（副教授），

一、引言

2012年10月，黨的十八大提出，要全面深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。十八大之后，我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。2013年7月20日，中國(guó)人民銀行宣布全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制；2015年10月24日，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動(dòng)上限，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革基本完成。從1996年放開銀行間拆借利率至今，我國(guó)利率市場(chǎng)化歷經(jīng)20年改革歷程，終于基本上實(shí)現(xiàn)了。利率市場(chǎng)化改革的逐步完成，提高了我國(guó)金融市場(chǎng)的資金配置效率，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展，但同時(shí)利率市場(chǎng)化所帶來(lái)的利率波動(dòng)以及資源競(jìng)爭(zhēng)，也給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。利率市場(chǎng)化最直接的影響對(duì)象就是商業(yè)銀行和企業(yè)。

利率市場(chǎng)化一方面使商業(yè)銀行獲得了存貸款定價(jià)的自主權(quán)（蔡逸仙，2013），推動(dòng)了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的發(fā)展，促進(jìn)了金融創(chuàng)新；另一方面也使得商業(yè)銀行面臨利差收緊、利潤(rùn)空間被擠壓的風(fēng)險(xiǎn)（王歡、郭富強(qiáng)，2014）。傅利福、魏建（2014）通過(guò)數(shù)據(jù)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化使商業(yè)銀行凈利差相對(duì)于合理水平下降了29.31%，且對(duì)地方性銀行的影響大于全國(guó)性銀行。利率市場(chǎng)化給商業(yè)銀行帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)會(huì)直接影響企業(yè)的融資，利率市場(chǎng)化對(duì)金融市場(chǎng)的優(yōu)化配置和促進(jìn)作用使得企業(yè)的融資渠道更加多元化，企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)的融資約束得到緩解。然而，融資約束的緩解并沒(méi)有帶來(lái)融資成本的降低，很多學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)會(huì)帶來(lái)融資成本的上升（金中夏，2013；陳彥斌，2014），也有學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化短期內(nèi)會(huì)造成融資成本的上升，但長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)降低貸款利率（紀(jì)洋等，2015）。

雖然目前有學(xué)者分析利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)融資成本的影響，但基本上都是理論分析，而且在不同的利率市場(chǎng)化改革階段得出的結(jié)論也不相同。究竟利率市場(chǎng)化改革完成以后會(huì)對(duì)企業(yè)融資成本造成什么樣的影響？這種影響與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否有關(guān)？與企業(yè)所處的地域是否有關(guān)？姜國(guó)華、饒品貴（2011）首先在會(huì)計(jì)學(xué)界提出宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為相結(jié)合的研究范式，本文將利率市場(chǎng)化政策與企業(yè)所處的地域和企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)結(jié)合起來(lái)考慮，試圖發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、區(qū)域金融發(fā)展與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，為企業(yè)應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化改革的影響提供可靠建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，利率市場(chǎng)化以后，利率普遍會(huì)上升，利率的上漲將增加企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用或投資成本，從而減少企業(yè)的利潤(rùn)，降低其盈利能力和償債能力。另外，利率放開后通貨膨脹和利率波動(dòng)會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因而學(xué)者們?cè)谘芯坷适袌?chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本的影響時(shí)，大多基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和理論進(jìn)行分析，通過(guò)分析利率市場(chǎng)化以后利率的變化來(lái)推導(dǎo)利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本的影響。

有些學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)降低企業(yè)融資成本。易綱、連平（2009）認(rèn)為，利率市場(chǎng)化將會(huì)加強(qiáng)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)，從而有助于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。紀(jì)洋等（2015）在利率雙軌制模型的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)比較靜態(tài)分析、參數(shù)校準(zhǔn)與數(shù)值模擬等方法，刻畫了“計(jì)劃軌”的存款利率影響“市場(chǎng)軌”的貸款利率的微觀機(jī)制，并且研究了利率市場(chǎng)化與其他金融改革的互動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為放開存款利率上限能夠顯著提高存款利率，增加居民的收益，同時(shí)也將賦予銀行更多的競(jìng)爭(zhēng)手段，有利于銀行吸收存款，增加可貸資金，從而能夠降低貸款利率，降低企業(yè)的融資成本。王兆琛（2015）認(rèn)為取消利率限制后，中小企業(yè)在正規(guī)金融市場(chǎng)上可選擇的融資產(chǎn)品范圍擴(kuò)大，能夠減少中小企業(yè)從地下錢莊等非法機(jī)構(gòu)借貸的行為，中小企業(yè)的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)都將降低。

也有很多學(xué)者認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)造成實(shí)際利率的上升，從而導(dǎo)致企業(yè)的融資成本增加。張建華（2011）在比較國(guó)內(nèi)外利率市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程后得出，利率市場(chǎng)化會(huì)推高國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際利率，進(jìn)而會(huì)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。盛松成（2013）認(rèn)為，存款利率上升將提高貸款利率，增加融資成本。金中夏等（2013）構(gòu)建了包含現(xiàn)金先行交易約束的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，將利率市場(chǎng)化等同于利率上升，強(qiáng)調(diào)利率市場(chǎng)化將有效拉動(dòng)消費(fèi)、抑制投資、改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。陳彥斌等（2014）在包含融資約束的一般均衡模型中引入“扭曲稅”來(lái)刻畫利率管制，利率市場(chǎng)化相當(dāng)于取消“扭曲稅”，進(jìn)而提高利率。數(shù)值模擬結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化之后居民消費(fèi)占GDP比重將提高4.7個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)貸款利率提高25.4%，投資規(guī)模萎縮，總產(chǎn)出下降7.2%。嚴(yán)寶玉（2015）等利用調(diào)查問(wèn)卷法分析了利率市場(chǎng)化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，調(diào)查結(jié)果表明，利率市場(chǎng)化會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)貸款利率上升，由此會(huì)提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，進(jìn)而促使國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)企業(yè)的融資渠道向多元化發(fā)展，最終國(guó)內(nèi)信貸約束將會(huì)顯著改善，但是傳統(tǒng)企業(yè)的融資難度也會(huì)有所增加。

綜上，目前學(xué)者們對(duì)于利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本的影響尚沒(méi)有定論，認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)造成企業(yè)融資成本降低的學(xué)者主要是從融資渠道增加、商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及銀行吸收的可貸資金增多等方面進(jìn)行論述的。而認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)造成企業(yè)融資成本增加的學(xué)者則是基于利率市場(chǎng)化之后實(shí)際利率會(huì)上升的理論來(lái)分析的。

雖然我國(guó)在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革以來(lái)，基本上推行的是降息降準(zhǔn)的利率政策，但是根據(jù)麥金農(nóng)的金融抑制理論以及西方發(fā)達(dá)國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隨著利率市場(chǎng)化程度的不斷提升，實(shí)際利率也在上升。胡麗紅（2015）利用2007年第一季度～2015年第一季度的相關(guān)數(shù)據(jù)，構(gòu)建利率市場(chǎng)化指數(shù)模型，檢驗(yàn)了利率市場(chǎng)化程度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)我國(guó)市場(chǎng)利率會(huì)隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)而提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本也出現(xiàn)大幅提升。從整體上看，利率市場(chǎng)化改革完成后，我國(guó)短期內(nèi)實(shí)際利率會(huì)上升，企業(yè)的融資成本整體上可能也會(huì)有所上升。因此，綜觀已有的研究并借鑒國(guó)外利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：利率市場(chǎng)化改革完成初期，利率市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)的融資成本越高。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，我國(guó)集中一切力量發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)，包括實(shí)行利率管制，使得新中國(guó)成立后我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)和發(fā)展起來(lái)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革以后，私有經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，私有企業(yè)的數(shù)量迅速增長(zhǎng)，并且成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)資料顯示，截至2016年11月，我國(guó)工業(yè)企業(yè)的數(shù)量為378177家，其中國(guó)有控股企業(yè)18580家，占5%，非國(guó)有控股企業(yè)359597家，占95%。然而，我國(guó)國(guó)有企業(yè)因?yàn)橛袕?qiáng)有力的后盾支撐，在融資約束以及融資成本方面的優(yōu)勢(shì)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)，尤其是一些中小企業(yè)。

麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)自由化的順序——向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡中的金融控制》中將企業(yè)劃分為傳統(tǒng)企業(yè)、國(guó)有自由化企業(yè)和私有自由化企業(yè)三類。傳統(tǒng)企業(yè)是指國(guó)有并且受價(jià)格管制的企業(yè)，包括提供公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的企業(yè)；國(guó)有自由化企業(yè)是指投入產(chǎn)出決策完全由企業(yè)管理層在繳納了增值稅后以獲得更高的利潤(rùn)為目的確定，同時(shí)政府對(duì)剩余利潤(rùn)享有所有權(quán)；私有自由化企業(yè)則類似于我國(guó)的私營(yíng)企業(yè)。麥金農(nóng)認(rèn)為，傳統(tǒng)企業(yè)和國(guó)有自由化企業(yè)都有國(guó)有資產(chǎn)作擔(dān)保，利率市場(chǎng)化以后在貸款利率上有優(yōu)勢(shì)，而私有自由化企業(yè)由于長(zhǎng)期的金融抑制，從銀行獲得的貸款較少，利率市場(chǎng)化改革以后，利率對(duì)其融資渠道和融資成本將產(chǎn)生極大的影響。

本文借鑒麥金農(nóng)的企業(yè)分類方法，將我國(guó)的企業(yè)劃分為國(guó)有和非國(guó)有兩類，研究國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在利率市場(chǎng)化之后債務(wù)融資成本的變化。我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期實(shí)行利率管制就是為了集中力量發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)，在逐步放開利率管制的過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)因?yàn)橄硎苷邇?yōu)惠和國(guó)家的窗口指導(dǎo)，國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位、國(guó)有企業(yè)在信貸配給中的優(yōu)先地位尚未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，中央銀行通過(guò)“窗口指導(dǎo)”干預(yù)信貸配置、地方政府以行政手段為政府融資平臺(tái)低息借貸等廣泛存在的信貸歧視現(xiàn)象并未消除（Anzoateguietal，2015）。對(duì)比2015年10月24日央行制定的貸款基準(zhǔn)利率，2016年各大銀行的貸款利率都有所上升。因而，與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)相似，我國(guó)利率市場(chǎng)化以后，實(shí)際貸款利率上升，從而企業(yè)的融資成本也會(huì)上升。國(guó)有企業(yè)在從銀行貸款時(shí)一直比較便捷，且貸款利率較低。目前，雖然利率市場(chǎng)化改革基本完成，但我國(guó)利率市場(chǎng)化還有很長(zhǎng)的路要走，國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和國(guó)家影響力依然存在，因此預(yù)期國(guó)有企業(yè)的融資成本不會(huì)發(fā)生大的改變。相較于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)面臨的貸款審核更加嚴(yán)格，融資成本會(huì)上升得較為顯著?；诖耍岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，非國(guó)有企業(yè)的融資成本隨利率市場(chǎng)化程度上升而上升的程度大于國(guó)有企業(yè)。

區(qū)域金融市場(chǎng)是從地域角度劃分的金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)是指具有配置資源、確定價(jià)格功能的，能夠傳播信息并及時(shí)對(duì)信息做出反應(yīng)的買賣金融工具的市場(chǎng)。良好的金融市場(chǎng)能夠通過(guò)資源的有效配置提高資金利用率，并盡可能地降低成本。成熟的金融市場(chǎng)具有三個(gè)特征：市場(chǎng)交易成本較低；市場(chǎng)收集和傳遞信息準(zhǔn)確并且渠道較多；具有一系列的投資者保護(hù)機(jī)制，使得合法的契約能夠得到有效執(zhí)行，保護(hù)雙方交易者的必要權(quán)益。我國(guó)的金融市場(chǎng)尚不成熟，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比依然有很大的差距，而且我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展具有很強(qiáng)的區(qū)域特征，東部地區(qū)金融市場(chǎng)化程度較高且發(fā)展較快，西部地區(qū)金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程則相對(duì)緩慢。

區(qū)域金融市場(chǎng)化發(fā)展程度較高的地區(qū)，信息傳播速度較快，透明度較高，從而投資者能夠獲得相對(duì)充分和真實(shí)的上市公司信息，信息不對(duì)稱程度降低，投資者能夠方便有效地進(jìn)行投資決策，相應(yīng)地企業(yè)的融資成本也會(huì)較低。另外，金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)的地區(qū)，資源配置效率和資源使用效率越高，企業(yè)面臨的融資環(huán)境越寬松，融資約束越低，融資方式也越多樣化，市場(chǎng)監(jiān)管水平越高，進(jìn)而企業(yè)的融資成本也就越低。依據(jù)公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國(guó)有企業(yè)在區(qū)域金融發(fā)展程度較高的地區(qū)受政府管制較少，更多地依賴市場(chǎng)機(jī)制，因此，相較于基本上依賴市場(chǎng)機(jī)制融資的非國(guó)有企業(yè)，區(qū)域金融發(fā)展程度對(duì)國(guó)有企業(yè)融資成本的影響更大。基于此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在利率市場(chǎng)化條件下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高，企業(yè)融資成本越低，且國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中2010～2015年的上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，同時(shí)根據(jù)研究需要，按照以下順序?qū)Τ跏紭颖具M(jìn)行了篩選：①剔除資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)和其他金融業(yè)公司，因?yàn)榻鹑诒ｋU(xiǎn)行業(yè)的信息披露質(zhì)量要求與其他行業(yè)有較大差異；②剔除樣本期間被S、ST、SST、?ST、S?ST的公司，這些公司經(jīng)營(yíng)狀況異常，與正常樣本差異較大，不具有代表性；③剔除凈資產(chǎn)收益率小于0的公司；④剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的公司。

經(jīng)過(guò)以上篩選，最終得到9123個(gè)非平衡面板樣本數(shù)據(jù)。為了剔除極端值可能造成的影響，本文對(duì)模型中的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文在數(shù)據(jù)處理時(shí)使用的是EXCEL軟件，回歸分析采用的是統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata 12.0。

2.研究模型與變量定義。

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，本文構(gòu)造了模型（1）：

其次，為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文構(gòu)造了模型（2）：

其中，利率市場(chǎng)化程度與區(qū)域金融發(fā)展程度的交乘項(xiàng)Lp×Fina是為了驗(yàn)證利率市場(chǎng)化與區(qū)域金融發(fā)展程度的共同作用對(duì)企業(yè)融資成本的影響，預(yù)期回歸系數(shù)符號(hào)為負(fù)。

上述兩個(gè)模型中的被解釋變量Wacc為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。目前有兩種方法計(jì)算企業(yè)的平均資本成本，分別是加權(quán)平均資本成本法和Modigliani和Miller的平均資本成本方法。本文參照姜付秀等（2006）和林鐘高等（2015）的做法，用加權(quán)平均資本成本法計(jì)算變量Wacc，基本計(jì)算公式為：

其中：BL是長(zhǎng)期負(fù)債（包括一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款）；BS是短期負(fù)債（短期借款）；E為權(quán)益資本成本率；KdL是長(zhǎng)期負(fù)債成本，按照當(dāng)年銀行3～5年中長(zhǎng)期貸款利率計(jì)算；KdS為短期債務(wù)成本，按照當(dāng)年銀行一年期貸款利率計(jì)算，如果遇到貸款利率調(diào)整，則以天數(shù)為權(quán)重，加權(quán)計(jì)算當(dāng)年的短期和中長(zhǎng)期貸款利率。目前關(guān)于權(quán)益資本成本率的計(jì)算方法主要有事后估計(jì)模型和事前估計(jì)模型，事后估計(jì)模型主要有CAPM模型、APT模型和FFM模型，事前估計(jì)模型有股利貼現(xiàn)模型、剩余收益模型以及非正常盈余增長(zhǎng)模型（徐珊，2014）。由于較難對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，所以運(yùn)用事后估計(jì)模型進(jìn)行估計(jì)，本文參考姜付秀和陸正飛（2006）的做法，采用CAPM模型計(jì)算企業(yè)的權(quán)益資本成本率，公式如下：

權(quán)益資本成本率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+β×（市場(chǎng)年收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）

其中：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為上交所交易的當(dāng)年最長(zhǎng)期的國(guó)債年收益率；β為上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（綜合市場(chǎng)年Beta值）；市場(chǎng)年收益率為2010～2015年間考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率（總市值加權(quán)平均法）?？紤]到利率政策對(duì)企業(yè)融資成本的影響存在滯后效應(yīng)，同時(shí)為了避免內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文對(duì)融資成本變量都做滯后一期處理。

上述兩個(gè)模型中的主要解釋變量為利率市場(chǎng)化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度。有關(guān)利率市場(chǎng)化程度測(cè)算的研究不多，基本上采用的是賦值法和加權(quán)平均法。王舒軍和彭建剛（2014）分析了已有測(cè)算指標(biāo)的不足，從存貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率四個(gè)方面設(shè)立了利率市場(chǎng)化指標(biāo)體系，通過(guò)對(duì)1986～2013年我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的梳理，構(gòu)建了利率市場(chǎng)化指數(shù)，并且通過(guò)建立VAR模型，對(duì)其建立的利率市場(chǎng)化指數(shù)與銀行信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。本文借鑒王舒軍和彭建剛（2014）的做法，對(duì)2014年和2015年的利率市場(chǎng)化程度指數(shù)進(jìn)行了補(bǔ)充計(jì)算，并提取本文需要的2010～2015年的利率市場(chǎng)化程度指數(shù)進(jìn)行實(shí)證研究。對(duì)區(qū)域金融發(fā)展程度的衡量目前比較權(quán)威的是樊綱和王小魯編制的《市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)》，本文選取了2016年公布的市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)度量區(qū)域金融發(fā)展程度。

各變量定義詳見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯孩偃谫Y成本W(wǎng)acc的均值為 2.5，標(biāo)準(zhǔn)差為 1.777（＞0），右偏，說(shuō)明我國(guó)多數(shù)上市公司的融資成本偏高，且相差較大。其中，國(guó)有企業(yè)的融資成本均值（2.762）大于非國(guó)有企業(yè)（2.454），但是標(biāo)準(zhǔn)差（1.468）小于非國(guó)有企業(yè)（1.821），而且國(guó)有企業(yè)的樣本數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國(guó)有企業(yè)。這說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)的融資規(guī)模要大于非國(guó)有企業(yè)，且國(guó)有企業(yè)間的融資成本差異小于非國(guó)有企業(yè)，在融資規(guī)模和單位融資成本上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，而非國(guó)有企業(yè)則要憑借企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、償債能力等去獲得貸款，所以，不同企業(yè)之間融資成本差異較大。②利率市場(chǎng)化程度的均值為0.823，標(biāo)準(zhǔn)差為0.122，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)相差不大，說(shuō)明近6年我國(guó)利率市場(chǎng)化程度較高，也體現(xiàn)了利率市場(chǎng)化逐漸放開的趨勢(shì)。③區(qū)域金融發(fā)展程度的均值為7.601，標(biāo)準(zhǔn)差為1.763，說(shuō)明目前我國(guó)區(qū)域金融發(fā)展程度還有一定的提升空間，區(qū)域之間金融發(fā)展程度差異也較大；從國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)樣本的結(jié)果來(lái)看，非國(guó)有企業(yè)所在地區(qū)區(qū)域金融發(fā)展程度均值相對(duì)較高，顯示了非國(guó)有企業(yè)的選址偏好，以及區(qū)域金融發(fā)展與企業(yè)發(fā)展的相互促進(jìn)作用。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從公司的財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)（控制變量）來(lái)看，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)成長(zhǎng)能力（Q）和償債能力（Cr）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)，并且高于樣本均值，這體現(xiàn)了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中快速發(fā)展的現(xiàn)狀，這也說(shuō)明相較于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)的發(fā)展更具潛力、活力，但是非國(guó)有企業(yè)之間的發(fā)展差異也較大；從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，不管是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)都面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)要稍大于非國(guó)有企業(yè)。在股權(quán)集中度方面，國(guó)有企業(yè)的均值0.217遠(yuǎn)大于非國(guó)有企業(yè)的均值0.170，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)股權(quán)更加集中。在獨(dú)立董事占董事的比例上，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)相差不大，總樣本均值為0.372，說(shuō)明我國(guó)上市公司都比較重視對(duì)管理層的監(jiān)督。從凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)規(guī)模上看，國(guó)有企業(yè)的凈資產(chǎn)收益和資產(chǎn)規(guī)模要高于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)有國(guó)家作為強(qiáng)有力的后盾，在盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模上總體優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)。

2.相關(guān)性分析。本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)分析方法對(duì)自變量與因變量、因變量和因變量之間的相關(guān)性進(jìn)行分析，結(jié)果見表3。

表3 變量皮爾遜相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表3，從單變量分析來(lái)看，本文可以初步認(rèn)定：①利率市場(chǎng)化程度與企業(yè)融資成本有正相關(guān)關(guān)系，在1%的水平上顯著，與假設(shè)1相符。②區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與利率市場(chǎng)化程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明利率市場(chǎng)化程度越高，區(qū)域金融發(fā)展程度也就越高，而企業(yè)的融資成本越低，由此，假設(shè)3也得到初步驗(yàn)證。③從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來(lái)看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)融資成本和利率市場(chǎng)化程度都在1%的水平上顯著，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)利率市場(chǎng)化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度有影響。④控制變量中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)能力與企業(yè)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)融資成本顯著正相關(guān)。

3.回歸分析。模型（1）的回歸結(jié)果如表4所示：

表4 模型（1）的回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化程度與企業(yè)融資成本顯著正相關(guān)，全樣本的回歸系數(shù)為3.964，且在1%的水平上顯著，即利率市場(chǎng)化程度每提高一個(gè)單位，企業(yè)融資成本增加3.964個(gè)單位。說(shuō)明利率市場(chǎng)化改革完成以后，短時(shí)間內(nèi)企業(yè)面臨著融資成本增加的問(wèn)題?？赡艿脑蚴牵孩傥覈?guó)利率市場(chǎng)化改革初步完成，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)利率市場(chǎng)化完全放開以后短時(shí)間內(nèi)貸款利率會(huì)上升，導(dǎo)致上市公司的融資成本增加；②銀行尚未制定相應(yīng)的貸款定價(jià)模型，利率市場(chǎng)化以后銀行間的競(jìng)爭(zhēng)加劇，而且貸款風(fēng)險(xiǎn)增加，因而存貸款利率可能上升；③實(shí)際利率的上升使得投資人期望得到的投資報(bào)酬率增加，因而企業(yè)各個(gè)渠道的融資成本都增加。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從控制變量來(lái)看，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模與融資成本顯著正相關(guān)，這說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)規(guī)模較大的企業(yè)在獲得的融資數(shù)量上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，獲得的融資規(guī)模較大，從而融資成本較高。償債能力與企業(yè)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)的融資成本越低；股權(quán)集中度、高管薪酬與企業(yè)的融資成本顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的股權(quán)越集中，對(duì)高管激勵(lì)作用越強(qiáng)，企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)的管理效應(yīng)越大，會(huì)想方設(shè)法地降低融資成本，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。

為了驗(yàn)證利率市場(chǎng)化之后國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)融資成本的不同變化，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本細(xì)分為國(guó)有企業(yè)組和非國(guó)有企業(yè)組，然后進(jìn)行分組回歸，得出的回歸結(jié)果如表5所示：

表5 分組回歸結(jié)果

表5的回歸結(jié)果顯示：①隨著利率市場(chǎng)化程度的提高，非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的融資成本都顯著升高，其中利率市場(chǎng)化程度每提高一個(gè)單位，非國(guó)有企業(yè)融資成本增加3.721個(gè)單位，國(guó)有企業(yè)融資成本則增加2.914個(gè)單位。②其他控制變量的變化幅度也基本上是非國(guó)有企業(yè)變動(dòng)大于國(guó)有企業(yè)。由此可見，利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，對(duì)非國(guó)有企業(yè)融資成本的影響大于國(guó)有企業(yè)，短期內(nèi)非國(guó)有企業(yè)面臨著較高的融資成本，同時(shí)企業(yè)的融資成本也受到其他多種因素的影響，企業(yè)可以采取提高自身盈利能力和信息披露的可靠性、采取多渠道的融資方式等措施來(lái)應(yīng)對(duì)融資成本增加的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

利率市場(chǎng)化改革的基本完成，對(duì)區(qū)域金融的發(fā)展也有影響，區(qū)域金融的發(fā)展又會(huì)影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資方式的選擇以及融資成本的高低，模型（2）的回歸結(jié)果如表6所示：

表6 模型（2）的回歸結(jié)果

模型（2）的回歸結(jié)果顯示：區(qū)域金融發(fā)展程度與上市公司融資成本負(fù)相關(guān)，區(qū)域金融發(fā)展程度與利率市場(chǎng)化程度交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在利率市場(chǎng)化背景下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，融資成本越低。非國(guó)有企業(yè)的回歸系數(shù)小于國(guó)有企業(yè)，說(shuō)明這種作用在國(guó)有企業(yè)更加明顯，即國(guó)有企業(yè)的融資成本受區(qū)域金融發(fā)展程度的影響更大。這與我國(guó)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展歷史和管理方式有很大的關(guān)系，國(guó)有企業(yè)的發(fā)展在很大程度上受到政府的影響，區(qū)域金融發(fā)展程度越高，國(guó)有企業(yè)的發(fā)展受政府管制越少。其他控制變量的回歸結(jié)果與模型（1）相差不大，在此不做過(guò)多的解釋。由此，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重要解釋變量替換。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法主要有替換樣本、變量、計(jì)量方法等。為了確保上述實(shí)證研究結(jié)果的可靠性，本文采取替換變量法進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用陶雄華和陳明玨（2013）的方法重新測(cè)算利率市場(chǎng)化程度，選取實(shí)際利率水平、利率決定方式、利率浮動(dòng)范圍和幅度三個(gè)指標(biāo)，利用區(qū)間等分賦值法對(duì)以上指標(biāo)進(jìn)行度量，然后采用簡(jiǎn)單平均法合成了2010～2015年的利率市場(chǎng)化指數(shù)，用某一地區(qū)當(dāng)年年末總貸款余額與各地區(qū)當(dāng)年GDP的比值作為區(qū)域金融市場(chǎng)發(fā)展程度指標(biāo)代替區(qū)域金融發(fā)展程度，對(duì)模型（1）、模型（2）進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表7所示。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，利率市場(chǎng)化程度與企業(yè)融資成本正相關(guān)，區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，利率市場(chǎng)化程度和區(qū)域金融發(fā)展程度的交乘項(xiàng)與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，回歸結(jié)果不變，其他控制變量的回歸結(jié)果與原結(jié)果相差不大。

2.面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。為避免存在異方差、自相關(guān)以及遺漏變量等問(wèn)題，本文采取了面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）、模型（2），結(jié)果與前文一致。

六、研究結(jié)論與啟示

本文研究了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資成本的影響，有以下發(fā)現(xiàn)：①利率市場(chǎng)化改革完成初期，利率市場(chǎng)化程度與企業(yè)融資成本正相關(guān)。即利率市場(chǎng)化改革完成以后，短期內(nèi)我國(guó)企業(yè)面臨著融資成本增加的風(fēng)險(xiǎn)。并且研究顯示，非國(guó)有企業(yè)融資成本增加得更加顯著，這就使得非國(guó)有企業(yè)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。非國(guó)有企業(yè)必須想辦法降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)的利潤(rùn)率。②區(qū)域金融發(fā)展程度與企業(yè)融資成本負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)在利率市場(chǎng)化改革完成的情況下，區(qū)域金融發(fā)展程度越高的地區(qū)企業(yè)融資成本越低。分非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)受區(qū)域金融發(fā)展程度的影響更大。

利率市場(chǎng)化改革是大勢(shì)所趨，雖然短期內(nèi)會(huì)造成企業(yè)融資成本的上升，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的完善和企業(yè)融資渠道的拓展具有重要的意義。利率市場(chǎng)化改革完成初期政府要積極引導(dǎo)，同時(shí)放松對(duì)地方金融的管制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，企業(yè)也要發(fā)揮主觀能動(dòng)性，提高自身盈利能力、償債能力，選擇適合的融資渠道。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

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