龔秀國(guó)

(四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610064)

自2008年美國(guó)“次貸危機(jī)”全面爆發(fā)并迅速擴(kuò)散為全球性國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府在持續(xù)保持基準(zhǔn)利率幾乎為零的基礎(chǔ)上接二連三地實(shí)施巨額“量化寬松”政策，從而使國(guó)際經(jīng)濟(jì)不確定性增強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷加??；與此同時(shí)，作為新興市場(chǎng)的典型代表，中國(guó)迅速崛起為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和全球第一大貿(mào)易國(guó)，中國(guó)公司對(duì)美國(guó)、歐盟等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資反而出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而引起國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界、政府決策層以及中外實(shí)業(yè)界的廣泛關(guān)注與研究興趣。

一、導(dǎo)論與文獻(xiàn)綜述

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，美國(guó)學(xué)者Hymer率先從產(chǎn)業(yè)組織角度探討美國(guó)公司對(duì)20世紀(jì)60年代初新成立的歐洲經(jīng)濟(jì)共同體的大規(guī)模直接投資，并創(chuàng)立“壟斷優(yōu)勢(shì)”理論[1]。其后Buckley等又從現(xiàn)代企業(yè)管理角度提出“內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)”理論[2]。Dunning進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)代國(guó)際貿(mào)易理論，提出公司對(duì)外直接投資的“三要素”理論(即OLI模型)[3]，從而成為現(xiàn)代西方跨國(guó)公司對(duì)外直接投資理論的重要基石；根據(jù)著名的Dunning OLI模型，一個(gè)公司要進(jìn)行對(duì)外直接投資，必須滿(mǎn)足或具備以下3個(gè)要素條件：一是“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”(Ownership advantage)，即公司必須享有其他公司所不具備的“公司獨(dú)有能力”(Firm-Specific capabilities)，如強(qiáng)勢(shì)商標(biāo)、生產(chǎn)專(zhuān)利、特有工藝、管理訣竅等等；二是“區(qū)位優(yōu)勢(shì)”(Location advantage)，即公司對(duì)東道國(guó)投資可以享受直接使用當(dāng)?shù)刎S富而廉價(jià)的生產(chǎn)要素和資源、直接規(guī)避東道國(guó)關(guān)稅和非關(guān)稅貿(mào)易壁壘、直接了解和更好地服務(wù)東道國(guó)市場(chǎng)等好處；三是“內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)”(Internalization advantage)，即公司通過(guò)管理權(quán)限的國(guó)際延伸(即對(duì)外直接投資)所實(shí)現(xiàn)的公司內(nèi)部交易，一定要優(yōu)于公司與海外不屬于自己的企業(yè)之間的市場(chǎng)交易。

20世紀(jì)80年代以來(lái)，歐美國(guó)家的公司對(duì)外直接投資受到前所未有的青睞與歡迎，西方跨國(guó)公司理論研究也不斷深入。Rugman一再?gòu)?qiáng)調(diào)并分析認(rèn)為，內(nèi)部化才是理解跨國(guó)公司對(duì)外直接投資唯一且關(guān)鍵的要素[4]；Ethier進(jìn)一步從一般均衡角度研究了公司內(nèi)部化決策，發(fā)現(xiàn)對(duì)外直接投資取決于相關(guān)“信息交易”風(fēng)險(xiǎn)大小以及相對(duì)要素稟賦差異等基本國(guó)際貿(mào)易要素[5]；Markusen探討了跨國(guó)公司“橫向直接投資”的邊界，發(fā)現(xiàn)“知識(shí)資本”對(duì)形成公司“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”與“內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)”起關(guān)鍵性或基礎(chǔ)性作用[6]。

值得一提的是，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界流行的OLI分析框架并不是萬(wàn)能的或具有普遍意義的，這是因?yàn)椋阂环矫?，大多?shù)對(duì)外直接投資主要集中在西方發(fā)達(dá)國(guó)家相互之間進(jìn)行，此時(shí)OLI模型的解釋就顯得十分牽強(qiáng)；另一方面，越來(lái)越多的來(lái)自發(fā)展中國(guó)家特別是新興市場(chǎng)的跨國(guó)公司也異軍突起，此時(shí)OLI模型基本上就無(wú)能為力了。

Dixit等獨(dú)辟蹊徑，創(chuàng)立了跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)”(Real options)理論，從而在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)OLI模型的不足[7]。該理論認(rèn)為，由于影響國(guó)際市場(chǎng)的因素紛紜復(fù)雜且變化無(wú)常，所以公司國(guó)際業(yè)務(wù)特別是對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。為了降低自己直接投資的風(fēng)險(xiǎn)損失，具有全球戰(zhàn)略并以服務(wù)全球市場(chǎng)為己任的跨國(guó)公司，往往借鑒證券投資慣常使用的多樣化(Diversification)策略來(lái)分散公司現(xiàn)有的直接投資布局，即通過(guò)在國(guó)外并購(gòu)或者新建一個(gè)或多個(gè)工廠(chǎng)來(lái)分散公司的直接投資風(fēng)險(xiǎn)(此時(shí)公司須相應(yīng)推遲決定在何處生產(chǎn)以更好、更有效地滿(mǎn)足紛紜復(fù)雜且變化無(wú)常的國(guó)際市場(chǎng)需要)，降低公司所面臨的各種國(guó)際市場(chǎng)不確定性，進(jìn)而獲得較穩(wěn)定的投資收益。這樣，通過(guò)對(duì)外直接投資，跨國(guó)公司實(shí)際上相當(dāng)于在投資東道國(guó)購(gòu)買(mǎi)了一種“真實(shí)選擇權(quán)”，其價(jià)值自然就取決于公司所面臨的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大??；具體地說(shuō)，國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，跨國(guó)公司在國(guó)外并購(gòu)或者新建工廠(chǎng)的“真實(shí)選擇權(quán)”價(jià)值就越大，反之亦然。

Sung等進(jìn)一步探討了匯率不確定性(Exchange rate uncertainty)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中性的跨國(guó)公司對(duì)外直接投資決策的影響[8]。他們發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)將為跨國(guó)公司把生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移至全球低成本工廠(chǎng)創(chuàng)造了機(jī)會(huì)和條件，而匯率大幅度波動(dòng)將增加公司對(duì)外直接投資的選擇權(quán)價(jià)值，進(jìn)一步刺激公司擴(kuò)大對(duì)外直接投資；如果跨國(guó)公司還同時(shí)與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，那么該匯率風(fēng)險(xiǎn)不僅將增加跨國(guó)公司可以選擇在全球多個(gè)設(shè)施進(jìn)行生產(chǎn)的選擇權(quán)價(jià)值，還將在策略上賦予跨國(guó)公司以更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，幫助跨國(guó)公司利用該優(yōu)勢(shì)把當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擠出市場(chǎng)。

進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，隨著入世后中國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)公司的迅速崛起，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界開(kāi)始對(duì)新興的中國(guó)公司日益擴(kuò)大的對(duì)外直接投資產(chǎn)生濃厚且強(qiáng)烈的研究興趣。Bevan等、Buckley等西方學(xué)者有意地從接納中國(guó)公司的東道國(guó)特征(Host-Country characteristics)來(lái)探討中國(guó)公司對(duì)外直接投資的動(dòng)因或決定因素，他們研究認(rèn)為，那些制度落后(Bad institutions)或者政治風(fēng)險(xiǎn)高的國(guó)家(比如非洲和中東國(guó)家)才最為吸引中國(guó)公司的對(duì)外直接投資，這與西方發(fā)達(dá)國(guó)家跨國(guó)公司的對(duì)外直接投資完全不同[9-10]。最近Kolstad等從投資東道國(guó)特征做了更全面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，也認(rèn)為中國(guó)公司對(duì)外直接投資既喜歡擁有巨大市場(chǎng)的大型經(jīng)濟(jì)體，又偏愛(ài)制度落后且自然資源豐富的經(jīng)濟(jì)體[11]。

與此相反，Blonigen、Wang等學(xué)者則通過(guò)解析中國(guó)公司自身所處的經(jīng)濟(jì)社會(huì)特征(Home-Country characteristics)來(lái)探討中國(guó)公司對(duì)外直接投資的動(dòng)因[12-13]。Wang等在整合當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界研究新興市場(chǎng)國(guó)家公司對(duì)外直接投資的3種流行理論即“資源理論”(Resource-Based view of the firm)、“制度理論”(Institutional theory)與“產(chǎn)業(yè)組織理論”(Industrial organization economics)基礎(chǔ)上，對(duì)所有相關(guān)決定因素進(jìn)行了更全面的計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析，他們認(rèn)為中國(guó)公司對(duì)外直接投資主要取決于中國(guó)政府的鼎力支持(Government support)與國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況(Industrial structure)。

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資進(jìn)行了一系列范圍較廣的研究嘗試與實(shí)證分析，主要包括從傳統(tǒng)意義上分析探討中國(guó)公司對(duì)外直接投資的“區(qū)位選擇”[14]及其“貿(mào)易效應(yīng)”[15]“法律法規(guī)”[16-17]問(wèn)題，以及較有啟發(fā)地針對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資產(chǎn)生的“產(chǎn)業(yè)優(yōu)化效應(yīng)”[18]與“逆向技術(shù)溢出效應(yīng)”[19]的實(shí)證分析；但他們與國(guó)外眾多研究一樣，仍然沒(méi)有形成統(tǒng)一的、有說(shuō)服力的解釋中國(guó)公司對(duì)外直接投資動(dòng)因的理論。

毫無(wú)疑問(wèn)，西方發(fā)展成熟的跨國(guó)公司理論對(duì)我們進(jìn)一步探討中國(guó)公司對(duì)外直接投資理論具有一定的啟發(fā)作用或指導(dǎo)意義，但遺憾的是，基于西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)外直接投資經(jīng)驗(yàn)的跨國(guó)公司理論可能并不適用或者不完全適用作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與國(guó)際市場(chǎng)后來(lái)者的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與中國(guó)公司；此外，迄今為止，國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資的實(shí)證研究結(jié)論大都使用投資東道國(guó)或者中國(guó)(在2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)前)的面板數(shù)據(jù)(Panel data)，明顯缺乏中國(guó)或東道國(guó)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)(Dynamic Data)的有力支持，所以不能提供較為完整、系統(tǒng)的理論來(lái)解讀迄今為止特別是國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后中國(guó)公司掀起的大規(guī)模對(duì)外直接投資行為。

根據(jù)中國(guó)貿(mào)易促進(jìn)會(huì)發(fā)布的《2010中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報(bào)告》顯示，盡管中國(guó)單個(gè)企業(yè)對(duì)外直接投資規(guī)模還比較小，但美國(guó)仍然是吸引中國(guó)公司對(duì)外直接投資最多的國(guó)家，其次是歐洲的法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和意大利等西方發(fā)達(dá)國(guó)家；而中國(guó)企業(yè)對(duì)發(fā)展中國(guó)家的直接投資則更多側(cè)重于當(dāng)?shù)氐淖匀毁Y源開(kāi)發(fā)。

最近，龔秀國(guó)等在理論聯(lián)系實(shí)際的基礎(chǔ)上從動(dòng)態(tài)角度分別分析探討了中國(guó)公司對(duì)美國(guó)和歐盟直接投資的根本動(dòng)因，那就是在美國(guó)或歐盟獲取或建立一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”以規(guī)避中國(guó)公司所面臨的日益嚴(yán)重的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)[20-22]。鑒于美國(guó)、歐盟等西方發(fā)達(dá)國(guó)家一直是中國(guó)公司最大的海外出口市場(chǎng)與首選的對(duì)外直接投資目的地，研究中國(guó)公司對(duì)這些西方發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資的根本動(dòng)因自然就具有很強(qiáng)的標(biāo)志性作用；特別是，如果這個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”理論可以進(jìn)一步推廣至廣大發(fā)展中國(guó)家，那么該理論無(wú)疑就具有普遍意義了。

本文將以龔秀國(guó)等學(xué)者最新研究成果為基礎(chǔ)，把中國(guó)公司對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)”理論進(jìn)一步擴(kuò)展或延伸至包括廣大發(fā)展中國(guó)家在內(nèi)的一般國(guó)家，進(jìn)而構(gòu)建適宜的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，并利用可獲得的中國(guó)公司2010年以來(lái)對(duì)外直接投資的月度數(shù)據(jù)從動(dòng)態(tài)角度進(jìn)行實(shí)證分析與檢驗(yàn)。

二、中國(guó)公司對(duì)外直接投資的一般理論與模型構(gòu)建

事實(shí)上，與西方國(guó)家先進(jìn)、發(fā)達(dá)的公司相比，作為國(guó)際市場(chǎng)后來(lái)者的中國(guó)公司目前尚不具備超越西方同行在專(zhuān)利技術(shù)、生產(chǎn)工藝、管理流程、商標(biāo)品牌以及經(jīng)營(yíng)策略等方面的“所有權(quán)優(yōu)勢(shì)”。所以，傳統(tǒng)的OLI模型已經(jīng)不適用于解釋中國(guó)公司對(duì)美國(guó)、歐盟等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資。

龔秀國(guó)等最近借鑒Dixit等創(chuàng)立的跨國(guó)公司對(duì)外直接投資“真實(shí)選擇權(quán)”(Real options)理論，成功地解析了近10年來(lái)迅猛增長(zhǎng)的中國(guó)公司對(duì)美國(guó)和歐盟的直接投資，也很圓滿(mǎn)、合理地詮釋了為什么長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)公司十分偏愛(ài)并購(gòu)西方國(guó)家公司。第一，中國(guó)公司近年來(lái)對(duì)歐美國(guó)家直接投資之所以出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，其根本原因就是在他們的最大海外市場(chǎng)建立或獲取一種“真實(shí)選擇權(quán)”，以有效規(guī)避所面臨的越來(lái)越大的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是國(guó)際市場(chǎng)大宗商品、原材料或重要資源的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)(Price risk)以及人民幣與美元、歐元等主要國(guó)際貨幣的匯率風(fēng)險(xiǎn)(Exchange rate risk)。第二，并購(gòu)西方發(fā)達(dá)國(guó)家較先進(jìn)公司無(wú)疑可以增加中國(guó)公司試圖在歐美國(guó)家市場(chǎng)建立的“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值含量，比如市場(chǎng)資源、先進(jìn)技術(shù)、馳名商標(biāo)、優(yōu)秀人才，等等。簡(jiǎn)而言之，中國(guó)公司面臨的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，特別是國(guó)際市場(chǎng)資源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，那么中國(guó)公司在西方國(guó)家建立或獲取一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值也就越大，無(wú)疑會(huì)刺激中國(guó)公司更大更多對(duì)西方國(guó)家直接投資。

同樣道理，根據(jù)中國(guó)貿(mào)易促進(jìn)會(huì)發(fā)布的《2010中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資現(xiàn)狀及意向調(diào)查報(bào)告》，中國(guó)公司對(duì)發(fā)展中國(guó)家的直接投資大多側(cè)重于對(duì)當(dāng)?shù)刈匀毁Y源的開(kāi)發(fā)；而自2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織以來(lái)，伴隨國(guó)際市場(chǎng)自然資源價(jià)格扶搖直上與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，在自然資源豐富的廣大發(fā)展中國(guó)家建立或獲取一種“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值也就越來(lái)越大，所以同樣會(huì)刺激和吸引對(duì)自然資源或原材料進(jìn)口有剛性需求的中國(guó)公司更大更多地直接投資在自然資源豐富的國(guó)家。

盡管無(wú)法獲得中國(guó)公司對(duì)廣大發(fā)展中國(guó)家直接投資數(shù)據(jù)來(lái)做相應(yīng)實(shí)證分析，但我們可以充分肯定，跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)”理論不僅適用于解析中國(guó)公司對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的直接投資，還同樣適用于解析中國(guó)公司對(duì)廣大發(fā)展中國(guó)家直接投資。進(jìn)一步說(shuō)，“真實(shí)選擇權(quán)”理論就是解析中國(guó)公司對(duì)外直接投資的一般理論，即國(guó)際市場(chǎng)資源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或匯率風(fēng)險(xiǎn)越大，那么中國(guó)公司在海外建立或獲取一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值就越大，中國(guó)公司對(duì)外直接投資也就越多。

基于上述理論分析，我們可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單明了的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來(lái)檢驗(yàn)“真實(shí)選擇權(quán)”理論對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資的適用性。第一，我們選擇中國(guó)公司對(duì)外直接投資的期末存量數(shù)據(jù)為考察對(duì)象，記為變量ofdis；回歸變量為當(dāng)期中國(guó)公司所面臨的兩種相互獨(dú)立的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，即當(dāng)期的國(guó)際資源價(jià)格指數(shù)和人民幣匯率指數(shù)，我們?yōu)榇朔謩e選擇國(guó)際石油價(jià)格指數(shù)和人民幣名義有效匯率指數(shù)為相應(yīng)回歸變量，并分別記為變量ppetro和rmbneer。

第二，我們假定每一種國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響中國(guó)公司對(duì)外直接投資的彈性系數(shù)是一個(gè)常數(shù)，即國(guó)際市場(chǎng)資源價(jià)格變化幅度及其引發(fā)的中國(guó)公司對(duì)外直接投資累計(jì)存量變化幅度之比，人民幣匯率變化幅度及其引發(fā)的中國(guó)公司對(duì)外直接投資累計(jì)存量變化幅度之比，二者都分別是常數(shù)(α、β)，并分別記為：

α=△ofdis/ofdis/△ppetro/ppetro

=d(log(ofdis))/d(log(ppetro))

(1)

β=△ofdis/ofdis/△rmbneer/rmbneer

=d(log(ofdis))/d(log(rmbneer))

(2)

式中，d代表微分。這樣，再考慮到時(shí)間序列可能存在的平穩(wěn)性及相關(guān)關(guān)系的非線(xiàn)性特點(diǎn)，我們便很容易構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單驗(yàn)證“真實(shí)選擇權(quán)”理論適用性問(wèn)題的回歸方程：

log(ofdis) =c+αlog(ppetro)

+βlog(rmbneer) +ε

(3)

式中，c、α、β為常數(shù)或系數(shù)，ε為誤差項(xiàng)。

根據(jù)本文前面的理論分析結(jié)果，我們可以先驗(yàn)地知道，以國(guó)際石油價(jià)格和人民幣匯率為特征的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，就越能刺激中國(guó)公司對(duì)外直接投資以在海外建立更多“真實(shí)選擇權(quán)”，中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量便越大；換句話(huà)說(shuō)，先驗(yàn)的“真實(shí)選擇權(quán)”理論必須要求上述回歸方程系數(shù)α、β的經(jīng)驗(yàn)值或估計(jì)值為正數(shù)。

三、中國(guó)公司對(duì)外直接投資的數(shù)據(jù)選擇與實(shí)證結(jié)果

鑒于中國(guó)公司對(duì)外直接投資數(shù)據(jù)的可獲得性與盡可能的精細(xì)，我們選擇中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站“境外投資統(tǒng)計(jì)”公布的2010年1月～2014年6月之間中國(guó)非金融類(lèi)對(duì)外直接投資月末累計(jì)存量數(shù)據(jù)為考察對(duì)象(存量累計(jì)從2009年開(kāi)始)；與此同時(shí)，我們選擇2010年1月～2014年6月之間國(guó)際原油市場(chǎng)月平均國(guó)際石油價(jià)格指數(shù)(2005年為100)以及國(guó)際清算銀行(BIS)公布的人民幣名義有效匯率指數(shù)(2010年為100)為回歸變量。

利用相關(guān)月度數(shù)據(jù)和采用Eviews 3.1軟件做最小二乘法回歸，我們獲得以下計(jì)量分析結(jié)果(表1)。

顯然，不論是回歸變量log(ppetro)還是回歸變量log(rmbneer)，它們前面系數(shù)的t-Statistic值(分別為11.143 19和15.607 59)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于二維自由度條件下顯著水平為0.5%的臨界值9.925；這充分說(shuō)明，不論是國(guó)際石油價(jià)格指數(shù)，還是人民幣名義有效匯率指數(shù)，對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量都有十分顯著的作用效果。

不僅如此，log(ppetro)和log(rmbneer)前面的系數(shù)都是正數(shù)，分別為2.204 376和7.522 505，這表明國(guó)際石油價(jià)格指數(shù)每增加1%，或者人民幣名義有效匯率指數(shù)每增加(每升值)1%，那么中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量就分別增加2.204 376%或7.522 505%，反之亦然；實(shí)際上，這個(gè)結(jié)論與我們先驗(yàn)的理論分析結(jié)果完全契合。

此外，回歸分析的R-squared值超過(guò)92%以及F-Statistic值超過(guò)318的事實(shí)進(jìn)一步說(shuō)明，國(guó)際石油價(jià)格變化與人民幣名義有效匯率變化對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量變化具有非常強(qiáng)勁的解釋力，即中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量的實(shí)際(Actual)變化趨勢(shì)與擬合(Fitted)變化趨勢(shì)高度吻合；尤為重要的是，實(shí)際的誤差項(xiàng)(Residual)看起來(lái)完全是一個(gè)“白噪音(White noise)”，這充分說(shuō)明3個(gè)變量的確存在長(zhǎng)期關(guān)系，進(jìn)而驗(yàn)證了中國(guó)公司對(duì)外非金融類(lèi)直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)”理論(圖1)。

表1人民幣名義有效匯率與國(guó)際石油價(jià)格的回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd．Errort?StatisticProb．C-39．125912．025483-19．316830．0000log(ppetro)2．2043760．19782311．143190．0000log(rmbneer)7．5225050．48197715．607590．0000R?squared0．925792Meandependentvar7．398528AdjustedR?squared0．922882S．D．dependentvar0．606532S．E．ofregression0．168434Akaikeinfocriterion-0．670589Sumsquaredresid1．446877Schwarzcriterion-0．560090loglikelihood21．10589F?statistic318．1307Durbin?Watsonstat0．411902Prob(F?statistic)0．000000

最后，我們?cè)倮谩叭嗣駧耪鎸?shí)有效匯率指數(shù)(rmbreer)”替代上述回歸方程中的“人民幣名義有效匯率指數(shù)(rmbneer)”，計(jì)量分析結(jié)果也完全類(lèi)似。此時(shí)，t-Statistic的顯著水平需調(diào)整為1%，因?yàn)榛貧w變量log(ppetro)和log(rmbreer)前面系數(shù)的t-Statistic值分別為8.190 084和16.188 63，只遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于二維自由度條件下顯著水平為1%的臨界值6.965；而且兩個(gè)系數(shù)經(jīng)驗(yàn)值也都是正數(shù)，與先驗(yàn)的理論分析結(jié)果完全契合(表2)。

值得一提的是，以人民幣真實(shí)有效匯率為基礎(chǔ)的新回歸方程的R-squared值超過(guò)93%，F(xiàn)-Statistic值超過(guò)339，在擬合度上似乎比前面以人民幣名義有效匯率為基礎(chǔ)的回歸方程要好一些；而且，實(shí)際的誤差項(xiàng)(Residual)看起來(lái)同樣是個(gè)“白噪音(White noise)”，這進(jìn)一步說(shuō)明3個(gè)變量的確存在長(zhǎng)期關(guān)系，并再次驗(yàn)證了中國(guó)公司對(duì)外非金融類(lèi)直接投資的“真實(shí)選擇權(quán)”理論(表2和圖2)。

四、結(jié)語(yǔ)

從理論上講，作為國(guó)際市場(chǎng)的后起之秀，中國(guó)公司對(duì)外直接投資顯然不同于西方發(fā)達(dá)國(guó)家公司而具有自身特點(diǎn)。本文密切結(jié)合中國(guó)作為“世界加工廠(chǎng)”的具體實(shí)際，成功應(yīng)用Dixit等創(chuàng)立的“真實(shí)選擇權(quán)”理論，很好地解析了近年來(lái)中國(guó)公司不顧日益擴(kuò)大的國(guó)際市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反而掀起一浪高過(guò)一浪的對(duì)外直接投資熱潮的現(xiàn)象。

圖1 人民幣名義有效匯率與國(guó)際石油價(jià)格的回歸效果

表2人民幣真實(shí)有效匯率與國(guó)際石油價(jià)格的回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd．Errort?StatisticProb．C-33．048851．631680-20．254490．0000log(ppetro)1．6961990．2071048．1900840．0000log(rmbreer)6．7526120．41712116．188630．0000R?squared0．930172Meandependentvar7．398528AdjustedR?squared0．927433S．D．dependentvar0．606532S．E．ofregression0．163389Akaikeinfocriterion-0．731413Sumsquaredresid1．361494Schwarzcriterion-0．620914loglikelihood22．74815F?statistic339．6806Durbin?Watsonstat0．372875Prob(F?statistic)0．000000

圖2 人民幣真實(shí)有效匯率與國(guó)際石油價(jià)格的回歸效果

我們?cè)O(shè)計(jì)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型完全驗(yàn)證了“真實(shí)選擇權(quán)”理論對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資的適用性，還進(jìn)一步表明國(guó)際石油價(jià)格與人民幣有效匯率對(duì)中國(guó)公司對(duì)外直接投資存量不僅具有十分顯著的效果作用，而且具有完全正方向的效果作用。

因此，中國(guó)公司對(duì)外直接投資的根本動(dòng)因就是希望在海外建立或獲取一種“真實(shí)選擇權(quán)”，從而規(guī)避中國(guó)公司所必須面臨的不斷擴(kuò)大的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)與匯率風(fēng)險(xiǎn)。即伴隨人民幣“對(duì)內(nèi)貶值而對(duì)外升值”狀況日益惡化，中國(guó)公司在海外建立或獲取一個(gè)“真實(shí)選擇權(quán)”的價(jià)值自然就水漲船高，進(jìn)而刺激更大更多的對(duì)外直接投資。

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