段倩男

高溢價收購大股東資產(chǎn)卻沒有相對應(yīng)的業(yè)績承諾，標(biāo)的資產(chǎn)未來的經(jīng)營也存在諸多變數(shù)，此次關(guān)聯(lián)交易究竟有何玄機？

美錦能源（000723.SZ）11月10日公告稱，公司與美錦能源集團有限公司（下稱“美錦集團”）以及姚俊杰、張潔共同簽署了框架協(xié)議，擬以19.58億元現(xiàn)金收購山西美錦集團錦富煤業(yè)有限公司（下稱“錦富煤業(yè)”））100%股權(quán)。

美錦能源是一家以焦化廠生產(chǎn)、煤礦、煤層氣的開發(fā)、投資、批發(fā)零售焦炭為主營業(yè)務(wù)的上市企業(yè)，主要產(chǎn)品為焦炭、煤焦油、煤矸石、粗苯、煤氣、冶金焦等。

上市公司稱，本次交易有利于提升公司業(yè)務(wù)規(guī)模，完善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并增強公司一體化優(yōu)勢；有利于降低公司與控股股東美錦集團的同業(yè)競爭，減少潛在關(guān)聯(lián)交易；有利于增強公司的資本實力，改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次收購的標(biāo)的仍處于聯(lián)合試運營狀態(tài)，并沒有產(chǎn)生營業(yè)收入，而上市公司卻給出了遠(yuǎn)超同行的溢價，需要上市公司給予合理解釋。

高溢價收購大股東資產(chǎn)

標(biāo)的資產(chǎn)錦富煤業(yè)成立于2012年，主要經(jīng)營煤炭開采、加工、銷售，為單獨保留礦井，主要產(chǎn)品為貧瘦煤、貧煤。井田位于西山煤田南部，井田面積19.48平方公里，開采標(biāo)高從948米至620米，規(guī)劃礦井生產(chǎn)能力180萬噸/每年。

值得一提的是，錦富煤業(yè)的大股東也是上市公司的大股東美錦集團。美錦集團成立于2000年12月，是以焦炭為主，涉及到煤化工產(chǎn)品、鋼鐵、煤炭、陶瓷和建材行業(yè)的大型集團公司。

美錦集團持有錦富煤業(yè)82.11%股權(quán)，美錦集團實際控制人之一姚俊杰及其配偶張潔分別持有錦富煤業(yè)8.95%及8.94%股權(quán)。

根據(jù)美錦能源三季報，美錦集團持有上市公司77.29%的股份。錦富煤業(yè)與上市公司為同一控制下企業(yè)，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

再來看一下美錦集團的股東構(gòu)成。美錦集團由七名自然人股東構(gòu)成，這七名自然人都是“姚家人”，分別是姚俊良、姚俊花、姚俊杰、姚三俊、姚四俊、姚俊卿和高反娥（上述六位自然人股東之母）。其中，姚俊良為美錦集團董事長及法定代表人。這意味著，此次收購是上市公司將“姚家人”的資產(chǎn)用巨額的現(xiàn)金買過來。

收購公告顯示，以2017年9月30日為評估基準(zhǔn)日，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的錦富煤業(yè)股東全部權(quán)益價值為19.59億元，較評估基準(zhǔn)日賬面值3.85億元增值15.74億元，評估增值率408.92%。這將令大股東獲利不淺。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上市公司此次收購的增值率明顯高于近期同行業(yè)公司收購煤企的平均水平。

2017年12月，兗州煤業(yè)（600188.SH）發(fā)布定增修訂稿，公司控股子公司兗煤澳洲擬以現(xiàn)金收購位于澳大利亞的聯(lián)合煤炭公司。聯(lián)合煤炭公司在評估基準(zhǔn)日2016年12月31日的歸屬于母公司所有者權(quán)益賬面值為13.09億澳元，評估值為38.64億元澳元，評估增值25.55億澳元，增值率為195.19%。

雷鳴科化（600985.SH）11月28日發(fā)布收購預(yù)案，擬收購淮礦股份。淮礦股份2017年7月31日賬面凈資產(chǎn)為147.40億元，股東全部權(quán)益預(yù)估值為203.33億元（扣除在所有者權(quán)益項下列示的永續(xù)債19.94億元），增值額為75.87億元，增值率為59.53%。

同樣是在2017年12月，山西焦化（600740.SH）擬收購中煤華晉49%的股權(quán)。中煤華晉評估基準(zhǔn)日2016年12月31日股東全部權(quán)益賬面價值為72.98億元，股東全部權(quán)益評估價值為118.33億元，增值額為45.35億元，增值率為62.14%。

更令人不解的是，錦富煤業(yè)尚處于聯(lián)合試運轉(zhuǎn)階段，并無營業(yè)收入，其還處于虧損狀態(tài)。收購公告顯示，錦富煤業(yè)2016年和2017年1-9月的凈利潤分別為-1223萬元和-2324萬元，虧損呈逐步擴大的趨勢。對于還沒有扭虧為盈的標(biāo)的，上市公司為什么給出遠(yuǎn)超同行水平的估值？

此外，錦富煤業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也處于高位。公告顯示，公司2016年和2017年1-9月的總資產(chǎn)分別為30.27億元和24.22億元，總負(fù)債分別為26.46億元和20.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為87.41%和84.1%。

盈利前景并不樂觀

一般來說，高估值往往與高業(yè)績承諾密不可分，不過美錦能源的這份收購公告并沒有顯示交易對方給出相對應(yīng)的業(yè)績承諾，且標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利也不容樂觀。

收購公告顯示，截至公告披露之日，錦富煤業(yè)尚未取得《安全生產(chǎn)許可證》。并且，因錦富煤業(yè)的礦區(qū)范圍與天龍山國家森林公園部分重疊，尚未完成《采礦許可證》的續(xù)期工作。

值得一提的是，在扣除與天龍山國家森林公園重疊資源儲量后，錦富煤業(yè)礦井保有資源儲量和可采儲量都會有所減少。

對此大股東美錦集團承諾，待山西省政府出臺各類保護區(qū)重疊處之意見后，將積極敦促錦富煤業(yè)按照處置意見完成相關(guān)工作，辦理《采礦許可證》的續(xù)期工作，并在《采礦許可證》續(xù)期完成后的六個月內(nèi)通過聯(lián)合試運轉(zhuǎn)驗收，獲得相應(yīng)監(jiān)管部門的竣工驗收批復(fù)，并取得相應(yīng)主管部門核發(fā)的《安全生產(chǎn)許可證》。

收購公告還顯示，截至公告披露之日，錦富煤業(yè)實際使用的土地及房屋建筑物尚未辦理土地使用權(quán)證書及房屋產(chǎn)權(quán)證書，且公司尚未為現(xiàn)有在職員工全員、足額繳納社會保險及住房公積金，這都或牽制公司發(fā)展。

大股東很“缺錢”？

此次交易采取現(xiàn)金收購，但是截至2017年9月30日，上市公司賬面的貨幣資金只有8.06億元，與此次收購價格19.59億元還有一定的差距。

更重要的是，上市公司的流動比率和速動比率都不高，截至2017年9月30日，公司流動資產(chǎn)49.27億元，存貨14.63億元，流動負(fù)債42.61億元。粗略算來，流動比率和速動比率分別為1.16倍和0.81倍，低于通常認(rèn)為的基準(zhǔn)值2倍和1倍。這表明公司資金流動性較差以及通過流動資產(chǎn)變現(xiàn)償還短期債務(wù)的能力較弱，不通過外部渠道融資恐難以湊齊近20億元的現(xiàn)金。

不過上市公司貌似可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債解決資金問題。根據(jù)上市公司12月15日發(fā)布的公告，深交所對上市公司申請確認(rèn)發(fā)行面值不超過20億元人民幣可轉(zhuǎn)債符合深交所轉(zhuǎn)讓條件且無異議。而根據(jù)5月12日美錦能源《關(guān)于非公開發(fā)行公司債券預(yù)案的公告》，發(fā)行公司債券的募集資金擬用于償還公司銀行貸款并調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)、補充營運資金中的一種或多種。

無論上市公司采取何種方式獲取此次收購的現(xiàn)金，大股東美錦集團將會獲得超高額的現(xiàn)金對價。但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，大股東似乎很“缺錢”，最好的一個證明就是其幾乎將所持上市公司股票“滿倉”質(zhì)押。

截至10月17日，公司總股本為41.06億股，美錦集團持有公司股份數(shù)量31.73億股，占公司總股本的77.29%；美錦集團所持公司股份中仍處于質(zhì)押和保管狀態(tài)的股份數(shù)量為31.48億股，占其持有公司股份總數(shù)的99.19%，占公司總股本的76.66%。美錦集團持有公司股份被司法凍結(jié)的股份數(shù)量為772萬股，占其持有公司股份總數(shù)的0.24%，占公司總股本的0.19%。

大股東不僅將其所持的股票滿倉質(zhì)押，而且以錦富煤業(yè)及其采礦權(quán)為擔(dān)保對外借款。

收購公告顯示，美錦集團向平安銀行申請的銀行貸款余額為16.89億元，其中14.79億元由錦富煤業(yè)采礦權(quán)和股權(quán)提供擔(dān)保。如美錦集團未能在 2017年12月25日前償付該筆銀行貸款，存在違約風(fēng)險或資產(chǎn)凍結(jié)的風(fēng)險。

對此，美錦集團及姚俊杰、張潔承諾，保證于美錦能源審議收購錦富煤業(yè)100%股權(quán)而召開的臨時股東大會的股權(quán)登記日前將上述股權(quán)質(zhì)押解除，并保證質(zhì)權(quán)人或其他任何第三方不因承諾人解除股權(quán)質(zhì)押的行為提起任何權(quán)利主張或訴求。

此外，錦富煤業(yè)還為光大金融租賃向美錦集團提供的本金余額為0.98億元的融資租賃事項提供連帶保證；為民生銀行太原分行向美錦集團發(fā)放的16.79億元的貸款提供最高額保證，該筆貸款2017年10月16日到期，相關(guān)事項正在溝通中。

對此公司解釋稱，將在美錦能源審議收購錦富煤業(yè)100%股權(quán)而召開的臨時股東大會的股權(quán)登記日前將上述擔(dān)保予以全部解除。

公告還顯示，上市公司與大股東美錦集團及其下屬子公司的關(guān)聯(lián)交易比較多。截至11月10日，雙方關(guān)聯(lián)交易總額約為16.02億元。

此次收購標(biāo)的未來的盈利前景充滿了諸多變數(shù)，但上市公司卻給出了遠(yuǎn)超同行的溢價且沒有相對應(yīng)的業(yè)績承諾，此舉是否有為大股東輸送利益之嫌？