朱相誠+王永龍++牛桂千

基金項目：寧波市軟科學項目（2014A10065）；浙江省社科重點基地項目（2015JDN04）；

浙江省高等教育教學改革項目（JG2015202）

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：本文選擇大陸唯一的上海航運運價交易所推出的美西航線（USWC）和歐洲航線（EUPE）為樣本，以上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）期貨推出日為時間節(jié)點，綜合運用描述性檢驗、相等性檢驗和附加虛擬變量的T-ARCH模型對其進行波動性檢驗，以判定大陸國際大宗航運價格的風險異動。實證結(jié)果一致表明，運價期貨上市后現(xiàn)貨價格的波動即風險顯著增大，提示SCFI期貨市場的有效性低下。繼而，從組織發(fā)起的規(guī)范與合理、交易規(guī)則的健全與穩(wěn)定、參與主體的屬性與規(guī)模等視角予以制度解析。最后，嘗試從行業(yè)定位、政府規(guī)制、市場組織和環(huán)境支持等方面給出適應性的政策改進建議。

關(guān)鍵詞：SCFI（上海出口集裝箱運價指數(shù)） 價格風險 制度 政策

運價風險的實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源和處理方法

SSEFC在2009年10月16日發(fā)布新版上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI），于2011年6月28日推出了以此為標的的期貨，分為美西（USWC）航線和歐洲（EUPE）航線合約，本文以此作為研究樣本。所有數(shù)據(jù)來自Wind資訊，間隔為7天，期間為2009年10月16日-2015年9月25日，樣本容量為297。根據(jù)方程：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

分別得到USWC、EUPE的對數(shù)收益序列RUSWC、REUPE。

（二）運價風險的實證檢驗

描述性檢驗。依據(jù)運價指數(shù)期貨上市日期2011年6月28日，將RUSWC、REUPE分為事先、事后共2個序列，對其變化的初步考察可參見圖1-圖4。結(jié)合常規(guī)的描述性統(tǒng)計，可見運價期貨推出前后，RUSWC的標準差從期貨推出前的0.035493上升到0.061475（上升73.2%），REUPE相應地從0.028775上升到0.202786（上升604.7%），4個收益率序列都具有尖峰厚尾特征，ADF檢驗結(jié)果支持所有序列的平穩(wěn)性。

組合的相等性檢驗。以運價指數(shù)期貨上市的日期為節(jié)點，將樣本航線的收益序列分成事前與事后兩個子序列—RUSWC1和RUSWC2、REUPE1和REUPE2，檢驗兩個子序列的方差之間是否存在顯著差異。F檢驗、Siegel-tukey檢驗、Bartlett檢驗和Levene檢驗的一致結(jié)果為P值均小于0.01，在極顯著的水平上拒絕序列的等方差假設，說明在運價指數(shù)期貨推出后，現(xiàn)貨市場價格指數(shù)的波動性發(fā)生了極顯著的變化。

改進的T-ARCH模型檢驗。采用ADF方法，檢驗RUSWC、REUPE序列的平穩(wěn)性質(zhì)（圖3、4顯示RUSWC、REUPE均不含有線性趨勢項，故此處檢驗選擇既無常數(shù)項也無趨勢項的方程形式），結(jié)果表明RUSWC、REUPE均不含單位根，為平穩(wěn)序列，可直接采用RUSWC、REUPE作回歸方程的變量。相關(guān)圖檢驗的結(jié)果表明RUSWC序列具有2、4和6階自相關(guān)性，REUPE序列具有2、3階的自相關(guān)性，提示可采用自回歸均值方程。

從而，嘗試采用ARCH模型模擬SCFI兩個收益率序列的異方差性和聚集特性，同時，針對序列的非對稱，決定使用改進的T-ARCH模型來刻畫—在條件方差方程中引入外生變量S。對于RUSWC序列，經(jīng)過優(yōu)化嘗試，依據(jù)識別的顯著程度，所得的均值方程為RUSWC=C+RUSWC（-4）。繼而，經(jīng)過殘差平方相關(guān)性檢驗和ARCH-LM檢驗，可得帶有虛擬變量的T-ARCH正規(guī)模型如下：

RSUSWCt=C1WC+c2WCRSUSWCt-4+ε （2）

σ2t=c3WC+c4WCε2t-1+c5WCε2t-1dt-1+c6WCs （3）

模型應用的結(jié)果顯示，c6顯著大于0，表明指數(shù)期貨推出后，現(xiàn)貨市場的波動性顯著增加；T-ARCH項的系數(shù)在1%的水平上顯著且小于0，提示RUSWC序列存在非對稱性—壞消息（ε<0）相對于好消息具有更強的現(xiàn)貨價格風險助推效應。REUPE序列的模型檢驗結(jié)果與此一致。

（三）運價風險的實證結(jié)論

2009年10月16日-2015年9月25日期間，無論是美西航線還是歐洲航線，直觀定性的描述性統(tǒng)計和抽象量化的等方差檢驗、附帶虛擬變量的T-ARCH模型檢驗，實證結(jié)果一致表明SCFI期貨的推出推高了現(xiàn)貨市場的價格風險且存在“非對稱效應”—壞消息的作用更大，實證結(jié)論是穩(wěn)健的。

風險異動的制度解析

（一）組建制度的先天不足

有別于歐美成熟市場的演化歷程，SSEFC由上海航運交易所于2010年聯(lián)合上海市虹口區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司等單位發(fā)起成立并由前者控股，系典型的國有股份制企業(yè)，由此帶來的潛在優(yōu)勢—作為中國大陸唯一的國際運價交易平臺，被定位于公共機構(gòu)，凸顯其公益屬性，能夠較好地消化商業(yè)機構(gòu)過分逐利而產(chǎn)生的利益沖突。但是，作為公有程度較高的國有交易市場，先天地缺乏具體有效的利益關(guān)注，可能導致內(nèi)部運轉(zhuǎn)效率低下與外部市場創(chuàng)新不足；在整體規(guī)則建設方面，與其控股的上海航運交易所相同，SSEFC沒有制定作為其企業(yè)憲法的《上海航運運價交易所章程》，從而風險控制的制度設計難以有機與系統(tǒng)；在具體部門建設方面，SSEFC成立了多達11個職能部/辦，然而風險控制部門建設未體現(xiàn)應有的涵蓋獨立董事、監(jiān)事會、薪酬委員會等在內(nèi)的符合國際慣例的現(xiàn)代交易市場風險控制制度，風險控制制度缺乏有力的實體支持。

（二）準入制度的主體偏離

從市場內(nèi)部的組織制度看，目前SSEFC的合作伙伴具體如表1所示。根據(jù)表1，作為新近組建的新興市場航運運價交易所，SSEFC與政府相關(guān)管理部門和關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)建立合作伙伴關(guān)系是必要的，但是，與海外成熟市場的同行市場建立適當?shù)暮献骰锇殛P(guān)系也是合理的，合作層次從松散到緊密可以考慮簽訂戰(zhàn)略聯(lián)盟、交易對方的產(chǎn)品、開放彼此的會員、參與對方的股份到徹底合并為一家交易所，畢竟，世界已經(jīng)跨越交易市場的“主權(quán)教條”時代。另外，與國內(nèi)三大商品交易所和中金所的合作同樣值得考慮。endprint

從市場外部的參與制度看，目前SSEFC的交易會員具體如表2所示。參看表2可見，由于政策限制、對金融衍生市場的恐懼等原因，SSEFC實行會員制，為數(shù)寥寥的25家期貨會員主要是金融投資公司等服務企業(yè)，僅有一家來自實體的航運企業(yè)，同時，會員的地域結(jié)構(gòu)過于集中在上海。由此，一方面，由于金融機構(gòu)外在的信息、知識的不完全和內(nèi)在的商業(yè)屬性決定其參與行為的投機性質(zhì)，實體企業(yè)的缺失極大降低了市場的套期保值、規(guī)避風險等健康參與動機；另一方面，數(shù)量偏少的會員提高了其合謀的可能性，這也潛在強化了期貨波動的可能，并通過價格發(fā)現(xiàn)與引導作用而波及現(xiàn)貨市場。

（三）交易制度的頻繁調(diào)整

依據(jù)最新的交易細則，漲跌停板限幅、單筆最大下單量、簽訂合同數(shù)量限額、定金標準、合同月份和交割價乃至交割方式等均由SSEFC根據(jù)市場的風險狀況予以相機設定。自SCFI期貨推出后，合約的合同月份由“當月起的連續(xù)六個月”變?yōu)榱鶄€基數(shù)月份，交割價由“前四個連續(xù)自然周內(nèi)（包括含交割日）對應航線運價的算數(shù)平均值”改為“包含最后交易日在內(nèi)的最后五個交易日全部成交的成交價格按照成交量計算的加權(quán)平均價”，交割方式由“現(xiàn)金交割”改為“實際運力交割”。然而，參照前文的組建制度，交易所很難形成緊跟市場的內(nèi)在調(diào)整動力，換言之，即便對市場變化的反應及時，限于知識和人才的不足，調(diào)整結(jié)果很可能也是盲目的、缺乏適應性的。上述交易制度的健全、穩(wěn)定與透明缺陷，加之較高杠桿比率技術(shù)特征，多數(shù)作為風險規(guī)避者的會員很難形成穩(wěn)定、理性的市場預期，價格的劇烈波動尤其是壞消息下的暴跌就在所難免。同時，作為非上市公司，SSEFC還缺乏必要的社會監(jiān)督支持。

（四）支持制度的孱弱多變

中海集運、馬士基航運等中外重要實體國際船運公司拒絕參加SSEFC的SCFI期貨對沖交易，其緣由各異：中國大陸公司認為自身非長于此道，因此不會參與任何非主業(yè)包括遠洋指數(shù)對沖業(yè)務，而且市場參與者過少、交易量不多，對整體市場的影響有限，至多參與市場研究；海外公司認為有關(guān)交易會變相加入投機心態(tài)，可能使班輪費用波動加劇、業(yè)界陷入危機，馬士基航運總裁高爾汀等的觀點為后來的市場經(jīng)驗所證實。另外，2011年處于2008年次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯尾聲，作為世界制造產(chǎn)業(yè)大國，中國面臨出口減少、增長放緩和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特殊過渡階段，政府對經(jīng)濟實行頻繁、大力的規(guī)制舉措，如此不成熟、不穩(wěn)定的市場環(huán)境是難以對運價期貨市場體系形成得力保障的。

風險控制的政策建議

（一）合理調(diào)整政府的規(guī)制制度

按照新一輪國企改革的“分類指導，分類監(jiān)管”思想，參照相關(guān)的國際慣例，SSEFC應定位于公共機構(gòu)，以凸顯其公益屬性，不宜將收益水平和稅收貢獻作為主要的衡量指標，具體體現(xiàn)在依托國家控股、亟需制定的《上海航運運價交易所章程》中，以規(guī)避其作為商業(yè)機構(gòu)的過分逐利而引發(fā)的社會利益沖突。章程應嘗試明確政企職責劃分，其中政府主要負責基礎研究、人才培養(yǎng)、交易所設施的提供和交易違規(guī)的事后調(diào)查處理，即承擔具有正的外部影響的市場事務，而將市場創(chuàng)新的權(quán)利賦予交易所，包括SSEFC內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的規(guī)范建設和外部市場業(yè)務的適應創(chuàng)新以及基于知識、信息和人才的一線自律監(jiān)管功能。

（二）全面優(yōu)化市場的組織制度

政府主管部門可以嘗試進一步引入合格的戰(zhàn)略合作者，以切實有效地提升SSEFC的專業(yè)水準、交易穩(wěn)定和行業(yè)地位。繼而，基于上述的市場定位和國際慣例，SSEFC應盡快制定完善的《上海航運運價交易所章程》，其中尤其應當明確以下要點：設立獨立的薪酬委員會，提供獨立的風險控制經(jīng)費來源，借鑒滬深交易所的做法，將信息披露置于網(wǎng)站的顯著位置；鑒于目前市場的健全、規(guī)模和成熟程度，可以賦予交易所規(guī)則調(diào)整權(quán)力，但是規(guī)則調(diào)整的規(guī)則最好穩(wěn)定、明確；至于價格形成制度，在現(xiàn)有的競價制度（集合競價、連續(xù)競價）、漲跌限幅之外，由于交易數(shù)量的不足，可考慮暫時引入做市制度以適度激活市場，引入大戶報告制度、健全大宗交易制度以穩(wěn)定市場；鑒于中國大陸的社會績效定位，SSEFC可在現(xiàn)有會員結(jié)構(gòu)的基礎上，加大實體船運企業(yè)、沿海沿江省區(qū)的會員開發(fā)力度，盡快達到境內(nèi)100家、境外10家的地域、數(shù)量目標和涵蓋廣泛的行業(yè)目標；借鑒證券交易市場的成熟做法，SSEFC應盡快完善風險補償制度，資金來源與會員交納、交易費用提取和財政支持，以備意外交易發(fā)生的不時之需；在盈利制度方面，根據(jù)海外行業(yè)發(fā)展趨勢，盡快行“去交易費用化”，通過市場創(chuàng)新——數(shù)據(jù)收集、發(fā)掘與市場咨詢，打造新的收入增長點。

（三）切實改進環(huán)境的支持制度

建議以SSEFC、上海航運交易所、3大商品交易所—上海（鄭州、大連）商品交易所（期貨）和中國金融期貨交易所為主，規(guī)范地組建大陸期貨行業(yè)協(xié)會，充分尊重其應有的獨立市場地位，利用其專業(yè)知識、信息來源、人力資本優(yōu)勢，發(fā)揮行業(yè)的參觀交流、業(yè)務學習、市場創(chuàng)新和一線監(jiān)管功能。其中，應當賦予協(xié)會的行業(yè)仲裁優(yōu)先地位，緣于協(xié)會的問題發(fā)現(xiàn)及時性、成因判斷的科學性、影響測算的準確性和仲裁結(jié)論的可接受性—不過分損傷違規(guī)企業(yè)的商業(yè)信譽。另外，完善、專業(yè)的社會化中介服務組織建設也不容忽視，比如涉及潛在會員和交易商的律師、會計/審計和資信評估機構(gòu)，以鑒別、篩選和培養(yǎng)合格的市場微觀參與者，為有效降低市場價格風險提供有力的微觀支持。

綜上，未來SSEFC的有效運轉(zhuǎn)還需要關(guān)注以下三個方面：一是合作伙伴參與程度的不斷深化。在合作伙伴屬性合理化和數(shù)量不斷增長的基礎上，合作深度應從表觀的業(yè)務合作向深層的股份參與推進，以確保合作的有效性，直至交易所公開上市，納入廣泛的社會支撐、監(jiān)督；二是對外開放與產(chǎn)業(yè)保護的兼顧。中國大陸作為制造和貿(mào)易大國，其國際遠洋航運和關(guān)聯(lián)利益不容忽視，追求與國際遠洋航運產(chǎn)業(yè)相匹配的定價權(quán)無疑應是SSEFC追求的不變目標；三是政府改革和國企改革的持續(xù)推進。作為新興經(jīng)濟體，不斷推進政府的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟功能改革是SSEFC穩(wěn)健發(fā)展的動力之源，國企改革的持續(xù)創(chuàng)新為SSEFC的規(guī)范組建、順暢運轉(zhuǎn)提供明確的制度框架。

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