李曉瑩，康 寧

（阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng)236037）

我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值偏離度研究

李曉瑩，康 寧

（阜陽(yáng)師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 阜陽(yáng)236037）

本文以15家滬深股市的農(nóng)業(yè)上市公司為分析樣本，基于F-O剩余收益定價(jià)模型，分析了2014-2016年度15家農(nóng)業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并利用市凈率與內(nèi)凈率的比率測(cè)算了這些公司的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度。結(jié)果表明，15家農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度均大于1，市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度較大。主要原因與國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的相關(guān)扶持政策、投資者的投機(jī)心理有關(guān)。

農(nóng)業(yè)上市公司；市凈率；內(nèi)凈率；偏離度

農(nóng)業(yè)是我們國(guó)家最基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)，它不僅可以解決基本的溫飽問題，還可以為其他的產(chǎn)業(yè)提供支持。雖然農(nóng)業(yè)在最近幾十年得到了較快的發(fā)展，政府也將三農(nóng)問題作為政策的重點(diǎn)對(duì)農(nóng)業(yè)進(jìn)行扶持，但農(nóng)業(yè)在發(fā)展中涌現(xiàn)了不少問題，如農(nóng)業(yè)資源匱乏，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品研發(fā)困難等問題。農(nóng)業(yè)上市公司作為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，在促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展和帶動(dòng)農(nóng)業(yè)科技進(jìn)步上起到了一定的作用。農(nóng)業(yè)上市公司利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，進(jìn)而發(fā)展科技創(chuàng)新和擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模，并且提升了知名度。從理論上來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)是有效的，農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格應(yīng)由股票的內(nèi)在價(jià)值所決定，其股票價(jià)格應(yīng)圍繞著股票內(nèi)在價(jià)值而波動(dòng)。然而現(xiàn)實(shí)中是怎樣的呢？農(nóng)業(yè)上市公司股價(jià)除了受到公司基本經(jīng)營(yíng)狀況的影響，國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的相關(guān)政策、季節(jié)氣候因素和投資者心理因素等都會(huì)引起股票價(jià)格的波動(dòng)。如果非基本面因素對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的影響過(guò)大，農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度也就越大，從而對(duì)農(nóng)業(yè)公司的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。因而，我們有必要進(jìn)行農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格對(duì)內(nèi)在價(jià)值偏離度的研究?；诖?，本文以F-O剩余收益定價(jià)模型為基礎(chǔ)探究農(nóng)業(yè)上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值，并分析股價(jià)對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離度，進(jìn)而得出股價(jià)回歸內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)建議，為我國(guó)農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展提供一定的政策參考。

1 文獻(xiàn)綜述

股票內(nèi)在價(jià)值的決定及股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的偏離度是研究學(xué)者經(jīng)常關(guān)注的熱點(diǎn)話題。趙志君基于2000-2002年的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用剩余收益定價(jià)模型測(cè)算了股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司的股價(jià)大大高于其內(nèi)在價(jià)值，其中ST類公司的股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值偏離的更多[1]。候新基于2008-2012年上海證券交易所農(nóng)業(yè)上市公司A股數(shù)據(jù)，以股票的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的比值作為股票的偏離度指標(biāo)，分析股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度。通過(guò)研究得出股票價(jià)格呈高估現(xiàn)象的結(jié)論[2]。朱群峰等從投資者能動(dòng)性角度對(duì)F-O模型進(jìn)行改進(jìn)，使之更符合我國(guó)實(shí)際股市，然后用改進(jìn)的F-O模型實(shí)證度量股票泡沫，結(jié)果說(shuō)明正常情況下股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離較??；受金融沖擊影響股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)大幅背離[3]。周子元等基于結(jié)構(gòu)模型，并以A股制造業(yè)公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的股價(jià)格波動(dòng)性與公司基本面風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性受股票市場(chǎng)環(huán)境的影響，牛市中兩者的相關(guān)性低，熊市中相關(guān)性較高[4]。黃燕輝等采用面板數(shù)據(jù)模型實(shí)證分析公司財(cái)務(wù)對(duì)股票價(jià)格的影響[5]。結(jié)果表明上市公司股票價(jià)格包含了公司財(cái)務(wù)信息。綜上所述，大多數(shù)研究主要集中在整個(gè)股票市場(chǎng)，對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度研究較少。農(nóng)業(yè)作為基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，與其他產(chǎn)業(yè)相比有自身的特點(diǎn)，基于此，本文試圖通過(guò)對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)其股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度進(jìn)行研究。

2 F-O剩余收益定價(jià)模型分析

F-O剩余收益定價(jià)模型最早是由愛德華茲和貝爾提出，并經(jīng)美國(guó)學(xué)者奧爾森和費(fèi)爾森進(jìn)行系統(tǒng)地闡述得以推廣，主要研究了公司的內(nèi)在價(jià)值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的關(guān)系。剩余收益定價(jià)模型提出股票的內(nèi)在價(jià)值可以表示為預(yù)期正常收益和剩余收益的貼現(xiàn)值，也可以表示為當(dāng)期的會(huì)計(jì)賬面凈資產(chǎn)和預(yù)期未來(lái)的剩余收益的折現(xiàn)值之和。也就是說(shuō)，該模型將股票的內(nèi)在價(jià)值與上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系在一起[6]。

2.1 模型假設(shè)

模型中假設(shè)股票的會(huì)計(jì)收益可以分為正常收益和剩余收益之和[7]。設(shè)時(shí)期t的股票會(huì)計(jì)收益為Xt，正常收益為剩余收益為則

設(shè)賬面凈資產(chǎn)為BVt，r為資產(chǎn)報(bào)酬率，則

設(shè)dt為t時(shí)期的股利，則

根據(jù)上式，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值Vt可以表示為

也可以表示為,

假設(shè)公司的存續(xù)期無(wú)限，剩余收益存續(xù)期有限，剩余收益存續(xù)期用n年表示。也就是說(shuō)公司可以長(zhǎng)期存在，但公司的剩余收益只存續(xù)n年，n年后公司只能獲得正常收益。由經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可知，短期內(nèi)公司可以獲得超額利潤(rùn)，但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著新公司的不斷加入和生產(chǎn)規(guī)模的調(diào)整，公司的超額利潤(rùn)降為0，公司僅僅獲得正常利潤(rùn)。因此這種假設(shè)是有一定的依據(jù)的[8]。

2.2 模型的基本公式

此外，假設(shè)投資者對(duì)凈資產(chǎn)收益率和資本成本的預(yù)期都不變。分紅率不變定為k，則dt=kXt，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率設(shè)為gt，又由方程（2）可得，

其中，ROEt表示第t期的凈資產(chǎn)收益率，又稱為股東權(quán)益報(bào)酬率。因此股票的內(nèi)在價(jià)值可以表示為

對(duì)上式兩邊同時(shí)除以BVt，則可以得到股票的內(nèi)凈率為

3 偏離度指標(biāo)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的選擇和分析

3.1 偏離度指標(biāo)的設(shè)定

與股票內(nèi)凈率相對(duì)應(yīng)的又一個(gè)指標(biāo)為市凈率，市凈率是每股市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，它是衡量股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)[9]。本文用

這個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度。如果該指標(biāo)等于1，說(shuō)明股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，如果該指標(biāo)大于1，說(shuō)明股票的市場(chǎng)價(jià)格大于內(nèi)在價(jià)值，如果該指標(biāo)的數(shù)值小于1，則說(shuō)明股票的市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。

3.2 數(shù)據(jù)的選擇和分析

為測(cè)算農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度，我們以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，從上海證券交易所和深圳證券交易所的上市發(fā)行的農(nóng)業(yè)類公司股票中選取了15種股票作為研究對(duì)象，分別是隆平高科、登海種業(yè)、豐樂種業(yè)、荃銀高科、神農(nóng)基因、北大荒、星河生物、亞盛集團(tuán)、農(nóng)發(fā)種業(yè)、敦煌種業(yè)、萬(wàn)向德農(nóng)、香梨股份。各股票的凈資產(chǎn)收益率ROE為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，資本成本r為3%，該數(shù)值是以2011-2015年這5年的一年期存款利息率的平均值?？紤]到我國(guó)上市公司的分紅情況，分紅率設(shè)定為10%。數(shù)據(jù)全部來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2014-2016年。

為了更好地分析農(nóng)業(yè)上市公司的基本情況，我們將15家農(nóng)業(yè)上市公司股票在2014、2015和2016年度的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表1。

由表1，可計(jì)算出15家上市公司的凈資產(chǎn)收益率在三年度的中位數(shù)分別是1.67、2.60和1.59。從中位數(shù)來(lái)看，15家上市公司的凈資產(chǎn)收益率偏低，不足3%，低于資本成本。長(zhǎng)期而言，上市公司的剩余收益將逐漸消失。每股凈資產(chǎn)在三年度的中位數(shù)分別是2.59、2.31和2.04，這說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司的每股凈資產(chǎn)大約2元每股，與這些公司的股票價(jià)格相比偏小。每股收益在三年度的中位數(shù)分別是-0.09、0.09和0.14，說(shuō)明15家企業(yè)的凈利潤(rùn)水平偏低。

表1 15家農(nóng)業(yè)上市公司股票相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)

4 模型的實(shí)證分析

根據(jù)F-O剩余收益定價(jià)模型的基本理論，假設(shè)企業(yè)的剩余收益存續(xù)期為5年，由方程（5）和方程（7），將資本成本r、分紅率k，各股票的凈資產(chǎn)收益率ROE的數(shù)據(jù)代入到模型中，可以計(jì)算出農(nóng)業(yè)上市公司各股票的內(nèi)凈率。將內(nèi)凈率與市凈率相比較，可以得到各股票內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離度。實(shí)證結(jié)果分析如表2。

表2 農(nóng)業(yè)上市公司股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度分析

由表2可看出，2014年，偏離度在2以下的股票有3種，由大到小分別是北大荒、登海種業(yè)和農(nóng)發(fā)種業(yè)。農(nóng)發(fā)種業(yè)是偏離度最小的股票，它的偏離度是1.74，這表明農(nóng)發(fā)種業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格是其內(nèi)在價(jià)值1.74的倍。偏離度在2至5的股票有8種，偏離度在5至10的股票有2個(gè)，偏離度在10以上的股票是星河生物。星河生物的偏離度是68.22，說(shuō)明其市場(chǎng)價(jià)格約是內(nèi)在價(jià)值的68倍，兩者嚴(yán)重偏離。2015年，偏離度在2以下的股票是不存在的，偏離度在2至5之間的股票有9種，偏離度在5至10以內(nèi)的股票有3種。偏離度超過(guò)10的股票分別是豐樂種業(yè)、萬(wàn)向德農(nóng)和香梨股份，其中偏離度最大的是香梨股份，為14.02.這說(shuō)明香梨股份的市場(chǎng)價(jià)格幾乎是內(nèi)在價(jià)值的14倍。2016年，偏離度在2以下的股票是不存在的，偏離度在2至5之間的股票有9種，偏離度在5至10以內(nèi)的股票有2種。偏離度超過(guò)10的股票分別是敦煌種業(yè)、新農(nóng)開發(fā)、香梨股份、新賽股份，其中最高的是新賽股份，偏離度是87.25。

綜合來(lái)看，15種股票的內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的偏離度均大于1。這說(shuō)明了農(nóng)業(yè)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)格都大于其內(nèi)在價(jià)值。平均看，內(nèi)凈率在2014年、2015年和2016年的平均值分別是1.32、1.19和 1.00，市凈率在 2014年、2015年和2016年的平均值分別是5.33、6.65和5.64，由此計(jì)算的偏離度（內(nèi)凈率/市凈率）分別是4.03、5.58、5.61，即市場(chǎng)價(jià)格分別約是內(nèi)在價(jià)值的4倍、5倍和5倍。

此外，假設(shè)企業(yè)的剩余收益存續(xù)期是10年，我們重新計(jì)算了15種股票的內(nèi)凈率和偏離度。結(jié)果顯示偏離度都大于1。內(nèi)凈率在2014年、2015年和2016年的平均值分別是1.46、1.42和1.18，市凈率在2014年、2015年和2016年的平均值分別是5.33、6.65和5.64，由此計(jì)算的偏離度（內(nèi)凈率/市凈率）分別是 3.64、4.69、4.79，即市場(chǎng)價(jià)格分別約是內(nèi)在價(jià)值的3.6倍、4.7倍和4.8倍。

5 結(jié)論及分析

本文基于F-O剩余收益定價(jià)模型，利用內(nèi)凈率與市凈率對(duì)15家農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)15家農(nóng)業(yè)上市公司的偏離度均大于1。這說(shuō)明我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格大于其內(nèi)在價(jià)值。由表2數(shù)據(jù)還可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)剩余存續(xù)期等于5時(shí)，2014年15種股票偏離度大于2的有12種，占80%，15年和16年股票的偏離度都大于2。當(dāng)剩余存續(xù)期等于10時(shí)，情況基本一致。因此可以看出我國(guó)農(nóng)業(yè)上市公司的股票價(jià)格嚴(yán)重脫離其內(nèi)在價(jià)值。再由表1可以得到，農(nóng)業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率小于資本成本，而且相對(duì)于股票價(jià)格的普遍偏高，每股收益和每股凈資產(chǎn)的數(shù)值偏低，即農(nóng)業(yè)類上市公司的盈利能力不高，分紅率過(guò)低。因此，農(nóng)業(yè)類上市公司的基本面指標(biāo)無(wú)法解釋偏離度的問題。究其原因，與國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的相關(guān)扶持政策、投資者的投機(jī)心理有很大的關(guān)系。國(guó)家一向關(guān)注扶持農(nóng)業(yè)，政策也偏向于農(nóng)業(yè)，對(duì)農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼和扶持力度很大，投資者也是聞風(fēng)而動(dòng)，并不關(guān)注農(nóng)業(yè)類企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是一味相信國(guó)家對(duì)農(nóng)業(yè)的扶持政策，并不能理性地分析上市公司披露的信息，對(duì)農(nóng)業(yè)類上市公司的股票存在較大的投機(jī)心理?；诖?，農(nóng)業(yè)類上市公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)大于其內(nèi)在價(jià)值，存在一定的價(jià)格泡沫。

股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值對(duì)投資者的投資決策、上市公司和股票市場(chǎng)健康發(fā)展都有不利的影響。如何使農(nóng)業(yè)類上市公司股票價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸，使股票市場(chǎng)健康有效的發(fā)展也是迫切需要解決的問題。接下來(lái)我們從幾個(gè)方面來(lái)提出相關(guān)的建議。第一，引導(dǎo)投資者理性決策。我國(guó)眾多的投資者是散戶，他們?cè)谕顿Y股票時(shí)往往是跟風(fēng)而動(dòng)，不理會(huì)投資公司的基本情況，進(jìn)行非理性投資，容易造成股票市場(chǎng)的價(jià)格泡沫。在這方面，我們可以加大宣傳，通過(guò)證券公司和新聞媒體向投資者普及投資的一些基本知識(shí)和技巧，引導(dǎo)他們更加理性地投資。[10]第二，農(nóng)業(yè)類上市公司一方面要提高自己的管理水平，加大農(nóng)業(yè)科研投資力度，開發(fā)新產(chǎn)品，增強(qiáng)自身的實(shí)力，進(jìn)一步提升公司的內(nèi)在價(jià)值。另一方面要完善信息披露制度，建立高效的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，全面提高財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量和參考文獻(xiàn)。

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Research on the deviation degree between the stock price and intrinsic value of agricultural listed companies in China

LI Xiao-ying,KANG Ning
(School of Economics,Fuyang Normal University,Fuyang Anhui236037,China)

Based on 15 agricultural listed companies of Shanghai and Shenzhen stock market for analysis,and according to the F-O residual income pricing model,15 listed agricultural companies financial indicators from 2014 to 2016 were analyzed,applying the price-to-book ratio and the ratio of net rate to measure the degree of deviation between the market price and intrinsic value of the stock.The results show that the degree of deviation between the market price and intrinsic value of the stock in 15 agricultural listed companies is more than 1 deviation degree,and the deviation degree of market price and intrinsic value is greater.The main reasons are related to the state's related support policies and investors'speculative psychology.

agricultural listed companies;price-to-book ratio;the net rate;divergence

F224文獻(xiàn)識(shí)別碼：A

1004-4329（2017）04-073-05

10.14096/j.cnki.cn34-1069/n/1004-4329（2017）04-073-05

2017-07-11

阜陽(yáng)師范學(xué)院科研究項(xiàng)目（2016FSSK10）資助。

李曉瑩(1985－ )，女，碩士，講師，研究方向：數(shù)理金融。