老干媽：不上市的底氣與邏輯

張興軍

無論是政府、創(chuàng)投機構(gòu)，不要總把目光聚焦于為不熱衷上市的老干媽錦上添花，而忽略了為真正處于燃眉之急的民營企業(yè)雪中送炭。

有關(guān)老干媽（貴陽南明老干媽風味食品有限責任公司，簡稱“老干媽”）上市與否的新聞，幾乎每年都會被媒體熱炒一次。今年也沒有例外。

近日，老干媽創(chuàng)始人、董事長陶華碧在接受媒體采訪時強調(diào)，（老干媽）不貸款、不參股、不融資、不上市。此番回應的緣起，是因為自今年8月以來，老干媽可能上市的消息就被廣泛傳播。

2018年8月，深交所派員去貴州調(diào)研，給三家公司做上市培訓，其中就有老干媽。所謂上市培訓，是指對在行業(yè)、技術(shù)等方面具有一定的優(yōu)勢，尚不具備在國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板上市條件，但具備迅速發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，進行規(guī)范運作和上市知識的普及培訓，使處于培養(yǎng)期的高新技術(shù)企業(yè)在1-3年內(nèi)達到上市條件。

傳聞自然非空穴來風，但熟知老干媽這家企業(yè)的人都知道，如果想要上市，其根本不需要等到現(xiàn)在。多年來其品牌影響力和盈利能力，可以說符合任意主板上市條件。那么，為何老干媽上市與否卻每每成為關(guān)注的焦點？

從品牌創(chuàng)立伊始，老干媽陶華碧已經(jīng)不知道多少次回應有關(guān)上市與否的問題了。但往往過不了多久，新一輪的傳聞便又被點燃。

“上市、融資這些東西我一概不懂，我只知道一上市，就可能傾家蕩產(chǎn)。上市那是欺騙人家的錢，所以我堅決不上市。”這是陶華碧對上市問題的坦誠回答，也是這家企業(yè)對待上市的一貫態(tài)度。

陶華碧還說過，“老干媽不考慮貸款、參股、融資和上市，堅持有多少錢就做多少”，這后來被媒體總結(jié)為“四不”原則，近年來不知道讓多少創(chuàng)投機構(gòu)、地方官員吃了閉門羹。或許這些力推老干媽上市卻屢被拒絕者也想不通，上市能夠低成本融資，能夠幫助老干媽做大做強，何樂而不為？

某種程度上，陶華碧的一句“上市是騙錢的”雖然看似有些偏激，但深入分析也不無道理。翻閱主流媒體的證券欄目，有多少上市公司以合理化的手段去包裝財報以欺騙投資者？又有多少企業(yè)和企業(yè)家的上市初衷最終是以變現(xiàn)為終極目標？這個答案是沒有疑問的——大有人在，這從那些甫一上市業(yè)績就滑坡的為數(shù)不少的公司數(shù)量就可見一斑。

而另一層面，那些力推企業(yè)上市融資的機構(gòu)、券商，無不是以階段性變現(xiàn)為目的。當企業(yè)實現(xiàn)成功上市之后，參與方們自然各獲其利。但等到股份解禁之后呢？早期的投資者便多數(shù)會選擇擇機變現(xiàn)。面對這些極力推動其上市的力量，老干媽的審慎合情合理。

不是所有的企業(yè)都能夠抵御住“上市的誘惑”，但老干媽卻做到了。

選擇

食品行業(yè)一直盛傳有兩個堅持不上市的“老頑固”，一個是娃哈哈的宗慶后，另一個就是老干媽的陶華碧。但近年來，娃哈哈面臨行業(yè)變革和企業(yè)轉(zhuǎn)型乏力的困境，對于上市已經(jīng)開始松口。惟有老干媽仍然一如既往拒絕上市融資。

首先，老干媽的品牌實力、商業(yè)模式以及發(fā)展態(tài)勢，都令上市的必要性大打折扣。早在2012年7月，美國奢侈品電商Gilt 把老干媽奉為尊貴調(diào)味品，其價格相當于“來自中國的進口奢侈品”。 而在歐美市場，老干媽已經(jīng)做到了“有華人的地方就有老干媽”。這樣一家在中國家喻戶曉，在國際市場亦是香餑餑的國民品牌，老干媽已經(jīng)不需要去進行過度營銷。

其次，老干媽的“實力”也決定了它短期內(nèi)不需要上市融資。媒體報道，在貴陽南明區(qū)的一次納稅大戶評選會上，老干媽陶華碧因為稅務部門的一個小失誤而拍了桌子：“我明明納稅第一，怎么給我弄到第二，30萬稅款你們給我弄哪里去了？”從這個細節(jié)上來看，陶華碧的個人風格可見一斑。作為一個“不按時交稅睡不著覺”的企業(yè)家，陶華碧掌舵下的老干媽三年納稅近20億元，并且納稅額隨著公司穩(wěn)健的增長態(tài)勢而逐年遞增。

此外，老干媽的商業(yè)模式也決定了其自主發(fā)展做大做強的內(nèi)生邏輯。

在傳統(tǒng)行業(yè)中，老干媽的商業(yè)模式具有不可復制性和持續(xù)增長性。所以才以一家未上市公司的地位，得到了被券商研究的特殊“待遇”。根據(jù)券商研究報告，老干媽所采取的“不欠賬、不賒賬”的現(xiàn)銷模式，具有不可復制性，其銷售閉環(huán)是其他任何一家品牌都無法比擬的。一方面，老干媽二十年來一直處于“賣方市場”，供不應求是公司產(chǎn)品常態(tài)，這又為“不欠賬、不賒賬”完成背書，處在供應鏈上的供應商還是渠道商，與老干媽合作就意味著穩(wěn)定和共贏。據(jù)悉，其應收賬款周轉(zhuǎn)期和應付賬款周轉(zhuǎn)期都是0天，這與同行業(yè)公司平均周期的30天相比優(yōu)勢明顯。另一方面，多年的穩(wěn)定增長也讓老干媽積累了充分的利潤和現(xiàn)金流，這使其財務報表非常健康。

內(nèi)核

從老干媽所處的行業(yè)來看，其賣點是傳統(tǒng)工藝精心釀造，其獨特的炒制工藝和以陶華碧為代表的工匠精神，這才是老干媽的“賣點”。而覬覦讓老干媽上市融資，從而進一步規(guī)?；乃悸凡⒉贿m用于老干媽這種靠手藝和配方為核心競爭力的企業(yè)。如果過度追求規(guī)模化和外延化，反而容易傷害其品牌競爭力，稀釋其價值內(nèi)涵。

而規(guī)模，同樣意味著風險。在時下的資本市場，以套現(xiàn)為目的的投資者和創(chuàng)業(yè)者比比皆是。對于一家渴求資金用以開拓業(yè)務、壯大規(guī)模的企業(yè)，通過上市融資的確可以使其走上一條快車道。資本市場遠低于銀行及其他渠道的融資成本，也不會對企業(yè)帶來沉重的償債壓力。但對于不缺錢的公司而言，資本市場的功能與作用就沒有那么明顯，尤其是像老干媽這樣家族式傳統(tǒng)企業(yè)。

公開數(shù)據(jù)顯示，在2014年6月之前，老干媽的股權(quán)結(jié)構(gòu)十分單一，其中，陶華碧占1%的比例，其長子李貴山持有49%，次子李輝持股50%，此后陶華碧股份轉(zhuǎn)讓給次子。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，老干媽作為白手起家的傳統(tǒng)企業(yè)，發(fā)展過程中幾無外部資本加持，是一個典型的家族企業(yè)。而在發(fā)展道路與方向上，均是按照陶華碧的理念而運行。經(jīng)過20余年發(fā)展之后，目前老干媽產(chǎn)品種類也由過去的辣醬擴充至火鍋底料、豆腐乳、香辣菜等20個品類，旗下?lián)碛卸嗉业胤椒止尽?/p>

另據(jù)《貴州日報》報道，老干媽2016年度銷售額已突破45億元，20年間產(chǎn)值增長超過600倍，近3年繳稅20.62億元，20年來納稅額增長了150倍。2017年全年，老干媽僅凈利潤就超過12億元，并且，上述數(shù)據(jù)仍舊在穩(wěn)定且持續(xù)增長。

根據(jù)2018年8月份可統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在A股上市公司中市值在30億元以下的公司已經(jīng)接近千家，活得好過半數(shù)以上的上市公司，老干媽的上市必要性體現(xiàn)在何處？

老干媽成功的管理秘鑰之一，是管理層結(jié)構(gòu)簡單、親情化管理?，F(xiàn)代企業(yè)的玩法并不一定適用于像老干媽這樣的傳統(tǒng)行業(yè)和企業(yè)，在發(fā)展勢頭甚好的時期貿(mào)貿(mào)然去上市、融資、擴張，對于老干媽而言風險大于機會。從改革開放四十周年的發(fā)展歷史來看，在尋求規(guī)?；斜贿吘壔钠髽I(yè)不勝枚舉，面對資本的趨之若鶩，陶華碧能夠安之如怡、始終不為所動，反倒顯得難能可貴。

在老干媽之外，民營經(jīng)濟領(lǐng)域還有不少在解決就業(yè)、創(chuàng)造價值層面有著突出貢獻卻在資金上遭遇掣肘的企業(yè)。無論是政府、創(chuàng)投機構(gòu)，不要總把目光聚焦于為不熱衷上市的老干媽錦上添花，而忽略了為真正處于燃眉之急的民營企業(yè)雪中送炭。