劉志山 衛(wèi)洪珍

摘 要：自2015年起，我國監(jiān)管層開始對私募基金行業(yè)開始了強監(jiān)管。并且隨著美聯(lián)儲開始進入加息與縮表周期，我國也開始了主動降杠桿的過程，這直接導(dǎo)致金融市場缺乏流動性，投資環(huán)境進一步惡化。私募基金在這樣的大環(huán)境下，整個行業(yè)開始進入洗牌期，本文從"強監(jiān)管"與"去杠桿"這兩個維度來分析問題，探討私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀，剖析當(dāng)前發(fā)展階段的特征，并對其未來的發(fā)展方向提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：私募基金；強監(jiān)管；去杠桿；減持新規(guī)；資管新規(guī)；流動性收緊

20世紀(jì)90年代后，隨著我國改革開放的不斷深入以及經(jīng)濟的高速發(fā)展，大量的海外私募股權(quán)投資基金開始進入我國，從而拉開了私募基金在中國發(fā)展的序幕。作為一個新興事物，私募基金相當(dāng)長一段時間以來一直處于灰色地帶，直到2013年6月《新基金法》的頒布，才正式被納入監(jiān)管范疇。之后便也迎來了私募基金的爆發(fā)期，直到2015年底2016年初期間私募基金管理人的數(shù)量達到頂峰。在2014年提出來的“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的浪潮下，大批私募股權(quán)投資機構(gòu)如雨后春筍般出現(xiàn)；而2014年下半年到2015年端午節(jié)前后，A股出現(xiàn)的那一輪“杠桿”牛市，也直接催生了一大批證券類私募基金管理人。野蠻生長總是伴隨著亂象從生，于是自2016年起私募基金便進入了“強監(jiān)管”的時代。而且，2015年美聯(lián)儲開始進入加息與縮表周期，伴隨著全球資金回流美國，新興市場國家面臨著前所未有的沖擊。為了預(yù)防出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機，我國也開始了漫長的“去杠桿”的過程，流動性的收緊使得投資環(huán)境進一步惡化，私募基金行業(yè)進入了寒冬。

一、監(jiān)管層與基金業(yè)協(xié)會政策頻出

為了控制私募基金的野蠻生長，避免其像P2P那樣出現(xiàn)圈錢跑路現(xiàn)象，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了一系列新規(guī)；同時，證監(jiān)會出臺了全方位的政策，通過“減持新規(guī)”拉長投資期限，通過“資管新規(guī)”的“去杠桿、去通道”等以降低金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險系數(shù)，最終達到防范出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目標(biāo)。

（一）中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的自律要求趨嚴(yán)

作為行業(yè)的自律性組織，中基協(xié)從事前、事中、事后三大模塊，嚴(yán)格全面制定相關(guān)規(guī)定，力求將道德風(fēng)險降到最低水平。

1.事前：嚴(yán)控私募基金管理人的注冊登記

2016年2月5日，協(xié)會發(fā)布了《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》。目前大部分地區(qū)除某些基金小鎮(zhèn)之外已經(jīng)暫停了投資類公司的注冊，而且向中基協(xié)登記成為基金管理人之時，協(xié)會對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、公司高管、從業(yè)人員等方面將進行嚴(yán)格審查。所有從事與基金業(yè)務(wù)相關(guān)的員工，全部要求持有基金從業(yè)資格。對高管人員審查格外嚴(yán)格，尤其是對合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人，除了要有基金從業(yè)資格證之外，還將對其工作年限與風(fēng)控經(jīng)驗進行審核，以確保其具有勝任合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人的能力。這樣大大提高了私募基金行業(yè)的準(zhǔn)入門檻，整體提升了行業(yè)從業(yè)機構(gòu)的綜合實力以及從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，將不合規(guī)的公司和人員屏蔽在行業(yè)之外。

2.事中：嚴(yán)管私募基金產(chǎn)品的備案

其次，升級后的基金備案平臺為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺，相較于舊的系統(tǒng)，新的備案系統(tǒng)需要遞交的關(guān)于基金的信息更為全面，需要上傳的附件數(shù)量更多，基金幾乎全部信息都遞交給了協(xié)會。并且，協(xié)會工作人員在審核的過程中，發(fā)現(xiàn)有可疑的地方，還會再退回來要求補正。這一過程使得基金備案過程變得更為復(fù)雜，除提高了私募基金管理人運營成本之外，還直接導(dǎo)致基金產(chǎn)品的備案成功率下降了許多。

3.事后：加強私募基金產(chǎn)品的信息披露

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺上線以來，中基協(xié)還制定了更為嚴(yán)格的信息批露制度，除需要在私募基金信息披露備份系統(tǒng)定期批露月報、季報、年報之外，還需在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報送平臺進行每年至少一次至多四次的管理人信息更新，每個季度進行一次產(chǎn)品季度更新，之前備案的產(chǎn)品也要按照新規(guī)進行信息補錄，且基金清盤也需要提供更為詳盡的材料。

（二）“特定股東”減持新規(guī)

特定股東，可以簡單地理解為除散戶外的所有股東，包括IPO前的股東及參與定向增發(fā)入股的股東。減持新規(guī)可簡單地歸納為如下四點：

1.通過競價交易減持，在90個自然日內(nèi)只能減總股本的1%；

2.通過大宗交易，在90個自然日內(nèi)只能減總股本的2%且受讓方需要鎖定半年；

3.通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式減持股份導(dǎo)致喪失大股東身份的，出讓方、受讓方應(yīng)當(dāng)在6個月內(nèi)繼續(xù)遵守減持比例和信息披露的要求；

4.減持上市公司非公開發(fā)行股票的在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%。

該政策一出，雖然拉長了長資期限，有利于維護二級市場股票的價格，卻同時也直接扼住了基金發(fā)行四步曲“募、投、管、退”中的“退”。任何投資都是必須通過完成退出來收回投資本金和收益的，現(xiàn)在退出受阻，大大影響了資本的投資熱情，股權(quán)投資與定向增發(fā)基金受到了非常大的沖擊。加之IPO與定向增發(fā)在該政策之前就已經(jīng)收緊了，這些類型基金的發(fā)行難度增大了許多。

（三）“資管新規(guī)”

“資管新規(guī)”的正式名稱為《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號），由中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局聯(lián)合印發(fā)。該新規(guī)中，要數(shù)“打破剛兌、去通道、降杠桿”三方面條款對私募基金行業(yè)影響最大。

1.“打破剛兌”

由于私募基金募集資金的方式為非公開募集，這注定了募集資金只能通過熟人的渠道，而這其中人脈資源和關(guān)系起著決定性的作用。而為了維持這種關(guān)系，對于投資人提出來的投資本金及收益的保證，基金管理人通常有動力甚至不得不變相地來實現(xiàn)，或通過要求投資的標(biāo)的公司或其實際控制人提供擔(dān)保，承諾進行差額補足，或通過自有資金來進行賠付。打破剛性兌付之后，投資人的投資意愿必然下降，私募基金募集資金的難度增大，資金加速流向行業(yè)中具有良好聲譽及歷史業(yè)績的佼佼者，而大批規(guī)模較小的私募則因很難募集到資金而走向消亡?！按蚱苿們丁奔铀倭诵袠I(yè)洗牌與集中度的提高。

2.“去通道”

私募基金募集資的渠道有合格的高凈值自然人、機構(gòu)自有資金、以及其他資管產(chǎn)品。新規(guī)要求，資管產(chǎn)品可以再投資一層資管產(chǎn)品，但所投的資管產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的資管產(chǎn)品，也即不能投私募的資管產(chǎn)品不可以再借助“通道”來投資私募基金了。例如，市場上最大的融資渠道------銀行的資金不能再像以前那樣借信托的通道來進入私募基金，私募基金行業(yè)的資管規(guī)模必然會受到一定影響。

3.降杠桿

首先，負(fù)債杠桿方面，每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不能超過200%。其次，分級杠桿方面，分級私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不能超過140%， 而且其中固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1（中間級份額計入優(yōu)先級份額）。加之打破剛兌的要求，劣后資金不可以對優(yōu)先資金進行保本保收益。基金管理人不能利用劣后資金撬動太多的優(yōu)先與夾層資金，同時不能直接或間接為優(yōu)先資金做安全墊，募集資金的難度加大。

二、私募基金管理人生存現(xiàn)狀

2015年是私募基金的爆發(fā)元年，而進入2016年之后，隨著 “強監(jiān)管”與“去杠桿”帶來的運營與合規(guī)成本上升以及資金全面收緊，經(jīng)過兩三年爆發(fā)式增長之后，2018年私募基金增速明顯放緩。如下圖所示：

私募基金管理人數(shù)量在2015年增長迅猛，于2016年3月達到峰值的25901家。在2016年2月5日中基協(xié)發(fā)布《關(guān)于進一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項的公告》之后，私募行業(yè)掀起了一場“保殼運動”，然而到2016年4月底，僅一個月內(nèi)依然有2021家私募基金管理人被注銷資格，直到2016年8月底達到階段新低17085家，期間共8000多家管理人被注銷。此后至今，私募基金管理人數(shù)量雖然逐月增長，但增速非常緩慢，且總量仍然沒有超過兩年前的最高峰值。截至2018年9月底，最新數(shù)量為24255家，依然比最高峰值減少了1646家。

私募基金產(chǎn)品的備案數(shù)量以及資金實繳規(guī)模自2015年以來到2018年初一直處于快速上升的增長之中。然而進入2018年以來，增長曲線變得平緩，增長斜率越來越小，切線變得水平甚至向下。2018年7月，基金產(chǎn)品備案數(shù)量達到最大值74777支，8月和9月略有下降；而今年7、8、9這三個月以來，基金的總資金實繳規(guī)模維持在12.8萬億左右，幾乎停止了增長。

由于其他類私募基金占比較小且由于其投資標(biāo)的比較小眾，這里專門挑出了證券類與股權(quán)、創(chuàng)業(yè)類投資私募基金做分析。如下圖所示：

可以非常明顯地看到，投資一級市場的基金規(guī)模依然是在逐月增長的，總規(guī)模之所以增長放緩，主要是由于投資二級市場的證券類私募基金規(guī)模出現(xiàn)明顯的萎縮。事實上，自2015那一輪杠桿牛市以來，歷經(jīng)匯改、熔斷幾次股災(zāi)之后，股票市場一直表現(xiàn)不好。加之2015年下半年以來美聯(lián)儲開始加息縮表，全球開始進入流動性緊縮的周期，尤其2018年中美之間貿(mào)易摩擦不斷，“貿(mào)易戰(zhàn)”持續(xù)升級，大盤一路創(chuàng)新低。截至2018年10月19日收盤，相較于2015年牛市最高點，上證綜指跌掉了51.78%，深圳成指跌掉了59.43%，創(chuàng)業(yè)板指跌掉了69%，絕大多數(shù)上市公司市值跌去一半以上，大量股票質(zhì)押出現(xiàn)爆倉風(fēng)險，證券類私募基金以及定向增發(fā)基金損失慘重，股權(quán)類私募基金也不能很好地通過IPO的方式來實現(xiàn)退出，這給私募基金行業(yè)帶了嚴(yán)峻的考驗。

三、私募基金行業(yè)的“?！迸c“機”

目前私募基金行業(yè)呈現(xiàn)出了非常明顯的“馬太效應(yīng)”，所謂強者恒強，而弱者越來越?jīng)]有競爭優(yōu)勢而逐漸被淘汰掉。

（一）危機四伏

1.首先，在“強監(jiān)管”下，基金管理人需要招騁符合嚴(yán)格要求的高管以及有基金從業(yè)資格的從業(yè)人員，而且基金設(shè)立的流程、備案、以及后續(xù)信息批露等環(huán)節(jié)的工作量較之前加幅增加，基金管理人的工資成本、合規(guī)成本、以及基金產(chǎn)品的日常運營成本顯著上漲。而且，“去通道”、“降杠桿”以及資金面整體收緊使得募資難度加大且資金成本大幅上漲。

2.其次，“減持新規(guī)”使股權(quán)類的私募基金退出不暢，此外，自2017年10月17日新一屆發(fā)審委上臺以來，更是加強了IPO的審核，否決率創(chuàng)歷史新高，終止企業(yè)數(shù)量大增，甚至有的企業(yè)直接知難而退，放棄IPO?？偠灾?，IPO難，并購重組難，定增股票競價交易賣出難，大宗交易退出也難。綜合之下，退出不暢導(dǎo)致投資人投資熱情下降且對投資回報率要求變高，且投資人出于謹(jǐn)慎的考慮，會將資金投向在業(yè)內(nèi)已有良好聲譽、資產(chǎn)管理規(guī)模大、歷史業(yè)績優(yōu)良的大牌基金管理人，這將加速行業(yè)的洗牌，中小私募基金管理人很難募集到資金。

3.再次，二級市場表現(xiàn)不好，直接影響證券類私募基金和定向增發(fā)基金的收益，并且間接影響股權(quán)投資基金IPO退出的收益。證券類私募基金的盈利主要是靠基準(zhǔn)收益（通常8%）之外的超額收益部分的分成，而截至目前，大部分股票策略的基金都出現(xiàn)了大幅虧損，取得正收益已相當(dāng)罕見，更別說提取業(yè)績報酬了，甚至基金管理人為了維護投資人關(guān)系，還主動免除并退還已收取的管理費。中小型私募基金管理人在這樣的行情下，很難有穩(wěn)定的收入來源。

4.最后，由于私募基金事實上也出現(xiàn)了跑路現(xiàn)象，例如“阜興系事件”，涉及4家私募基金管理人，上百只產(chǎn)品，180-260億的資金規(guī)模，8000多投資者，以及8家資金托管銀行，于是監(jiān)管層與中基協(xié)也出臺了相應(yīng)的措施，比如在基金備案之時要求托管人出具《說明函》。為避免帶來聲譽受損的風(fēng)險，托管券商及銀行上收了審批權(quán)限，提高了基金管理人/基金的準(zhǔn)入門檻，對由各級政府、國有企業(yè)、持牌金融機構(gòu)（銀行、保險公司、證券公司、基金公司、信托公司、期貨公司）持股比例不低于30%的管理人發(fā)行的基金或上述機構(gòu)出資占比30%以上的基金比較歡迎，而那些資產(chǎn)管理規(guī)模低于5億或歷史業(yè)績不佳的私募基金管理人很難找到基金托管人，其基金產(chǎn)品后續(xù)能否在中基協(xié)備案成功，有了很大的不確定性。

總之，難度在加大，成本在上升，收益在縮水，許多中小型私募基金管理人從2017年以來一單業(yè)務(wù)都還沒有開，行業(yè)在加速洗牌，市場在向大而強的私募機構(gòu)靠攏。

（二）機遇可期

危機雖然重重，但這也正是大型私募機構(gòu)攻城掠地打響自己品牌的好時機，相較于中小型私募來說，它們一方面是更容易挨過“寒冬”存活下來，從而自然獲得中小型私募機構(gòu)被淘汰后而釋放出來的市場份額；另一方面，“洗牌”之后整個行業(yè)也會變得更加規(guī)范，各種亂象會隨之減少，行業(yè)聲譽將會變得更好，這更有利于私募基金行業(yè)在危機之后更好地發(fā)展。

（三）應(yīng)對策略

首先，使公司自身的人員配置達到合規(guī)的要求，并且使基金產(chǎn)品在發(fā)行、投資、以及日常運營方面均符合新規(guī)，避免被列為導(dǎo)常機構(gòu)。其次，應(yīng)加大對人才與公司品牌的重視。招聘時，應(yīng)提高從業(yè)人員的準(zhǔn)入，并且工作中也應(yīng)當(dāng)加強從業(yè)人員的培訓(xùn)，努力提升公司整體的綜合實力和行業(yè)聲譽。最后，在進行投資時，一定要做好風(fēng)險控制，不能盲目地蹭熱點追風(fēng)口，寧可錯失一時的投資機會，也不能使本金受損，畢竟投資是一個拿業(yè)績說話的行業(yè)。

當(dāng)下正是危急存亡之時，私募基金管理人在經(jīng)營過程一定要做到合法合規(guī)，把好風(fēng)控關(guān)，熬過寒冬便是春天。

四、結(jié)束語

私募基金是資本市場的重要參與者，證券類私募基金可以活躍二級市場的交易，同時作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，也能消除一些散戶效應(yīng)，同時對上市公司起著一定的監(jiān)督作用；股權(quán)類私募基金，如天使基金、VC、PE、并購基金等，是概念能夠孵化出初創(chuàng)公司，初創(chuàng)公司能夠迅速占領(lǐng)市場并發(fā)展壯大的主要助推力。一個國家要想培育出具有創(chuàng)新性的高科技公司，使經(jīng)濟得以持續(xù)發(fā)展，必須要有良好的風(fēng)投環(huán)境，私募基金因而顯得格外重要。監(jiān)管層必須為一級市場與二級市場設(shè)計出科學(xué)健全的頂層制度，一方面要出一些扶持性的政策促進私募基金的健康發(fā)展來支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，為實體經(jīng)濟輸血；另一方面也要做好相應(yīng)監(jiān)管，避免層層嵌套躲避監(jiān)管并拉長資金鏈，防止出現(xiàn)過高的杠桿而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

參考文獻：

[1] 中國證券監(jiān)督管理委員會.《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號） [Z]. 2017-05-26

[2] 中國人民銀行. 《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）[Z]. 2018-04-28

[3]程丹.《新一屆發(fā)審委履職一個月，IPO審核四大變化》[N].證券時報，2017-11-21