李揚+張曉晶+常欣+劉磊

中國客觀上存在杠桿率上升的潛在動力，要根除之，必須徹底改變傳統(tǒng)的信貸驅動增長模式。這就需要對金融結構進行徹底改革

實體經濟：總杠桿趨穩(wěn)，結構有所改善

截至2017年三季度末，包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的中國實體經濟杠桿率由一季度末的237.5%增加到239%，上升了1.5個百分點，總體態(tài)勢趨穩(wěn)。與此同時，居民和非金融企業(yè)部門間出現了杠桿轉移：三季度與一季度相比，居民部門杠桿率上升2.5個百分點，而非金融企業(yè)部門杠桿率則下降2.9個百分點，表明杠桿率內部結構有所改善，杠桿率風險有所下降。

我們將上述杠桿轉移視為風險減緩，原因在于：不同部門、不同主體的負債能力與運營效率不同，從而承擔風險的能力也大相徑庭。比如，政府部門信用高，掌控的資源多，負債能力強，如果杠桿率由居民或企業(yè)向政府轉移，國民經濟總體風險便趨減弱；與國際比較，中國居民部門杠桿率相對較低，從而，在一定范圍內，居民適度加杠桿也能降低總體杠桿率風險。這樣，政府與居民部門加杠桿，就為企業(yè)部門去杠桿贏得了時間和空間。同樣，在企業(yè)部門，若能推動低效率企業(yè)去杠桿、高效率企業(yè)加杠桿，亦能保證在總杠桿率相對穩(wěn)定的情況下，杠桿風險降低。所以，討論中國債務（杠桿）風險，不僅應關注債務（杠桿）的總水平，更應當分析其部門結構及變化，否則可能有失偏頗。

居民部門：加杠桿較快，風險微升

居民部門杠桿率依然延續(xù)上升趨勢，從2017年一季度末的46.1%上升到二季度末的47.4%，直至三季度末的48.6%，累計上升了2.5個百分點。

需要警惕短期消費信貸蛻變?yōu)樽兿喾抠J所帶來的風險。截至2017年三季度末，居民部門貸款余額為39.1萬億元，同比增長23.1%，遠超全部銀行貸款12.6%的增速。其中個人購房貸款余額為21.1萬億元，占總貸款余額的54%，同比增長了17.7%。

住房貸款的增速低于居民總貸款增速的事實告訴我們，住房貸款并非居民部門杠桿率上升的主因，關鍵是短期消費貸款余額增加過快。2017年前三季度短期消費貸款余額增加了1.5萬億元，同比增速達38.1%，相比2016年同期僅增加0.8萬億元的低水平，這一增長勢頭值得關注。特別是在房地產調控趨嚴、按揭貸款額度受限后，部分居民或以短期消費貸款的名義套出資金實際用于購房，“房抵貸”、“首付貸”等資金違規(guī)流入房地產市場的可能性增加，其對房地產市場的邊際影響很大，不可小視。

短期消費信貸的快速增長，既與市場需求相關，也與供給相關：一是基于零售業(yè)務的戰(zhàn)略轉型，商業(yè)銀行和持牌消費金融公司（多數擁有銀行背景）開始越來越多地從事為個人提供消費貸款的業(yè)務；二是消費金融類資產支持證券（ABS）近兩年發(fā)展迅速，已成為中國資產證券化市場第三大資產類型；三是金融科技迅速發(fā)展，帶動依托于互聯網金融平臺的消費信貸的發(fā)展。由于短期消費信貸與按揭貸款的性質不同，其利率與風險也大于按揭貸款，目前不少消費信貸是通過授信、向用戶提供現金貸款的形式投放，特別是互聯網金融平臺提供的無擔保、無抵押的信用貸款，更放大了未來可能的違約概率。然而，我們預計，隨著房地產市場的回調及各地房地產調控政策進一步發(fā)酵，居民部門杠桿率的上升態(tài)勢可能趨緩。

企業(yè)部門：杠桿率下降，國企去杠桿成效不彰

非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，三季度末進一步降至154.8%，累計下降了2.9個百分點。由于金融監(jiān)管還存在將企業(yè)表外負債向表內轉移的效應，企業(yè)實際杠桿率下降幅度可能會比我們估算的數字更大一些。2017年上半年企業(yè)部門杠桿率下降的主因是企業(yè)債出現負增長，社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資在2017年前兩個季度皆為負值。這主要是受到了金融監(jiān)管加強后所引發(fā)的連鎖反應影響，同時也映射出實體經濟仍在下行的事實。

雖然非金融企業(yè)部門杠桿率總體在下降，國企去杠桿成效卻不明顯。從工業(yè)企業(yè)的資產負債率來看，非國有工業(yè)企業(yè)的資產負債率為52%，低于平均水平，而國有工業(yè)企業(yè)達到61%，仍處于高位。從負債與營業(yè)收入的比例來看，國有企業(yè)也遠高于非國有企業(yè)?？梢娭饕獋鶆諆敻讹L險集中于國有企業(yè)。此外，國有企業(yè)總債務占全部非金融企業(yè)債務的比重自2015年起呈現較明顯的上升趨勢，并且仍在上升。

政府部門：杠桿穩(wěn)定，或有上升壓力

政府總杠桿率從2017年一季度末的37.7%上升到二季度末的37.8%和三季度末的38.1%，累計微升0.4個百分點。其中：中央政府杠桿率從一季度末的15.7%上升到二季度末的15.8%和三季度末的16.1%，上升了0.4個百分點；地方政府杠桿率連續(xù)三個季度維持在22%的水平。

2017年上半年政府債券發(fā)行速度減慢是政府部門杠桿率增速較慢的主因。需要指出的是，PPP取代傳統(tǒng)的融資平臺模式，成為地方融資的“新寵”，其蘊含的風險值得關注。PPP項目的資本規(guī)模從2016年初的8萬億元增長至2017年二季度末的16.4萬億元，僅2017年上半年就增加了1.8萬億元。在全部項目中，已經進入實施階段的有3.5萬億元，占將近五分之一。由于PPP的出資方包括政策性銀行、政府基金、私人資本和國有企業(yè)等，但項目主體通常由政府控制，須提防地方政府繼續(xù)提供隱性擔保的可能。我們的研究顯示，在PPP項目中，真正有民間資本參與的比例不足10%，即最具關鍵意義的社會資本形同虛設，這可能使PPP蛻變?yōu)榈胤秸黾与[性債務的手段。

要從根本上改變信貸驅動增長模式

必須認識到，中國經濟金融結構中客觀存在杠桿率上升的潛在動力，要根除之，必須改變傳統(tǒng)的信貸驅動增長模式。這就需要對經濟增長方式和金融結構進行徹底改革。

國際經驗顯示，依靠信貸驅動增長并非中國獨有的發(fā)展模式。事實上，自20世紀80年代金融自由化以來，信貸（以及與之相關的房地產）驅動增長已經成為全球性現象。正因為如此，以信貸與房地產周期為核心的金融周期逐漸在全球的經濟周期運行中占據主導地位。

擺脫信貸驅動增長模式，需要從兩方面入手。在實體經濟層面，需要徹底轉變發(fā)展方式，實現由投資主導轉向消費主導；在金融層面，則須徹底轉變間接融資為主的格局。這里的機制是：只要增長以投資為主，在金融結構不發(fā)生變化的條件下，信貸驅動就屬必然，從而帶來杠桿率的不斷攀升；倘若轉變到消費主導的增長模式，則增長的關鍵將轉變?yōu)槭杖敕峙涠皇切刨J增長。

在這方面，我們特別需要汲取美國次貸危機的教訓。本世紀初，美國收入差距擴大、收入支撐消費乏力，經濟增長低迷。為了刺激經濟，美聯儲開啟信貸刺激閘口，依靠“次貸”刺激經濟。表面上看，窮人靠貸款也能買得起住房，收入分配惡化的局面因“資產型儲蓄機制”的啟動得到緩解，房地產市場因此也出現了5年左右的繁榮，并帶動了整體經濟增長。但是，在金融市場上，由于資產泡沫迅速膨脹、杠桿率急劇攀升，最終引發(fā)百年不遇的金融危機，至今仍未走出危機的泥潭。美國的教訓告訴我們：只有切實改善收入分配并輔以金融結構改革，才能真正實現經濟增長由投資驅動逐步轉換為消費驅動，也才能從根本上改變信貸驅動的增長模式，抑制杠桿率上升、全面降低金融風險才有機制保證。美國次貸危機殷鑒不遠，我們切不可重蹈覆轍。

（作者單位為國家金融與發(fā)展實驗室）