許汝俊

摘 要：基于近年來基金分倉業(yè)務(wù)出現(xiàn)的內(nèi)幕背景，通過對當(dāng)前基金分倉業(yè)務(wù)中分析師薦股評級差異的研究發(fā)現(xiàn)，我國資本市場存在基金分倉業(yè)務(wù)的相關(guān)利益沖突問題。研究表明：券商所屬分析師對其分倉客戶所持重倉股具有明顯的高評級傾向，且其程度會(huì)隨著分倉基金所持重倉股市值增大而增大；分倉傭金額度的提升將會(huì)明顯提高券商所屬分析師對相關(guān)重倉股票的高評級傾向；分析師異質(zhì)特性在分倉關(guān)聯(lián)利益中扮演著重要角色，對薦股評級的高評級傾向產(chǎn)生了不同的影響。

關(guān)鍵詞：新興資本市場；分析師評級；基金分倉；異質(zhì)特征；關(guān)聯(lián)利益

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2018）06-0063-07

一、引言

近年來，基金分倉業(yè)務(wù)越來越受到關(guān)注，各大券商在基金分倉業(yè)務(wù)熱潮中奮力爭取相關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)?；鸸纠碚撋鲜腔谌萄芯磕芰Φ膹?qiáng)弱來決定分倉程度，但實(shí)際操作中很多都傾向于具有血緣關(guān)系的券商，尤其以券商參股基金公司為代表[1]，即基金公司更愿意在股東券商那里尋求分倉，以達(dá)到互惠互利的目的，若券商與基金公司間不存在股權(quán)關(guān)系，則券商的賣方服務(wù)就會(huì)成為基金公司分倉的重要考量標(biāo)準(zhǔn)。一方面，我國分倉傭金額度雖沒有明確的規(guī)定，但主要集中于席位費(fèi)、派點(diǎn)及代銷獎(jiǎng)勵(lì)，由基金公司不同負(fù)責(zé)人對券商賣方服務(wù)進(jìn)行細(xì)分和評價(jià)以確定分倉量；另一方面，基于分倉業(yè)務(wù)的績效考核標(biāo)準(zhǔn)也是分析師晉升的根本依據(jù)。鑒于以上兩點(diǎn)，分倉業(yè)務(wù)促使券商所屬分析師盡力維持與基金相關(guān)利益者的關(guān)系，進(jìn)而提升分倉量、追求自身利益最大化。此外，從近幾年披露的基金分倉傭金內(nèi)幕事件來看，基金分倉業(yè)務(wù)開始“變味”，而已有文獻(xiàn)鮮有涉及，因此，從行為金融視角針對分倉業(yè)務(wù)及賣方服務(wù)間的關(guān)系進(jìn)行研究對充分認(rèn)識分倉業(yè)務(wù)本質(zhì)、賣方服務(wù)特點(diǎn)及資本市場監(jiān)管具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為具有豐富經(jīng)驗(yàn)及組織架構(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者，一直以來被認(rèn)為具有較強(qiáng)的治理效應(yīng)。Boni et al.發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者壓力而導(dǎo)致分析師評級發(fā)布與客戶盡量保持一致[2-3]；Cowen et al相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者通過要求高質(zhì)量的報(bào)告來對分析師評級行為產(chǎn)生監(jiān)督，但是在其投資前后會(huì)有不同表現(xiàn)[4-5]。在我國，分析師幫助機(jī)構(gòu)投資者參與“老鼠倉”等事件也是非常多見[6-7]，他們的評級行為對個(gè)人投資者而言，將會(huì)較機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生更顯著的影響。作為機(jī)構(gòu)投資者之一的基金，其發(fā)展也是非常迅速，與評級相關(guān)研究主要集中于基金經(jīng)理行為、基金內(nèi)部買方分析師的研究報(bào)告評級價(jià)值及基金利益輸送研究等方面。Nerissa et al.研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理的羊群行為是隨著分析師評級修正而變動(dòng)，進(jìn)而造成股價(jià)不穩(wěn)定[8]。Michael et al.發(fā)現(xiàn)，買方分析師具有長期投資價(jià)值且會(huì)直接影響基金績效[9]。而姜波 等分析發(fā)現(xiàn)，參股基金公司的券商其附屬分析師對基金所持股票表現(xiàn)出高評級傾向[1]?；鸱謧}業(yè)務(wù)作為關(guān)乎券商收入的業(yè)務(wù)類型，如何采取相應(yīng)措施爭取相關(guān)業(yè)務(wù)，成為各大券商及分析師必備功課，迎合基金的賣方服務(wù)在近幾年成為大多數(shù)券商追求業(yè)務(wù)的主流方法；而劉超 等均發(fā)現(xiàn)這種做法必將會(huì)損害其他投資者利益[6-7]，所以站在券商相關(guān)分倉利益視角，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：具有分倉交易的基金，其所在席位券商附屬分析師對分倉基金所持重倉股具有高評級傾向。

分倉使得基金公司委托券商代理買賣其所屬基金，并給予券商傭金收益。從邊際效應(yīng)理論來看，傭金額度的增大必將增加券商對基金公司的喜好，當(dāng)然券商也會(huì)盡力爭取更多的基金公司在本券商進(jìn)行分倉，作為分倉業(yè)務(wù)的大客戶（分倉傭金較高的基金公司），券商也可能會(huì)使其所屬分析師對相關(guān)基金持有的重倉股上市公司提供更為趨好的盈余預(yù)測及評級，此時(shí)，分析師對分倉業(yè)務(wù)基金所持重倉股評級理論上都會(huì)表現(xiàn)出迎合狀態(tài)，并且會(huì)隨著傭金額度增加而增加。此外，基金持股利益與其持股比例或者持股市值密切相關(guān)，為了使關(guān)聯(lián)股票吸引更多的投資者，呈現(xiàn)更好的發(fā)展趨勢，分析師也會(huì)表現(xiàn)出偏見評級傾向，持股市值越大，基金持股關(guān)聯(lián)利益可能就越大。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：具有分倉交易的基金，其所在席位券商附屬分析師評級程度會(huì)隨著分倉傭金增加而提高。

假設(shè)3：具有分倉交易的基金，其所在席位券商附屬分析師評級程度會(huì)因基金重倉持股（市值）增加而提高。

由于分析師研究在國內(nèi)才逐漸起步，與其特征相關(guān)研究主要集中于盈余預(yù)測誤差（精度）、股價(jià)信息及表現(xiàn)方面。汪要文等對性別、就職券商規(guī)模、分析師跟進(jìn)量與跟蹤公司時(shí)間等對分析師盈余預(yù)測精度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)性別、分析師跟進(jìn)量、跟蹤時(shí)間與盈余預(yù)測精度間呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系[10-11]，而在大部分券商中，學(xué)歷結(jié)構(gòu)以碩士以上學(xué)歷占主導(dǎo)，一般認(rèn)為高學(xué)歷必將對自己的薦股評級更為自信，故高評級傾向更為明顯。此外，伊志宏 等認(rèn)為市場股價(jià)信息具有很強(qiáng)的分析師特質(zhì)效應(yīng)，且女性分析師關(guān)注與股價(jià)同步性反向，就職券商規(guī)模也將分析師為市場傳遞的信息類別予以區(qū)別[12-13]?；鸱謧}業(yè)務(wù)利益也關(guān)乎分析師晉升（聲譽(yù)），分析師聲譽(yù)機(jī)制作為分析師異質(zhì)性的一個(gè)方面，相關(guān)研究逐漸出現(xiàn)[14-15]。

借鑒美國全明星分析師做法，我國《新財(cái)富》每年會(huì)發(fā)布行業(yè)明星分析師榜單，Zhao et al.分析表明，入選的標(biāo)準(zhǔn)很大程度上依賴于大型機(jī)構(gòu)經(jīng)理或負(fù)責(zé)人的調(diào)查投票[16]，所以基于聲譽(yù)機(jī)制來講，分析師有足夠動(dòng)機(jī)去迎合基金客戶，在分倉業(yè)務(wù)利益中應(yīng)該表現(xiàn)更為明顯?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：男性、高學(xué)歷及明星分析師具有高評級傾向，且這些特征會(huì)增強(qiáng)分倉交易業(yè)務(wù)中高傭金及高持股比例或市值帶來的高評級傾向。

假設(shè)4b：高跟進(jìn)量分析師評級趨穩(wěn)，且這些特征會(huì)降低分倉交易業(yè)務(wù)中高傭金及高持股比例或市值帶來的高評級傾向。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2012—2016年評級數(shù)據(jù)為研究主樣本，將分倉數(shù)據(jù)和重倉股數(shù)據(jù)進(jìn)行分年度匹配后得到初始樣本，為了保證評級研究的準(zhǔn)確性，進(jìn)行了如下剔除與處理①：（1）刪除完全一樣的重復(fù)值；（2）剔除金融行業(yè)數(shù)據(jù)（銀行、證券公司）；（3）刪除以研究小組作為分析團(tuán)隊(duì)的評級數(shù)據(jù)；（4）對所有連續(xù)變量異常值進(jìn)行上下1%的縮尾處理（winsorize）。經(jīng)過處理后得到全樣本組52 884個(gè)觀測數(shù)據(jù)，其中分倉樣本組有16 430個(gè)觀測數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及中國證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，缺失特征數(shù)據(jù)通過手工搜集與整理②。

（二）變量界定

被解釋變量。根據(jù)國外成熟資本市場分析師相關(guān)研究，Womack et al.分析均表明，在比較風(fēng)險(xiǎn)收益及偏見研究中，評級比盈余預(yù)測更為合適[17-19]，故本文選取了評級數(shù)據(jù)而非盈余預(yù)測數(shù)據(jù)。通過查詢證券業(yè)網(wǎng)站，本文將股票評級分為5大類并予以賦值（表1）。

解釋變量。全樣本組中選取是否存在分倉（Warehouse：分倉取1）作為自變量，分倉組中選取分倉傭金（Commission）、持股占流通股比例（Holdingratio）、持股總市值（MV）、持股市值占基金凈值比（MVfundratio）、持股市值占基金股票投資市值比（MVstockratio）作為自變量。由于評級預(yù)測性，故解釋變量均采用滯后一期值。

控制變量（借鑒Michael et al.[20]；Clarke et al.[21]；Chan et al.[22]）。（1）公司層面：公司資產(chǎn)對數(shù)（Lnassets）、銷售凈利率（NSR）、每股收益（EPS）及資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司性質(zhì)（SOE）；（2）分析師層面：分析師性別（Gender：男性取1）、學(xué)歷（Education：研究生學(xué)歷及以上取1）、是否為明星分析師（Star：明星分析師取1）及分析師當(dāng)年跟蹤公司數(shù)量（Follows）；（3）券商層面：券商是否上市（Listed）、券商營業(yè)收入（Revenue）。由于評級預(yù)測性及分析師異質(zhì)性，故控制變量除分析師跟進(jìn)公司量外也均采用滯后一期值。

（三）模型的提出

由于因變量屬于有序等級值，故本文采用有序多元選擇模型（Ologit模型）進(jìn)行多元選擇回歸分析。有序多元選擇回歸也被視為潛變量回歸模型，常定義潛變量變化從負(fù)無窮到正無窮，其結(jié)構(gòu)模型為：y*=Xiβ+εi，其中針對J種選擇，如果Τm-1≤y*<Τm（m=1至J），則y=m，閾值Τ也可被估計(jì)出來。據(jù)此本文建立如下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中模型（1）～（4）旨在檢驗(yàn)分倉交易、傭金程度與分析師異質(zhì)效應(yīng)影響，模型（5）則是檢驗(yàn)具有分倉組基金各重倉股指標(biāo)對分析師評級的影響及分析師異質(zhì)效應(yīng)影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對全樣本進(jìn)行了相關(guān)描述性統(tǒng)計(jì)，從表2相關(guān)連續(xù)變量不難發(fā)現(xiàn)整個(gè)分析師評級均值和中位數(shù)為3.89和4，說明整體樣本評級較高，傭金額也從0.178萬元到536.9萬元不等③，均值和中位數(shù)僅為64.63和28.25，這也說明分倉交易傭金額度間巨大差異及可能帶來的利益。而從分倉基金持有的五類重倉股指標(biāo)來看，五項(xiàng)指標(biāo)的最小值與最大值、均值及中位數(shù)差異均較大，也說明了同為機(jī)構(gòu)投資者，不同分倉基金在重倉股持股方面的差異性較為明顯。與此同時(shí)，分析師跟進(jìn)公司數(shù)量在近5年由2～121家不等，但均值和中位數(shù)差距不大，保持在20家左右，說明分析師在跟進(jìn)公司數(shù)量上整體較為穩(wěn)定，但不同分析師還是具有顯著的差異。此外，所有連續(xù)控制變量均值和中位數(shù)差距并不大，說明樣本間其他指標(biāo)間差異較小，便于更為清晰地進(jìn)行下一步分析。

此外，本文對分倉組與未分倉組主要指標(biāo)進(jìn)行了均值檢驗(yàn)（表3），發(fā)現(xiàn)分倉組在評級等主要指標(biāo)上的均值顯著高于未分倉組，初步說明了分析師對分倉組評級的傾向較為明顯。由于涉及到績效等指標(biāo)給評級所帶來的影響，故需要進(jìn)一步通過多元回歸結(jié)果予以證實(shí)。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

由于模型涉及樣本及指標(biāo)不同，故本文對全樣本和分倉組均進(jìn)行了指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)分析。從全樣本相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，評級指標(biāo)與分倉及分析師異質(zhì)效應(yīng)指標(biāo)均呈現(xiàn)1%水平下的相關(guān)關(guān)系，且與是否分倉指標(biāo)呈正向相關(guān)，與是否為明星分析師、性別、學(xué)歷均呈現(xiàn)高度正相關(guān)。從分倉組樣本指標(biāo)來看，評級與傭金額度、部分重倉指標(biāo)間呈現(xiàn)顯著相關(guān)，而單變量本身可能不足以解釋因變量，故存在持股市值和持股占基金凈值比不顯著的問題，此外，所有解釋變量間及控制變量間呈現(xiàn)系數(shù)均小于0.5，故不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析

通過多元有序回歸結(jié)果（表4），本文發(fā)現(xiàn)：從全樣本結(jié)果來看，具有分倉交易業(yè)務(wù)的基金其持有的重倉股對評級的系數(shù)為0.160 5，在1%的水平上顯著，說明分倉交易的確會(huì)導(dǎo)致券商所屬分析師為分倉基金所持重倉股帶來較高的評級傾向，進(jìn)而吸引更多投資者進(jìn)行投資，最終引致相關(guān)股票股價(jià)上升，為分倉基金創(chuàng)造更多的利益，這也基本驗(yàn)證了假設(shè)1。與此同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)明星分析師指標(biāo)在全樣本中并未表現(xiàn)出顯著的正向作用，這也說明在整個(gè)樣本中的明星分析師評級是具有一定客觀性的，他們的評級可能會(huì)表現(xiàn)出更加穩(wěn)健的特性；男性分析師、高學(xué)歷均與評級呈現(xiàn)1%水平顯著正向關(guān)系，這和Xi et al.的研究基本一致[23]；分析師跟進(jìn)公司數(shù)量與評級在1%水平顯著負(fù)相關(guān)，說明基于男性偏好風(fēng)險(xiǎn)的特性，評級可能會(huì)相對更高，隨著分析師跟進(jìn)公司數(shù)量的增加，其專業(yè)水平及精力均受限，導(dǎo)致其評級自然會(huì)出現(xiàn)趨穩(wěn)的狀態(tài)。本文進(jìn)一步探討了異質(zhì)效應(yīng)在分倉與評級間的影響，發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)數(shù)量越多的確會(huì)抑制分倉業(yè)務(wù)帶來的高評級傾向，但性別與學(xué)歷并未顯示出異質(zhì)效應(yīng)，以上分析，部分驗(yàn)證了假設(shè)4a、4b。

從分倉組回歸結(jié)果來看，分倉傭金額度及分倉基金持股市值與評級間回歸系數(shù)在1%水平正向顯著，說明隨著分倉業(yè)務(wù)傭金額度的增加會(huì)帶來券商所屬分析師對分倉基金重倉股的高評級現(xiàn)象；券商本身為了維持與現(xiàn)有基金間良好的客戶關(guān)系和創(chuàng)造更多的分倉傭金收入，會(huì)促使其附屬分析師為分倉基金客戶在其所持重倉股上表現(xiàn)出突出的評級傾向，迎合分倉基金利益，結(jié)果基本驗(yàn)證了假設(shè)2。而明星分析師在分倉組樣本里表現(xiàn)出了強(qiáng)烈的高評級現(xiàn)象，這與上述全樣本明星分析師高評級效應(yīng)不顯著并不矛盾，由于明星分析師評選主要依賴于大部分機(jī)構(gòu)投資者的參與和決定，故基于聲譽(yù)機(jī)制理論，明星分析師也會(huì)迎合機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)利益，進(jìn)而維持自身的分析師聲譽(yù)。與此同時(shí)，從分倉組四個(gè)重倉股指標(biāo)來看，僅持股占流通股比例及持股市值兩類指標(biāo)與評級在1%水平下顯著相關(guān)；這不難理解，因?yàn)楣善笔兄递^持股比例而言對投資者具有更好的投資價(jià)值及收益，即分倉基金持股市值越高，分析師高評級傾向更明顯，這也說明分倉業(yè)務(wù)為分倉基金重倉股評級帶來了超額收益，也驗(yàn)證了假設(shè)3。此外，在分倉組還發(fā)現(xiàn)高學(xué)歷及年跟進(jìn)公司量較多的分析師會(huì)明顯降低對低重倉持股比例基金所持重倉股高評級傾向，而男性、年跟進(jìn)公司量較多及明星分析師也會(huì)抑制基金重倉持股市值較高所帶來的高評級傾向；這也不難理解，由于跟進(jìn)數(shù)量增多所帶來的專業(yè)能力及精力受限和性別影響本身就存在評級趨穩(wěn)，根據(jù)傳染效應(yīng)理論，這必然會(huì)影響其在基金重倉股上的趨穩(wěn)評級；明星分析師從全樣本的不顯著變?yōu)榉謧}組在1%水平上的正向顯著且對持股市值較高的基金股票的高評級具有抑制作用，說明明星分析師對所有的分倉基金所持股票都會(huì)呈現(xiàn)較高評級，但從評級股票市值來看，明星分析師在較高市值股票的評級相對趨穩(wěn)，說明盡管明星分析師在分倉業(yè)務(wù)中普遍存在高評級傾向，但他們會(huì)“一視同仁”，不會(huì)發(fā)布因市值程度上的差異評級。以上分析，也部分驗(yàn)證了假設(shè)4a、4b。

（四）預(yù)測概率分析

為了更為直觀地觀測分倉評級影響，本文做出了多元選擇預(yù)測概率圖（圖1～4），發(fā)現(xiàn)在評級≤3（推薦及以下評級）的情況下評級概率并無明顯差異，而在評級≥4（增持及以上評級）的情況下分倉評級概率整體高于未分倉評級概率，說明在高評級區(qū)域內(nèi)，分倉所帶來的高評級傾向更為明顯，驗(yàn)證了基金分倉的評級差異。此外，本文以中位數(shù)為臨界值將分倉劃分為高傭金分倉和低傭金分倉，發(fā)現(xiàn)高分倉傭金取值在評級≥4（增持及以上評級）概率也明顯高于低傭金分倉在同階段取值概率，驗(yàn)證了傭金在基金分倉中的評級程度差異影響。

五、結(jié)論及啟示

針對當(dāng)前新興資本市場，結(jié)合分析師異質(zhì)性對基金分倉交易與分析師評級進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國資本市場分析師評級在基金分倉交易中存在關(guān)聯(lián)高評級傾向，且這種高評級傾向會(huì)隨著分倉傭金額度的增加而上升，表明了券商與分倉基金之間業(yè)務(wù)利益互惠互利的關(guān)系；（2）分倉基金所持重倉股市值越高，其分倉券商所屬分析師評級也越高，但從持股量占流通股比例來看，并未出現(xiàn)持股比例越高引致的高評級傾向；（3）分析師的性別、學(xué)歷、明星分析師性質(zhì)及年跟進(jìn)公司量等異質(zhì)特征會(huì)對以上的部分結(jié)果產(chǎn)生不同程度的影響。

據(jù)此，提出相關(guān)建議，為我國新興資本市場分析師評級理論研究、監(jiān)管及投資者決策提供一定借鑒與方向：（1）我國資本市場分析師市場監(jiān)管須充分結(jié)合其所屬券商相關(guān)業(yè)務(wù)，尤其是逐漸興起的基金分倉業(yè)務(wù)，對分倉傭金較高的基金重倉股及分倉基金持有的市值較高股票的分析師評級應(yīng)予以更多關(guān)注，避免相關(guān)的利益輸送；（2）在投資者及監(jiān)管者對與分倉業(yè)務(wù)相關(guān)的高市值股票分析師評級進(jìn)行借鑒與監(jiān)督時(shí)，女性、低學(xué)歷、年跟進(jìn)量較少及非明星分析師應(yīng)給予更多的關(guān)注，避免關(guān)聯(lián)高評級傾向；（3）從相關(guān)法律約束機(jī)制來看，盡管目前只有傭金比例限制，但不論是基金拖欠傭金還是由于傭金輸送帶來的關(guān)聯(lián)利益沖突，都須不斷出臺相關(guān)法規(guī)完善券商與基金間的正常業(yè)務(wù)關(guān)系進(jìn)而提高券商關(guān)聯(lián)分析師評級行為的客觀性與準(zhǔn)確性，為投資者提供更加真實(shí)的投資決策參考信息，營造良好的資本市場信息環(huán)境。

注釋：

①由于分倉基金也會(huì)持有特殊處理股票，而分析師評級具有主觀與客觀相結(jié)合特性，故為了更好反映分析師評級行為，此處本文并未刪除特殊處理公司。

②通過WIND數(shù)據(jù)人物庫手工整理與搜集。

③由于進(jìn)行了上下1%的異常值處理，所以原始數(shù)據(jù)部分樣本與此處數(shù)據(jù)差距更大，也充分說明分倉交易可能帶來的利益輸送。

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責(zé)任編輯：王冬年