侯英

【摘 要】2018年我國(guó)債券違約企業(yè)增多，違約規(guī)模增大，本輪違約潮產(chǎn)生的原因值得思考。本文通過(guò)與2016年債券違約潮比較，對(duì)此次債券違約潮原因進(jìn)行了深層剖析。

【關(guān)鍵詞】債券；違約；原因

1.引言

2018年以來(lái)，債券市場(chǎng)迎來(lái)第二輪違約潮，2018年前三季度已有74支債券發(fā)生違約，違約金額714.61億元。本輪債券違約與2016年上半年有很大不同，當(dāng)前債券違約的發(fā)行人主要為民企，而2016年違約債券以國(guó)企為主。此外，本輪違約的上市公司明顯增多，2014年超日違約以來(lái)，只有三家上市公司違約，超日、湘鄂情、珠海中富。而今年以來(lái)，另有凱迪生態(tài)、神霧環(huán)保、富貴鳥(niǎo)和*ST中安四家家上市公司爆出債券違約。此前有保千里、億陽(yáng)信通違約，另有盾安集團(tuán)、中弘股份等傳出高額債務(wù)兌付困難。2016年上半年的違約潮，主因盈利惡化導(dǎo)致內(nèi)部現(xiàn)金流下滑，而本輪主要驅(qū)動(dòng)因素為再融資壓力導(dǎo)致的外部現(xiàn)金流萎縮違約潮再度上演。2016年違約潮是2014年3季度-2016年1季度一輪政策寬松前提下產(chǎn)生的，國(guó)企違約增多、民企偏少。而本輪監(jiān)管去杠桿，倒下以民企為主，而非國(guó)企，其內(nèi)在原因值得思考。

2.我國(guó)新一輪債券違約潮原因分析

2.1根本上還是經(jīng)濟(jì)L型底，市場(chǎng)未實(shí)現(xiàn)過(guò)真正出清

過(guò)去兩年，經(jīng)濟(jì)雖然低位反彈，但供給無(wú)疑是過(guò)剩的，特別是結(jié)構(gòu)性過(guò)剩矛盾突出。企業(yè)在過(guò)去一輪政策寬松時(shí)，通過(guò)資本市場(chǎng)續(xù)命，沒(méi)有經(jīng)歷市場(chǎng)出清。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和債轉(zhuǎn)股更多是圍繞國(guó)企展開(kāi)。在供給側(cè)改革領(lǐng)域，上游國(guó)企通過(guò)行政命令推動(dòng)了一輪去產(chǎn)能，由此使得供給需求得到再平衡；而供給側(cè)并未出現(xiàn)在民企，市場(chǎng)化的去產(chǎn)能出清沒(méi)有真正到來(lái)。且在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)L型底帶來(lái)需求增加平穩(wěn)甚至局部領(lǐng)域下滑的背景下，供給側(cè)和需求端矛盾斗爭(zhēng)中，民企相較缺乏保護(hù)。因此，2014年四季度以來(lái)的寬松，企業(yè)放大了債務(wù)杠桿，并沒(méi)改變市場(chǎng)的容量。而2016年以來(lái)的供給側(cè)，壓縮了國(guó)企的供給，民營(yíng)企業(yè)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)出清。

2.2企業(yè)不通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)提升，而是通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)張的不可持續(xù)

中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理、公司治理、差異化競(jìng)爭(zhēng)、核心技術(shù)、市場(chǎng)渠道等方面，依然是相對(duì)落后。在融資相對(duì)容易獲得時(shí)，只注重?cái)U(kuò)規(guī)模，而未實(shí)現(xiàn)提質(zhì)。然而，通過(guò)財(cái)務(wù)而非經(jīng)營(yíng)管理和產(chǎn)品技術(shù)等帶來(lái)的業(yè)績(jī)改善只是飲鴆止渴。當(dāng)市場(chǎng)泡沫無(wú)法持續(xù)，刺破的就是高負(fù)債、高杠桿、經(jīng)營(yíng)管理不善的公司。

2.3融資全線(xiàn)收緊

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策推動(dòng)下，與之相適應(yīng)的金融政策雖然鼓勵(lì)虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，但總的宗旨是貨幣中性、管住流動(dòng)性閘門(mén)、金融去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)。打擊同業(yè)和非標(biāo)、打破剛兌、去通道化、禁止多層嵌套等等，使得過(guò)去無(wú)法獲得銀行貸款的發(fā)行主體借助非標(biāo)業(yè)務(wù)融資的鏈條被打破。而且在金融嚴(yán)監(jiān)管下，金融機(jī)構(gòu)去杠桿壓力倍增，傳導(dǎo)在實(shí)體企業(yè)上，流動(dòng)性自然面臨考驗(yàn)。一方面不得不降低虛擬部分資金空轉(zhuǎn)規(guī)模和比重，另一方面，非標(biāo)歸表需要一個(gè)時(shí)間周期，需有充足的資本，充分的表內(nèi)資產(chǎn)對(duì)接，更需要相適應(yīng)的人才儲(chǔ)備和投前投中投后的管理能力相匹配。而這些在短期內(nèi)是無(wú)法完成。大資管新規(guī)也延長(zhǎng)了過(guò)度期，降低了部分要求，但過(guò)去的寬松融資退潮，必有一些企業(yè)暴露風(fēng)險(xiǎn)。

2.4資本市場(chǎng)深度調(diào)整，股、債再融資可獲得性下降

股市深度調(diào)整，使得部分上市公司質(zhì)押頻頻觸發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押股東不得不追加擔(dān)保品。債市2016年四季度以來(lái)的深度調(diào)整，使得債券市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好變低，通過(guò)發(fā)行債券再融資壓力大增。

2.5再融資和股票質(zhì)押收緊導(dǎo)致上市公司違約增多

2017年以來(lái)，上市公司定增、股權(quán)質(zhì)押等再融資同業(yè)全線(xiàn)收緊；定增、質(zhì)押新規(guī)落地導(dǎo)致股權(quán)再融資困難。如很多上市公司股東質(zhì)押比例高達(dá)100%，新規(guī)規(guī)定股票質(zhì)押率上限不得超過(guò)60%。“穿透式”金融監(jiān)管與金融控股監(jiān)管讓諸多資金通道收緊，此前一些上市公司熱衷的外延并購(gòu)、做大集團(tuán)，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。

2.6民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境仍有待改善

本輪曝的信用債違約的發(fā)行主體多為民企，實(shí)際上民企的杠桿率并不比部分國(guó)企低。然而，在金融全線(xiàn)嚴(yán)監(jiān)管和融資收緊的前提下，通過(guò)傳統(tǒng)方式獲得資金支持的民營(yíng)企業(yè)，仍然是無(wú)法跟國(guó)有企業(yè)相比的。雖然監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了諸多政策，建立政府和國(guó)企、融資平臺(tái)之間的債務(wù)防火墻，但并不能完全改變國(guó)企、民企在金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控中的排序。即使債轉(zhuǎn)股，也是先從國(guó)企開(kāi)始，后切入民企，但實(shí)際效果并不明顯。

因此，非標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)化融資雙受阻，使得上市公司過(guò)去僅僅憑借“上市”這塊招牌來(lái)獲得融資優(yōu)勢(shì)的前提不復(fù)存在。而金融全線(xiàn)收縮時(shí)，國(guó)企民企的融資主體差異會(huì)被凸顯，有限的資金仍是以流向國(guó)企為主，在本輪的供給側(cè)改革與債轉(zhuǎn)股發(fā)行中，國(guó)企的受益程度明顯高于民企。

3.結(jié)語(yǔ)

從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，民企違約潮還將持續(xù)，因?yàn)閺娜蚣皣?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境，還是具體到企業(yè)融資、經(jīng)營(yíng)層面，需要一個(gè)釋放過(guò)程。過(guò)去債券、非標(biāo)融資大躍進(jìn)使得未來(lái)三年集中的到期壓力凸顯，疊加再融資壓力，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)仍將上升。信用風(fēng)險(xiǎn)增加，會(huì)影響信用風(fēng)險(xiǎn)偏好，拉長(zhǎng)債市調(diào)整的周期，信用利差走闊，進(jìn)一步影響標(biāo)準(zhǔn)化債券融資的難度；而對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，會(huì)更加“挑肥揀瘦”，防范風(fēng)險(xiǎn)，避免壞賬率上升。非標(biāo)融資同樣會(huì)如履薄冰，舉步維艱。高負(fù)債企業(yè)，尤其是高負(fù)債的民營(yíng)企業(yè)，不得不“熬冬”，這個(gè)過(guò)程會(huì)伴隨金融去杠桿的周期。

違約潮再度上演，對(duì)資金本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均有不同程度的負(fù)面沖擊，也已引起監(jiān)管部門(mén)注意。打破剛兌，樹(shù)立全民風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)十分必要，但羅馬不是一天建成的，短時(shí)間內(nèi)密集的違約會(huì)有放大效應(yīng)，情緒的傳導(dǎo)更為可怕，如果大面積蔓延，本身就是局部的金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，也不利于金融去杠桿的推進(jìn)。在不違背當(dāng)前監(jiān)管去杠桿的原則前提下，分類(lèi)排毒、逐個(gè)擊破，避免觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。一方面，推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化去產(chǎn)能，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)在完善公司治理、差異化產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新，堅(jiān)決淘汰落后產(chǎn)能的僵尸企業(yè)；二是在金融同業(yè)和非標(biāo)治理過(guò)程中，更為重要的是完善健全標(biāo)準(zhǔn)化股權(quán)、債權(quán)融資渠道，構(gòu)建國(guó)有民營(yíng)一視同仁的融資普惠待遇。三是，鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)去杠桿，給民營(yíng)企業(yè)去杠桿提供必要的支持和融資替代，推廣國(guó)企去杠桿的經(jīng)驗(yàn)。畢竟，民營(yíng)企業(yè)同樣是國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱，在就業(yè)、稅收、社會(huì)穩(wěn)定方面，不可或缺。

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