一、美國市政債管理模式的基本框架

1812年，紐約州政府為籌集開鑿伊利運(yùn)河的資金發(fā)行了第一支市政債券，目前已有200多年的歷史。從發(fā)展歷程看，美國市政債券經(jīng)歷了“絕對自主模式”向“條件約束模式”的轉(zhuǎn)變，逐步形成了以規(guī)模控制、信用評級、信息披露、債務(wù)擔(dān)保等為特征的地方債務(wù)管理模式。

(一)以收益?zhèn)癁橹黧w的產(chǎn)品體系

美國市政債分為一般責(zé)任債券和收益?zhèn)Ｆ渲?，一般?zé)任債券是由地方政府發(fā)行，以發(fā)行者的征稅能力作保證，稅收收入系主要償債來源；一般責(zé)任債券的發(fā)行需要經(jīng)過嚴(yán)格的預(yù)算審批程序，有時甚至需要經(jīng)過全民公決，程序復(fù)雜、要求較高。收益?zhèn)酝顿Y項(xiàng)目收益作為償債資金來源，發(fā)行審批相對寬松，一般不需要經(jīng)全民公決通過。目前，美國市政債中，收益?zhèn)急仍?5%到70%之間，一般責(zé)任債券在30%到40%之間。

(二)以額度控制為核心的管理模式

首先是硬預(yù)算約束。美國政府、政府部門(包括代理和政府授權(quán)的機(jī)構(gòu))各州級財政必須先制定編制、進(jìn)行審批和執(zhí)行本級的預(yù)算，根據(jù)自身的需要，決定債券的發(fā)行條件。州政府對下級政府的債務(wù)危機(jī)奉行不援助政策。通過對這些債務(wù)危機(jī)的處理，美國成功建立了以硬預(yù)算約束為核心的財政紀(jì)律。其次是嚴(yán)格的限額指標(biāo)體系管理。常用的控制指標(biāo)有：償債率(債務(wù)支出/經(jīng)常性財政收入，反映政府的償債能力和預(yù)算靈活性)；人均債務(wù)(債務(wù)余額/當(dāng)?shù)厝丝跀?shù))；人均債務(wù)收入比(人均債務(wù)/人均收入)；負(fù)債率(政府債務(wù)余額/GDP，用來反映地方經(jīng)濟(jì)增長對政府債務(wù)的承載能力)。上述指標(biāo)衡量地方政府負(fù)債水平和償債能力，以此進(jìn)行債務(wù)限額管理。

(三)市場化的債券風(fēng)險控制體系

1.與商業(yè)債券同等標(biāo)準(zhǔn)的雙評級安排。地方政府債券的評級標(biāo)準(zhǔn)與商業(yè)性項(xiàng)目一致，必須接受兩家評級機(jī)構(gòu)的評級。在債券發(fā)行之前，評級公司需要對發(fā)行機(jī)構(gòu)的相關(guān)能力進(jìn)行審核和評價，例如債務(wù)償還能力和付息意愿，最后評級公司需要根據(jù)審核情況出具債券的信用評級，債券只有達(dá)到規(guī)定的信用評級才能發(fā)行。如穆迪將長期市政債券信用級別分為九級，對短期市政債券分為三個等級。各評級公司的評級標(biāo)準(zhǔn)都考慮了資產(chǎn)、財務(wù)、管理等因素，同時存在一定的差異性。

2.專門的保險公司對地方政府債券進(jìn)行擔(dān)保。保險是美國地方政府債券市場主要的市場化增信手段之一，尤其對于初始評級較低的地方政府債券，發(fā)行人可以通過購買債券保險提供償付保障，提高市政債券的信用評級，從而起到提高債券流動性和降低融資成本的作用。目前，在美國債券市場上，有十多家專業(yè)的市政債券保險公司，并成立了行業(yè)性組織“金融擔(dān)保保險協(xié)會(AFGI)”，對市政債券市場的各個環(huán)節(jié)提供保險服務(wù)。

(四)與商業(yè)債券同等的監(jiān)管要求

1.制定健全的法律體系。1933年經(jīng)濟(jì)大蕭條之前，地方自治自主發(fā)債，但《1933年證券法》無法約束美國市政債券的發(fā)行。隨著市政債各項(xiàng)法律規(guī)定逐步完善，尤其是地方政府破產(chǎn)保護(hù)條例，對規(guī)范政府舉債行為起到了很大的促進(jìn)作用。如2014年7月，美國底特律市根據(jù)《破產(chǎn)法》向美國聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù)，近200億美元債務(wù)的底特律市成為美國歷史上最大的申請破產(chǎn)保護(hù)的城市。

2.市場自律監(jiān)管為主、監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管為輔。美國主要有兩個機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對市政債券進(jìn)行監(jiān)管，分別是美國證券交易委員會市場監(jiān)管部的市政債券辦公室和美國市政債券規(guī)則委員會，前者為監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管，后者為市政債券的行業(yè)自律組織。

3.以信息披露、反欺詐為監(jiān)管重點(diǎn)。美國證券交易委員會市場監(jiān)管部的市政債券辦公室主要根據(jù)反欺詐條款進(jìn)行事后監(jiān)管，制訂或委托制訂約束市政債券承銷商、經(jīng)紀(jì)人、交易商、律師、會計師行為的規(guī)則；美國市政債券規(guī)則委員會作為市政債券的行業(yè)自律組織，接受美國證券交易委員會的監(jiān)督，承擔(dān)制訂市政債券規(guī)則的主要責(zé)任。制訂的規(guī)則主要包括：從業(yè)資格標(biāo)準(zhǔn)、公平交易、簿記、交易確認(rèn)、清算和交割等，旨在防止發(fā)生欺詐和操縱事件，保障公平交易。

二、我國地方政府債務(wù)發(fā)展過程中存在的問題

(一)地方政府債務(wù)相對較高。截至2016年末，我國地方政府債務(wù)15.32萬億元，地方政府債務(wù)率(債務(wù)余額/綜合財力)為80.5%。雖然我國地方政府債務(wù)率低于主要市場經(jīng)濟(jì)國家和新興市場國家水平，風(fēng)險總體可控，但相對于全國政府債務(wù)(含中央政府債)負(fù)債率(債務(wù)余額/GDP)36.7%的水平，相對較高，且各區(qū)域之間的不平衡問題比較突出，個別地區(qū)的債務(wù)率超過了100%。

(二)隱形債務(wù)規(guī)模繼續(xù)增長。2015年以來，在投融資平臺受限的背景下，地方政府大量通過PPP項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金以及違規(guī)擔(dān)保等，與各類“影子銀行”對接，變相擴(kuò)大隱性債務(wù)規(guī)模。至2015年政府債務(wù)披露限額時地方政府或有負(fù)債為8.6萬億，隱形債務(wù)同比增長了22.9%。

(三)信息披露情況相對薄弱。目前，地方政府對債務(wù)限額及總量、募集資金使用、還款資金來源等情況披露相對不充分。根據(jù)清華大學(xué)公共管理學(xué)院出具的《2017年中國市級政府財政透明度研究報告》，對政府債務(wù)公開的具體指標(biāo)：債務(wù)限額及總額、債務(wù)類別、具體債務(wù)項(xiàng)目、各轄區(qū)債務(wù)情況等進(jìn)行了打分。從地級及以上市政府在政府債務(wù)公開方面的得分情況看，按總分為80分計，最低分為0分，最高分僅為45分。

(四)地方政府債務(wù)風(fēng)險不斷積聚。近年來，隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其風(fēng)險不斷積累。主要表現(xiàn)：一是個別地方政府融資平臺流動性資產(chǎn)比例偏低，支付能力持續(xù)降低。二是個別融資平臺依靠借新還舊維持運(yùn)營，到期還本付息的資金需求遠(yuǎn)高于經(jīng)營利潤。三是地方債務(wù)期限與項(xiàng)目收益期限不匹配。大部分地方政府債務(wù)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等長周期項(xiàng)目，資金回籠周期超過10年，而地方政府債務(wù)平均期限大多在5年左右。債務(wù)與投資項(xiàng)目期限不匹配，容易導(dǎo)致資金鏈斷裂。四是地方政府違規(guī)舉債融資時有發(fā)生。部分金融機(jī)構(gòu)對融資平臺公司提供融資時，要求地方政府提供擔(dān)保承諾；部分政府和社會資本合作(PPP)項(xiàng)目、政府投資基金等存在不規(guī)范現(xiàn)象。

三、健全我國地方政府債務(wù)管理的建議

(一)建立健全統(tǒng)一的地方債務(wù)管理機(jī)制。一是嚴(yán)格執(zhí)行限額管理制度。美國通過硬預(yù)算和限額管理對市政債規(guī)模進(jìn)行了較好地控制。目前，我國地方政府債務(wù)的額度管理由全國人大審批后到財政部、再到省、市縣財政。建議下階段建立一套完善的指標(biāo)體系，對債券的限額、期限等指標(biāo)進(jìn)行精細(xì)化的測算和管理。二是建立起統(tǒng)一的考核和責(zé)任追究機(jī)制。建議地方債務(wù)風(fēng)險事件將納入政績考核，建立風(fēng)險責(zé)任追究機(jī)制等。三是建立地方政府債務(wù)風(fēng)險評估和預(yù)警機(jī)制。建議由第三方或研究機(jī)構(gòu)，定期對地方政府債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行評估和風(fēng)險提示。

(二)建立債券和財政之間的防火墻。美國收益?zhèn)淖畲筇攸c(diǎn)在于風(fēng)險內(nèi)部化，在財政與單個收益?zhèn)g設(shè)立了防火墻。以洛杉磯為例，該市規(guī)定收益?zhèn)皂?xiàng)目的收費(fèi)收入作為償債來源，如果該項(xiàng)目收入不足以還本付息，地方政府不能動用其他收入彌補(bǔ)，債券持有人自擔(dān)損失。從我國的情況看，地方政府債務(wù)出現(xiàn)無法償還本息等違約事件時，均采用上級調(diào)度周轉(zhuǎn)、事后扣回等方式，彌補(bǔ)投資者本息損失，債券兌付和財政之間沒有形成一道真正的防火墻。

(三)進(jìn)一步完善地方債務(wù)監(jiān)管體系。首先，進(jìn)一步完善監(jiān)管組織架構(gòu)。目前，我國地方債的監(jiān)管主要為財政部、各地財政部門和行業(yè)主管部門，發(fā)債部門同時為主管部門，將不利于保證地方債的市場化發(fā)展方向。建議參考美國市政債券監(jiān)管體系，通過組建第三方市場自律組織、或者獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對地方債務(wù)進(jìn)行監(jiān)管。其次，強(qiáng)化地方政府債券信息披露制度。自2014年開始，財政部已經(jīng)要求地方政府在發(fā)行債券時將相關(guān)信息進(jìn)行公布，但各地政府執(zhí)行仍然不到位。建議加強(qiáng)對具體項(xiàng)目的信息披露要求，如在專項(xiàng)收益?zhèn)胬m(xù)期內(nèi)，地方政府按期向投資人公布財政收支、投資項(xiàng)目進(jìn)展、未來現(xiàn)金流等重要信息披露指標(biāo)。最后，建立起科學(xué)的信用評級制度和債券保險制度。一方面，目前我國地方政府債的評級均為AAA級，沒有體現(xiàn)出各地綜合財力的區(qū)別。建議進(jìn)一步完善地方政府一般債券和專項(xiàng)收益?zhèn)u級等級體系。另一方面，通過創(chuàng)新發(fā)展債券保險等方式，提高專項(xiàng)收益?zhèn)庞玫燃墶?/p>

(長沙銀行，湖南 長沙 410005；中國人民銀行長沙中心支行，湖南 長沙 410005)

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