上市公司自愿信息披露與股票價(jià)格關(guān)系的研究

金智穎

【摘 要】現(xiàn)今，我國的證券市場發(fā)展越來越迅速，自愿披露信息作為上市公司信息披露的一項(xiàng)重要內(nèi)容，不僅可以描繪公司未來的前景，還顯示了公司重要的競爭優(yōu)勢，所以越來越多的上市公司開始選擇自愿披露信息。上市公司自愿披露信息是與相關(guān)利益者進(jìn)行交流，增強(qiáng)投資者信心的一種重要方式，也在一定程度上影響了股價(jià)的走勢。本文在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上，主要運(yùn)用分析事件等研究方法，進(jìn)一步深入研究了我國上市公司自愿性信息披露與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。得出結(jié)論認(rèn)為，盈利能力強(qiáng)、預(yù)測業(yè)績增長的信息對(duì)股價(jià)有顯著的正效應(yīng)；自愿披露信息質(zhì)量高，即內(nèi)容全面、披露高效、利用價(jià)值高，有利于投資者合理評(píng)估股票價(jià)值，有利于促使股價(jià)趨向好的方向發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】上市公司；自愿信息披露；股票價(jià)格

在高速發(fā)展的證券市場上，各類投資者想要更詳盡的了解上市公司，不僅需要知道上市公司被強(qiáng)制披露的信息，同時(shí)還得對(duì)公司的背景、戰(zhàn)略信息、自愿披露信息等有一定的掌握。投資者再根據(jù)這些已獲得的信息評(píng)估上市公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)情況等，結(jié)合自身對(duì)該公司未來的預(yù)期，做出最終的投資決策。概括來說，公司股票價(jià)格的波動(dòng)，往往與公司披露的自愿性信息對(duì)投資者估量預(yù)期報(bào)酬的影響大小有關(guān)。

一般情況下，高質(zhì)量的自愿信息披露可以促進(jìn)資本市場有效運(yùn)行，降低信息不對(duì)稱程度，使股價(jià)反映出公司實(shí)際的價(jià)值。上市公司面對(duì)日趨競爭激烈及未來發(fā)展不確定性的局面，年報(bào)式強(qiáng)制披露的信息量和其較單一的披露模式，已經(jīng)無法令信息使用者滿意，也逐漸不能適應(yīng)現(xiàn)代證券市場的發(fā)展。投資信息使用者迫切需要全面、高質(zhì)量、及時(shí)的信息。因此，近年來，廣大投資者及其他利益相關(guān)者對(duì)在短期間內(nèi)，能反應(yīng)上市公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況等自愿披露信息報(bào)告的重視度越來越高。另外，投資者對(duì)股票價(jià)格是否公平的信任度取決與上市公司對(duì)信息披露的程度。研究股價(jià)與自主披露信息關(guān)系的重要意義在與投資者只要信任這支股票就會(huì)更愿意買該股票，就會(huì)對(duì)股價(jià)造成很大影響，因此上市公司披露信息就成為股價(jià)波動(dòng)的因素。

隨著我國證券市場化，我國上市公司自愿披露將呈現(xiàn)增長趨勢，也就是說，上市公司自愿信息披露的戰(zhàn)略地位將會(huì)不斷提高，從而使自愿披露信息對(duì)其公司股價(jià)的影響力程度也在不斷加深，將成為證券學(xué)術(shù)界研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。影響股價(jià)運(yùn)動(dòng)的重要決定因素就是信息，自愿披露信息作為上市公司信息披露的重要內(nèi)容，從一定程度上決定了股價(jià)的價(jià)值的取向，即直接影響到股價(jià)的走勢。價(jià)值投資者通過理解公司的各個(gè)方面的自愿披露信息和股價(jià)之間的關(guān)系，來判斷公司的價(jià)值，最終對(duì)相應(yīng)股票進(jìn)行取舍。這對(duì)于自愿信息披露的推廣和應(yīng)用，顯然具有極大現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

一、文獻(xiàn)綜述

Healy和Palepu（2001）通過研究和考證，認(rèn)為上市公司與相關(guān)外部利益者之間存在信息的不一致，這是上市公司自愿信息披露的動(dòng)力。往往更愿意提供自愿披露信息的公司都是股票期權(quán)占很大比例的公司，他們這樣做可以降低上市公司股價(jià)被低估的風(fēng)險(xiǎn)。Diamond and Verrccchia（1991）、Kiln and Verrecchia（1994）分析得出結(jié)論，披露信息的增加能夠引起股票價(jià)格的增長。上市公司自愿披露信息，減少了在股票市場交易過程中，充分掌握信息的一方，處于明顯優(yōu)勢地位的不平等的現(xiàn)象。公司主動(dòng)信息披露越多，公司股票的價(jià)格更能有效準(zhǔn)確地反映公司的價(jià)值，從而提高了公司股票流動(dòng)性，帶動(dòng)股價(jià)的增長。

Lundholm和Mayer（2002）研究了信息披露對(duì)收益和回報(bào)之間的影響關(guān)系。他們得出的結(jié)論是在未來會(huì)有相對(duì)更多的信息披露的公司出現(xiàn)，目前的股票收益意味著更多的未來收益的信息出現(xiàn)。Gelb等人（2002）研究了公司信息披露的實(shí)際情況和股價(jià)的公布消息，并發(fā)現(xiàn)了信息披露與當(dāng)前股票收益、公司未來收益之間存在著另一個(gè)關(guān)系，即披露的越多，收益越高。Hassan等人（2009）研究了埃及資本市場的企業(yè)信息披露與公司每股收益和賬面價(jià)值之間的關(guān)系。他們得出研究結(jié)果，自愿信息披露與資產(chǎn)規(guī)模、公司價(jià)值、盈利能力等因素有著正相關(guān)的關(guān)系，并且這一關(guān)系可被有效統(tǒng)計(jì)。

黃祖平（2008）研究提出，我國上市公司自愿披露意愿率仍然較低。上市公司若增加披露信息的內(nèi)容，就加重了其成本負(fù)擔(dān)，相應(yīng)地加大其風(fēng)險(xiǎn)，所以公司視披露信息中的強(qiáng)制披露信息為應(yīng)盡的義務(wù)，自愿信息則較少披露。自愿性信息披露缺乏完整性，一旦涉及“壞消息”或具有一定風(fēng)險(xiǎn)的問題，或者其他嚴(yán)重問題，這些公司都保持沉默。自愿性信息披露的內(nèi)容尚不規(guī)范。

二、上市公司目前自愿性信息披露分析

（一）自愿披露意愿低

目前，我國上市公司一般只披露強(qiáng)制性信息，由于尚未對(duì)自愿性信息的內(nèi)容、披露形式、披露時(shí)間進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范約定，很少進(jìn)行自愿信息披露。上市公司增加自愿披露信息，必然增加其披露成本和披露信息后的風(fēng)險(xiǎn)，所以上市公司一般自愿披露信息的意愿還較低。

（二）側(cè)重信息披露盈利預(yù)測信息

上市公司在自愿披露信息的內(nèi)容上，積極披露程度較高的主要是業(yè)績、盈利預(yù)測信息等，其它方面則很少被披露，例如上市公司的背景信息、社會(huì)責(zé)任等。

（三）外資股的上市公司自愿信息披露增多

近幾年來，我國外資股的上市公司為了有效降低資本成本，向海內(nèi)外的外部投資者傳遞更多的信息，這些上市公司自愿披露信息的意愿明顯增強(qiáng)。張宗新、郭來生等（2003）經(jīng)過實(shí)證分析，得出結(jié)論：外資股上市公司在蒸蒸日上的國際市場中，它們?yōu)榱宋嗟耐赓Y，盡可能的滿足投資者對(duì)信息的需求，明顯的增加了自愿信息的披露。

三、上市公司自愿信息披露影響因素分析

外部因素和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素共同影響上市公司的自愿性披露行為。外部因素主要從中介機(jī)構(gòu)的介入、上市地點(diǎn)的選取、產(chǎn)品市場的激烈競爭等幾個(gè)方面受到影響。內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素涵蓋了公司治理結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)狀況，公司規(guī)模等。endprint

（一）內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素

崔學(xué)剛、朱文明（2003）認(rèn)為規(guī)模越大的上市公司，信息披露意愿就越高。這種類型的公司依賴外部資金，更容易受公眾關(guān)心，也就更有意愿披露信息，可見公司規(guī)模與自愿信息披露成正相關(guān)。在較多有關(guān)這些大規(guī)模公司的信息中，也會(huì)冗雜著一些虛假誤導(dǎo)成分的信息，為了及時(shí)更正這些虛假信息，大公司也會(huì)不惜代理成本，主動(dòng)披露更多的信息，以免使這些虛假信息阻礙對(duì)公司的發(fā)展。

在公司治理結(jié)構(gòu)中，影響上市公司自愿信息披露的因素，主要是股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。黃志良、劉志娟（2007）發(fā)現(xiàn)，公司治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司信息披露的質(zhì)量顯著相關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為影響公司治理機(jī)制有效性的最重要因素，它決定了公司控制權(quán)的分布，與自愿性信息披露產(chǎn)生了一定的關(guān)聯(lián)。一般股權(quán)集中度較高的公司，規(guī)模較小，自愿披露相同的信息，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和壓力較大，所以這樣類型的公司不愿意披露更多的信息，反之，則有利于自愿披露信息。在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事大部分是能在專業(yè)和客觀的立場發(fā)表公正意見的財(cái)務(wù)管理專業(yè)人員。上市公司自愿披露的意愿是否強(qiáng)烈，內(nèi)容是否全面有效，很大程度上取決與董事會(huì)中獨(dú)立董事的人數(shù)。獨(dú)立董事具有相對(duì)獨(dú)立性，相對(duì)于非執(zhí)行董事、執(zhí)行董事對(duì)自愿性信息披露的影響較大且不受制于公司的其他部門管理。

影響上市公司自愿信息披露質(zhì)量的又一重要內(nèi)在因素是公司的財(cái)務(wù)狀況。公司財(cái)務(wù)狀況主要由財(cái)務(wù)杠桿、盈利水平、利潤分配政策等共同反映。資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升和財(cái)務(wù)失敗風(fēng)險(xiǎn)的增大都是由公司債務(wù)過多直接導(dǎo)致的。公司為了盡量避免這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而選擇披露自愿性信息，加強(qiáng)與相關(guān)利益者的溝通。在股票市場中，業(yè)績優(yōu)良的公司為了比那些業(yè)績較差的公司更具有競爭優(yōu)勢，在尋求資本的時(shí)候，會(huì)披露更多的自愿性信息。作為投資者，在得到充分的信息后，能有效了解公司現(xiàn)今的經(jīng)營狀態(tài)和發(fā)展?jié)摿r(shí)，也會(huì)傾向于以較高的價(jià)格來購買這種公司的股票，從而提高了該公司的股價(jià)。上市公司為避免投資者低估股票市場價(jià)值，主動(dòng)向市場傳遞這些“利好”消息。Inchausti（1997）契約理論認(rèn)為，上市公司管理者為了維持他們的地位和薪酬安排提供理由，上市公司盈余水平越高，會(huì)更積極地對(duì)外披露信息，上市公司管理者就可以更好的提供薪酬安排的理由和維持他們的地位?？梢?，公司業(yè)績是影響上市公司自愿信息披露的重要原因之一。

（二）外部因素

中介機(jī)構(gòu)是影響上市公司自愿性信息披露的因素之一。若是一個(gè)規(guī)模和影響力較小的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，作為它客戶的一家上市公司對(duì)它的經(jīng)濟(jì)利益影響較大則會(huì)注重上市公司的要求。反之，就會(huì)要求上市公司披露更詳盡的信息，保證其披露信息的全面性和準(zhǔn)確性。上市地點(diǎn)也能影響公司自愿披露行為。根據(jù)有效市場假說，投資者可從市場效率市場看股票價(jià)格是否更好地反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。同時(shí)，從代理理論和信號(hào)理論看出，若公司在效率較高的證券市場上市，則會(huì)更快的傳遞對(duì)公司有利的信息來解決信息不對(duì)稱問題。產(chǎn)品市場的競爭激烈程度明顯決定上市公司自愿性信息披露意愿強(qiáng)弱的又一外部性因素。企業(yè)的產(chǎn)品要想獲益，實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值得通過市場銷售這一環(huán)節(jié)，因此，在壟斷的產(chǎn)品市場，上市公司一般不會(huì)主動(dòng)披露成本信息給利益相關(guān)者；要是在相對(duì)自由又競爭激烈的產(chǎn)品交易市場，上市公司就會(huì)主動(dòng)披露信息，用于區(qū)別其他競爭公司來提高產(chǎn)品競爭力。

四、加強(qiáng)上市公司自愿信息披露

（一）從政府角度出發(fā)

1、加強(qiáng)政府的監(jiān)管職能。對(duì)發(fā)布不實(shí)信息，使相關(guān)利益者的合法權(quán)益受到侵害的行為，相關(guān)政府部門應(yīng)加大處罰力度。同時(shí)，也需加強(qiáng)對(duì)自愿信息披露的監(jiān)管，防止部分上市公司通過自主公布虛假信息牟取不當(dāng)利益，造成證券市場的紊亂。

2、建立專門的上市公司自愿性信息披露部門。建立專門的上市公司自愿性信息披露部門，在這個(gè)部門里設(shè)置專業(yè)人員，能有效幫助投資者，從專業(yè)的角度具體判斷和辨別自愿披露信息的質(zhì)量，投資者想要做出更加理性、準(zhǔn)確的決策得多采納專業(yè)人員的建議。

3、完善健全自愿性信息披露的法律法規(guī)。目前，我國自愿信息披露相較于強(qiáng)制信息披露的規(guī)范較不健全，相較于發(fā)達(dá)國家上市公司自愿性信息披露的管理較不完善，仍有很大的差距。我們應(yīng)該加強(qiáng)規(guī)范上市公司自愿信息披露行為，有了完善健全的法律法規(guī)，公司對(duì)自身信息披露行為就有了具體的衡量標(biāo)尺，可以有意識(shí)地避免一些不規(guī)范的披露行為。同時(shí)，可以借鑒發(fā)達(dá)國家關(guān)于自愿性信息披露的相關(guān)政策，并結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，對(duì)現(xiàn)有的自愿性信息披露的法律法規(guī)進(jìn)行更好的完善。

（二）從投資者角度出發(fā)

投資者作為證券市場中自愿披露信息的主要使用者，需要提升自身的綜合素質(zhì)，培養(yǎng)其對(duì)上市公司披露的自愿性信息正確地解讀，然后經(jīng)過仔細(xì)地分析判斷，做出比較準(zhǔn)確的投資決策的能力，逐漸成為理性成熟的投資者，有效地從側(cè)面敦促上市公司披露高質(zhì)量的自愿信息。

（三）從上市公司角度出發(fā)

1、降低自愿披露的成本。上市公司披露信息需要一定的成本，披露的信息越多，相應(yīng)的成本也就越高，自然自愿披露的意愿較低，因此需要降低自愿披露的成本。但當(dāng)公司披露信息有利于其獲得超過披露信息所費(fèi)成本的收益時(shí)，自愿披露的意愿就增強(qiáng)。

2、遵守自愿性信息披露的規(guī)定。上市公司應(yīng)自覺遵守自愿信息披露的相關(guān)規(guī)定，堅(jiān)持誠實(shí)守信的原則，保證其披露信息的準(zhǔn)確性、全面性、真實(shí)性，促進(jìn)證券市場形成良好的交易氛圍。

五、結(jié)論

本文認(rèn)為一般情況下，上市公司披露自愿性信息，可以有效降低股票交易雙方的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，提高股票的價(jià)格。同時(shí)還認(rèn)為，如若自愿披露信息質(zhì)量較低，即披露內(nèi)容不夠全面或不及時(shí)或不準(zhǔn)確時(shí)，股票價(jià)格震蕩幅度大；如果上市公司自愿信息質(zhì)量高，即披露信息的全面、高效時(shí)，有利于公司股價(jià)穩(wěn)步提升。

因此，上市公司自愿性信息披露的不規(guī)范，容易造成股價(jià)的異常變動(dòng)，不利于證券市場穩(wěn)定健康地持續(xù)發(fā)展。盈利能力、業(yè)績作為自愿披露信息中的核心部分，是重要自愿披露信息的濃縮，能一定程度上反映企業(yè)現(xiàn)今及今后的經(jīng)營狀況。業(yè)績預(yù)測增長，盈利能力強(qiáng)的信息對(duì)股價(jià)有顯著的正效應(yīng)。但前提是公司自愿披露真實(shí)的盈利信息，才能合理估價(jià)股票價(jià)值，才能正確地反映公司以往及未來的盈利能力。

（上海育博營養(yǎng)食品有限公司，上海201600）

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