(中證金融研究院，北京 100033)

引言

2016年12月，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》。2017年2月，國(guó)內(nèi)首單PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(下文簡(jiǎn)稱PPP-ABS)正式發(fā)行1。資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道、提供資本退出路徑(Acharya et al.，2010；Pagano and Volpin，2012；程鵬和劉淼，2016)[1] [7] [10]，有效減少因信息不對(duì)稱所帶來(lái)的交易損失(Gorton and Pennachi，1990；De Marzo，2005)[2][5]。這對(duì)于目前我國(guó)實(shí)際落地率偏低的PPP項(xiàng)目而言，具有重要的推動(dòng)作用。

在國(guó)際上，資產(chǎn)證券化起源于1970年的美國(guó)，此后在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家普及，并在2007年次貸危機(jī)之前得到較快發(fā)展。此后，隨著金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范的趨嚴(yán)，規(guī)模出現(xiàn)階段性縮減。在我國(guó)，資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)90年代引入，在2011年9月試點(diǎn)重啟后市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。在2013～2016年間，我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)存量余額由395.6億元增至10719.3億元，年均增長(zhǎng)率超過(guò)了200%。但是，資產(chǎn)證券化將信貸市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)等較為獨(dú)立的市場(chǎng)相關(guān)聯(lián)，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的渠道和速度(Gorton and Metrick，2012；鄒曉梅等，2014)[4][14]。同時(shí)，如果信息披露不準(zhǔn)確或者產(chǎn)品發(fā)行質(zhì)量下降，市場(chǎng)違約事件發(fā)生，會(huì)對(duì)整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性帶來(lái)負(fù)面影響(Shin，2009；Keys et al.，2010；Rajan et al.，2011)[9][6][8]。這也是次貸危機(jī)后，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大幅減少的主要原因。

相對(duì)國(guó)外而言，我國(guó)資產(chǎn)證券化和PPP項(xiàng)目建設(shè)的起步較晚，發(fā)展尚未成熟，在實(shí)際工作開(kāi)展中難免遇到困難。為此，本文重點(diǎn)分析了PPP-ABS的主要障礙，提出了PPP項(xiàng)目周期與現(xiàn)有ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不匹配、基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大、多數(shù)PPP項(xiàng)目的信息不透明等三個(gè)問(wèn)題，會(huì)影響PPP-ABS普及開(kāi)展；同時(shí)，分析了部分社會(huì)資本借機(jī)“甩包袱”、收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押與證券化之間存在法律風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)隔離效果有限阻礙市場(chǎng)交易，會(huì)成為未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)；在此基礎(chǔ)上，提出了相應(yīng)的對(duì)策建議，以期為PPP-ABS的穩(wěn)妥有序開(kāi)展提供幫助。

資產(chǎn)證券化是我國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展的必然趨勢(shì)

自2014年正式推廣公私合營(yíng)模式以來(lái)，我國(guó)PPP項(xiàng)目得到了快速發(fā)展。2014～2016年，財(cái)政部推出PPP示范項(xiàng)目由30個(gè)增至743個(gè)，投資總額由0.18億元增至1.86億元2；2016年入庫(kù)PPP項(xiàng)目共計(jì)11260個(gè)，投資總額13.5萬(wàn)億元，全年呈現(xiàn)出逐月穩(wěn)步增長(zhǎng)勢(shì)頭。另?yè)?jù)發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，截至2017年2月，其入庫(kù)PPP項(xiàng)目已達(dá)15966個(gè)，投資總額15.9萬(wàn)億元，在過(guò)去一年間表現(xiàn)出更快的增長(zhǎng)勢(shì)頭。但是，我國(guó)PPP項(xiàng)目的正式推廣畢竟只有3年左右，在模式設(shè)計(jì)方面尚待完善，項(xiàng)目落地實(shí)施率普遍不高。據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2016年全國(guó)PPP入庫(kù)項(xiàng)目的落地實(shí)施率約為31.6%，2015年則不足20%。雖然2016年落地率出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)，但是總體仍然處于較低水平。資產(chǎn)證券化是完善PPP模式的重要方法。隨著大量PPP項(xiàng)目建成后進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，進(jìn)一步開(kāi)展資產(chǎn)證券化將是一種必然趨勢(shì)。

一、現(xiàn)有PPP項(xiàng)目的資本退出方式有局限

資本退出方式有局限，是導(dǎo)致社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目熱情低的關(guān)鍵因素。私人投資者通常不能接受過(guò)長(zhǎng)的投資周期，民營(yíng)企業(yè)、產(chǎn)業(yè)基金等投資組織的生命期限甚至低于PPP項(xiàng)目周期。因此，若待整個(gè)項(xiàng)目周期結(jié)束后再收回本金，這種退出方式的市場(chǎng)認(rèn)可度很低。理論上，資本退出方式一般有：股權(quán)回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓、上市發(fā)行股票、發(fā)行債券票據(jù)3、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)證券化等。但是，股權(quán)回購(gòu)會(huì)產(chǎn)生“政府兜底”的債務(wù)隱患4，股權(quán)交易市場(chǎng)不完善又抑制了股權(quán)轉(zhuǎn)讓；上市發(fā)行股票或發(fā)行債券的制約條件較多，PPP項(xiàng)目公司大多難以滿足要求；5破產(chǎn)清算只是項(xiàng)目建設(shè)或經(jīng)營(yíng)失敗后，被動(dòng)選擇的退出方式。

二、資產(chǎn)證券化可以完善PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)模式

資產(chǎn)證券化可以從完善退出機(jī)制、盤(pán)活資本流動(dòng)性、拓寬融資渠道等多個(gè)維度完善PPP模式。一是提供了便利的資本退出路徑。當(dāng)社會(huì)投資方需要提前收回初始投資時(shí)，可以將項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，處理成不同等級(jí)和期限的ABS產(chǎn)品。借助資本市場(chǎng)的產(chǎn)品交易，社會(huì)投資方就能全身而退。二是提高資本流動(dòng)性。PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、實(shí)物資產(chǎn)具有專用性，資本流動(dòng)性普遍較低。PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活基礎(chǔ)資產(chǎn)，解決自身流動(dòng)性問(wèn)題。三是可以拓寬融資渠道。PPP項(xiàng)目的前期建設(shè)資金大多源自商業(yè)銀行、多邊銀行、信托等機(jī)構(gòu)的貸款。但是，項(xiàng)目后期運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，與銀行信貸存在期限錯(cuò)配，需要借助資產(chǎn)證券化來(lái)吸引長(zhǎng)期資金的進(jìn)入。因此，資產(chǎn)證券化可以完善PPP運(yùn)營(yíng)模式，消除社會(huì)資本的后顧之憂，促進(jìn)PPP項(xiàng)目健康發(fā)展。

三、PPP項(xiàng)目滿足資產(chǎn)證券化的核心條件

很多PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，滿足資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心要求。PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源包括使用者付費(fèi)、政府購(gòu)買(mǎi)和可行性缺口補(bǔ)貼等。它的消費(fèi)群體范圍廣，經(jīng)營(yíng)上帶有自然壟斷特征，因此現(xiàn)金流具備穩(wěn)定性、可持續(xù)性和風(fēng)險(xiǎn)分散性。近年來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)能力明顯提升，這又增強(qiáng)了PPP項(xiàng)目預(yù)期收入的穩(wěn)定性。此外，PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)具備一定的政府信用背書(shū)。公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)(國(guó)資自營(yíng)抑或公私合營(yíng))與主管行政部門(mén)關(guān)系緊密。在以往的公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)證券化中，地方融資平臺(tái)普遍提供擔(dān)保，增進(jìn)ABS產(chǎn)品信用等級(jí)。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中的主要問(wèn)題

目前，對(duì)于PPP-ABS的理論論證已經(jīng)較為充分。但在實(shí)操層面，仍然存在一些重要因素阻礙PPP-ABS的普及和推廣。具體包括PPP項(xiàng)目周期與ABS產(chǎn)品不匹配、基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大、PPP項(xiàng)目信息不透明等方面。與此同時(shí)，PPP-ABS過(guò)程中也暗含一些潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要及時(shí)關(guān)注和嚴(yán)加防范。

一、阻礙PPP-ABS普及和推廣的主要因素

1.PPP項(xiàng)目周期與現(xiàn)有ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不匹配

現(xiàn)有ABS產(chǎn)品的存續(xù)期較短，而PPP-ABS產(chǎn)品存續(xù)期較長(zhǎng)。在2011年9月～2016年11月期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主管的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS，期限≤5年者占比為65.1%；期限≥8年者占比為4.3%；期限≥10年者占比為1.2%。而根據(jù)財(cái)政部和發(fā)改委的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)周期在10～30年。因此，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS產(chǎn)品設(shè)計(jì)不能滿足需求，無(wú)法覆蓋PPP項(xiàng)目的生命周期。進(jìn)入2016年后，證券交易所也在嘗試期限較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS產(chǎn)品。期限最長(zhǎng)者為2016年10月27日發(fā)行的云公投2016-2，發(fā)行期限為14年；其次是2016年1月22日發(fā)行的云公投2016-1，發(fā)行期限為12年。但是，存續(xù)期越長(zhǎng)，ABS對(duì)應(yīng)的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。當(dāng)前，PPP項(xiàng)目的法律階位較低，當(dāng)公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)或運(yùn)營(yíng)權(quán)政策發(fā)生變動(dòng)時(shí)，將影響現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

在ABS產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行期限最終會(huì)“折算”為票面利率成本。例如，2016年11月26日，在上海證券交易所發(fā)行的四支基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS產(chǎn)品——16云水(06、07、08、09)，發(fā)行總額大致相同，信用等級(jí)同為AAA級(jí)。四支產(chǎn)品存續(xù)期分別為6年、7年、8年、9年，但是票面利率分別為4.00、4.40、4.60、4.99。此外，基于7個(gè)行業(yè)和43個(gè)項(xiàng)目的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS統(tǒng)計(jì)分析表明6，融資期限每降低1年，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS的融資成本會(huì)降低16個(gè)基點(diǎn)。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化難度大

基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇是PPP-ABS的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接影響到后續(xù)的評(píng)級(jí)、增信、定價(jià)、發(fā)行和交易。基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定標(biāo)準(zhǔn)通常包括現(xiàn)金流、信托財(cái)產(chǎn)適格性、發(fā)起人主體、資產(chǎn)池構(gòu)建等多個(gè)維度。根據(jù)財(cái)政部口徑，入庫(kù)PPP項(xiàng)目類(lèi)型范圍廣泛，包含能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、市政工程、片區(qū)開(kāi)發(fā)等19個(gè)一級(jí)行業(yè)。7其中，僅市政工程和交通運(yùn)輸就分別包含18個(gè)和12個(gè)二級(jí)行業(yè)。8同時(shí)，不同類(lèi)型項(xiàng)目的收益能力和運(yùn)營(yíng)模式均存在較大差異。2014年至今，根據(jù)各個(gè)省政府采購(gòu)網(wǎng)披露的PPP項(xiàng)目投資回報(bào)率顯示，個(gè)別項(xiàng)目收益率超過(guò)20%，有的則不足1%。部分在論證期十分優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目，進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段反而連年虧損(如北京地鐵四號(hào)線、地鐵國(guó)家體育館)。上述各類(lèi)因素，都加大了基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化的難度，無(wú)法統(tǒng)一估值標(biāo)準(zhǔn)，阻礙了PPP-ABS的進(jìn)程。

3.部分PPP項(xiàng)目的信息不透明

市場(chǎng)信息透明，是確保PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展的必要條件。但是，由于行政低效和利益尋租的存在，很多基建和公共服務(wù)領(lǐng)域(包括PPP項(xiàng)目)的項(xiàng)目信息不公開(kāi)、不完全、不透明。2014年來(lái)，在地方政府的PPP項(xiàng)目招標(biāo)信息中，一般僅顯示名稱、法人、金額、期限等基本信息。對(duì)于資金使用、運(yùn)營(yíng)程序、收益風(fēng)險(xiǎn)、處罰機(jī)制等重要內(nèi)容“猶抱琵琶半遮面”。2015年，在垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的幾個(gè)PPP項(xiàng)目競(jìng)標(biāo)中，綠色動(dòng)力、泰達(dá)環(huán)保和重慶三峰的報(bào)價(jià)分別為每噸26.8元、26.5元和18元。上述報(bào)價(jià)遠(yuǎn)低于以往60-80元的“常態(tài)”價(jià)格，屢創(chuàng)行業(yè)新低。這使得社會(huì)各界更加關(guān)注基建和公共服務(wù)領(lǐng)域的真實(shí)成本信息和信息披露制度。

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，交易所、評(píng)級(jí)公司、投資人會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目提出嚴(yán)格的信息披露要求。在2014年、2015年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行先后出臺(tái)了針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信息披露指引9，只有滿足要求的產(chǎn)品才能掛牌交易。不符合規(guī)范的項(xiàng)目，或是無(wú)法掛牌交易，或是得不到公眾認(rèn)可而迅速被市場(chǎng)淘汰。從這個(gè)意義上講，這些政策可以倒逼想要發(fā)行ABS產(chǎn)品的PPP項(xiàng)目加強(qiáng)信息披露。

二、PPP-ABS中的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1.部分社會(huì)資本可能會(huì)借機(jī)“甩包袱”

ABS在完善PPP資本退出機(jī)制的同時(shí)，也為項(xiàng)目股東的“甩包袱”提供了機(jī)會(huì)。PPP模式的收益分配原則，是讓社會(huì)資本獲得長(zhǎng)期合理的投資回報(bào)。但是，部分項(xiàng)目建設(shè)方利用政府監(jiān)管疏漏急功近利，忽視項(xiàng)目質(zhì)量；建設(shè)工程也會(huì)層層轉(zhuǎn)包，一旦其資本在短期內(nèi)快速退出，追責(zé)機(jī)制也難以有效開(kāi)展。以軌道交通行業(yè)為例10，根據(jù)《2016年前三季度國(guó)家鐵路局行政處罰情況》的通報(bào)，2016年前三季度鐵路基建項(xiàng)目中，偷工減料、使用不合格建筑材料和配件施工共71起，已經(jīng)超過(guò)2015年的2倍；1～3季度施工質(zhì)量和安全問(wèn)題分別為411件、1183件、1230件，呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)?？梢?jiàn)，如果PPP-ABS在短期內(nèi)過(guò)快推廣，不負(fù)責(zé)任的社會(huì)資本方很可能借機(jī)抽身，將風(fēng)險(xiǎn)隱患轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)。因此，在資本合理退出與惡意“甩包袱”的識(shí)別機(jī)制沒(méi)有建立之前，PPP-ABS不宜大面積開(kāi)展。

2.收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押與證券化之間存在法律風(fēng)險(xiǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)及其收費(fèi)權(quán)是否處于抵質(zhì)押狀態(tài)，是證券化時(shí)需要考慮的重要因素。如果處于抵質(zhì)押狀態(tài)，將會(huì)使SPV(特殊目的實(shí)體)承擔(dān)較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。因此，SPV會(huì)在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》中明文約定，ABS上市交易時(shí)必須解除基礎(chǔ)資產(chǎn)及其收費(fèi)權(quán)的抵質(zhì)押，以緩釋風(fēng)險(xiǎn)。但PPP項(xiàng)目公司通常將收費(fèi)權(quán)抵質(zhì)押給商業(yè)銀行，獲得初始建設(shè)貸款。若想開(kāi)展資產(chǎn)證券化，則需要足額資金或等值財(cái)產(chǎn)解除抵質(zhì)押。這對(duì)PPP項(xiàng)目公司的難度較大。

3.破產(chǎn)隔離效果有限阻礙市場(chǎng)交易

難以實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離，是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)ABS的通病。在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)收益需要“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人的“破產(chǎn)隔離”(李玫和戴月，2015；程鵬和劉淼，2016)[12][10]。但在實(shí)踐中，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)需要原始權(quán)益人繼續(xù)代理行權(quán)，包括相關(guān)費(fèi)用的代收和劃轉(zhuǎn)。所以，即使《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》生效，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流和原始債權(quán)人其他收入的資金混同風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)出現(xiàn)。一旦原始權(quán)益人面臨破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)會(huì)歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，ABS持有者將承擔(dān)兌付風(fēng)險(xiǎn)。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析表明11，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，如果能夠保障100%的破產(chǎn)隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS的平均融資成本可以減少66個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于無(wú)法實(shí)現(xiàn)100%破產(chǎn)隔離和潛在的資金混同風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)公司會(huì)降低信用等級(jí)，其他方式的增信難度也會(huì)加大。信用增級(jí)程度每降低1%，基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS的平均融資成本就會(huì)降低3.07%。不難得出，與基礎(chǔ)資產(chǎn)收費(fèi)權(quán)ABS相近的PPPABS，其發(fā)行和交易也將受到破產(chǎn)隔離效果的制約。

英國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要經(jīng)驗(yàn)

PPP-ABS業(yè)務(wù)模式在英國(guó)起步較早，在1999年倫敦一項(xiàng)展覽館項(xiàng)目即借此融資1.83億英鎊(王遠(yuǎn)勝，2016)[13]。此后，其模式逐步為澳大利亞、日本和新西蘭等國(guó)所采用。簡(jiǎn)明來(lái)講，英國(guó)PPP-ABS主要有以下四個(gè)特點(diǎn)值得我們參考和借鑒。

一、英國(guó)PPP項(xiàng)目融資采取“整體營(yíng)業(yè)證券化”模式

整體營(yíng)業(yè)證券化(Whole Business Securitization,“WBS”)是將包括但不限于債券存續(xù)期間的股權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、主要生產(chǎn)設(shè)施等打包作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的交易安排將整體業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)證券化(Dennis，2007)[3]。與普通的資產(chǎn)支持證券不同，WBS中包含了項(xiàng)目的營(yíng)業(yè)情況，無(wú)形中對(duì)融資方的償付現(xiàn)金流提出了硬性要求。自20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始，WBS模式在英國(guó)已開(kāi)始運(yùn)用，Craegmoor療養(yǎng)院、Phnoenix連鎖酒店和Angel鐵路運(yùn)輸服務(wù)公司等就采用此模式，實(shí)現(xiàn)低成本融資以償還各類(lèi)貸款。在早期，WBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要集中于一些企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)收益，此后逐步應(yīng)用于PPP領(lǐng)域。

二、以“行政接管人”制度提升破產(chǎn)隔離效果

在英國(guó)的PPP項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)證券化模式中，雖然發(fā)起人將項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)作為抵押，但是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)并未轉(zhuǎn)移到SPV中，表面上與以往的擔(dān)保債券類(lèi)似。然而其之所以能在運(yùn)行中獲得較好的破產(chǎn)隔離效果，與英國(guó)破產(chǎn)法中的“行政接管人”密切相關(guān)。根據(jù)法律規(guī)定，作為債務(wù)人的商事公司能以自己的全部資產(chǎn)設(shè)立浮動(dòng)抵押12，而在申請(qǐng)破產(chǎn)時(shí)，債券投資人可以不經(jīng)過(guò)法院允許直接委托“行政接管人”接管破產(chǎn)方的相關(guān)資產(chǎn)。也就是說(shuō)，當(dāng)融資方出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，債券投資者可以憑借其持有債券來(lái)指定行政接管人作為第三方，優(yōu)先接收融資方的經(jīng)營(yíng)收入，不受法院財(cái)產(chǎn)凍結(jié)影響。盡管在上述過(guò)程中并未發(fā)生真實(shí)的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移，但是行政接管人制度能夠有效進(jìn)行破產(chǎn)隔離，推動(dòng)WBS模式在英國(guó)取得較好發(fā)展。

三、規(guī)定出資比例保障投資者利益

在項(xiàng)目建設(shè)階段，為避免行政監(jiān)管流于形式，給私人投資者不當(dāng)牟利留下空間，2012年英國(guó)采取了“PFI改革計(jì)劃”，將PPP項(xiàng)目中公共部門(mén)投資比例設(shè)定在30～49%之間。如此，公共管理者可以介入項(xiàng)目SPV董事會(huì)，對(duì)項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)進(jìn)行有效監(jiān)督，在一定程度了保障了資產(chǎn)證券化后公眾投資者的利益。相比之下，我國(guó)PPP項(xiàng)目設(shè)立和實(shí)施中并未有這方面的明確要求。

四、項(xiàng)目?jī)?nèi)部采用結(jié)構(gòu)化封層模式

當(dāng)項(xiàng)目通過(guò)證券化融資后，股權(quán)投資人實(shí)際上扮演了資產(chǎn)證券化中的底層擔(dān)保。為了確保債券能夠獲得較高等級(jí)評(píng)級(jí)，英國(guó)PPP項(xiàng)目一般將股權(quán)投資比例設(shè)定為20%以上。但是2008年金融危機(jī)過(guò)后，大部分信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，普遍將資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)調(diào)高，因此融資方為了推高債券評(píng)級(jí)，通常在項(xiàng)目?jī)?nèi)部采取分層模式，并由最初的股權(quán)投資人出資購(gòu)買(mǎi)最底層債券，以此保障債券投資人利益。

有序開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的主要對(duì)策

穩(wěn)妥有序開(kāi)展資產(chǎn)證券化，是2017年我國(guó)PPP項(xiàng)目發(fā)展的一個(gè)工作重點(diǎn)。一方面，要通過(guò)試點(diǎn)來(lái)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善制度；另一方面，要有針對(duì)性地解除障礙，防范風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，我們建議如下：

一、分階段管理PPP-ABS，化解期限錯(cuò)配問(wèn)題

首先，可將PPP項(xiàng)目的未來(lái)收益劃分為不同期限，進(jìn)行分階段資產(chǎn)證券化。例如，對(duì)于目前收益穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)期限較長(zhǎng)的PPP項(xiàng)目，可首次發(fā)行5年期ABS產(chǎn)品。在5年之后，對(duì)項(xiàng)目重新評(píng)估評(píng)級(jí)，符合條件后再次發(fā)行。其次，借鑒16云公投01、16云公投0213等中長(zhǎng)期ABS產(chǎn)品經(jīng)驗(yàn)。上述兩種產(chǎn)品期限分別為12年和14年，16云公投02采用“安全墊”措施，以起到流動(dòng)性準(zhǔn)備金的作用。16云公投01通過(guò)加速清償觸發(fā)機(jī)制、違約觸發(fā)機(jī)制等措施保障證券投資者利益，降低長(zhǎng)期投資風(fēng)險(xiǎn)。再者，從長(zhǎng)期來(lái)看，建議完善配套政策，降低保險(xiǎn)資金、社保基金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入門(mén)檻，逐步提高中長(zhǎng)期ABS產(chǎn)品的市場(chǎng)認(rèn)可度和流動(dòng)性。

二、分行業(yè)進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理

可將PPP項(xiàng)目底層資產(chǎn)按照所屬行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，并根據(jù)不同行業(yè)以往收益情況分年限測(cè)算項(xiàng)目存續(xù)期現(xiàn)金流，由發(fā)起人根據(jù)其資產(chǎn)配置的規(guī)劃形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。14為避免底層資產(chǎn)由于利用率低或經(jīng)營(yíng)效益較差而影響投資人收益，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)重點(diǎn)核查資產(chǎn)證券化管理人對(duì)底層資產(chǎn)穩(wěn)定運(yùn)行情況的盡調(diào)和論證。

三、簡(jiǎn)化交易流程，健全信息披露制度

為降低PPP-ABS的發(fā)行成本和交易成本，建議減少產(chǎn)品設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，縮減證券化鏈條，防止低質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)層層打包來(lái)掩蓋風(fēng)險(xiǎn)。在信息披露方面，PPP主管部門(mén)需要進(jìn)一步完善PPP項(xiàng)目的招投標(biāo)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等基本信息披露管理辦法；證券交易所需要根據(jù)現(xiàn)有的ABS信息披露指引，出臺(tái)針對(duì)PPP-ABS產(chǎn)品信息披露細(xì)則和相應(yīng)的違規(guī)處罰條例。

四、建立防止社會(huì)資本“甩包袱”的識(shí)別機(jī)制

為防止PPP項(xiàng)目股東減持而影響項(xiàng)目正常的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，需要建立相應(yīng)的股東減持動(dòng)機(jī)識(shí)別機(jī)制。一方面，嚴(yán)格檢測(cè)項(xiàng)目建設(shè)質(zhì)量，防止項(xiàng)目股東在“應(yīng)付”、“糊弄”后，快速拿錢(qián)走人。另一方面，結(jié)合項(xiàng)目建設(shè)的規(guī)模、期限和收益等情況，制定詳細(xì)的減持規(guī)定。包括不同類(lèi)型股東的持股年限、減持比例等。此外，如有特殊情況應(yīng)向上級(jí)主管部門(mén)申請(qǐng)。

五、是推進(jìn)收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓合規(guī)

其一，建議融資主體與先期提供融資的銀行等金融機(jī)構(gòu)協(xié)商更換擔(dān)保措施，釋放質(zhì)押收益權(quán)資產(chǎn)。其二，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目原始權(quán)益人可引入私募基金、投資銀行等資金，用以償還前期抵押貸款，后續(xù)可將以此作為項(xiàng)目股權(quán)。其三，對(duì)于無(wú)法通過(guò)上述方式解除資產(chǎn)質(zhì)押的項(xiàng)目，可將基礎(chǔ)資產(chǎn)選為項(xiàng)目股權(quán)或股權(quán)收益，發(fā)行類(lèi)REITS產(chǎn)品。

六、是完善破產(chǎn)隔離機(jī)制，防范資金混同風(fēng)險(xiǎn)

首先，通過(guò)信用增級(jí)、設(shè)定加速清償、優(yōu)先和劣后分層等措施，完善現(xiàn)有破產(chǎn)隔離制度。其次，對(duì)于實(shí)現(xiàn)“真實(shí)”破產(chǎn)隔離，可借鑒英國(guó)WBS的“真實(shí)控制模式”。15建議允許專項(xiàng)計(jì)劃持有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化必備要素。此外，在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》中應(yīng)規(guī)定原始權(quán)益人不得將其他款項(xiàng)劃入資金歸集賬戶，提升賬戶獨(dú)立性，防范資金混同風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1.2017年2月3日，“太平洋證券新水源污水處理服務(wù)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”于機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行。

2.目前，第一示范項(xiàng)目實(shí)為22項(xiàng)，從30項(xiàng)中先后調(diào)出6項(xiàng)，2017年再調(diào)出2項(xiàng)；投資總額調(diào)整后為實(shí)709億元。

3.包括永(可)續(xù)票據(jù)、中期票據(jù)、項(xiàng)目收益票據(jù)、企業(yè)債、公司債或項(xiàng)目收益?zhèn)榷喾N方式。

4.一般指政府指定地方融資平臺(tái)或國(guó)有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)。2015年5月19日，國(guó)辦發(fā)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)》禁止地方融資平臺(tái)進(jìn)行PPP項(xiàng)目回購(gòu)，以規(guī)避地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，政府會(huì)指定其他國(guó)有企業(yè)進(jìn)行回購(gòu)，但是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

5.以要求相對(duì)較低的項(xiàng)目收益?zhèn)鶠槔?，依?jù)2015年5月15日《項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)管理辦法》，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)囊笥校阂皇琼?xiàng)目法定最低資本金全額到位，銀行貸款意向函已出具；二是項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率應(yīng)高于8%，財(cái)政補(bǔ)貼占項(xiàng)目收入不得超過(guò)50%；三是原則上專款專用，不得用于置換項(xiàng)目資本金或以債還貸；四是要求股東承擔(dān)差額補(bǔ)償義務(wù)。

6.包括電力、熱力、燃?xì)?、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、水利、環(huán)境、公共設(shè)施管理業(yè)等7個(gè)行業(yè)，共43個(gè)項(xiàng)目。詳見(jiàn)：付煥,王靜.破產(chǎn)隔離、公司治理對(duì)公共設(shè)施資產(chǎn)證券化融資成本的影響分析[J]統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2016(10):82-86.

7.具體包括：能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、市政工程、片區(qū)開(kāi)發(fā)、農(nóng)業(yè)、林業(yè)、科技、保障性安居工程、旅游、醫(yī)療衛(wèi)生、養(yǎng)老、教育、文化、體育、社會(huì)保障、政府基礎(chǔ)設(shè)施和其他。其中，市政工程、交通運(yùn)輸、片區(qū)開(kāi)發(fā)3個(gè)行業(yè)項(xiàng)目數(shù)和投資額均居前三位。

8.比如，市政工程中包括：污水處理、市政道路、供水、垃圾處理、管網(wǎng)、供熱、停車(chē)場(chǎng)、公園、排水、軌道交通、經(jīng)管綠化、供氣、廣場(chǎng)、公交、海綿城市、供電、供冷和其他。

9.證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(包括配套出臺(tái)的《信息披露指引》)，央行出臺(tái)了《個(gè)人汽車(chē)貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》、《個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引》。

10.軌道交通具有穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流，是PPP-ABS的首選行業(yè)之一。

11.付煥,王靜.破產(chǎn)隔離、公司治理對(duì)公共設(shè)施資產(chǎn)證券化融資成本的影響分析[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2016,(10):82-86.

12.浮動(dòng)抵押：是一種特別抵押，指抵押人將其現(xiàn)在和將來(lái)所有的全部財(cái)產(chǎn)或者部分財(cái)產(chǎn)上設(shè)定的擔(dān)保，在行使抵押權(quán)之前，抵押人對(duì)抵押財(cái)產(chǎn)保留在正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的處分權(quán)。浮動(dòng)抵押的概念來(lái)源于英國(guó)衡平法院在司法實(shí)踐中發(fā)展出來(lái)的一種特殊的抵押制度。

13.16云公投01：招商資管一號(hào)-云南公投曲勝高速公路車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃；16云公投02：招商資管二號(hào)——云南公投招銀民生融聚玉元高速公路車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

14.對(duì)于PPP項(xiàng)目中收益中涉及財(cái)政補(bǔ)貼的部分，原則上無(wú)法作為項(xiàng)目方基礎(chǔ)資產(chǎn)，但是依據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》中對(duì)“地方政府按照事先公開(kāi)的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼”進(jìn)行豁免。

15.英國(guó)WBS的“真實(shí)控制”，即SPV與運(yùn)營(yíng)公司簽署協(xié)議后，按照相關(guān)規(guī)定進(jìn)行還款安排，根據(jù)具體需求還可尋求第三方金融機(jī)構(gòu)為SPV提供短期流動(dòng)性支持，同時(shí)，以系統(tǒng)化的擔(dān)保方案保障交易債權(quán)人利益。