股權(quán)激勵效應(yīng)分析

楊柳 謝升峰

【摘 要】本文以瀘州老窖兩次實(shí)施股權(quán)激勵為切入點(diǎn)，并對實(shí)施股權(quán)激勵設(shè)定相關(guān)條件進(jìn)行對比。文中根據(jù)瀘州老窖和五糧液的市場表現(xiàn)進(jìn)行對比。判斷瀘州老窖實(shí)施股權(quán)激勵后的市場效果。研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵推動效果不顯著，并進(jìn)一步探討該效果不顯著的原因。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)激勵；激勵效果

瀘州老窖股份有限公司總部位于四川瀘州，是一家具有400多年釀酒歷史的國有控股上市公司。截至2018年6月瀘州老窖總股本14.6億股，每股凈資產(chǎn)10.5元公司，2018年上半年收入64萬，同比增加25.49%。瀘州老窖具有完善的產(chǎn)品體系：雙品牌塑造，多品牌運(yùn)作，雙品牌包括國窖1573 和瀘州老窖特曲系列，其中國窖系列經(jīng)過十多年的精心培育和發(fā)展，如今已成為與茅臺、五糧液齊名的高檔白酒品牌。

一、股權(quán)激勵相關(guān)文獻(xiàn)

股權(quán)激勵是對員工特別是高管層以及核心技術(shù)骨干的一種激勵手段，是企業(yè)為了激勵和留住核心人才，而推行的一種長期激勵機(jī)制。該理念最先由Berle and Means在1932年提出。Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為激勵對象完成相應(yīng)計劃或者達(dá)到相關(guān)目標(biāo)，在該條件下給予激勵對象部分股東權(quán)益與企業(yè)結(jié)成利益共同體，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長期目標(biāo)。Meckling（1993）認(rèn)為如果采用長期激勵的形式，將這些員工利益與公司利益緊密地聯(lián)系在一起，構(gòu)筑利益共同體，減少代理成本，有效發(fā)揮員工積極性和創(chuàng)造性，從而達(dá)到公司目標(biāo)。Morck以1980年財富500強(qiáng)中的371家公司作為樣本，對樣本的內(nèi)部人股權(quán)持有集中度與公司價值（托賓Q）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。研究顯示內(nèi)部人持股超過25%時，股權(quán)與公司價值呈正相關(guān)。國內(nèi)學(xué)者在股權(quán)激勵效果上也有廣泛的研究。陳曉東（2017）以2006至2013年A股市場上宣告股權(quán)激勵的公司為研究對象，將實(shí)施結(jié)果與公告內(nèi)容進(jìn)行對比，驗(yàn)證實(shí)施股權(quán)激勵的市場效應(yīng)。宋玉臣（2017）以1484家A股上市公司和宣告并實(shí)施股權(quán)激勵計劃的249家上市公司為樣本，從股權(quán)激勵計劃實(shí)施和高管激勵比例兩個層面檢驗(yàn)股權(quán)激勵對上市公司投資效率的影響，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵能帶來正的市場效應(yīng)。

二、瀘州老窖股權(quán)激勵實(shí)施情況

2006年1月我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》標(biāo)志著股權(quán)激勵制度被正式引入中國，同年六月瀘州老窖公司公布了其股權(quán)激勵計劃草案，該草案順利地通過了股東大會，但是9 月國資委出臺的《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行方法》迫使瀘州老窖股權(quán)激勵計劃進(jìn)行重新修改，原計劃被擱置，直到2008 年公司重啟股權(quán)激勵計劃，修訂稿對2006 年的激勵計劃進(jìn)行了部分修改，作為原計劃的修訂稿于2010年1月實(shí)行。

2006年的股權(quán)激勵方案

瀘州老窖2006 年6 月公布了股權(quán)激勵計劃草案，該草案采用股票期權(quán)的激勵模式，激勵有效期長達(dá)10 年。授予12 位高管及核心技術(shù)人員共計2400 萬份股票期權(quán)，占股本總額的2.85%，其中董事長總經(jīng)理各占10%，12 名董事、監(jiān)事和其他高管占67.71%，骨干員工所占比例為 32. 29%。行權(quán)價格定為草案公告日前一個交易日公司股票收盤價11.11 元的1.15 倍，即12.78 元。行權(quán)要求如下：

其中等待期為1年，有效期為10年，行權(quán)比例為40% 30% 30%

在2006年財政部、證監(jiān)會、國資委的又陸續(xù)出臺了一系列規(guī)范上市公司股權(quán)激勵的文件，當(dāng)用這些規(guī)范來審視瀘州老窖的草案時，許多條款明顯不符合規(guī)范，股權(quán)激勵計劃授予的股票期權(quán)占總股本的比例過高，公司治理結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步完善，而且隨著白酒行業(yè)井噴式的發(fā)展，公司股價迅速上升，被激勵對象預(yù)期收益將超過一億元，而當(dāng)時高管的年薪卻不到100 萬元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》中第十六條“在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，高級管理人員個人股權(quán)激勵預(yù)期收益水平，應(yīng)控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)”。以上種種原因?qū)е略摬莅笡]有能夠進(jìn)入實(shí)施階段。

2010年的股權(quán)激勵方案

激勵方案仍然是采用股票期權(quán)獎勵制度，激勵對象與2006年的相比高層管理人員沒有變動。但是技術(shù)骨干人員數(shù)量有利大幅度的提升，這說明瀘州老窖管理層已經(jīng)逐漸意識到優(yōu)秀人才對企業(yè)發(fā)展的作用，作為一家技術(shù)壁壘較高的釀酒企業(yè)，企業(yè)的核心技術(shù)人才掌握著企業(yè)產(chǎn)品的主要技術(shù)和創(chuàng)新成果。

瀘州老窖將總共授予激勵對象1344萬份股票期權(quán)，占公司總股本的 0.96%。其中高層管理人員的股份數(shù)量下降，骨干技術(shù)人員的股份數(shù)量上升，上升到64%。瀘州老窖股票期權(quán)激勵計劃修訂稿規(guī)定的行權(quán)價格與草案中的行權(quán)價格一致，為12.78元。行權(quán)條件如下：

其中等待期為2年，有效期為5年，行權(quán)比例為30% 30% 40%

三、股權(quán)激勵計劃的市場表現(xiàn)

股票激勵的最終目的在于統(tǒng)一股東與經(jīng)營者之間的利益，使股東利益最大化，并且能夠激勵人才，留住人才，為企業(yè)的長期發(fā)展做出貢獻(xiàn)。有關(guān)股權(quán)激勵的市場效果如何，我們采用財務(wù)指標(biāo)對比分析的方法來說明。下面我們將用瀘州老窖與五糧液進(jìn)行對比分析。在酒類市場上這兩家位于前列，而且五糧液沒有進(jìn)行股權(quán)激勵，通過這兩家企業(yè)的業(yè)績比較，可以在一定程度上判斷出瀘州老窖實(shí)施股權(quán)激勵計劃的效果如何。

（1）凈資產(chǎn)收益率分析

凈資產(chǎn)收益率是凈利潤與平均股東權(quán)益的比率，它主要衡量公司對股東投入資本的利用效率，也就是說企業(yè)管理層的管理水平越高，股東單位投資資本獲利就越高，它是衡量上市公司盈利能力的一個重要指標(biāo)。下圖列出了2009—2016年瀘州老窖和五糧液兩家公司的凈資產(chǎn)收益率情況。

從圖可以看出2009-2013年瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于五糧液，瀘州老窖在2010年進(jìn)行的股權(quán)激勵計劃，說明在當(dāng)時該計劃向市場發(fā)出了利好的信息，該信息也被廣大投資者接受，在實(shí)施的三年內(nèi)暫時保持領(lǐng)先地位。但是在隨后的期間內(nèi)瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率的增幅卻小于五糧液，處于下降態(tài)勢，在2014年瀘州老窖凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)大幅下滑，2015開始慢慢回升。聯(lián)系當(dāng)時的宏觀形勢，這正是白酒行業(yè)出現(xiàn)井噴式發(fā)展的階段，但是這一階段瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率并沒有出現(xiàn)明顯的提高，甚至在2014 年瀘州老窖的凈資產(chǎn)收益率反而出現(xiàn)了大幅下跌，喪失了原本的領(lǐng)先地位，說明在白酒行業(yè)動蕩的時段內(nèi)，瀘州老窖的業(yè)績受到的影響大于沒有實(shí)施股權(quán)激勵計劃的公司。以上分析說明瀘州老窖股權(quán)激勵計劃并沒有達(dá)到預(yù)期的效果，股權(quán)激勵計劃并沒有真正提高公司的盈利能力。

（2）銷售凈利率分析

銷售凈利率是凈利潤與銷售收入的比率，它反映每一元的銷售收入能帶來多少凈利潤，表示銷售收入的收益水平，是衡量企業(yè)經(jīng)營管理能力和盈利能力的重要指標(biāo)。從下圖可以看出在開始實(shí)行股權(quán)激勵的時候作用比較明顯，在2009年開始小幅上漲之后開始慢慢下降而且在2014年出現(xiàn)大幅下降，股權(quán)激勵后續(xù)作用不明顯。對比五糧液，2009-2012處于上升狀態(tài)之后開始小幅度下降，總體保持平穩(wěn)。

（3）每股收益分析

每股收益是稅后利潤和股本總數(shù)的比率，反映普通股股東每持有一股所能享受的企業(yè)凈利潤或所需承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。每股收益是反映企業(yè)經(jīng)營成果、衡量企業(yè)獲利能力和與企業(yè)成長潛力的重要指標(biāo)。下圖列出了2009—2016年瀘州老窖和五糧液兩家公司的每股收益。雖然瀘州老窖在2010年推出股權(quán)激勵計劃但是在2009-2013其公司的每股收益的變化趨勢與同期沒有實(shí)施股權(quán)激勵的五糧液幾乎完全一致，沒有出現(xiàn)預(yù)期的明顯上揚(yáng)趨勢。在2014年下降幅度比五糧液大，之后慢慢向五糧液每股收益靠近。

通過對凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和每股收益的分析我們發(fā)現(xiàn)，瀘州老窖雖然推出了股權(quán)激勵計劃，在推行初期有一定的激勵作用，在財務(wù)指標(biāo)上均表現(xiàn)的比對手好，但是后續(xù)作用不明顯，只有短期效果明顯，而且公司業(yè)績與同期沒有實(shí)施股權(quán)激勵的公司沒有太大差異，瀘州老窖實(shí)施的股權(quán)激勵計劃并沒有對公司的盈利能力和增長潛力起到明顯推動作用。

四、瀘州老窖股票期權(quán)激勵計劃存在的問題

（1）行權(quán)條件指標(biāo)單一

根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，應(yīng)建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法。業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（ROE）、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、每股收益（EPS）等；反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標(biāo)，如凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額比重、現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)等。上述三類業(yè)績考核指標(biāo)原則上至少各選一個。瀘州老窖股權(quán)激勵計劃只選擇凈利潤增長率和凈資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)?？己酥笜?biāo)較少，條件相對容易達(dá)到，有輸送利益的嫌疑。

（2）行權(quán)價格

瀘州老窖在2006 年6 月的股權(quán)激勵方案中股票行權(quán)價格確定為12.78 的價格是具有合理性的，其確定依據(jù)是草案公布前一個交易日公司股票收盤價11.11 元的1.15 倍。而在2010 年股票期權(quán)激勵計劃修訂稿沒有對行權(quán)價格進(jìn)行修改，仍然保持2006 年方案中的12.78 元的價格，這是最值得爭議的地方。因?yàn)樵?010 年推出修訂稿時市場行情已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，修訂稿時前一交易日的股價已經(jīng)高達(dá)36.97 元。根據(jù)規(guī)定上市公司股權(quán)的授予價格應(yīng)不低于股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價或股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30 個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價中的較高者，而瀘州老窖管理層依舊維持在2006年的價格，不符合規(guī)定。這種過低的行權(quán)價格使高管的努力程度與激勵效果關(guān)系不顯著，管理層只需要付出很小的努力就能獲得高額收益。

（3）期權(quán)有效期和等待期

行權(quán)等待期是為了防止公司高管利用自己掌握的內(nèi)部消息抬高股價使自己獲利而設(shè)置的一段時間，等待期的約束要求激勵對象必須在經(jīng)過一段時間的等待后才能行權(quán)，這樣可以避免激勵對象只重視短期利益，把重心放在公司的長期發(fā)展上。一般來說股票行權(quán)的有效期的等待期都比較長，瀘州老窖的等待期只有2年，這樣的等待期顯得過于短暫，不足以看出管理層的工作成效。對于股權(quán)激勵計劃而言，短期的目標(biāo)容易被高管利用會計政策進(jìn)行操縱，但是從長期而言，這些操縱最終都會暴露。激勵的有效期越長，高管操縱行權(quán)指標(biāo)的能力也就越弱。也就是說期權(quán)的有效期越長，證明公司更關(guān)注企業(yè)的長期業(yè)績，表明公司對企業(yè)未來的前景越看好，越有利于企業(yè)高管的長期行為。

五、瀘州老窖股票期權(quán)激勵計劃的啟示

股權(quán)激勵計劃的提出是為了是管理層更好的注重企業(yè)長期價值的建立，使企業(yè)能夠長期發(fā)展。被激勵對象只有滿足方案中規(guī)定的行權(quán)條件才能獲得相應(yīng)的激勵收益，形成一種獎勵制度。實(shí)踐中業(yè)績指標(biāo)是主要的行權(quán)條件。要想達(dá)到預(yù)期的激勵效果，企業(yè)應(yīng)該有一套科學(xué)、公平、公正的業(yè)績考核系統(tǒng)。瀘州老窖股票期權(quán)激勵計劃中主要采用了凈利潤和凈資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)來對被激勵對象的業(yè)績進(jìn)行考核。指標(biāo)相對比較少，雖然這種考核方法直觀且可操作性強(qiáng)，但是這樣的考核方法容易受公司所采用會計政策的影響，容易被人操縱。而且瀘州老窖股票行權(quán)價格過低，沒有對股權(quán)激勵形成一種約束作用，沒有約束的激勵就不再是激勵，只能被稱為福利。

其他企業(yè)在建立股權(quán)激勵機(jī)制時，要總結(jié)瀘州老窖股權(quán)激勵的經(jīng)驗(yàn)，確定適宜的股權(quán)激勵行權(quán)條件，建立綜合的考核指標(biāo)體系，考慮非財務(wù)指標(biāo)，避免激勵形成一種福利。股權(quán)激勵機(jī)制在創(chuàng)立之初就是為了公司內(nèi)部人目標(biāo)團(tuán)結(jié)一致，實(shí)現(xiàn)短期和長期的利益，瀘州老窖雖然借鑒該方法，但是在執(zhí)行上有一定的欠缺，設(shè)置的獎勵機(jī)制中的條件相對容易達(dá)到，雖然在短期內(nèi)有促進(jìn)作用，改善了財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，但從長期來看，沒有起到很好的推進(jìn)作用。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展，股權(quán)激勵制度勢必會發(fā)展的越來越好，每個企業(yè)要結(jié)合自身特點(diǎn)來設(shè)置相應(yīng)獎勵制度。

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