石運(yùn)金

在中國(guó)A股市場(chǎng)與全球資本市場(chǎng)互聯(lián)互通的大背景下，A股市場(chǎng)的估值體系也在逐步與全球成熟市場(chǎng)估值系統(tǒng)接軌。A股IPO常態(tài)化及滬港通、深港通開(kāi)通后，A股估值體系面臨了雙重重估，其一是對(duì)白馬龍頭股的重估，其二是對(duì)與經(jīng)濟(jì)緊密聯(lián)系的低估值中國(guó)核心資產(chǎn)的重估；對(duì)于白馬龍頭股的重估行情目前已經(jīng)進(jìn)入尾聲，重估代表貴州茅臺(tái)動(dòng)態(tài)PE已經(jīng)超過(guò)35倍，恒瑞醫(yī)藥動(dòng)態(tài)PE則近70倍，所以估值已經(jīng)明顯高于國(guó)際同行，而出現(xiàn)一定程度的泡沫；而對(duì)低估值中國(guó)核心資產(chǎn)的重估則剛剛開(kāi)始，以國(guó)有四大行為例，普遍估值在凈資產(chǎn)附近，甚至低于0.9倍PB，顯著低于國(guó)際同行的估值，低估值大銀行的價(jià)值重估之路還遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束，我傾向認(rèn)為四大國(guó)有銀行未來(lái)兩年整體有50%的股價(jià)上漲空間。

中金公司銀行研究團(tuán)隊(duì)2018年1月9日出了份《中資銀行合理估值中樞在哪兒》的主題研究報(bào)告，文中的觀點(diǎn)與我一直以來(lái)的觀點(diǎn)相近。對(duì)比來(lái)看，中資銀行股被顯著低估。對(duì)標(biāo)國(guó)際銀行股估值體系來(lái)看，根據(jù)Datastream在2017年11月底對(duì)國(guó)際數(shù)據(jù)進(jìn)行的回歸分析來(lái)看，中國(guó)銀行業(yè)14%的ROE應(yīng)該對(duì)應(yīng)1.52倍PB，而目前A股上市銀行估值僅1.02倍PB，對(duì)應(yīng)的上漲空間是49%。對(duì)標(biāo)美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)目前宏觀背景與美國(guó)90年代初相似，當(dāng)時(shí)美國(guó)銀行PB估值在1.5倍附近，那中國(guó)銀行股的估值上漲空間也有50%。

通過(guò)中美銀行的杜邦分析拆分來(lái)看，中國(guó)四大國(guó)有銀行的凈息差反而是低于美國(guó)花旗、富國(guó)、摩根、美銀為代表的大行，之所以中國(guó)四大國(guó)有銀行的利潤(rùn)率高于美國(guó)同行，主要是經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率顯著低于美國(guó)同行，這也意味著未來(lái)我們國(guó)有大行的凈息差沒(méi)有下降空間。

過(guò)去十年中A股銀行股有7年跑贏滬深300指數(shù)，有6年獲得絕對(duì)回報(bào)，正收益的獲得主要來(lái)自業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，估值大部分時(shí)間是負(fù)貢獻(xiàn)，過(guò)去10年中有7年P(guān)B估值是負(fù)貢獻(xiàn)，有8年P(guān)E估值是負(fù)貢獻(xiàn)，銀行股過(guò)去10年是用業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)抵消估值下降而實(shí)現(xiàn)6年正收益的，目前銀行股面臨系統(tǒng)性重估，也就是說(shuō)無(wú)論從PE還是PB角度未來(lái)大概率將是正貢獻(xiàn)，那就意味著A股銀行股將迎來(lái)正向戴維斯雙擊，重估上漲幅度超過(guò)50%，這種機(jī)會(huì)一定要重視。

中美代表銀行2016年杜邦分析