姬耀文 龔泳爽 陳允淑 李政

【摘 要】煤炭企業(yè)高杠桿的現(xiàn)象一直在持續(xù)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，去杠桿將是煤炭企業(yè)的主要趨勢(shì)。本文主要對(duì)煤炭企業(yè)高杠桿的成因和去杠桿的方法進(jìn)行研究，著重分析了造成煤炭企業(yè)高杠桿的四種原因，和債轉(zhuǎn)股、兼并重組、資產(chǎn)證券化等五種去杠桿的方法，并得出了相應(yīng)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】煤炭企業(yè)；高杠桿；去杠桿

一、研究背景

經(jīng)過2002年到2011年這一煤炭行業(yè)發(fā)展的“黃金十年”，自2012年以來，我國(guó)煤炭行業(yè)出現(xiàn)供大于求的逆轉(zhuǎn)趨勢(shì)，行業(yè)內(nèi)部深層次的矛盾和問題逐漸暴露出來，整個(gè)行業(yè)處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理的狀態(tài)。煤炭企業(yè)產(chǎn)能過剩、消費(fèi)需求不斷減少、煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌、企業(yè)資產(chǎn)不斷縮水、負(fù)債比重持續(xù)增加，導(dǎo)致整個(gè)煤炭行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。2015年我國(guó)煤炭行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到67.7%，為1999以來的最高水平，其中安泰集團(tuán)等多家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率更是遠(yuǎn)超70%的警戒線。同年11月，習(xí)總書記提出深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以降低企業(yè)融資成本、增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐能力，為煤炭行業(yè)去杠桿注入了強(qiáng)大的推動(dòng)力。但是煤炭行業(yè)高杠桿的現(xiàn)象還在持續(xù)，當(dāng)前形勢(shì)下，去杠桿仍是煤炭行業(yè)需要解決的首要問題。

二、煤炭企業(yè)去杠桿的發(fā)展趨勢(shì)

1.去杠桿將是主旋律

近年來，煤炭杠桿率居高不下，利息負(fù)擔(dān)一直較重，始終存在較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，降低煤炭行業(yè)的杠桿率，不僅是降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的需要，也是提高資源配置效率的需要。第十二屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議中李克強(qiáng)總理做工作報(bào)告時(shí)指出，2017年要積極穩(wěn)妥的去杠桿，把降低企業(yè)去杠桿率成為重中之重。因此，去杠桿將成為我國(guó)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主旋律。

2.去杠桿機(jī)制將更加完善

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入中低速的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)動(dòng)力略顯不足。而目前我國(guó)煤炭行業(yè)整體面臨著煤炭?jī)r(jià)格下行、融資渠道收緊，其債務(wù)危機(jī)越來越凸顯，甚至出現(xiàn)債務(wù)負(fù)杠桿的現(xiàn)象，急需更加完善的去杠桿機(jī)制去解決生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的一系列問題。

3.雙輪驅(qū)動(dòng)去杠桿

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行且沒有觸底的情形下，中國(guó)依靠需求拉動(dòng)型的產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)顯現(xiàn)出明顯的不足。為此，去杠桿應(yīng)實(shí)行“需求側(cè)”與“供給側(cè)”雙輪驅(qū)動(dòng)。即一方面通過國(guó)家“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略逐步推進(jìn)，提升企業(yè)對(duì)外“全方位、多層次”的開放水平，從而有效吸收、消化行業(yè)的巨大產(chǎn)能；另一方面，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，從供給方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

三、煤炭企業(yè)高杠桿成因分析

1.整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入中低速的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)動(dòng)力略顯不足。在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，企業(yè)收入普遍降低，利潤(rùn)普遍縮減，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)普遍較大。收入降低造成企業(yè)對(duì)負(fù)債的依賴性更強(qiáng)，而債務(wù)負(fù)擔(dān)加重則導(dǎo)致企業(yè)新增負(fù)債主要用于舊債的還本付息，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重和企業(yè)收入縮減相互作用，推動(dòng)企業(yè)高杠桿率持續(xù)上升。

2.國(guó)有企業(yè)改革壓力

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)背景之下，煤炭企業(yè)還承擔(dān)著國(guó)有企業(yè)改革的壓力。煤炭行業(yè)中由于受全球經(jīng)濟(jì)惡化影響出現(xiàn)的大量企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)的局面及部分企業(yè)規(guī)模較大，且以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)扭轉(zhuǎn)虧損的可能性極小、退出又很艱難的企業(yè)，為保證資金流不被斷裂，在嚴(yán)重困難的財(cái)政壓力之下依然進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，甚至存在超能力生產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)不斷增加，償債能力不斷下降，杠桿率不斷加重。

3.煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理

“黃金十年”期的超能力發(fā)展在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)環(huán)境之下，行業(yè)發(fā)展的深層次矛盾及問題開始出現(xiàn)，煤炭行業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀。 2012年之后，煤炭市場(chǎng)出現(xiàn)供需逆轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性過剩、消費(fèi)需求量不斷下降，煤炭?jī)r(jià)格不斷下調(diào)，在前期發(fā)展階段產(chǎn)生的債務(wù)在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)杠桿危機(jī)。

4.企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡

由于煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)的特殊性，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，煤炭企業(yè)應(yīng)用杠桿的“以小博大”效應(yīng)長(zhǎng)期處于負(fù)債經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。當(dāng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期迅速擴(kuò)張之后，企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)，也即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)開始傾斜，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增大。但是，當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)下降時(shí)，也會(huì)給企業(yè)造成巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、煤炭企業(yè)去杠桿方法

1.債轉(zhuǎn)股

債轉(zhuǎn)股，是指國(guó)家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債權(quán)、債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)關(guān)系。近年來， 煤炭企業(yè)債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大， 償債能力嚴(yán)重不足， 資不抵債企業(yè)越來越多。實(shí)施債轉(zhuǎn)股， 可以降低企業(yè)負(fù)債率， 提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率， 減輕財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)不同企業(yè)的自身特點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)情況，煤炭企業(yè)債轉(zhuǎn)股的方式可以分為以下幾點(diǎn)：

（1）債轉(zhuǎn)股結(jié)合新股發(fā)售：對(duì)于尚未上市但具備上市潛力的煤炭公司，債權(quán)方可以所擁有的債權(quán)作為出資參與債務(wù)方的股份制改造，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并通過新股發(fā)售變現(xiàn)。

（2）三角置換：債權(quán)方以所持債權(quán)置換債務(wù)方持有的第三方企業(yè)的股權(quán)，包括債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后的再置換。當(dāng)債務(wù)方自身資產(chǎn)質(zhì)量較差，債權(quán)人不能接受其債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)時(shí)，如果該債務(wù)企業(yè)持有其他企業(yè)的股權(quán)或債權(quán)，三角置換式的債轉(zhuǎn)股可以達(dá)成目的。

（3）債權(quán)轉(zhuǎn)質(zhì)押股權(quán)：當(dāng)企業(yè)債務(wù)到期無法清償時(shí)，債務(wù)方以本企業(yè)等值股權(quán)作抵押重新取得對(duì)債權(quán)方到期債權(quán)資產(chǎn)的占有。質(zhì)押期內(nèi)債權(quán)方或享受按年度領(lǐng)取固定利息分紅的優(yōu)先股股東的待遇；或者享受按實(shí)際經(jīng)營(yíng)收益參與分紅的普通股股東的待遇，質(zhì)押期滿債務(wù)方償還原始債務(wù)。如債務(wù)方不能履約，債權(quán)方有權(quán)對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行處置。

（4）債權(quán)轉(zhuǎn)回購(gòu)股權(quán)：當(dāng)企業(yè)債務(wù)到期后無法立即清償時(shí)，債權(quán)債務(wù)雙方簽訂“股權(quán)回購(gòu)協(xié)議”，債權(quán)方以所持債權(quán)形式購(gòu)買債務(wù)方等值股權(quán)，同時(shí)約定債務(wù)方的回購(gòu)期限及回購(gòu)價(jià)。

通過對(duì)比以上四種方式可以看出，方式一適合于尚未上市但具備上市潛力的煤炭公司，通過債轉(zhuǎn)股改善資產(chǎn)負(fù)債狀況和減輕利息負(fù)擔(dān)壓力后，輔以一定的資本運(yùn)作就可以達(dá)到上市資格；方式二適用于雖不具備上市潛力，但擁有其他上市企業(yè)股份的煤炭企業(yè)，使用這種方式債務(wù)人仍然是該部分股份的名義所有者，但不享受該部分股份所得紅利，而是將其作為到期末清償債務(wù)的利息交與質(zhì)押權(quán)人，只有當(dāng)質(zhì)押期滿后債務(wù)人仍不能清償債務(wù)時(shí)，質(zhì)押權(quán)人處置股份時(shí)，才可能出現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)或股權(quán)拍賣的情況方式；方式三、四較前兩種方式更具靈活性，既可享受債權(quán)優(yōu)先償還的權(quán)利，又可在債權(quán)確實(shí)無法及時(shí)兌現(xiàn)時(shí)，獲得股權(quán)的擔(dān)保，同時(shí)并不增加企業(yè)股份總數(shù)，大股東不會(huì)有失去控制權(quán)的危險(xiǎn)。

2.兼并重組

兼并重組指在企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，一部分企業(yè)因?yàn)槟承┰驘o法繼續(xù)正常運(yùn)行，考慮到員工等各方面利益，按照一定的程序進(jìn)行的企業(yè)兼并和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的變型，達(dá)到企業(yè)重組的目的。兼并重組是煤炭企業(yè)“去杠桿”的有效途徑，有利于提高煤炭企業(yè)的資源整合和使用效率，進(jìn)而降低企業(yè)的杠桿率。通常，企業(yè)兼并重組有承擔(dān)債務(wù)式、出資購(gòu)買式、控股式、授權(quán)經(jīng)營(yíng)式和合并式五種基本方式。具體到煤炭企業(yè)而言，兼并重組的方式主要有以下幾點(diǎn)：

（1）煤企或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)合并重組為新企業(yè)。這種方式屬于新設(shè)合并，合并后原企業(yè)均喪失其法人資格，而形成一個(gè)新的法人單位。2011年，陜西省投資集團(tuán)與陜西省煤田地質(zhì)局合并組建陜西能源集團(tuán)， 采用的就是這種方式。

（2）煤炭企業(yè)對(duì)同行業(yè)企業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)實(shí)施兼并。這種方式屬于吸收合并，合并后被合并方喪失其法人資格，合并方仍保留其法人資格。2017年，中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司與神華集團(tuán)有限責(zé)任公司合并重組為國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司，合并后神華集團(tuán)更名為國(guó)家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司， 作為重組后的母公司，采用的就是這種方式。

在采用這種方法時(shí)需要注意，這種方法主要針對(duì)的是產(chǎn)業(yè)鏈上下游的企業(yè)，兼并重組后對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)來說可以維持產(chǎn)品需求，有效的釋放產(chǎn)能，形成穩(wěn)定的資金來源；對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈下游企業(yè)來說可以保證原料的供給，降低經(jīng)營(yíng)成本。對(duì)于合并雙方的企業(yè)來說在一定程度上都有利于其增強(qiáng)盈利能力和償債能力，從而降低企業(yè)的杠桿率。

3.資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。簡(jiǎn)單來說，就是將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資并且最大化地提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。2017年兩會(huì)政府報(bào)告中，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)強(qiáng)調(diào)通過“推進(jìn)資產(chǎn)證券化”這一措施促進(jìn)“積極穩(wěn)妥去杠桿”，意味著證券資本化在企業(yè)去杠桿方面的重要作用。降低煤炭企業(yè)的杠桿率一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)就在于提高企業(yè)的融資能力，減少債務(wù)融資，從而降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，證券資本化正是這樣一種方式。與傳統(tǒng)的融資方式相比，證券資本化一方面不受傳統(tǒng)債務(wù)融資工具融資總額不超過凈資產(chǎn)40%的限制，另一方面募集資金的用途限制較小，更重要的是融資的結(jié)果是資產(chǎn)內(nèi)部一增一減， 不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債率。但若要發(fā)揮證券資本化在去杠桿方面的實(shí)際作用，還要注意以下幾點(diǎn)：

（1）確?；A(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真正出表。資產(chǎn)出表即資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)出售，符合資產(chǎn)的終止確認(rèn)條件，不再體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，取得的相應(yīng)對(duì)價(jià)作為貨幣資金列入資產(chǎn)負(fù)債表，形成資產(chǎn)內(nèi)部一增一減，不會(huì)增加企業(yè)負(fù)債。但是若資產(chǎn)證券化過程中的基礎(chǔ)資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)真正出表，融入的資金就應(yīng)該確認(rèn)為一項(xiàng)負(fù)債，此時(shí)資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)增加，反而會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）合理確定融入資金的用途。資產(chǎn)證券化本身并不會(huì)降低企業(yè)杠桿，只能維持企業(yè)現(xiàn)有的杠桿水平。但是通過證券資本化企業(yè)可以獲得充足的資金，若將其用于償還現(xiàn)有債務(wù)，則可以直接降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率；若將其用于投入生產(chǎn)或者其他活動(dòng)，則不會(huì)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（3）加強(qiáng)煤炭企業(yè)自身的發(fā)展能力。通過資產(chǎn)證券化可以在短期內(nèi)將企業(yè)的杠桿率降至低水平，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看還是要加強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展能力，將企業(yè)的資金用于使企業(yè)更好發(fā)展的途徑，提高資金的運(yùn)作效率，同時(shí)降低相關(guān)成本和預(yù)算，形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，使企業(yè)在未來期間實(shí)現(xiàn)杠桿水平的真正降低。

4.其他方法

還有幾種不常用的去杠桿方式，如售后租回、變賣資產(chǎn)等，售后租回指的是企業(yè)將一項(xiàng)自制或外購(gòu)的資產(chǎn)出售后，又將該項(xiàng)資產(chǎn)從買方租回的一種融資行為。變賣資產(chǎn)是指將企業(yè)的某一部門或部分資產(chǎn)作價(jià)出售以籌集資金的一種籌資方式。售后租回和變賣資產(chǎn)都能夠緩解企業(yè)的短期債務(wù)壓力，對(duì)企業(yè)的短期去杠桿能起到一定作用。

五、結(jié)語

煤炭企業(yè)去杠桿之路是一段漫長(zhǎng)又艱辛的路程，企業(yè)應(yīng)該爭(zhēng)對(duì)自身存在的問題找到合適的去杠桿的方法，并且可以考慮多種方法同時(shí)使用。企業(yè)在進(jìn)行去杠桿的過程中應(yīng)學(xué)會(huì)不斷創(chuàng)新和改革，找到最適合企業(yè)的去杠桿的途徑。

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