王文宇 主持

繆因知 整理

【刊發(fā)說(shuō)明】“合金論壇”是由來(lái)自國(guó)際中文學(xué)界十余個(gè)法域、數(shù)十個(gè)機(jī)構(gòu)、近百位相關(guān)領(lǐng)域的一流法律研究者和實(shí)務(wù)者共同組成的一個(gè)邀請(qǐng)制在線論壇，創(chuàng)辦人為臺(tái)灣大學(xué)王文宇教授。其宗旨是希望以合同研究為基礎(chǔ)，探討商事組織特征邏輯，進(jìn)而探究涉及的金融法律議題。

作為財(cái)經(jīng)法學(xué)領(lǐng)域的知名特色刊物，本刊與該論壇合作整理部分精華成果刊發(fā)以饗讀者。這里不僅有頂尖專(zhuān)家就其關(guān)心的前沿話題的針?shù)h相對(duì)，也有他們對(duì)各自得意之作的親筆紹介，可謂不可多得的思想盛宴。為便于體現(xiàn)爭(zhēng)點(diǎn)，本刊既適當(dāng)保持了當(dāng)時(shí)的交流原貌，也事后做了加工整理。

本期討論實(shí)際發(fā)生于2016年3—4月。兩岸學(xué)者討論了由于匯率變動(dòng)引發(fā)的人民幣目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約(TRF)爭(zhēng)議，涉及作為銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)的銀行和購(gòu)買(mǎi)者之間的責(zé)任認(rèn)定和分配、復(fù)雜金融衍生品的購(gòu)買(mǎi)資格限制、行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院在糾紛處理中的權(quán)責(zé)等問(wèn)題。尤為稱(chēng)道的是，不少學(xué)者從金融市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展出發(fā)予以了通盤(pán)考慮，認(rèn)為對(duì)金融商品購(gòu)買(mǎi)者不能過(guò)度保護(hù)，增加其道德風(fēng)險(xiǎn)，避免了單純指責(zé)金融機(jī)構(gòu)、鼓吹金融消費(fèi)者保護(hù)的教條式流行話語(yǔ)。

一、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的TRF糾紛

(一)TRF的性質(zhì)認(rèn)定

創(chuàng)拓國(guó)際法律事務(wù)所楊家欣律師指出：由于人民幣匯率變動(dòng)轉(zhuǎn)向，人民幣“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”(TRF，Target Redemption Forward)這類(lèi)衍生性金融商品爭(zhēng)議在臺(tái)灣地區(qū)愈演愈烈。據(jù)惠譽(yù)信評(píng)的估計(jì)，銀行客戶(hù)已浮上臺(tái)面的違約損失超過(guò)新臺(tái)幣2 000億元，其中四成未經(jīng)擔(dān)保，對(duì)臺(tái)灣地區(qū)金融體系可能造成沖擊，也引發(fā)了一些訴訟糾紛。

TRF產(chǎn)品本質(zhì)上是一系列外匯選擇權(quán)/期權(quán)的組合。選擇權(quán)分為買(mǎi)權(quán)(call option)及賣(mài)權(quán)(put option)。賣(mài)權(quán)(反之為買(mǎi)權(quán))的持有人可以選擇在一定的日期(到期日)以特定的價(jià)格賣(mài)出(反之為買(mǎi)入)一定數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。這些標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品可以是大宗物資(黃金、石油)、上市股票或者外匯。賣(mài)權(quán)的買(mǎi)方會(huì)期望產(chǎn)品價(jià)格下跌，常用其來(lái)避免價(jià)格下跌導(dǎo)致獲利減少的情形。

例如，某出口廠商每個(gè)月都有的結(jié)算外的需求是將所得人民幣匯為美元，而美元兌人民幣匯率若看起來(lái)有緩慢穩(wěn)定貶值的趨勢(shì)，于是銀行便開(kāi)出一個(gè)入局的名目本金(通常最低為100萬(wàn)美元，但客戶(hù)入局時(shí)暫時(shí)不必用自有資金下注，甚至不需要事先提供擔(dān)保)，將一系列的選擇權(quán)勾在一起，定出一個(gè)期限(例如12或24個(gè)月)，鎖定價(jià)格區(qū)間(目標(biāo)價(jià)與保護(hù)價(jià))，在這期間中每個(gè)月都行使選擇權(quán)賣(mài)權(quán)，然后加上一個(gè)獲利上限(稱(chēng)為T(mén)arget)，客戶(hù)獲利如到達(dá)這個(gè)上限，全部的約定立刻終止，銀行及客戶(hù)同時(shí)出場(chǎng)，這就是TRF的基本架構(gòu)。

中信金融管理學(xué)院財(cái)經(jīng)法律系助理教授蔡鐘慶補(bǔ)充指出：TRF由銀行與客戶(hù)對(duì)未來(lái)匯率走勢(shì)進(jìn)行押注。當(dāng)客戶(hù)進(jìn)行匯率單邊走勢(shì)的押注，押對(duì)方向，獲利為“本金×匯差”；猜錯(cuò)方向，虧損除了價(jià)差乘上本金外，還須乘上杠桿倍數(shù)。TRF設(shè)計(jì)為客戶(hù)的累積獲利達(dá)一定條件，銀行不玩時(shí)，就可以出場(chǎng)，但是當(dāng)客戶(hù)賠錢(qián)時(shí)，必須等到合約到期才能結(jié)束。TRF合約期通常分為12個(gè)月或24個(gè)月，每月進(jìn)行一次結(jié)算作業(yè)，交易門(mén)檻多在100萬(wàn)美元(亦為投資人的本金)，同時(shí)會(huì)約定一個(gè)比現(xiàn)貨價(jià)格(如人民幣6.10的匯價(jià))低的執(zhí)行價(jià)(如人民幣6.15的匯價(jià))、距離現(xiàn)價(jià)格更遠(yuǎn)的“上方保護(hù)價(jià)”(如人民幣6.2的匯價(jià))，以及虧損時(shí)須乘上的杠桿倍數(shù)(市場(chǎng)最常見(jiàn)的為2倍杠桿倍數(shù))，有些銀行會(huì)再加設(shè)一個(gè)中止價(jià)(如人民幣6.05的匯價(jià)，用以保護(hù)莊家，只要匯率觸及此價(jià)位，契約自動(dòng)終止)。

假設(shè)結(jié)算當(dāng)日人民幣匯率持續(xù)走升到6.05的匯價(jià)，高于執(zhí)行價(jià)的6.15匯價(jià)，投資者將有權(quán)按低于現(xiàn)價(jià)的6.15執(zhí)行價(jià)匯價(jià)買(mǎi)入人民幣，賺取10萬(wàn)美元匯兌收益[本金×匯差=100萬(wàn)美元×(6.15-6.05)]；反之，于交易的任何時(shí)間點(diǎn)，人民幣匯率走貶低于上方保護(hù)價(jià)，投資者將面臨被補(bǔ)繳保證金或增加擔(dān)保品的命運(yùn)，若結(jié)算當(dāng)日人民幣匯率走貶來(lái)到6.25匯價(jià)，低于上方保護(hù)價(jià)6.2的匯價(jià)，投資人將有20萬(wàn)美元的虧損[本金×匯差×杠桿倍數(shù)=100萬(wàn)美元×(6.15-6.25)×2]。

長(zhǎng)庚大學(xué)工商管理學(xué)系游啟璋副教授表示，依他個(gè)人觀察和銀行交易員及高階主管的討論，TRF的設(shè)計(jì)本身幾乎沒(méi)有避險(xiǎn)的功能。即使對(duì)于非常少數(shù)真正有美元收入，同時(shí)有人民幣需求的廠商而言，避險(xiǎn)功能也微乎其微。因當(dāng)人民幣升值時(shí)，銀行端有保護(hù)價(jià)敲出事件knock out event條款的設(shè)計(jì)，銀行可以認(rèn)賠出場(chǎng)。但是在人民幣貶值時(shí)，客戶(hù)必須繼續(xù)合約，到期前不能認(rèn)賠出場(chǎng)，且無(wú)上限。

所以客戶(hù)不會(huì)(也無(wú)法)用TRF來(lái)避險(xiǎn)，客戶(hù)只會(huì)(也只能)用來(lái)“對(duì)賭”人民幣(相對(duì)美元)的升、貶值。許多的衍生性金融商品可以避險(xiǎn)，客戶(hù)也可利用來(lái)“投機(jī)”(或者是賭博)。法規(guī)能有效區(qū)別客戶(hù)的動(dòng)機(jī)或性質(zhì)，“分級(jí)管理”(主管機(jī)關(guān)喜歡用的用語(yǔ))才有意義。如果合約設(shè)計(jì)上無(wú)法避險(xiǎn)，或者是稍微加上一些條件，美其名為“嵌入型”或者“合成型”的商品，實(shí)際上只能做“對(duì)賭”的工具，政策上是否應(yīng)有不同的考慮？

北京大學(xué)法學(xué)院劉燕教授認(rèn)為T(mén)RF的交易結(jié)構(gòu)與2008年中信泰富澳元杠桿交易中的合約比較相似，投資人有一個(gè)賣(mài)出期權(quán)加上略低于現(xiàn)價(jià)的行權(quán)價(jià)，銀行方面有兩個(gè)賣(mài)出期權(quán)，外加虧損時(shí)的敲出knock out權(quán)利。結(jié)果就是投資人上漲獲利有限，下跌翻倍賠償?shù)臓顟B(tài)。比當(dāng)年中信泰富合約稍好一點(diǎn)的是，TRF合約有一個(gè)保護(hù)價(jià)的設(shè)置，使得投資人方面可以推遲一點(diǎn)確認(rèn)損失。不過(guò)，一旦人民幣跌破保護(hù)價(jià)，投資人會(huì)出現(xiàn)跳空結(jié)算大額損失的結(jié)果。

(二)TRF的客戶(hù)分類(lèi)監(jiān)管問(wèn)題

楊家欣指出，TRF被定位為衍生性金融商品中的“復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品”，這指具有結(jié)算或比價(jià)期數(shù)超過(guò)3期且隱含賣(mài)出選擇權(quán)特性之衍生性金融商品。針對(duì)非避險(xiǎn)目的承作的“復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品”應(yīng)設(shè)有法定的個(gè)別交易損失上限。但如果是基于避險(xiǎn)目的而從事TRF交易，則不設(shè)法定損失上限。

然而，實(shí)務(wù)上如何劃分避險(xiǎn)或非避險(xiǎn)目的承作的TRF，是一個(gè)難題。據(jù)楊家欣了解，先前多數(shù)投資人承作TRF時(shí)都直接被銀行歸在避險(xiǎn)部位，因此損失沒(méi)有上限。但銀行與客戶(hù)的認(rèn)知未必會(huì)一致。

楊家欣認(rèn)為應(yīng)實(shí)行投資人分級(jí)管理。未來(lái)只有專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人、高凈值投資法人、總資產(chǎn)超過(guò)新臺(tái)幣1億元之法人及避險(xiǎn)目的之一般法人可以購(gòu)買(mǎi)TRF。過(guò)去可以投資TRF的其他類(lèi)型客戶(hù)，像“專(zhuān)業(yè)自然人”及“非避險(xiǎn)目的之一般法人”以后均不得購(gòu)買(mǎi)TRF商品。金管會(huì)雖然認(rèn)為除部分規(guī)定外，“衍商管理辦法”亦應(yīng)一體適用于屬境外投資人之OBU[注]Offshore Banking Unit，簡(jiǎn)稱(chēng)OBU，又稱(chēng)國(guó)際金融業(yè)務(wù)分行、離岸銀行、境外銀行，指存款人在其居住地的境外開(kāi)設(shè)賬戶(hù)的銀行?？蛻?hù)，卻同時(shí)于函令中對(duì)OBU客戶(hù)之資格條件給予彈性，使之成為一項(xiàng)管制漏洞。

蔡鐘慶指出，先前規(guī)范TRF的規(guī)定是于1995年發(fā)布的“銀行辦理衍生性金融商品業(yè)務(wù)應(yīng)注意事項(xiàng)”，后金融監(jiān)督管理委員會(huì)2015年6月頒布的“銀行辦理衍生性金融商品業(yè)務(wù)內(nèi)部作業(yè)制度及程序管理辦法”(“衍商管理辦法”，2016年1月修正)則是規(guī)范TRF最主要的規(guī)定。2016年1月最重要的修正條文乃是增訂“銀行辦理衍生性金融商品業(yè)務(wù)內(nèi)部作業(yè)制度及程序管理辦法”第二十五條之一：

第一項(xiàng)銀行不得與下列客戶(hù)辦理復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品: 一、自然人客戶(hù)。 二、非避險(xiǎn)目的交易且屬法人之一般客戶(hù)。第二項(xiàng)銀行向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資人及高凈值投資法人以外客戶(hù)提供復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品交易,應(yīng)遵循下列事項(xiàng): 一、屬匯率類(lèi)之復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品: (一)契約期限不得超過(guò)一年。 (二)契約比價(jià)或結(jié)算期數(shù)不得超過(guò)十二期。 (三)非避險(xiǎn)目的交易之個(gè)別交易損失上限,不得超過(guò)平均單期名目本金之三點(diǎn)六倍。 二、前款商品以外之復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品: (一)非避險(xiǎn)目的交易契約,其比價(jià)或結(jié)算期數(shù)十二期以下(含)者,個(gè)別交易損失上限不得超過(guò)平均單期名目本金之六倍。 (二)非避險(xiǎn)目的交易契約,其比價(jià)或結(jié)算期數(shù)超過(guò)十二期者,個(gè)別交易損失上限不得超過(guò)平均單期名目本金之九點(diǎn)六倍。 三、前二款所稱(chēng)平均單期名目本金為不計(jì)杠桿之總名目本金除以期數(shù)之金額。

為控管人民幣TRF風(fēng)險(xiǎn)，立法院財(cái)政委員會(huì)于2016年3月決議：未來(lái)復(fù)雜高風(fēng)險(xiǎn)衍生性金融商品應(yīng)經(jīng)主管機(jī)關(guān)審核通過(guò)后，始得發(fā)行銷(xiāo)售，但交易對(duì)象為專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人、高凈值投資法人時(shí)不在此限，并要求臺(tái)灣地區(qū)“中央銀行”及金管會(huì)應(yīng)盡速檢討、修訂相關(guān)規(guī)定。據(jù)金管會(huì)2016年4月統(tǒng)計(jì)，TRF商品已經(jīng)平倉(cāng)部位有新臺(tái)幣72億元，暫列應(yīng)收款有新臺(tái)幣111億元，轉(zhuǎn)為放款有新臺(tái)幣106億元，總計(jì)客戶(hù)損失總共有新臺(tái)幣289億元，而銀行因銷(xiāo)售這類(lèi)商品獲利達(dá)新臺(tái)幣131億元。

據(jù)悉，金管會(huì)銀行局局長(zhǎng)認(rèn)為該舉措是走回頭路，將降低臺(tái)灣地區(qū)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，嚴(yán)重?fù)p害金融創(chuàng)新。金管會(huì)前主委、立法委員曾銘宗也擔(dān)憂，未來(lái)有避險(xiǎn)需求的客戶(hù)可能跑到香港、新加坡承作這類(lèi)商品。金管會(huì)時(shí)任主任委員王儷玲則表示考慮修正承作人的門(mén)檻，未來(lái)有經(jīng)驗(yàn)者才能做這類(lèi)商品。此前可承作對(duì)象門(mén)檻主要以財(cái)力為準(zhǔn)，金管會(huì)研擬加入具專(zhuān)業(yè)知識(shí)、有承作相關(guān)或相同商品者才能購(gòu)買(mǎi)。

臺(tái)灣悠游卡公司法律事務(wù)部主管陳靜芳博士指出臺(tái)灣地區(qū)于2011年制定“金融消費(fèi)者保護(hù)法”及其子法，有關(guān)客戶(hù)分類(lèi)采用一刀切的硬性規(guī)定方式，以財(cái)力和專(zhuān)業(yè)能力區(qū)分金融消費(fèi)者與非金融消費(fèi)者(專(zhuān)業(yè)投資人)。近來(lái)發(fā)生TRF爭(zhēng)議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接就把原本符合專(zhuān)業(yè)投資人的財(cái)力標(biāo)準(zhǔn)(新臺(tái)幣3 000萬(wàn)元)提高至1億元，將買(mǎi)賣(mài)TRF的主要損失者、凈資產(chǎn)不到1億元的中小企業(yè)客戶(hù)未來(lái)在買(mǎi)賣(mài)衍生性商品時(shí)亦納入保護(hù)。專(zhuān)業(yè)投資人與金融消費(fèi)者的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是游移的。

由于金融商品仍然會(huì)不斷創(chuàng)新，陳靜芳建議除了思考從3 000萬(wàn)元門(mén)檻提高到1億元是否為頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，還要思考是否繼續(xù)使用硬性規(guī)則的監(jiān)理方式。她認(rèn)為或可采用歐盟MiFID指令的方式，一定財(cái)力、投資經(jīng)驗(yàn)的金融消費(fèi)者得經(jīng)過(guò)嚴(yán)格書(shū)面等程序后(確定意思表示自由的)，升級(jí)為專(zhuān)業(yè)投資人。反之，專(zhuān)業(yè)投資人亦得主動(dòng)降級(jí)要求成為金融消費(fèi)者，并請(qǐng)求金融機(jī)構(gòu)踐行較詳細(xì)的說(shuō)明義務(wù)等保護(hù)措施。

雖然采用硬性規(guī)則的優(yōu)點(diǎn)是容易遵循，但缺點(diǎn)則是不區(qū)分商品及金融消費(fèi)者個(gè)別差異，也不提供放棄權(quán)利保護(hù)、以方便交易的機(jī)會(huì)。直接以法令限制締約的權(quán)利是否適當(dāng)，也仍有疑義。畢竟被分類(lèi)為金融消費(fèi)者之人，亦可能在某些特殊商品領(lǐng)域已有相當(dāng)投資經(jīng)驗(yàn)。反之，符合硬性標(biāo)準(zhǔn)被分類(lèi)為專(zhuān)業(yè)投資人者，亦可能在某些商品的交易(如TRF)中未必熟悉或具備相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，故硬性規(guī)則的立法方式可能無(wú)法達(dá)成客戶(hù)分類(lèi)的目的。若根據(jù)商品的復(fù)雜度、風(fēng)險(xiǎn)高低分別設(shè)計(jì)不同的標(biāo)準(zhǔn)，則該分裂規(guī)范的方式可能使得監(jiān)管及法規(guī)趨于復(fù)雜。

(三)了解你的客戶(hù)(KYC)規(guī)則與金融衍生品銷(xiāo)售規(guī)制

新加坡管理大學(xué)法律學(xué)院助理教授陳肇鴻認(rèn)為，銀行和客戶(hù)間明顯有信息不對(duì)稱(chēng)(information asymmetry)。許多關(guān)于客戶(hù)的信息銀行不會(huì)有，自然也很難作實(shí)際判斷。銀行固然需作KYC，但如果客戶(hù)不愿意提供(或不誠(chéng)實(shí)提供)，銀行取得信息的能力有限。例如，購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品究系為避險(xiǎn)還是投機(jī)，應(yīng)該由投資人的立場(chǎng)來(lái)判定，不是由銀行來(lái)猜。銀行也許應(yīng)該問(wèn)，但回答這些事項(xiàng)的決定權(quán)，應(yīng)交由投資人自己來(lái)決定，這應(yīng)該是更有效率的結(jié)果。由此自然地，投資人亦應(yīng)該在某程度內(nèi)承擔(dān)自己決定的結(jié)果。

特定產(chǎn)品是否可銷(xiāo)售給非專(zhuān)業(yè)客戶(hù)，一方面是法政策問(wèn)題，一方面也有很多技術(shù)問(wèn)題。例如，在現(xiàn)代金融市場(chǎng)，套利(arbitrage)是自然會(huì)出現(xiàn)的狀況。以許多買(mǎi)TRF的人的財(cái)力，臺(tái)灣地區(qū)買(mǎi)不到，到香港地區(qū)或新加坡一樣可以買(mǎi) accumulator或ELI一類(lèi)的玩意。臺(tái)灣地區(qū)的銀行不能賣(mài)，有錢(qián)人要不就把錢(qián)投到其他地方(炒股炒房)，要不就把錢(qián)流到海外。其效果需要由主管機(jī)關(guān)來(lái)評(píng)估，是否要做到高程度的產(chǎn)品干預(yù)(product intervention)，比較法上亦無(wú)一定的準(zhǔn)則。

此外，要不要讓一般投資人有權(quán)自行選擇改變其投資人屬性分類(lèi)，國(guó)際上也沒(méi)有一定的準(zhǔn)則。假定原始分類(lèi)是正確的，如果一個(gè)一般投資人經(jīng)改變分類(lèi)或經(jīng)警告之后，還是一意要買(mǎi)，那究竟應(yīng)該是誰(shuí)的責(zé)任(或何方可以更低的成本來(lái)避免未來(lái)?yè)p失)？陳肇鴻認(rèn)為應(yīng)該是投資人要承擔(dān)自己的結(jié)果。銀行的底線是要充分揭露告知客戶(hù)產(chǎn)品內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)(也許更該提醒簽名的法律風(fēng)險(xiǎn))，并不得有詐欺的情事。相對(duì)地，投資人也應(yīng)該承擔(dān)在合約上簽名后的責(zé)任。

臺(tái)灣金融消費(fèi)評(píng)議中心劉彥詮律師認(rèn)為 (發(fā)言均不代表中心立場(chǎng))：銀行銷(xiāo)售TRF時(shí)，負(fù)有說(shuō)明義務(wù)、適合度義務(wù)、善良管理人注意義務(wù)、忠實(shí)義務(wù)等等(相關(guān)條文可以參看“銀行辦理衍生性金融商品業(yè)務(wù)內(nèi)部作業(yè)制度及程序管理辦法”)。楊家欣提到的問(wèn)題應(yīng)該是銀行除向客戶(hù)進(jìn)行說(shuō)明及揭露外，是否有進(jìn)一步確認(rèn)客戶(hù)理解之義務(wù)？此涉及說(shuō)明義務(wù)的內(nèi)涵為何。另一個(gè)問(wèn)題則是如何確保銀行或理財(cái)專(zhuān)員遵守適合度評(píng)估義務(wù)，而非透過(guò)迂回方式進(jìn)行規(guī)避主管機(jī)關(guān)或銀行的相關(guān)規(guī)范。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授繆因知指出： KYC主要的意義應(yīng)該是公法管制，如反洗錢(qián)方面，對(duì)民事合同無(wú)意義。中國(guó)人好賭，就算設(shè)定投資門(mén)檻，合伙湊錢(qián)購(gòu)買(mǎi)的事情也做得出。即便銀行宣稱(chēng)只接受特定客戶(hù)，又明知此人不符而訂約，也只是共同過(guò)錯(cuò)。

對(duì)有二級(jí)市場(chǎng)的金融商品如期貨來(lái)說(shuō)，設(shè)定投資者準(zhǔn)入門(mén)檻有降低噪音、提高估值效率的作用，但對(duì)一對(duì)一的金融商品而言，似乎無(wú)此必要。金融主管機(jī)構(gòu)規(guī)定若干人等不得買(mǎi)賣(mài)特定商品，自然能減少這些人日后爭(zhēng)吵的麻煩，說(shuō)起來(lái)也能寫(xiě)入保護(hù)民眾福祉的功勞簿。但實(shí)際上損害了金融業(yè)的發(fā)展，包括投資者歷練成熟的機(jī)會(huì)。老實(shí)講，沒(méi)點(diǎn)血的教訓(xùn)真是學(xué)不會(huì)。而且懵懵懂懂賺錢(qián)時(shí)不也挺樂(lè)呵么。

理仁法律事務(wù)所主持律師謝文倩指出，銀行銷(xiāo)售TRF仍需確認(rèn)客戶(hù)之風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及避險(xiǎn)需求，落實(shí)KYC，才能符合法令的要求。合法合規(guī)的方式應(yīng)該由銀行主動(dòng)調(diào)查并要求購(gòu)買(mǎi)客戶(hù)提供其避險(xiǎn)需求之證據(jù)?，F(xiàn)在TRF風(fēng)暴席卷很多商戶(hù)，是因?yàn)殂y行根本不考慮客戶(hù)的避險(xiǎn)需求，任由資本額極低的OBU紙上公司(資本額1萬(wàn)元或5萬(wàn)元)與銀行簽約，再要求臺(tái)灣母公司與負(fù)責(zé)人擔(dān)任連帶保證人，拖垮中小企業(yè)主。銀行銷(xiāo)售TRF實(shí)有違法不當(dāng)且未善盡投資人保護(hù)之疑義。

金管會(huì)在2016年1月修正公布的管理辦法雖然把境外法人購(gòu)買(mǎi)TRF納入規(guī)范，也明定自然人與非避險(xiǎn)目的之法人一般客戶(hù)不得購(gòu)買(mǎi)，但仍然沒(méi)有禁止臺(tái)灣地區(qū)母公司與負(fù)責(zé)人擔(dān)任連帶保證人。鑒于連帶保證人幾乎等于主債務(wù)人，金管會(huì)的規(guī)范仍然存有非常大的規(guī)范漏洞。

蔡鐘慶指出：事實(shí)上在臺(tái)灣地區(qū)許多TRF交易的對(duì)象也均在某種程度上了解風(fēng)險(xiǎn)，但是鑒于先前大部分的媒體多預(yù)測(cè)人民幣有大幅升值的空間，加上銀行銷(xiāo)售人員的大力營(yíng)銷(xiāo)，從而投入購(gòu)買(mǎi)此項(xiàng)商品。

金管會(huì)前主委曾銘宗于2014年5月前往立法院財(cái)政委員會(huì)報(bào)告時(shí)稱(chēng)，發(fā)現(xiàn)有銀行承做TRF商品的交易量和獲利大幅增加，陸續(xù)產(chǎn)生客戶(hù)投訴，因此對(duì)9家銀行啟動(dòng)項(xiàng)目金檢。

金管會(huì)項(xiàng)目金檢后，發(fā)現(xiàn)各銀行有五大缺失：一是核給客戶(hù)交易額度時(shí)，沒(méi)有評(píng)估客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，二是沒(méi)有依照客戶(hù)交易目的、經(jīng)驗(yàn)和營(yíng)收等條件給予適合商品，三是沒(méi)有對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)商品做上架審查或?qū)彶椴淮_實(shí)，四是對(duì)一般客戶(hù)的交易文件，全用英文表達(dá)，也沒(méi)告知最大損失和中途解約事宜，五是銀行以不具資格企業(yè)金融業(yè)務(wù)員去做商品銷(xiāo)售。

對(duì)此金管會(huì)三面撒網(wǎng)，第一是對(duì)類(lèi)似TRF的復(fù)雜型高風(fēng)險(xiǎn)商品做全面控管，包括強(qiáng)化銀行內(nèi)部對(duì)新種商品的審查程序，如復(fù)雜高風(fēng)險(xiǎn)商品第一次上架銷(xiāo)售前，需報(bào)常董會(huì)或董事會(huì)通過(guò)；第二是強(qiáng)化商品銷(xiāo)售控管和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，如需設(shè)有客戶(hù)停損退場(chǎng)機(jī)制；第三則是建立聯(lián)征中心額度查詢(xún)數(shù)據(jù)庫(kù)。

為全面了解各銀行銷(xiāo)售TRF狀況，金管會(huì)也調(diào)查各銀行銷(xiāo)售TRF的公司名稱(chēng)、資本額、營(yíng)業(yè)額、所屬行業(yè)、承做金額及損益狀況六大項(xiàng)內(nèi)容。其中在所屬行業(yè)中，更調(diào)查各銀行是否有銷(xiāo)售給農(nóng)民、鄉(xiāng)民、水果攤老板等職業(yè)的一般自然人客戶(hù)。依現(xiàn)行規(guī)定，銷(xiāo)售TRF對(duì)象需是符合資產(chǎn)3 000萬(wàn)以上的高資產(chǎn)客戶(hù)。

(四)TRF購(gòu)買(mǎi)者和銷(xiāo)售者的責(zé)任分配

陳肇鴻認(rèn)為，對(duì)銀行而言，底線是要充分揭露告知客戶(hù)產(chǎn)品內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)(也許更該提醒簽名的法律風(fēng)險(xiǎn))，并不得有詐欺情事。相對(duì)地，投資人也應(yīng)該承擔(dān)在合約上簽名后的責(zé)任。他的意見(jiàn)可能比較極端一點(diǎn)，但過(guò)度的投資人保護(hù)只會(huì)讓投資人更笨，道德風(fēng)險(xiǎn)越高(至少在臺(tái)灣地區(qū)看來(lái)是如此)，追根究底要保護(hù)投資人還是要提升金融認(rèn)知度(financial literacy)以及促使投資人作謹(jǐn)慎決定。金融產(chǎn)品糾紛方面，過(guò)去有連動(dòng)債，今日有TRF，法令越修越多，投資人抱怨反而更多，和連動(dòng)債相比(至少很多人確實(shí)是拿退休金來(lái)買(mǎi))，很多TRF的投資人其實(shí)不見(jiàn)得不知道風(fēng)險(xiǎn)，也不是不懂風(fēng)險(xiǎn)，而是不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，獲利時(shí)不見(jiàn)有人抱怨(事實(shí)上不少人也不是第一次買(mǎi))，但損失時(shí)就來(lái)要賠償(那之前的獲利是否也要吐回？)，更何況TRF前早有連動(dòng)債糾紛，被劃為“愿賭不服輸”也是自然的結(jié)果。個(gè)案當(dāng)然需個(gè)別而論，對(duì)市場(chǎng)而言，就和政黨輪替相仿，多幾次大家就知道規(guī)則，真被騙的人當(dāng)然需要保護(hù)，如果是真的愿賭(或真避險(xiǎn)但買(mǎi)錯(cuò)產(chǎn)品)但不甘心損失，不應(yīng)讓他們隨便找法律理由搪塞，否則長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)銀行和投資人都不會(huì)有好的結(jié)果。

繆因知認(rèn)為，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品在2008年金融風(fēng)暴后在中國(guó)大陸也引發(fā)過(guò)很多糾紛，當(dāng)時(shí)澳元Accumulator曾經(jīng)讓一些巨型國(guó)企如中信泰富損失了幾十億元。他贊同陳肇鴻的觀點(diǎn)，欺詐以外無(wú)責(zé)任。英雄莫問(wèn)出處，金錢(qián)甭管主人。個(gè)別投資人是否符合能理解此等復(fù)雜高風(fēng)險(xiǎn)商品的“專(zhuān)業(yè)投資人身份”很難講，就算是銷(xiāo)售最簡(jiǎn)單的股票指數(shù)基金，科學(xué)家也能聲稱(chēng)自己不理解其中的高風(fēng)險(xiǎn)。

中信泰富案中，有人指責(zé)Goldman Sachs跟客戶(hù)簽訂的合同是客戶(hù)收益有上限，損失無(wú)上限的，不公平云云。但金融風(fēng)暴前澳元看好，收益雖有上限，卻看上去是穩(wěn)當(dāng)?shù)?。這跟賭局中冷門(mén)熱門(mén)賠率不一樣一個(gè)道理。韓國(guó)后來(lái)也有類(lèi)似案件，涉及Knock in knock out的，一度被法院以情勢(shì)變更的理由否認(rèn)效力，引發(fā)市場(chǎng)騷動(dòng)。不過(guò)這次人民幣雖然波動(dòng)，卻不像2008年金融風(fēng)暴那樣有一個(gè)明顯的非常規(guī)事件背景，而可以講是中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速后的“新常態(tài)”所致，所以仍然能作為市場(chǎng)正常波動(dòng)來(lái)理解。

繆因知質(zhì)疑稱(chēng)，如果能以投資者不適格而要求認(rèn)定合同無(wú)效，那在對(duì)賭客戶(hù)掙大錢(qián)時(shí)，金融機(jī)構(gòu)是否也能以此為由主張合同無(wú)效？當(dāng)然，金融機(jī)構(gòu)締結(jié)無(wú)效理財(cái)合同也有過(guò)錯(cuò)，甚至是主要過(guò)錯(cuò)，那就算三七分成，也是劃算的。律師的思路似乎是指責(zé)銀行為了做生意，有意或放任擴(kuò)大高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)金融業(yè)務(wù)的規(guī)模。為客戶(hù)利益最大化，這可謂是妙計(jì)出奇兵。但這個(gè)好像是公法責(zé)任，而不是私法責(zé)任吧。就算說(shuō)銀行這么做“錯(cuò)了”，似乎也不是締結(jié)無(wú)效合同的過(guò)失責(zé)任層面的過(guò)錯(cuò)。還是為了可以讓法院援引違反公序良俗條款來(lái)否定合同？

劉燕覺(jué)得臺(tái)灣地區(qū)的法院以及監(jiān)管當(dāng)局對(duì)投資者或者金融消費(fèi)者確實(shí)比較關(guān)照。她比較認(rèn)同陳肇鴻、繆因知的觀點(diǎn)，主張應(yīng)該讓投資人自己增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，特別是考慮到參與TRF交易的都是企業(yè)，而非當(dāng)年買(mǎi)雷曼連動(dòng)債的退休老人家們。且過(guò)去數(shù)年間TRF作為賭人民幣升值的杠桿交易在離岸市場(chǎng)已經(jīng)很流行，參與者恐怕大多還是為了賭一把獲利。對(duì)這樣的投資人保護(hù)過(guò)度，也不是一件好事。

謝文倩指出，人民幣TRF是為了大陸臺(tái)商出口獲取美元后，為因應(yīng)美元貶值之匯率風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)出來(lái)的避險(xiǎn)衍生性金融商品，契約設(shè)計(jì)之獲利有限、損失可為無(wú)限大，銀行給的交易確認(rèn)書(shū)上都有明顯的警示，所以投資人要在訴訟中或爭(zhēng)議處理中主張不清楚商品特性這是很難說(shuō)得過(guò)去的，金管會(huì)也將之歸類(lèi)為復(fù)雜性高風(fēng)險(xiǎn)商品。

不過(guò)另一方面，謝文倩指出，這波TRF的風(fēng)暴中，中小企業(yè)主多因無(wú)法繼續(xù)提出保證金而被強(qiáng)制平倉(cāng)，不得已再與銀行簽訂新的授信契約，將TRF的損失轉(zhuǎn)為負(fù)債。中小企業(yè)主幾乎沒(méi)有跟銀行談判的籌碼，這是因?yàn)槿舨缓豌y行簽訂新的授信，銀行就會(huì)將該款項(xiàng)直接列為催收款提交聯(lián)征，可能導(dǎo)致其他銀行對(duì)該中小企業(yè)縮銀根而影響本業(yè)。此等衍生性金融商品爭(zhēng)議款項(xiàng)是否應(yīng)給予銀行提交聯(lián)征之權(quán)限，用以壓迫中小企業(yè)主，未來(lái)似乎也應(yīng)該思考之。

據(jù)陳靜芳了解，本次TRF除了征審過(guò)程或有可挑剔之處，銷(xiāo)售過(guò)程似無(wú)欺詐或違反適當(dāng)性原則及說(shuō)明義務(wù)之情事，所以大部分銀行并不愿意主動(dòng)理賠。但因?yàn)樯婕芭_(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)支柱的中小企業(yè)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不跳出來(lái)修法。但陳靜芳認(rèn)為臺(tái)灣地區(qū)金融發(fā)展已較為成熟，過(guò)度采用家父式的監(jiān)管方式，反而有害金融市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。法律及監(jiān)管制度的制訂者必須劃定部分非理性行為屬投資者應(yīng)自我負(fù)責(zé)的領(lǐng)域，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于民意代表的壓力亦應(yīng)盡量站在專(zhuān)業(yè)角度力守立場(chǎng)。實(shí)踐中，有不少不甘損失而找立法委員向金管會(huì)施壓的投資人是具備投資專(zhuān)業(yè)能力卻賴(lài)皮濫用資源之人。當(dāng)然，持續(xù)進(jìn)行金融消費(fèi)者的教育訓(xùn)練，使其了解基礎(chǔ)的金融常識(shí)，知悉基本的權(quán)利義務(wù)，以資提升金融消費(fèi)者的素質(zhì)，亦可以減少申訴及爭(zhēng)議之發(fā)生。

鐘家慶稱(chēng)，先前在金融消費(fèi)評(píng)議中心服務(wù)時(shí)，確實(shí)有些民眾來(lái)申訴時(shí)對(duì)于同一家公司，僅針對(duì)賠錢(qián)的交易申訴，賺錢(qián)的部分卻不提。

(五)TRF糾紛中的司法者立場(chǎng)

楊家欣指出，在糾紛發(fā)生后，大多數(shù)投資人反復(fù)與銀行計(jì)較交易時(shí)之銀行理財(cái)專(zhuān)員是否確實(shí)告知風(fēng)險(xiǎn)、商品屬性等等，反而強(qiáng)化外界“愿賭不服輸”的刻板印象，使得銀行或法院均不愿接受投資人的主張。但他認(rèn)為，判斷的關(guān)鍵或許根本不是有無(wú)善盡風(fēng)險(xiǎn)告知義務(wù)，而是個(gè)別投資人是否真的符合理解此等復(fù)雜高風(fēng)險(xiǎn)商品的專(zhuān)業(yè)投資人身份。換言之，如果銀行理解投資人不具此等專(zhuān)業(yè)判斷與風(fēng)險(xiǎn)承受能力，卻仍迂回以各種方式(例如形式上以法人、專(zhuān)業(yè)投資人為交易對(duì)象，但卻令無(wú)風(fēng)險(xiǎn)承受能力之自然人為保證人)銷(xiāo)售此等復(fù)雜且高風(fēng)險(xiǎn)之衍生性金融商品，是否仍符合銀行法與“衍商管理辦法”之管制意旨？以此方向論述，或許能讓法院關(guān)注此等商品廣泛流通所造成的集體風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而讓投資人尋得解套的方向。

陳肇鴻指出：即便于英美或新加坡、香港地區(qū)等地，一般投資人上法院告銀行不當(dāng)銷(xiāo)售，罕有勝訴的案例。根據(jù)他對(duì)連動(dòng)債糾紛的研究，臺(tái)灣地區(qū)法院在此類(lèi)案件上的表現(xiàn)還不算太差，但一般趨勢(shì)還是與主流國(guó)家或地區(qū)相符的。

私法上最終的問(wèn)題是銀行究竟對(duì)客戶(hù)(特別是在訂立契約前)負(fù)什么樣的義務(wù)。如果銀行的行為已經(jīng)達(dá)到詐欺的程度，或根本完全沒(méi)有踐行法定的要求，例如“了解你的客戶(hù)”(KYC)、適格性評(píng)估(suitability assessment)，課以銀行法律責(zé)任應(yīng)無(wú)疑問(wèn)，但大多數(shù)的案件并沒(méi)有詐欺的成分(或根本上難以證明，即便有錄音憑證)。銀行完全沒(méi)有踐行相關(guān)程序的幾率其實(shí)頗低(罕見(jiàn)案例如英國(guó)之Rubenstein v.HSBC一案)。在此前提下，普通法法院(至少英國(guó)、新加坡、香港地區(qū)皆如此)基本上不傾向在契約關(guān)系上另行架構(gòu)一侵權(quán)責(zé)任下的注意義務(wù)(duty of care)，似也無(wú)法愿意將銀行與客戶(hù)間的關(guān)系間架構(gòu)為受信義務(wù)(fiduciary duty)，除非本來(lái)就有信托或其他受信關(guān)系(fiduciary relationship)。臺(tái)灣地區(qū)雖然運(yùn)用不同的法律術(shù)語(yǔ)，但大部分法院所采取的立場(chǎng)其實(shí)相似。

一個(gè)相關(guān)的技術(shù)問(wèn)題為客戶(hù)于合約上(銀行通常有條款要投資人確認(rèn)其已閱讀及理解相關(guān)檔)簽名后，是否可再反過(guò)來(lái)主張銀行未盡告知義務(wù)或其他義務(wù)。英國(guó)法發(fā)展出所謂的合同禁反言(contractual estoppel)的概念，臺(tái)灣地區(qū)法院固然沒(méi)有明確用這個(gè)觀念，但多數(shù)法院的判決結(jié)果其實(shí)差不多。contractual estoppel固然在釋義學(xué)及判例研究的角度有很大的討論空間，但簡(jiǎn)言之其賦予投資人相當(dāng)?shù)呢?zé)任。

劉彥詮認(rèn)為，除了證明銀行有違反說(shuō)明、注意等義務(wù)情事外，另外值得討論的是，違反的法律效果為何。從“衍商管理辦法”出發(fā)，會(huì)面對(duì)的第一個(gè)難題是，該辦法的法源依據(jù)為“銀行法”第45條之1第4項(xiàng)，系針對(duì)銀行內(nèi)稽內(nèi)控所設(shè)。即使銀行有所違反，而遭主管機(jī)關(guān)處以行政罰，是否可以直接聯(lián)結(jié)至民事責(zé)任，不論是契約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任，尚需架構(gòu)相關(guān)論述。再者，如何突破因果關(guān)系，亦非易事。蓋投資人因TRF所生損害，系直接肇因于人民幣對(duì)美元的貶值所致，而縱使銀行違反此等義務(wù)，投資人亦可能因?yàn)槿嗣駧艃睹涝纳刀@利。尤其，如系于兩年前左右購(gòu)買(mǎi)TRF者，于前面幾期比價(jià)時(shí)，應(yīng)多屬獲利才是。

劉燕指出，中國(guó)大陸TRF合約爆倉(cāng)在2014年春就已經(jīng)發(fā)生過(guò)，可能是因?yàn)閰⑴c交易的投資人多為私募基金或出口企業(yè)，它們或者風(fēng)險(xiǎn)承受能力尚可，或者有套期保值，所以爆倉(cāng)后也沒(méi)有引發(fā)任何社會(huì)風(fēng)波。既不見(jiàn)興訟，甚至連財(cái)經(jīng)媒體都沒(méi)有作為熱點(diǎn)來(lái)報(bào)道。

還有一個(gè)原因可能是，2008年后場(chǎng)外衍生交易的投資人起訴銀行在大陸法院基本上都是敗訴的，因?yàn)榉ü儆斜容^強(qiáng)的商法意識(shí)，認(rèn)為投資人自愿參與此類(lèi)交易，又簽字認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)(盡管投資人事后主張實(shí)際上并不了解風(fēng)險(xiǎn))，就應(yīng)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。此外，法院也意識(shí)到，作為投資人對(duì)手方的銀行只不過(guò)是整個(gè)衍生交易的中間人或背對(duì)背交易的過(guò)手方，投資人賠的并非就是銀行賺的，因此判銀行承擔(dān)投資人的損失也不太公平。

二、信用評(píng)等機(jī)構(gòu)于金融市場(chǎng)中之法律責(zé)任

中國(guó)文化大學(xué)法律學(xué)系陳盈如副教授認(rèn)為信用評(píng)等機(jī)構(gòu)在各種金融危機(jī)中實(shí)際上扮演一個(gè)相當(dāng)重要的推波助瀾的角色。但每每在金融風(fēng)暴過(guò)后似乎又安全地全身而退。信用評(píng)等機(jī)構(gòu)與一般金融消費(fèi)者間并無(wú)契約關(guān)系存在。其僅與證券發(fā)行人存在法律關(guān)系，有認(rèn)為這是存有承攬契約關(guān)系。

而信評(píng)機(jī)構(gòu)從事利益沖突的活動(dòng)已是不爭(zhēng)之事實(shí)。信評(píng)機(jī)構(gòu)被詬病之利益沖突主要在于它們收受之報(bào)酬乃由接受評(píng)價(jià)證券之發(fā)行人所支付。在這種證券發(fā)行人付費(fèi)模式(issuer-pays model)之下，評(píng)等機(jī)構(gòu)有誘因去膨脹評(píng)等結(jié)果或降低評(píng)等標(biāo)準(zhǔn)，以取悅其客戶(hù)。

然而，信用評(píng)等本身對(duì)于金融市場(chǎng)至關(guān)重要。一般投資人常以評(píng)等之高低作為其決定投資特定標(biāo)的與否之參考標(biāo)準(zhǔn)，控管其投資風(fēng)險(xiǎn)程度。更甚者，機(jī)構(gòu)性投資者經(jīng)常在其投資契約上、內(nèi)部控管上甚至在法律上，被要求其所投資之標(biāo)的必須達(dá)到一定等級(jí)以上之信用評(píng)等。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，信用評(píng)等經(jīng)常被用來(lái)作為批準(zhǔn)投資特定標(biāo)的與否之準(zhǔn)則。然而，當(dāng)投資出現(xiàn)虧損時(shí)，信用評(píng)等亦常被用來(lái)作為決策者或經(jīng)理人投資失利之辯解借口。因此，從過(guò)去的發(fā)展中發(fā)現(xiàn)，信評(píng)機(jī)構(gòu)之評(píng)等對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)之控管，實(shí)際上幫助有限。相反地，其促使投資大眾盲目信賴(lài)高評(píng)等之投資標(biāo)的而忽略其所存在之真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

在2008年全球金融危機(jī)后，各界對(duì)于信評(píng)機(jī)構(gòu)之撻伐更是風(fēng)起云涌。投資者在次級(jí)房貸債券之投資損失慘重，許多人的退休金等皆蒙受極大損害。投資者紛紛對(duì)于信評(píng)機(jī)構(gòu)提起各種訴訟，包括詐欺與過(guò)失提供不實(shí)信息之損害賠償訴訟等。然而，信評(píng)機(jī)構(gòu)多堅(jiān)持其所為之評(píng)等報(bào)告乃為一種意見(jiàn)(a statement of opinion)之發(fā)表，若其提供之信息有誤，其并無(wú)惡意(scienter)，對(duì)于讀者也不負(fù)有注意義務(wù)(duty of care)，并且投資人也無(wú)合理信賴(lài)(reasonable reliance)該評(píng)等之基礎(chǔ)。

此外，信評(píng)機(jī)構(gòu)也主張其所提供之意見(jiàn)，屬于美國(guó)憲法第一修正案所保護(hù)之言論自由范圍。其所發(fā)布之評(píng)等，乃信評(píng)機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)等之標(biāo)的所為相關(guān)資料之搜集與分析，并將其違約風(fēng)險(xiǎn)公布給投資人，此即如同新聞媒體對(duì)特定公司或金融商品所作出之評(píng)論。若有不準(zhǔn)確，并不構(gòu)成證券詐欺或過(guò)失提供不實(shí)信息等，而應(yīng)受到Sullivan案中所確立言論自由之保障。許多法院過(guò)去也都采此見(jiàn)解。而在采此見(jiàn)解的狀況下，縱使信用評(píng)等之結(jié)果不正確，但原告必須要證明被告具有真正惡意(actual malice)，始得提起訴訟，進(jìn)而請(qǐng)求損害賠償。

然而，信評(píng)機(jī)構(gòu)是否因此即得將其責(zé)任完全撇得一干二凈，陳盈如深不以為然。對(duì)于信評(píng)機(jī)構(gòu)因故意過(guò)失所提供之不準(zhǔn)確評(píng)等報(bào)告，其究竟是否為對(duì)公眾事務(wù)評(píng)論之言論自由保護(hù)范圍，抑或是其所發(fā)布之信息應(yīng)該受到證券詐欺或英美習(xí)慣法上過(guò)失責(zé)任之規(guī)范，目前美國(guó)有許多相關(guān)之訴訟，包括CalPERS v.Moody’s Investors Service, Inc./ Abu Dhabi Commercial Bank v.Morgan Stanley & Co.Int’l Ltd/ In Re Moody’s Corporation Securities Litigation有相關(guān)的討論。

繆因知認(rèn)為：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)不盡如人意，究竟是能力問(wèn)題，還是操守問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題首先必須得到澄清。

改為使用者付費(fèi)，在技術(shù)上是否可行先不論，是否能顯著改善評(píng)級(jí)的公正性？如果可行的話，至少?gòu)氖袌?chǎng)的角度看，應(yīng)該有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了發(fā)出自己是公正的信號(hào)，而主動(dòng)嘗試這一模式。

在現(xiàn)有的模式下，既然是用戶(hù)主動(dòng)去搜尋評(píng)級(jí)信息，愿者上鉤。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又不曾從使用者那里收取好處，為何會(huì)有受信義務(wù)之類(lèi)的出現(xiàn)？假設(shè)有個(gè)黃大仙經(jīng)常為債券發(fā)行開(kāi)光，某虔信的機(jī)構(gòu)投資者則宣稱(chēng)只要是黃大仙開(kāi)光的債券，它都會(huì)重倉(cāng)買(mǎi)入，黃大仙也知道這一點(diǎn)。后來(lái)黃大仙開(kāi)光的某債券被證明是個(gè)騙局(黃大仙并未參與騙局)，請(qǐng)問(wèn)黃大仙對(duì)該機(jī)構(gòu)投資者有責(zé)任么？

三、韓國(guó)金融消費(fèi)者保護(hù)立法狀況

韓國(guó)也發(fā)生過(guò)類(lèi)似于TRF的金融衍生品糾紛。[注]參見(jiàn)劉燕、樓建波：“情勢(shì)變更原則對(duì)金融衍生品交易法律基礎(chǔ)的沖擊——以韓國(guó)法院對(duì)KIKO合約糾紛案的裁決為例”，《法商研究》2009年第5期；劉燕等：“韓國(guó)KIKO案件的交易結(jié)構(gòu)分析”，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2010年2月號(hào)。韓國(guó)高麗大學(xué)法學(xué)院張琳介紹了韓國(guó)金融消費(fèi)者的法律保護(hù)，他認(rèn)為就目前的情況來(lái)講，問(wèn)題遠(yuǎn)多于經(jīng)驗(yàn)。

(一)金融監(jiān)管：對(duì)于金融消費(fèi)者的保護(hù)，表面上予以承認(rèn)，行動(dòng)上并不積極。

1997年亞洲金融危機(jī)之前，韓國(guó)對(duì)于金融市場(chǎng)實(shí)行分業(yè)監(jiān)管的模式，即銀行、證券和保險(xiǎn)各有一個(gè)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。亞洲金融危機(jī)后，該分業(yè)監(jiān)管的模式被混業(yè)監(jiān)管的模式所取代。韓國(guó)政府設(shè)立了“金融監(jiān)督委員會(huì)”(Financial Services Commission)作為韓國(guó)金融市場(chǎng)唯一的監(jiān)管者?！敖鹑诒O(jiān)督委員會(huì)”下設(shè)“金融監(jiān)督院”(Financial Supervisory Service)作為其具體的執(zhí)行機(jī)構(gòu)?！敖鹑诒O(jiān)督院”內(nèi)設(shè)“金融消費(fèi)者保護(hù)部”(Financial Consumer Protection Department)和金融糾紛調(diào)解中心(Consumer Complaints Center)作為保護(hù)金融消費(fèi)者的常規(guī)機(jī)構(gòu)。雖然從組織結(jié)構(gòu)上來(lái)講，韓國(guó)政府體現(xiàn)出對(duì)金融消費(fèi)者保護(hù)的意向。但是，實(shí)踐中的情況并非如此。

韓國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院監(jiān)管的重點(diǎn)在于金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的審慎性和安全性，從而預(yù)防金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融消費(fèi)者的保護(hù)，他們雖然從表面上予以承認(rèn)，但是行動(dòng)上并不積極。一個(gè)重要的原因在于，無(wú)論韓國(guó)政府內(nèi)部還是韓國(guó)金融法學(xué)界，有一種聲音希望推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的安全性和金融消費(fèi)者的保護(hù)成為兩個(gè)平行的監(jiān)管目標(biāo)，進(jìn)而將金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院進(jìn)行拆分，形成兩套獨(dú)立的系統(tǒng)。這無(wú)疑觸及了現(xiàn)行金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院的部門(mén)利益，從而遭到了抵制。在這種情況下，金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院不愿意過(guò)于重視金融消費(fèi)者的保護(hù)，在該領(lǐng)域的執(zhí)法也采取一種較為寬松的態(tài)度，希望把出現(xiàn)的金融消費(fèi)糾紛交由法院來(lái)處理。

(二)司法：基于糾紛事實(shí)的專(zhuān)業(yè)性，法院傾向于尊重交易雙方合約。

韓國(guó)金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院基于部門(mén)利益，對(duì)于金融消費(fèi)者的保護(hù)較為松懈，從而導(dǎo)致了該領(lǐng)域的糾紛數(shù)量在上升。比較著名的案例如KIKO案、ELW案和ELS案，涉及金融衍生品的交易，結(jié)構(gòu)復(fù)雜。韓國(guó)法院在審理此類(lèi)案件的過(guò)程中，鑒于糾紛事實(shí)的專(zhuān)業(yè)性，往往采取較為消極的態(tài)度，傾向于尊重交易雙方之間的合約。這些判決遭到了社會(huì)多方的批評(píng)，并以此呼吁設(shè)立專(zhuān)門(mén)的金融法院，增強(qiáng)法官的專(zhuān)業(yè)性和裁判的準(zhǔn)確性。對(duì)于這一動(dòng)議，由13名法官組成的韓國(guó)最高法院態(tài)度并不積極。

(三)立法：僅有維護(hù)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行安全性的法，未有金融消費(fèi)保護(hù)立法。

2007年韓國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了統(tǒng)合性的《資本市場(chǎng)法》，將先前韓國(guó)金融市場(chǎng)的單行法規(guī)進(jìn)行了編纂和統(tǒng)合，重點(diǎn)在于維護(hù)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的安全性。其中對(duì)于金融消費(fèi)者保護(hù)的條款較之以前的分散狀態(tài)有所改善，但并非該法的重點(diǎn)。前幾年制定《金融消費(fèi)者保護(hù)法》的動(dòng)議被提交到了韓國(guó)國(guó)會(huì)審議，在金融監(jiān)督委員會(huì)和金融監(jiān)督院的反對(duì)下，該動(dòng)議至今未獲通過(guò)。

(四)小結(jié)：期許對(duì)于金融消費(fèi)者保護(hù)之理念能日益深入。

張琳認(rèn)為，韓國(guó)對(duì)于金融消費(fèi)者法律保護(hù)的尷尬現(xiàn)狀似乎在很大程度上歸結(jié)于金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門(mén)利益。誠(chéng)如布坎南所說(shuō)的，“政治并不浪漫”。民主體制下的部門(mén)利益和游說(shuō)政治(Log-Rolling)也會(huì)導(dǎo)致反民主的結(jié)果。她希望在韓國(guó)國(guó)會(huì)中博弈的力量會(huì)邊際性地向支持金融消費(fèi)者的方向移動(dòng)。

四、臺(tái)灣雷曼連動(dòng)債風(fēng)波的處理經(jīng)驗(yàn)

TRF為銀行得從事之衍生性金融商品之一，本次人民幣匯率變動(dòng)產(chǎn)生之TRF爭(zhēng)議問(wèn)題，類(lèi)似臺(tái)灣早年的雷曼連動(dòng)債。2008年9月雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，造成眾多臺(tái)灣投資連動(dòng)債之人之巨大損失，引發(fā)一連串連動(dòng)債之相關(guān)投資爭(zhēng)議。許多受有投資損失之民眾充滿(mǎn)強(qiáng)烈不滿(mǎn)之情緒，甚至集結(jié)于金管會(huì)及其他政府機(jī)關(guān)前抗議、游行，揚(yáng)言采取激烈抗?fàn)幮袆?dòng)。

(一)立足和解的處理過(guò)程

輔仁大學(xué)法律系郭土木教授當(dāng)時(shí)在金融監(jiān)督管理委員會(huì)任法律事務(wù)處處長(zhǎng)，實(shí)際參與了金管會(huì)處理連動(dòng)債爭(zhēng)議之討論。他指出，當(dāng)時(shí)為了盡速?gòu)浧竭B動(dòng)債爭(zhēng)議及恢復(fù)民眾信心之目的，并基于金管會(huì)內(nèi)部研議及與銀行公會(huì)、信托公會(huì)等相關(guān)單位商討后之結(jié)論，就有關(guān)連動(dòng)債爭(zhēng)議之處理方針，金管會(huì)建議銀行與投資人成立和解。當(dāng)時(shí)和解建議之提出，并非因金管會(huì)于個(gè)案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)銀行于銷(xiāo)售過(guò)程中有違法，而系金管會(huì)希望銀行能解決爭(zhēng)議與糾紛，并盡其“社會(huì)道義責(zé)任”，因此建議盡可能與投資人朝和解方向處理紛爭(zhēng)，若仍無(wú)法達(dá)成共識(shí)，再尋求其他途徑如提起調(diào)解或訴訟解決之。換言之，即便銀行在銷(xiāo)售過(guò)程中自認(rèn)為無(wú)任何過(guò)失，金管會(huì)也期望銀行能積極與投資人協(xié)商、和解、補(bǔ)償。

銀行公會(huì)2008年12月11日理監(jiān)事聯(lián)席會(huì)議通過(guò)雷曼連動(dòng)債之爭(zhēng)議態(tài)樣及其處理原則，同意依循金管會(huì)之行政指導(dǎo)，稱(chēng)：“銀行公會(huì)經(jīng)多次與金管會(huì)及會(huì)員銀行充分討論，始獲致上述爭(zhēng)議態(tài)樣。銀行公會(huì)表示，并非每項(xiàng)爭(zhēng)議態(tài)樣銀行皆渉有過(guò)失責(zé)任，唯為響應(yīng)金管會(huì)認(rèn)為銀行應(yīng)負(fù)起社會(huì)道義責(zé)任之期許，因此商定上述爭(zhēng)議態(tài)樣，期以展現(xiàn)照顧客戶(hù)權(quán)益之最大誠(chéng)意，進(jìn)而恢復(fù)銀行與客戶(hù)間之信賴(lài)感?！庇纱丝芍?，金管會(huì)與銀行公會(huì)達(dá)成解決爭(zhēng)議之共識(shí)，能優(yōu)先平息民怨、挽救商譽(yù)。

郭土木認(rèn)為，金管會(huì)緊急提出前開(kāi)行政指導(dǎo)，也是考慮到雖然“銀行法”第61—1條有授權(quán)金管會(huì)在銀行違反“銀行法”及相關(guān)法令規(guī)定時(shí)，得對(duì)銀行進(jìn)行裁罰。唯縱使有法律授權(quán)金管會(huì)裁罰之依據(jù)，仍應(yīng)依行政程序法與行政處罰法之正當(dāng)程序?yàn)橹?，否則金管會(huì)所為之行政處分，即有可能被指為違法或不當(dāng)之瑕疵，并可能遭訴愿機(jī)關(guān)即金管會(huì)之上級(jí)機(jī)關(guān)行政院或行政法院撤銷(xiāo)。

況且，從事實(shí)面而言，金管會(huì)于對(duì)外發(fā)表上述指導(dǎo)原則或其他行政指導(dǎo)前，系屬通案性，并未對(duì)連動(dòng)債申訴案件之每一個(gè)個(gè)案進(jìn)行指導(dǎo)，具體個(gè)案中銀行有無(wú)違法情事之具體事證需進(jìn)一步依規(guī)定程序辦理。在此前提之下，金管會(huì)自無(wú)可能以行政指導(dǎo)及“裁罰”作為強(qiáng)制銀行和解之立論基礎(chǔ)。

對(duì)金管會(huì)而言，促使銀行與投資人成立和解，實(shí)系為盡早有效地解決連動(dòng)債爭(zhēng)議、恢復(fù)民眾信心，所實(shí)行之方法之一。與具體個(gè)案中銀行是否有違法銷(xiāo)售連動(dòng)債之情事，并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。退一步言，即便金管會(huì)于個(gè)案中明確掌握銀行違法之事證，也沒(méi)有權(quán)利要求銀行對(duì)投資人進(jìn)行賠償，否則等同剝奪銀行受憲法所保障之訴訟權(quán)以及財(cái)產(chǎn)權(quán)，亦有違反不當(dāng)聯(lián)結(jié)禁止原則之嫌疑，更使主管機(jī)關(guān)涉入民事?tīng)?zhēng)議之糾紛中。

(二) 連動(dòng)債銷(xiāo)售之相關(guān)法令規(guī)定適用分析

郭土木指出，銀行對(duì)于連動(dòng)債之銷(xiāo)售系透過(guò)特定金錢(qián)信托架構(gòu)為之，由投資人將資金信托予銀行，并指定用途為投資連動(dòng)債。因此，銀行辦理連動(dòng)債之銷(xiāo)售，除了銀行法外，須受到信托法、信托業(yè)法及其他相關(guān)法令之規(guī)范。

至于銀行公會(huì)或信托公會(huì)所自行訂定之自律規(guī)范，系屬同業(yè)間之道德規(guī)范與自律機(jī)制，例如銀行辦理財(cái)富管理業(yè)務(wù)作業(yè)準(zhǔn)則、銀行對(duì)非財(cái)富管理部門(mén)客戶(hù)銷(xiāo)售金融商品作業(yè)準(zhǔn)則等，均非由立法機(jī)關(guān)所訂定，亦非由主管機(jī)關(guān)所制訂頒布，并不具有法律、命令之性質(zhì)，不生法律上拘束效力。因此，金管會(huì)不會(huì)以銀行違反自律規(guī)范為由，而施以任何行政裁罰，否則即違反處罰法定原則。

(三) 法院判決對(duì)主管機(jī)關(guān)判斷銀行是否違法銷(xiāo)售連動(dòng)債時(shí)所生之影響

據(jù)郭土木任職金管會(huì)之認(rèn)知，金管會(huì)在判斷銀行銷(xiāo)售行為是否構(gòu)成違法時(shí)，若法院有類(lèi)似判決，金管會(huì)定會(huì)審酌該相關(guān)意見(jiàn)。蓋因金管會(huì)為一行政主管機(jī)關(guān)，基于依法行政之原則，金管會(huì)自應(yīng)要求其所為之行政處分均符合法令規(guī)范，而法院為解決法律爭(zhēng)議、定紛止?fàn)幹痉C(jī)關(guān)，金管會(huì)為求其行政處分之適法性及正確性，于具體個(gè)案中，若法院曾就相類(lèi)似之事實(shí)做出判決，金管會(huì)會(huì)參照該法院判決。

另一方面，雖行政處分與司法民事?tīng)?zhēng)議案件之判決互不拘束，不僅金管會(huì)在類(lèi)似個(gè)案行政處分過(guò)程中會(huì)參酌法院所為之判決，而盡量避免做出與法院判決歧異之行政處分，受理訴愿機(jī)關(guān)及各級(jí)行政法院于受理訴愿或行政訴訟案件時(shí)，均會(huì)審慎參酌其他法院于相類(lèi)似爭(zhēng)議問(wèn)題所為之判斷及理由。因此，當(dāng)受裁罰處分之當(dāng)事人提起訴愿及行政訴訟時(shí)，金管會(huì)所為之裁罰處分，即很有可能遭訴愿機(jī)關(guān)即金管會(huì)之上級(jí)機(jī)關(guān)行政院或行政法院撤銷(xiāo)。如此一來(lái)，將有損金管會(huì)之聲譽(yù)，使社會(huì)對(duì)金管會(huì)所為處分之適法性產(chǎn)生疑慮，金管會(huì)當(dāng)然會(huì)盡量避免此情形發(fā)生。

總之，金管會(huì)在判斷銀行銷(xiāo)售行為是否構(gòu)成違法時(shí)，如法院有相類(lèi)似案例之判決，金管會(huì)在做出裁罰處分之決定時(shí)，定會(huì)審酌該相關(guān)法院判決之意見(jiàn)/受到法院判決之影響。

綜上，郭土木指出：從臺(tái)灣地區(qū)法院對(duì)連動(dòng)債爭(zhēng)議案件之判決結(jié)果可觀察出兩個(gè)現(xiàn)象，首先，大部分的投資人針對(duì)連動(dòng)債之投資損失所提出之賠償請(qǐng)求，在證據(jù)處于弱勢(shì)之投資人絕大多數(shù)是沒(méi)有理由的(投資人敗訴比例極高)；其次，經(jīng)銀行公會(huì)或金融消費(fèi)者保護(hù)中心之調(diào)處或評(píng)議程序，縱使評(píng)議結(jié)果認(rèn)定銀行應(yīng)予補(bǔ)償一定之損失比率，但在司法角度觀之，銀行并非必定有賠償之責(zé)任。原因就在于當(dāng)初銀行的和解方針，為“衡平”或“盡社會(huì)道義責(zé)任”，其審查向來(lái)就不是單以“民事賠償責(zé)任之成立與否”作為標(biāo)準(zhǔn)。至于金管會(huì)對(duì)于銀行銷(xiāo)售連動(dòng)債之個(gè)案中是否涉及違法之審查，確實(shí)會(huì)將法院于個(gè)案中所采見(jiàn)解納入考慮。但金管會(huì)之行政處分須嚴(yán)格遵守依法行政之原則，倘若法院認(rèn)定銀行在某些情況下并不足以被認(rèn)定違反風(fēng)險(xiǎn)揭露義務(wù)或其他銷(xiāo)售程序之義務(wù)，金管會(huì)原則上會(huì)予以尊重，除非另有具體之違規(guī)事證，應(yīng)不會(huì)對(duì)銀行為不利之行政處分。

五、調(diào)解在金融糾紛處理中的作用

針對(duì)郭土木介紹的連動(dòng)債處理經(jīng)過(guò)，劉彥詮指出為解決關(guān)于TRF等金融商品交易所生爭(zhēng)議，金管會(huì)已責(zé)成他供職的臺(tái)灣金融消費(fèi)評(píng)議中心自2016年4月起以調(diào)處方式協(xié)助處理相關(guān)爭(zhēng)議。之所以是用調(diào)處方式來(lái)處理相關(guān)爭(zhēng)議，原因在于購(gòu)買(mǎi)TRF等金融商品之人多非屬“金融消費(fèi)者保護(hù)法”定義之金融消費(fèi)者(“金保法”第4條及金管法字第10400555614號(hào)令)，故無(wú)法直接適用“金融消費(fèi)者保護(hù)法”規(guī)定之評(píng)議程式。二程序最大差異在于有無(wú)“金保法”第29條所定一定額度下對(duì)銀行的片面拘束力。故調(diào)處是否成立，仍須視雙方是否達(dá)成合意或接收調(diào)處建議方案。只要一方不接受，則調(diào)處即無(wú)法成立，仍可再透過(guò)其他管道如訴訟、仲裁等程序?qū)で缶葷?jì)。本次所定之調(diào)處程序最大優(yōu)點(diǎn)在于不收任何費(fèi)用，且是否成立調(diào)處系于雙方自主意愿，當(dāng)事人在程序上及結(jié)果上參與程度較高。至于后續(xù)執(zhí)行情形，則有待進(jìn)一步觀察。

金杜律師事務(wù)所陳勝律師指出，香港金融衍生品投資爭(zhēng)議紛呈時(shí)也是由金管局指定香港國(guó)際仲裁中心進(jìn)行處置，其后催生了香港金融爭(zhēng)議解決中心的成立。大陸各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)之后皆成立了消費(fèi)者保護(hù)局，包括央行。其后分別在金融行業(yè)協(xié)會(huì)內(nèi)部成立了消費(fèi)者調(diào)解中心，處理相關(guān)爭(zhēng)議。大陸242家仲裁機(jī)構(gòu)中的一部分也成立了金融仲裁院或調(diào)解中心，對(duì)金融消費(fèi)糾紛的解決起到了一定的促進(jìn)作用。

繆因知認(rèn)為，調(diào)解在處理我國(guó)金融糾紛時(shí)具有特殊價(jià)值。一是當(dāng)金融糾紛可適用的法律規(guī)則不完備時(shí)，調(diào)解可以較好地結(jié)合實(shí)際情況來(lái)予以處理，包括通過(guò)引入第三方承擔(dān)義務(wù)來(lái)化解爭(zhēng)議。二是當(dāng)金融合同條款過(guò)于不利于缺乏有效締約談判能力的非機(jī)構(gòu)當(dāng)事方時(shí)，嚴(yán)格適用金融法律規(guī)則可能導(dǎo)致不正義，通過(guò)調(diào)解則可以實(shí)現(xiàn)更好的處理結(jié)果。由于金融機(jī)構(gòu)和金融客戶(hù)特別是金融消費(fèi)者信息能力的不對(duì)稱(chēng)化是一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，金融調(diào)解也具有長(zhǎng)期性的價(jià)值。很多域外發(fā)達(dá)市場(chǎng)都通過(guò)半強(qiáng)制方式建立了專(zhuān)門(mén)的金融調(diào)解機(jī)制與機(jī)構(gòu)。但我國(guó)現(xiàn)階段宜通過(guò)市場(chǎng)主體自愿授權(quán)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)金融調(diào)解機(jī)構(gòu)的權(quán)威。[注]參見(jiàn)繆因知：“調(diào)解在金融糾紛處理中的價(jià)值與定位”，《經(jīng)濟(jì)法學(xué)評(píng)論》(第15卷)第2期，2016年1月。