文/白 春，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

借殼上市理論分析

文/白 春，上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

本文摘要：我國企業(yè)上市途徑主要有兩種：IPO上市和借殼上市，借殼上市也是資產(chǎn)重組的形式之一。本文分析慈文傳媒上市之路就經(jīng)歷了IPO失敗和借殼成功上市經(jīng)歷。重點(diǎn)分析借殼過程及交易雙方資產(chǎn)價值的判定，并利用所學(xué)并購理論解釋并購雙方?jīng)Q策思想。

本文分為四大部分。第一部分介紹交易雙方基本情況，并簡要介紹了借殼上市。第二部分主要闡述并購過程，具體分為資產(chǎn)置換、增發(fā)購買和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓三步，對比交易前后股權(quán)變化。第三部分詳細(xì)介紹交易雙方?jīng)Q策過程，并利用并購理論對決策作出合理解釋，詳解借殼上市資產(chǎn)定價方案。第四部分重點(diǎn)介紹并購效應(yīng)，主要從并購后財務(wù)和產(chǎn)業(yè)兩方面闡述收益及風(fēng)險。

借殼上市；并購決策；資產(chǎn)定價；并購效應(yīng)

1 公司簡介

慈文傳媒集團(tuán)成立于1999年，是中國影視行業(yè)的領(lǐng)跑者，第一批被授予電視?。追N）制作許可證的民營公司。有“國家文化出口重點(diǎn)企業(yè)”榮譽(yù)，是集電視劇、電影、動畫制作等為一體的大型傳媒機(jī)構(gòu)。

浙江禾欣實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司成立于1984年，2010年在深圳證交所上市。2015年重大資產(chǎn)重組，置出資產(chǎn)公司名稱變?yōu)檎憬绦揽毓捎邢薰?。公司主營業(yè)務(wù)是生產(chǎn)經(jīng)營PU合成革、超細(xì)纖維合成革、合成革基布、PU樹脂、色料、表處劑、助劑、化工機(jī)械、環(huán)保水處理等。

2 借殼上市

所謂借殼上市，是指擬上市公司通過將資產(chǎn)注入到已上市公司，取得該公司控股權(quán)，并利用上市公司身份，繼續(xù)從事本公司業(yè)務(wù)。已上市的公司相當(dāng)于一個殼子，帶著上市的身份，通常市值較低，擬上市的公司看重的是殼資源，而非其實(shí)質(zhì)業(yè)務(wù)，所以在雙方交易前，上市公司會將自身業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都剝離，成為“凈殼”，便于重組操作及上市后業(yè)務(wù)整合。

慈文傳媒上市之路頗多曲折。2011年，慈文傳媒開始醞釀上市計劃，并積極做出諸多準(zhǔn)備工作，2012年10月24日，慈文傳媒發(fā)布上市輔導(dǎo)公告，擬首次公開發(fā)行股票，并在國內(nèi)證交所上市，此時正值國內(nèi)企業(yè)紛紛踏上上市之途的高峰時期，上市圈錢遭受剔除的企業(yè)也此起彼伏，同年11月，lPO宣布關(guān)閘，慈文首次上市之旅就被扼殺。這次關(guān)閘長達(dá)14個月，期間借殼上市成為成一股熱風(fēng)，殼資源價格也開始瘋漲。慈文上市雄心不死，13年末擬借殼湖北金環(huán)(000615.SZ)，而2014年5月，爆出湖北金環(huán)實(shí)際控制人易主京漢投資，這樁生意再落空。直到2014年12月，慈文傳媒正式確認(rèn)借殼禾欣股份。

此借殼上市主要有三步。一是重大資產(chǎn)置換。禾欣股份將截至評估基準(zhǔn)日2014年8月31日擁有的除2.5 億元現(xiàn)金以外的全部資產(chǎn)和負(fù)債作為本次重大資產(chǎn)重組的擬置出資產(chǎn)，與馬中駿、王玫等37名交易對方所持慈文傳媒100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換；二是發(fā)行股份購買資產(chǎn)。禾欣股份擬置出資產(chǎn)作價10.12億元，擬置入資產(chǎn)的作價 20.083億元，差額部分 9.963 億元由禾欣股份向馬中駿、王玫等37名交易對方發(fā)行股份購買。發(fā)行價為8.56元/股。三是置出資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，馬中駿等將置出資產(chǎn)出售給禾欣股份主要發(fā)起人股東或其指定的資產(chǎn)接收方，公司主要發(fā)起人股東向慈文傳媒全體股東合計轉(zhuǎn)讓4000萬股股票。

3 并購三大理論，兩大規(guī)則及其運(yùn)用

3.1 科斯定理：只要財產(chǎn)權(quán)是明確的，并且交易成本為零，那么，無論在開始時將財產(chǎn)權(quán)賦予誰，市場均衡的最終結(jié)果都是有效率的，能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置的帕雷托最優(yōu)。

3.2 馬克維茨理論：若干種證券組成的投資組合，其收益是這些證券收益的加權(quán)平均數(shù)，但是其風(fēng)險不是這些證券風(fēng)險的加權(quán)平均風(fēng)險，投資組合能降低非系統(tǒng)性風(fēng)險。

3.3 資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)

3.4 貝葉斯規(guī)則：當(dāng)分析樣本大到接近總體數(shù)時，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率。

3.5 最優(yōu)化決策：決策者追求約束條件下的最優(yōu)目標(biāo)，選擇最優(yōu)方案的決策

科斯定理告訴并購者股權(quán)交易能優(yōu)化資源配置。慈文傳媒是一家野心勃勃的網(wǎng)劇龍頭企業(yè)。慈文傳媒集團(tuán)董事長有著眾多頭銜--中國廣播電視學(xué)會電視制片委員會副會長、首都廣播電視節(jié)目制作業(yè)協(xié)會常務(wù)副會長、國家一級編劇、中國傳媒大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院兼職教授及MBA實(shí)踐導(dǎo)師，資深出品人和劇作家，中國影視領(lǐng)域頗具份量的風(fēng)云人物。獨(dú)具探索精神和商業(yè)智慧，德厚但不失精明，謙遜但從不附會。一個有情懷、懂藝術(shù)、懂管理的領(lǐng)導(dǎo)者，想要大力發(fā)展中國影視文化產(chǎn)業(yè)，想要帶領(lǐng)中國影視文化走向世界，上市是必然的。發(fā)展需要錢，而資本市場無疑是企業(yè)籌錢的最好場所。

并購過程中，馬克維茨理論指明投資組合的重要性。資產(chǎn)和股權(quán)的交易讓重組得以順利進(jìn)行，并保證并購后管理層和業(yè)務(wù)層的更好融合。

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，可以計算慈文傳媒資產(chǎn)價值。

企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值=近5年的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+5年之后的自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值，；由現(xiàn)金流量=息稅前利潤×(1－所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運(yùn)資金追加額。根據(jù)收益評估法，筆者對慈文傳媒經(jīng)營價值作評估，得出其預(yù)測期價值為216,770.84萬。企業(yè)整體價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性資產(chǎn)價值+溢余資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值=230,703.83 萬元；股東全部權(quán)益價值 = 企業(yè)整體價值 －付息債務(wù)價值=202,203.83萬；公司股東全部權(quán)益價值=股東全部權(quán)益價值-少數(shù)股東權(quán)益=202,203.83-877.07=201,326.76 萬元。可見慈文傳媒作價20.8億是科學(xué)合理的。

最優(yōu)化決策在讓眾多待上市的企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)尋找殼資源道路。lPO艱難-----多少企業(yè)因?yàn)樽陨項(xiàng)l件不夠死在lPO申請路上，慈文傳媒卻意外遭遇史上最長lPO關(guān)閘，在通過lPO上市似乎遙遙無期的情況下，借殼成上簽。競爭激烈，同行指路------近年影視行業(yè)競爭非常激烈，尤其對于電視劇為核心業(yè)務(wù)的慈文傳媒而言，面對紛紛上市的傳媒同行，尤其是業(yè)務(wù)基本相似的華策影視，其并購克頓傳媒的局面，讓慈文急需資金提升自身規(guī)模，拓展業(yè)務(wù)，獲取市場份額。同時，借殼上市的同行們沖鋒陷陣直抵A股市場，為慈文傳媒指出一條道路。

貝葉斯規(guī)則表明，支持并購的事件越多，并購發(fā)生的概率越大。慈文傳媒無論是在行業(yè)中競爭性的實(shí)力還是財務(wù)狀況，都滿足其上市要求。2011年以來，慈文傳媒帶來的優(yōu)秀作品列舉如下表，其中有經(jīng)典巨作《西游記》、熱播古裝仙俠大劇《華胥引之絕愛之城》，以及收視率連續(xù)蟬聯(lián)第一的《花千骨》，這均是慈文傳媒作品實(shí)力的體現(xiàn)。目前慈文傳媒已儲備的版權(quán)超過40部，其中原創(chuàng)小說（含網(wǎng)絡(luò)小說）改編權(quán)超過20部，均為網(wǎng)絡(luò)上炙手可熱的高人氣小說，擁有一大批忠實(shí)粉絲，其背后強(qiáng)大的粉絲效應(yīng)和吸金潛力不可忽視。截至2014年年底，《花千骨》首輪發(fā)行已實(shí)現(xiàn)銷售收入超過1.68億元，毛利率約55%。而隨著《花千骨》、《狹路》等大劇在2014年確認(rèn)收入，慈文傳媒營業(yè)收入和凈利潤增長率分別達(dá)到50.15%和67.61%，其凈利潤率也從倒數(shù)第三躍一躍至24.04%，在同行業(yè)中占據(jù)第三把交椅。

4 并購效應(yīng)

此并購事件是一次雙贏。并購前，禾欣股份已經(jīng)面臨凈利潤連續(xù)五年下降局面，禾欣股份屬于傳統(tǒng)制造業(yè)，對宏觀經(jīng)濟(jì)波動敏感。2012年以來，受全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響，PU 合成革產(chǎn)品國內(nèi)外需求量下降，價格競爭激烈，公司折舊、人工等制造成本上升，造成公司近兩年利潤大幅下滑，合成皮革作為禾欣主營產(chǎn)品，近年來需求量下降，且受國外進(jìn)口沖擊較大，行業(yè)前景已經(jīng)開始不太景氣，重組后，禾欣持股慈文傳媒，獲得數(shù)倍投資收益及穩(wěn)定現(xiàn)金流。

對慈文傳媒而言，成功上市不僅拓寬了融資渠道，也更好的把握住互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展機(jī)遇。并購后，產(chǎn)業(yè)上慈文傳媒獲得較好的成績，電視劇和網(wǎng)絡(luò)劇領(lǐng)跑影視行業(yè)。2015年《花千骨》和《華胥引》作為主推電視，在國內(nèi)獲得巨大市場，《花千骨》甚至創(chuàng)下全網(wǎng)最高收視率的好成績。網(wǎng)絡(luò)劇方面，慈文傳媒積極與愛奇藝和搜狐等互聯(lián)網(wǎng)平臺合作，大量推出精品網(wǎng)劇，并創(chuàng)新產(chǎn)品模式，開展付費(fèi)提前看的盈利方式。從財務(wù)狀況來看，2015年?duì)I業(yè)收入營業(yè)收入為8.56，同比增長73%，市場比例17.6%，而2013年，僅為1.59%。