東之外其他股東的話語(yǔ)權(quán)，即構(gòu)建由若干大股東相互制衡的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)[18].

第二，董事會(huì)建設(shè)應(yīng)講求實(shí)效.雖然董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一在理論上并不具有優(yōu)勢(shì)，但實(shí)證研究結(jié)果表明，這一模式對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司來(lái)說(shuō)的確較為適用.因此，我們建議，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)不應(yīng)搞“一刀切”，就上市時(shí)間較短的“袖珍型”公司而言，沿用上市前的兩職合一模式會(huì)有利于公司的發(fā)展，而對(duì)于那些上市多年且已發(fā)展到較大規(guī)模的公司來(lái)說(shuō)，采用兩職分設(shè)模式則可能更有利于提高公司績(jī)效.對(duì)于公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)也不宜一概而論，建立董事會(huì)成員議事制度，增加董事會(huì)會(huì)議次數(shù)對(duì)于提高董事會(huì)治理效率無(wú)疑會(huì)大有益處.此外，為了進(jìn)一步發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的作用，克服學(xué)者或名人型獨(dú)立董事精力有限又缺少實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的弊端，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的要求，摒棄當(dāng)前在獨(dú)立董事選聘中存在的重?cái)?shù)量而輕質(zhì)量的不當(dāng)做法，盡可能從注冊(cè)會(huì)計(jì)師和離任的公司高管人員中選聘獨(dú)立董事[18].

第三，加大高管激勵(lì)力度.從目前情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然大多已實(shí)施高管持股和薪酬激勵(lì)政策，但部分公司的高管激勵(lì)仍顯得不夠充分.因此，我們建議，為了讓公司高管人員與股東利益趨于一致，使之在公司績(jī)效提升中獲得相應(yīng)的回報(bào)，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)鼓勵(lì)高管人員選擇合適的時(shí)機(jī)增持公司股份，必要時(shí)還應(yīng)給予公司高管一定的股票期權(quán)，從而加大對(duì)高管人員的激勵(lì)力度.

第四，基于公司治理信息選擇投資標(biāo)的.公司治理結(jié)構(gòu)猶如人體的基因組織，關(guān)注公司治理結(jié)構(gòu)也就是關(guān)注公司的獲利能力和成長(zhǎng)潛力.對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的中小投資者而言，要想獲得滿意的投資回報(bào)，既不能聽(tīng)信傳言、跟風(fēng)炒作，也不可盲目追漲殺跌，而主要基于公司地域和行業(yè)特征，以及大股東、機(jī)構(gòu)投資者、高管人員持股比例的變動(dòng)信息來(lái)選股并中長(zhǎng)期持有，則是理性投資者分享公司績(jī)效高速增長(zhǎng)紅利的必由之路.

第五，制定專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)板上市公司治理規(guī)范.嚴(yán)格的外部監(jiān)管是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的必備條件，也是創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)建立和完善的引領(lǐng)者.考慮到市場(chǎng)構(gòu)成要素上的特殊性，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)與主板不應(yīng)是一個(gè)模式，因此，監(jiān)管部門(mén)不宜把適用于主板市場(chǎng)的公司治理要求，強(qiáng)加于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng).當(dāng)前，借鑒主板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，盡快制定創(chuàng)業(yè)板上市公司治理規(guī)范，是有關(guān)監(jiān)管部門(mén)制度創(chuàng)新的當(dāng)務(wù)之急，也是創(chuàng)業(yè)板上市公司完善治理結(jié)構(gòu)，提高公司績(jī)效的緊迫需要.

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TheresearchontherelationshipbetweencorporategovernancestructureandfinancialperformanceoflistedGEM

CHIZheng1,MULu2

(1.School of Economics and Management, Dalian University of Foreign Languages， Dalian 116044, China;2.Jinan Branch，The People’s Bank of China， Jinan 250021, China)

The influence of corporate governance structure on financial performance has always been the focus of accounting theory research and practice. Most China’s GEM pulicly listed corporations are high-tech，innovative，small and medium-sized companies and their financial performance is the key factor to achieve high-growth and attract the focus of relevant stockholders. Using 2012—2016 China’s GEM publicly listed companies as a sample and basing upon location and industry characteristics，this paper empirically examines the relationship between corporate governance structure and financial performance of the listed GEM corporations from the prospect of stockholders’ ownership structure，board characteristics and executives incentives and provides relevant suggestions basing on the conclusion of this research.

publicly listed GEM corporation;governance structure;financial performance

F752

A

2017-08-20

遼寧省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究一般項(xiàng)目(2016JYT09)

遲錚(1983- )，男，遼寧大連人，大連外國(guó)語(yǔ)大學(xué)講師，博士.E-mail：chizheng@dlufl.edu.cn

1000-1735(2017)04-0548-10

10.11679/lsxblk2017040548