○中南財經(jīng)政法大學

錢一梅

逐利動機下CEO年齡對企業(yè)并購行為的影響研究

○中南財經(jīng)政法大學

錢一梅

從現(xiàn)有的國內(nèi)外學者關(guān)于企業(yè)并購的研究成果可以了解到企業(yè)并購在資本市場中有著多重重要作用，有時甚至直接決定著企業(yè)的成敗，許多并購并沒有大幅度地提高企業(yè)的業(yè)績，但是卻提高了實施并購的高管薪酬。企業(yè)CEO在并購活動中扮演的角色使得CEO個人特征與企業(yè)并購活動密不可分。本文探究了CEO年齡對企業(yè)并購的影響以及其中的薪酬動機。研究結(jié)果表明越年輕的CEO并購傾向越大，并且這種關(guān)系是由并購帶來的薪酬增長所驅(qū)動的。

CEO年齡 企業(yè)并購 CEO薪酬

一、 引言

改革開放之后，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展和國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，我國企業(yè)并購層出不窮。這是因為并購是企業(yè)獲取目標企業(yè)資產(chǎn)、增強自身可持續(xù)發(fā)展能力以及實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展壯大的重要途徑。然而并購企業(yè)收獲的真的都是鮮花和掌聲嗎？事實上，許多并購并沒有給主并股東創(chuàng)造財富，甚至損害了企業(yè)價值，但并購后CEO的薪酬卻仍然會大幅增長。在這樣的現(xiàn)實情況下，企業(yè)并購仍舊不斷地發(fā)生著。為解釋其原因，學術(shù)界提出代理成本理論，認為管理層有可能為謀取私利而進行并購活動，也就是說CEO有可能出于追逐個人利益的目的去實施并購。而Hambrick and Mason的“高層梯隊理論”則認為管理者的個人特質(zhì)影響著他們的決策選擇，進而影響企業(yè)的行為，因此企業(yè)的并購行為與高管個人特征有著密不可分的關(guān)系。

高管的認知能力、感知能力和價值觀等心理結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的戰(zhàn)略決策過程及其績效結(jié)果，而CEO更是高管中的關(guān)鍵人物。對于企業(yè)并購發(fā)生的影響因素來說，研究CEO個人特征非常有必要。雖然CEO的心理特征無法度量，但是CEO的人口統(tǒng)計特征(年齡、性別、職業(yè)、任期以及教育背景等)與其認知能力和價值觀緊密聯(lián)系，而人口統(tǒng)計特征是可以度量的，因此可以通過觀察CEO的人口統(tǒng)計特征來客觀研究CEO與企業(yè)決策之間的關(guān)系。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，由于我國的傳統(tǒng)觀念等因素，國內(nèi)上市公司CEO幾乎都是男性，這個比例達到90%以上，而CEO的學歷也差別不大，幾乎都有MBA的學習經(jīng)歷，因此就這兩個方面來說，CEO的個人特征差異并不大。而對于CEO年齡的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示年齡的標準差為6.36，因此年齡在CEO各種個人特征差異中相對比較明顯，并且年齡往往體現(xiàn)著個人的閱歷和經(jīng)驗，同時也是積累社會資源的過程。與此同時，帝國建造理論也認為企業(yè)高管更傾向于在職業(yè)生涯的早期實施并購，也就是年輕的高管更愿意進行并購。由于并購會帶來薪酬增長，年輕的高管更容易通過并購在職業(yè)生涯中累積更多的個人利益。Soojin Yim(2013)實證發(fā)現(xiàn)，企業(yè)CEO年齡減少20歲，會使得企業(yè)并購的可能性增加30%，他還進一步發(fā)現(xiàn)，年輕的CEO更傾向于并購正是由于并購能給CEO帶來持續(xù)的薪酬增長，而年輕的CEO有更強烈的動機追求這種薪酬收益。

因此本研究專注于對我國上市公司并購中的重要主角——CEO的年齡對企業(yè)并購行為的影響以及其中的薪酬動機進行實證研究，以期為我國企業(yè)任用CEO、制定高管薪酬政策以及實施并購提供現(xiàn)實指導(dǎo)意義。本文的研究貢獻在于擴展了我國企業(yè)并購的研究視角；提出了CEO為了持續(xù)的薪酬激勵進行收購，而不顧收購的質(zhì)量，這為企業(yè)制定薪酬政策提供了一定的參考；豐富了CEO個人特征與企業(yè)并購關(guān)系研究的文獻。

二、 文獻綜述

(一) 企業(yè)并購

在國內(nèi)外的研究文獻中，關(guān)于企業(yè)并購的研究主要有以下兩條主線：

第一，并購的動因。Jensen(1986)提出“自由現(xiàn)金流假說”，認為基于委托代理關(guān)系，企業(yè)管理層傾向于用企業(yè)的自由現(xiàn)金流來建立個人的帝國大廈，而并購正是其中的一種手段。Grinstein和Hribar(2004)研究表明企業(yè)高管的權(quán)力越大，實施大規(guī)模并購的動機也就越強，并且他們也能因此獲得高額的回報。張洽和袁天榮(2013)發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購的重要原因是企業(yè)CEO的自利行為，為了獲取個人的私人收益。張芳芳和劉淑蓮(2015)研究表明相對于現(xiàn)金缺乏的公司，現(xiàn)金流充裕的公司更有可能實施并購，并且在現(xiàn)金流充裕的企業(yè)中高管持股比例較小的上市公司更可能實施并購，表明現(xiàn)金流更充裕的公司可能存在更嚴重的代理問題。

第二，并購績效及其影響因素。Dickerson(1997)對英國企業(yè)實施的海外并購進行了長期跟蹤研究，發(fā)現(xiàn)這些并購沒有對企業(yè)的業(yè)績起到明顯提高的作用，反而使得并購后的企業(yè)有更低的利潤率。李善民等(2004)實證研究證明，實施并購的公司在并購當年企業(yè)績效會有一定幅度提高，但是之后就會下降，甚至抵銷了之前的績效提升，總體上看，上市公司的并購行為并沒為企業(yè)帶來價值的提升，但也沒有明顯的損害。Moeller 等(2004)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)的并購活動中不同時段和不同的并購類型都是收購方規(guī)模越大，并購績效越差。張洽(2013)認為CEO薪酬與并購績效正相關(guān)。趙息和張西栓(2013)發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力給并購績效帶來負向的影響。

(二) CEO個人特征

自從Hambrick and Mason提出高管梯隊理論以來，國內(nèi)外學者以此為理論基礎(chǔ)，從高管個人層面對此進行了大量的理論和實證研究。Wiersema and Bantel(1992)研究表明高管團隊的人口統(tǒng)計特征能夠?qū)ζ髽I(yè)戰(zhàn)略的選擇產(chǎn)生重要的影響。Vroom and Pahl(1971)通過對大量企業(yè)的高管個人的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高管年齡越大，風險厭惡程度越高。姜付秀等(2009)研究了上市公司中高管人員的個人特征，發(fā)現(xiàn)高管的年齡、學歷水平等與企業(yè)的過度投資有顯著的相關(guān)性。而陳洪(2012)則研究了CEO的個人特質(zhì)對企業(yè)過度投資的影響，研究結(jié)果表明：CEO年齡和學歷與過度投資顯著負相關(guān)，兼職的CEO傾向于過度投資，而其他個人特質(zhì)與過度投資的關(guān)系則不太明顯。Soojin Yim(2013)實證發(fā)現(xiàn)企業(yè)CEO年齡減少20歲，會使得企業(yè)并購的可能性增加30%。王維等(2016)發(fā)現(xiàn)CEO教育背景和技術(shù)背景對企業(yè)價值具有顯著正向影響。

綜上可以看出關(guān)于企業(yè)并購的研究一直在不斷成熟和完善，研究的深度和廣度在一直不斷加深和拓展。但是企業(yè)并購的研究還存在著一些不足：第一，英美等發(fā)達國家對企業(yè)并購的研究起步較早且資本市場更為完善，對企業(yè)并購各方面的研究成果較多，但這些研究成果是否適合類似中國這類發(fā)展中國家的資本市場還存在疑問。第二，國內(nèi)對企業(yè)并購的探究大多局限于揭示現(xiàn)象和問題，而沒有深入解釋內(nèi)在原因，研究范圍過于狹窄。第三，我國關(guān)于CEO個人特征的研究較少，將CEO個人與企業(yè)并購相結(jié)合進行研究的文獻更為匱乏。第四，即使考慮到委托代理問題來研究企業(yè)并購，大多數(shù)研究也都是從高管薪酬的角度出發(fā)，研究并購績效對其的影響，直接越過CEO這一關(guān)鍵節(jié)點，將其作為一個“黑箱”，探究CEO薪酬與并購之間的關(guān)系，而忽略了并購的發(fā)生實際上是利益相關(guān)方(管理層、股東等)決策的結(jié)果。那么真正做決策的CEO個人和并購之間又存在怎樣的相關(guān)關(guān)系呢？因此本文擬從CEO個人特征出發(fā)，研究CEO的人口統(tǒng)計特征之一的年齡與我國上市公司并購之間的關(guān)系，并且探究其中的內(nèi)在原因。

三、研究假設(shè)

基于以上理論，我們可以認為年輕的CEO更有機會在職業(yè)生涯中積累更多的薪酬，也因此年輕的CEO更有可能去進行收購活動而忽視股東的財富。因此得到假設(shè)1：

假設(shè)1：越年輕的CEO越傾向于收購。

國有企業(yè)比非國有企業(yè)有更加充裕的現(xiàn)金流，更有機會和條件去進行收購，那么在我國，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的收購傾向是否存在不同，因為國有企業(yè)往往規(guī)模較大，并且相對于非國有企業(yè)有更多的優(yōu)惠政策。據(jù)此提出本文的假設(shè)2：

假設(shè)2：相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中CEO年齡與收購傾向之間的關(guān)系更為顯著。

根據(jù)代理理論，如果薪酬契約不完善，高管不能從薪水中獲取足夠的收益，那么他們就有可能采取其他的方式以彌補薪酬的不足。資本擴張就是這種方式中的一種，以達到私人收益的滿足。收購過程總是導(dǎo)致管理層報酬的增加，這似乎是可以預(yù)見的(firth 1999)。因此企業(yè)的CEO有強烈的動機進行并購。企業(yè)的規(guī)模的擴大能夠顯著地使得CEO的薪酬增加。相對于自身發(fā)展壯大，向外擴張并購是擴大企業(yè)規(guī)模更加快捷并且有效的方式，而且現(xiàn)有很多研究表明CEO薪酬與企業(yè)的規(guī)模有關(guān)，而與企業(yè)的績效并沒有明顯的關(guān)系。綜上所述，本文認為年輕的CEO收購動機的一方面是收購后的薪酬增長，據(jù)此提出本文的假設(shè)3；

假設(shè)3：企業(yè)收購活動會給CEO帶來顯著的薪酬增長。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年至2014年上深兩市A股和B股上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。剔除金融企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，同時為了避免收購行為與CEO個人特征的匹配誤差，剔除同時存在的多個CEO的數(shù)據(jù)。企業(yè)樣本數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過年報數(shù)據(jù)搜集而來。

(二)變量設(shè)定

研究變量主要包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。其中的被解釋變量為企業(yè)收購的發(fā)生。解釋變量則為CEO的年齡。此外，為了控制公司以及CEO個人其他特征對結(jié)果的影響，還選取了公司規(guī)模、財務(wù)杠桿、凈利潤增長率作為控制變量。CEO在本文中指的是上市公司總經(jīng)理，在沒有總經(jīng)理的企業(yè)中，視總裁為CEO。由于我國股權(quán)激勵實施的不普遍以及不成熟，高管持股比例不穩(wěn)定，本文僅選取CEO實際收到的現(xiàn)金薪酬為CEO薪酬變量。變量的選取如下：

1.對于假設(shè)1和假設(shè)2

被解釋變量isacq指的是企業(yè)是否發(fā)生并購活動。變量代碼為isacq。若企業(yè)當年發(fā)生并購，則isacq的值取1，否則取0。

解釋變量代碼age。由于本文主要研究CEO年齡與收購行為的關(guān)系，故這里解釋變量為CEO的年齡。

2.對于假設(shè)3

被解釋變量為CEO的薪酬，由于不同企業(yè)的高管薪酬數(shù)額不具有可比性，采用縱向比較的回歸方式進行處理。解釋變量為企業(yè)的收購。

3.控制變量

ROA：資產(chǎn)報酬率，凈利潤與總資產(chǎn)之比，衡量企業(yè)的盈利能力。

Dual:兩職合一，當CEO由董事長兼任時，兩職合一變量取1，否則取零，此變量用來衡量CEO的控制權(quán)力。

Soe:股權(quán)性質(zhì)，企業(yè)為國有企業(yè)的時候取1，非國有企業(yè)取0。

Lev：資產(chǎn)負債率，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)指標。

LN：公司規(guī)模，企業(yè)資產(chǎn)總和取對數(shù)。

Firmage:公司年齡。

(三)模型建立

1.CEO年齡與并購行為的相關(guān)性選用logit模型

Logit(isacq) = β0+β1age+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln

(1)

2.分組回歸檢驗

采用分組回歸，分別檢驗國有企業(yè)和非國有企業(yè)CEO年齡與收購行為的相關(guān)性。

3.收購與CEO薪酬的回歸模型,采用OLS回歸

由于CEO薪酬不便于橫向比較，故采取縱向回歸方式，探究企業(yè)收購是否會給CEO帶來明顯的薪酬增長。

Compensation=β0+β1isacq+β2ROA+β3Dual+β4Soe+β5Lev+β6Firmage+β7ln

(2)

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

五、 實證研究

利用Stata 11軟件建模分析，結(jié)果如下：

(一)描述性統(tǒng)計

首先對模型中涉及到的各個變量進行描述性統(tǒng)計，如表1所示。

從表1可以看出，數(shù)據(jù)樣本量較大，為 12 713，這能為本文的研究提供較為可靠的保證。

(二)回歸結(jié)果及檢驗

1.CEO年齡與并購行為

本文假設(shè)1認為CEO年齡與并購行為負相關(guān)，即越年輕的CEO越傾向于收購。采用的模型為：

Logit(isacq)=β0+β1age+β2ROA+β3dual+β4soe+β5lev+β6Firmage+β7ln

被解釋變量Isacq衡量企業(yè)當期是否存在并購，存在時取值為1，否則取0，對于收購行為，這里選取的是并購價值大于企業(yè)年初資產(chǎn)總額5%的收購，目的是排除一些甚至不需要CEO來決策的小型的并購。age指CEO年齡；firmage是指企業(yè)的年齡。Ln是企業(yè)規(guī)模。

表2 CEO年齡對企業(yè)并購行為影響

注：括號內(nèi)為Z值；***、**、*分別為在1%、5%、10%的水平下顯著。

從表2第(1)列的logit回歸結(jié)果可以看出，CEO年齡與收購行為在1%的顯著性水平上顯著負相關(guān)，說明CEO年齡越小越傾向于進行并購，因此證明了假設(shè)1。

為了進一步研究CEO年齡與企業(yè)收購行為之間的這種相關(guān)性，本文采用分組回歸，分別檢驗國有企業(yè)和非國有企業(yè)CEO年齡與收購行為的相關(guān)性。如表1第(2)列和第(3)列所示。

從回歸結(jié)果我們可以看到，年齡和企業(yè)并購之間有顯著的負相關(guān)性(在1%的水平上顯著)，并且無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)都維持這種顯著性。但是相對于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中CEO年齡與并購行為之間的負相關(guān)性更為明顯(系數(shù)分別為-0.017與-0.010)，接近非國有企業(yè)的兩倍，這說明國有企業(yè)中年輕的CEO有更多的可能性進行收購，證實了假設(shè)2。說明在國有企業(yè)更加充裕的現(xiàn)金流以及更多的優(yōu)惠政策環(huán)境下，企業(yè)的CEO年齡與并購傾向的這種負相關(guān)性更加明顯。

2.并購行為與CEO薪酬

為了研究并購行為與CEO薪酬之間的關(guān)系，對模型(2)進行了縱向回歸，回歸結(jié)果如表3所示：

表3 企業(yè)并購行為對CEO薪酬的影響

注：括號內(nèi)為Z值；***、**、*分別為在1%、5%、10%的水平下顯著。

從表3回歸結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，Isacq的系數(shù)為0.058，并且在1%的水平下顯著為正，表明企業(yè)的收購行為與CEO薪酬有顯著的正向關(guān)系。也就是說，如果企業(yè)某年進行了并購，那么CEO的薪酬會比不進行并購的情況下有顯著的提高。由此可見，企業(yè)由CEO主導(dǎo)的并購行為反過來也可以影響CEO的薪酬，那么由此可以推斷CEO實施并購行為的動機很可能是由于并購后獲得的薪酬增長。

六、結(jié)論分析

本文主要研究的是CEO年齡與企業(yè)并購之間的實證關(guān)系，探討CEO年齡是否對企業(yè)的并購行為產(chǎn)生影響以及在不同類型的企業(yè)中這種影響的區(qū)別，并且探究CEO 年齡與企業(yè)并購二者的關(guān)系是否正是由于年輕的CEO能從并購中累積更多的薪酬增額所導(dǎo)致的。首先，實證研究證明CEO年齡與企業(yè)的并購呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)的關(guān)系，也就是說越年輕的CEO越傾向于并購，而年齡較大的CEO并購傾向會較弱。其次，在國有企業(yè)中，這種CEO年齡與企業(yè)并購之間的負相關(guān)性更加明顯。然后實證檢驗了企業(yè)的并購能夠為CEO帶來薪酬的增加。

基于以往的研究成果和理論分析以及本文的研究，認為年輕的CEO對于并購的追求，正是由于并購后獲得的薪酬增長導(dǎo)致的，這也就引出了企業(yè)并購中的代理問題。因此企業(yè)在制定薪酬政策的時候應(yīng)當充分考慮這一點，避免管理層注重個人利益的短視行為，通過制定合理的薪酬結(jié)構(gòu)，使管理層的薪酬與企業(yè)績效掛鉤，并且使CEO不能通過績效不高的資本擴張來獲取更高的薪酬。合理的薪酬政策以及監(jiān)督可以避免CEO站在個人利益角度來進行決策。同時應(yīng)當加強企業(yè)并購活動的決策審批，避免企業(yè)并購活動的決策被少數(shù)人操縱從而損害企業(yè)價值。本文的研究結(jié)論也為我國上市公司在聘任CEO時提供了一個新的參考點。年輕的CEO更有可能去進行并購，企業(yè)應(yīng)當結(jié)合自身情況考慮CEO的人選。

本研究拓展了我國企業(yè)并購研究視角。過去的研究常常將并購動因視角集中在公司特征上面，比如股權(quán)結(jié)構(gòu)或者內(nèi)部控制因素，而很少有學者從高管的角度解讀企業(yè)并購動因。因此，本文的學術(shù)價值主要體現(xiàn)在三個方面：第一，從企業(yè)并購的主角CEO的角度出發(fā)研究企業(yè)并購與CEO年齡的相關(guān)性，研究視角較為新穎，極大地豐富了我國企業(yè)并購以及CEO個人特征研究的理論文獻。第二，深入探究CEO在進行企業(yè)并購的過程中在薪酬動機方面所扮演的角色。第三，根據(jù)實證研究的結(jié)果，提出針對性的政策建議。

本文也存在一定的局限性：第一，年輕的CEO除了有機會累積更多的長期薪酬之外，還具備很多的個人特征，例如更敢于冒險，更多的過度自信，還有其他特征例如激情等等。本文尚未從這些方面考慮CEO的并購動機。第二，本文沒有排除企業(yè)本身的成長性對CEO薪酬增長的影響，甚至宏觀經(jīng)濟的變動也是CEO薪酬的影響因素，考慮薪酬增長的因素應(yīng)當從多個角度來看。這使得本文的結(jié)果不夠穩(wěn)健，希望在后續(xù)的研究中加強這些方面研究。

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2016年中南財經(jīng)政法大學研究生創(chuàng)新計劃項目，項目編號：2016Y1103。

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姜洪云