李寶芬

摘要：本文對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)在股利政策影響因素的選擇上，僅局限于企業(yè)內(nèi)部特征或外部宏觀環(huán)境因素的某個單一方面，而較少考慮企業(yè)內(nèi)外部因素的綜合影響。股利分配政策研究視角的選擇上，本章首先討論了企業(yè)內(nèi)部特征因素的相關(guān)研究，其次對政府監(jiān)管的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行描述，最后對股利政策影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)做出述評。

關(guān)鍵詞：代理理論；生命周期理論；政府監(jiān)管

一、企業(yè)內(nèi)部特征對股利政策的影響

（一）代理成本觀點(diǎn)

Michael Rozeff（1986）為代表的代理成本派指出，代理成本也是公司股利政策的重要影響因素，高股利政策可以通過減少企業(yè)的剩余現(xiàn)金流量來降低管理者的代理成本。 Jensen（1986）從自由現(xiàn)金流控制權(quán)爭奪的角度對股利代理成本理論進(jìn)行了研究，他認(rèn)為企業(yè)管理經(jīng)營者與股東之間收益的來源不同，故經(jīng)營者與股東之間存在著經(jīng)濟(jì)利益的沖突，現(xiàn)金股利的支付與留存之間存在嚴(yán)重不一致，對股東股利的支付會相應(yīng)減少企業(yè)管理人員可控制的現(xiàn)金流，使企業(yè)管理者股利支付意愿降低。認(rèn)為現(xiàn)金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機(jī)制。高超（2003）通過實(shí)證分析的結(jié)果，證實(shí)了股利政策代理理論在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司具有一定的適用性。結(jié)論證明代理成本小、公司治理好的上市公司傾向于派發(fā)較多的現(xiàn)金股利，降低公司多余的自由現(xiàn)金流，以進(jìn)一步降低公司的代理成本，更好的保證股東的利益。徐福壽、徐龍炳（2015）從股東之間及股東與企業(yè)經(jīng)理人之間的兩類代理問題的角度，證明企業(yè)分配股利可以有效降低企業(yè)這兩類代理問題的出現(xiàn)，股利政策作為有效緩解企業(yè)代理問題的工具。羅琦、吳哲棟（2016）在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的情況下，公司代理問題主要存在于控股股東與中小股東之間，控股股東的持股比例決定了代理問題的嚴(yán)重程度，所以應(yīng)從控股股東與中小股東之間的利益沖突的角度研究其對股利政策的影響。

（二）資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)

至今學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究主要分為股權(quán)結(jié)構(gòu)及負(fù)債結(jié)構(gòu)：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究：Jensen、Meckling（1986）通過將代理理論、財(cái)產(chǎn)權(quán)理論和財(cái)務(wù)理論三個角度出發(fā)，對上述觀點(diǎn)進(jìn)行整合，得出了新的結(jié)論，他認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)及控制權(quán)的分離是產(chǎn)生代理成本理論的根源。且股東控制的企業(yè)更加傾向于指定高股利政策，而經(jīng)理人控制的企業(yè)越是傾向于制定較低的股利分配政策。Mancinelli、Ozkan（2006）通過對意大利公司的股權(quán)特征及股利政策進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)的股權(quán)集中度與股利分配率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原紅旗（2001）指出西方國家與我國股利政策發(fā)揮的作用有明顯的不同：西方國家的股利政策是為解決控股股東與經(jīng)理人之間的代理成本而生成的；而我國的股利政策是控股股東達(dá)到轉(zhuǎn)移企業(yè)現(xiàn)金目的的工具。（2）負(fù)債結(jié)構(gòu)研究：Kalay（1982）通過大量隨機(jī)樣本發(fā)現(xiàn)，企業(yè)均存在債務(wù)契約來限制企業(yè)用債權(quán)人的財(cái)富轉(zhuǎn)做股東的股利發(fā)放。這說明企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放與企業(yè)的債務(wù)水平存在顯著的關(guān)系。Allen、Michaely（2003）研究了公司負(fù)債程度對其股利分配政策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債程度與股利支付率的水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的負(fù)債水平越高，越傾向于少支付股利。呂長江、王克敏（2002）通過建立股利分配與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系模型，證明了企業(yè)股利分配水平與資產(chǎn)負(fù)債率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。宋文慶（2016）通過對股利政策的各影響因素建立多元回歸，同樣得出企業(yè)的負(fù)債水平與股利分配率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。相似的研究還有汪平（2009）、朱明秀（2005）、鄧超（2012）等。

（三）經(jīng)營效益觀點(diǎn)

此觀點(diǎn)認(rèn)為企業(yè)的盈利能力是企業(yè)股利分配政策的決定性因素，最早對此進(jìn)行研究的是Linter（1956），企業(yè)傾向于保持相對穩(wěn)定的股利政策，而在股利政策的影響因素中，企業(yè)的盈利能力是制約企業(yè)股利分配政策的關(guān)鍵因素。Fama、French（2002）通過對美國研究發(fā)現(xiàn)，新上市的公司出現(xiàn)隨著盈利的上升股利支付的反而下降的現(xiàn)象。 Allen和Michaely（2003）提出企業(yè)會在盈利的基礎(chǔ)上指定穩(wěn)定的股利政策，避免股利政策的過度波動。馬慧敏（2016）證明了企業(yè)盈利能力顯著地影響創(chuàng)業(yè)板上市公司派現(xiàn)水平，并提出了完善創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的建議。

（四）企業(yè)生命周期特征觀點(diǎn)

Chandler （1962）最早引入了生命周期劃分模型，他認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)隨著生命階段不同而不同。Fama and French（2001）、Grullon et a1.（2002）以及 DeAngelo et a1. （2006）提出了股利政策的生命周期理論。他們認(rèn)為，成長機(jī)會較多且處于迅速發(fā)展期的企業(yè)保留利潤可以給企業(yè)帶來諸如節(jié)省債券發(fā)行費(fèi)用及其它融資成本等好處，是企業(yè)快速、低成本融資的重要渠道；而發(fā)放現(xiàn)金股利的公司一般是盈利能力較強(qiáng)，成長機(jī)會較少以及規(guī)模較大的公司。隨著生命周期階段劃分的逐漸成熟，生命周期理論逐漸被引入企業(yè)財(cái)務(wù)政策的運(yùn)用極其選擇上，生命周期理論成為學(xué)者們研究企業(yè)財(cái)務(wù)行為的又一新型視角。Black，1998及Aharony（2003）逐漸將生命周期理論運(yùn)用到財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究中。Denis and Osobov（2008）留存收益-投入資本組合與股利支付傾向存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，股利支付主要集中于留存收益較多的企業(yè)，這也證明了股利政策的生命周期理論。相似的研究有Weston and Copeland（1987）、Smith and Watts（1992）、Dempsey，Laber （1992）等。唐小英（2003）、林順昌（2013）根據(jù)國內(nèi)外已有研究基礎(chǔ)，建立了生命周期股利決策模型，也同樣發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金股利支付水平與當(dāng)前收益同向變動，與前一期收益數(shù)量反向變動。羅琦與李輝2015）、謝慕廷（2014）實(shí)證結(jié)果表明，股利生命周期理論適用于中國資本市場，成熟型公司相較于成長性公司更傾向于支付現(xiàn)金股利，且成長型公司不發(fā)放現(xiàn)金股利而將盈余留在企業(yè)以擴(kuò)大企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模，而成熟型公司更可能支付現(xiàn)金股利。丁佳俊、王積田（2015）基于生命周期視角，運(yùn)用半?yún)?shù)模型實(shí)證檢驗(yàn)了不同生命周期階段下上市公司股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，得到實(shí)證結(jié)果：處于成長期上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系是顯著正相關(guān)；處于成熟期上市公司，其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系呈正"U"型；處于衰退期上市公司其股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利政策的關(guān)系是顯著負(fù)相關(guān)。

（五）企業(yè)內(nèi)部特征的其他因素

除基于代理成本、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益及企業(yè)生產(chǎn)周期視角來研究企業(yè)的股利政策外，亦有少數(shù)研究，認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的其他因素亦會對企業(yè)的股利政策產(chǎn)生影響。包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、投資需求、現(xiàn)金流量等。

二、宏觀政府監(jiān)管對股利政策的影響

徐軍輝、王華（2009）將配股過程中政府的監(jiān)管措施分為大股東認(rèn)購比例、配股比例、治理結(jié)構(gòu)、股利政策、投資政策五個方面，實(shí)證分析了政府對配股過程的監(jiān)管對企業(yè)的經(jīng)營績效具有顯著的促進(jìn)作用。傅文玥（2015）以央企為例，研究了政府的半強(qiáng)制股利政策對企業(yè)過度投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在半強(qiáng)制分紅監(jiān)管政策下，企業(yè)股利支付率與企業(yè)過度投資存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，且企業(yè)的分紅次數(shù)與企業(yè)過度投資亦成負(fù)相關(guān)關(guān)系。李朔（2014）實(shí)證檢驗(yàn)了政府的半強(qiáng)制股利政策對企業(yè)股利分配行為的特征的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司對于證監(jiān)會的半強(qiáng)制分紅政策有顯著迎合的表現(xiàn)且有再融資需求的公司為了達(dá)到證監(jiān)會對于再融資半強(qiáng)制分紅政策的標(biāo)準(zhǔn)而頻繁調(diào)整自己的股利政策，刻意迎合政策的痕跡明顯以此達(dá)到證監(jiān)會的監(jiān)管要求，而其股利分配率與自身的盈利水平相悖。楊寶、袁天榮（2013）指出2013年之前政府將股利分配與企業(yè)再融資需求掛鉤的半強(qiáng)制分紅政策，來提高我國企業(yè)的股利分配，顯然這對企業(yè)內(nèi)資金豐富無再融資需求的企業(yè)并無約束力。而在此政策下，發(fā)現(xiàn)再融資企業(yè)在融資完成后，繼續(xù)表現(xiàn)出低股利分配的現(xiàn)象，說明我國的半強(qiáng)制股利政策并未從根本上解決我國低股利派發(fā)的現(xiàn)狀。陳云玲（2014）對國內(nèi)采用的半強(qiáng)制分紅政策的實(shí)施效果進(jìn)行研究，研究包含上市公1996-2001年的股利分配相關(guān)數(shù)據(jù)樣本，發(fā)現(xiàn)上市公司的派現(xiàn)意愿和水平在政策出臺后有顯著提高，而政府對企業(yè)的分紅程度進(jìn)行量化的政策出臺后，企業(yè)現(xiàn)金股利分配的比例并未相應(yīng)提高；其研究還發(fā)現(xiàn)，半強(qiáng)制分紅政策對提高股東現(xiàn)金回報(bào)率及改善我國股利分配行為方面作用并不明顯。姜琪（2012）2001-03中國證監(jiān)會再融資政策的調(diào)整，顯著提高了上市公司現(xiàn)金分紅的意愿，現(xiàn)金股利已成為中國上市公司利潤分配的主要形式。

三、文獻(xiàn)述評

在研究企業(yè)內(nèi)部特征對股利分配政策的影響時，多數(shù)文獻(xiàn)僅選取內(nèi)部特征的某一個方面進(jìn)行研究，例如，對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、代理成本、經(jīng)營效益等企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)行的研究，并不能完全表示企業(yè)的本身特征。生命周期是反映企業(yè)內(nèi)部特征的綜合指標(biāo)，是企業(yè)規(guī)模、運(yùn)營狀況等因素的綜合反映，從生命周期角度研究企業(yè)的股利政策，避免了研究企業(yè)內(nèi)部特征中的單一因素對股利政策影響的片面性。另外，以往文獻(xiàn)在研究政府監(jiān)管對企業(yè)股利政策的研究時，大多基于股利分配監(jiān)管的半強(qiáng)制政策，而未對政府監(jiān)管政策的影響效果進(jìn)行檢驗(yàn)。2013年11月，政府剛出臺的股利分配制度要求企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展階段制定合理的現(xiàn)金分紅政策，并明顯改善了我國股利政策的現(xiàn)狀。這肯定了生命周期理論在我國股利分配上的適用性。故對我國股利政策的研究既需要站在反映企業(yè)微觀特征的生命周期視角，又要從宏觀角度考察政府監(jiān)管政策對我國現(xiàn)金股利政策的影響。

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（作者單位：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院）