徐航

摘 要：搜集2015年8月11日匯率改革至今的人民幣兌美元匯率和滬深300指數(shù)的日數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法對(duì)匯率波動(dòng)和股價(jià)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：兩變量之間存在長期的均衡關(guān)系，存在由股價(jià)到匯率的單向格蘭杰因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：匯率； 股價(jià)； 實(shí)證研究

引言

外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)是我國資本市場(chǎng)的重要組成部分。匯率和股價(jià)分別作為外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的重要指標(biāo)，對(duì)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定具有重要的參考意義。匯率水平在一定程度上反映了國家經(jīng)濟(jì)的基本面，股票市場(chǎng)則是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。我國于2005年5月實(shí)施了股權(quán)分置改革，緊接著又實(shí)施了匯率制度改革。在隨后的兩年多時(shí)間里，人民幣兌美元匯率整體上看呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而股市一路上揚(yáng)。匯率也可能影響股價(jià)的一個(gè)因素。因?yàn)樵谥苯訕?biāo)價(jià)法下，當(dāng)本國的匯率上升，即本幣升值，在市場(chǎng)完全開放的情況下，會(huì)吸引國外資本流入本國進(jìn)行套利。這些資本中有相當(dāng)一部分進(jìn)入股票市場(chǎng)，從而推高股價(jià)。自央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)以來，人民幣兌美元的匯率彈性逐漸加強(qiáng)。在新的匯率形成機(jī)制下，股價(jià)和匯率是否能夠相互影響，存在怎樣的影響機(jī)制。解決這個(gè)問題，對(duì)國家相關(guān)政策的制定，維護(hù)金融安全和經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行影響深遠(yuǎn)。

文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)目前關(guān)于匯率和股價(jià)的研究一般有以下幾種觀點(diǎn)：王文萍（2009）[1]選取2005年7月25日至2008年12月21日的名義匯率中間價(jià)的日數(shù)據(jù)，選擇上證A股、上證B股作為股價(jià)的代表，實(shí)證分析得出匯率與股價(jià)之間存在長期均衡關(guān)系，且在A股市場(chǎng)上存在雙向因果關(guān)系，B股市場(chǎng)上是股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系。并認(rèn)為我國要推進(jìn)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的改革，使相關(guān)的中介因素能夠發(fā)揮作用。周蕓（2014）[2]采用一系列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，檢驗(yàn)人民幣匯率形成機(jī)制改革之后匯率與股價(jià)之間的關(guān)系。結(jié)果表明。二者存在長期的協(xié)整關(guān)系和匯率到股價(jià)的單向格蘭杰因果關(guān)系。陳倫（2014）[3]不僅收集了匯改后的人民幣兌美元匯率、滬深300指數(shù)日度數(shù)據(jù)，還考慮了中間變量利率，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明人民幣兌美匯率和股價(jià)之間存在長期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系。匯率和股價(jià)之間僅存在單向因果關(guān)系，且股價(jià)是匯率變動(dòng)的格蘭杰原因。王俊清（2017）[4] 考慮外匯市場(chǎng)處于升值和貶值空間的兩種情況，運(yùn)用分位數(shù)回歸法得出，當(dāng)匯率升值時(shí)，匯率和股價(jià)具有相關(guān)性。但是，當(dāng)匯率貶值時(shí)，匯率和股價(jià)沒有相關(guān)性。由此可見，目前的研究成果沒有對(duì)人民幣匯率和我國股價(jià)之間的關(guān)系達(dá)成一致的觀點(diǎn)。

數(shù)據(jù)的選擇與實(shí)證檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)的選擇

本文用人民幣兌美元匯率中間價(jià)描述人民幣匯率的波動(dòng)，用滬深300指數(shù)作為股價(jià)的度量指標(biāo)。滬深300指數(shù)中的成分股既包括在上海證券交易所上市的，也包括在深圳交易所上市的，涵蓋了兩個(gè)市場(chǎng)的總流通市值的百分之七十左右，具有代表性。因此，本文選取2015年8月11日至2018年2月28日的人民幣兌美元中間價(jià)以及滬深300指數(shù)的日數(shù)據(jù)。人民幣兌美元匯率中間價(jià)用CNYUSD表示，數(shù)據(jù)取自國家外匯管理局官網(wǎng)，滬深300指數(shù)用INDEX表示，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。運(yùn)用Eviews8.0進(jìn)行分析。

實(shí)證檢驗(yàn)

ADF單位根檢驗(yàn)

因?yàn)槭褂玫氖菚r(shí)間序列數(shù)據(jù)，為防止出現(xiàn)偽回歸，先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)是否為平穩(wěn)的時(shí)間序列。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1：

由表1結(jié)果可以得出，兩變量的ADF值均大于置信度為1%水平下的臨界值，接受原假設(shè)，即存在單位根，為非平穩(wěn)序列。對(duì)變量進(jìn)行一階差分后，ADF值均小于置信度為1%水平下的臨界值，不接受原假設(shè)，即不存在單位根，序列是平穩(wěn)的。說明CNYUSD和INDEX是一階單整的。

協(xié)整檢驗(yàn)

由于CNYUSD和INDEX是一階單整的，可能存在協(xié)整關(guān)系。用Johansen檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)兩者之間是否存在協(xié)整關(guān)系。Johansen檢驗(yàn)法的滯后階數(shù)比VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。因此，先建立向量自回歸模型，結(jié)果如表2：

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC、HQ準(zhǔn)則的檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)滯后階數(shù)為3時(shí)，有三個(gè)準(zhǔn)則滿足，滿足的準(zhǔn)則數(shù)最多。故確定構(gòu)建的VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為3。因此，選擇滯后階數(shù)為2進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整結(jié)果如表3：

實(shí)證結(jié)果在5%的置信水平下接受了存在一個(gè)協(xié)整方程的原假設(shè)，說明CNYUSD和INDEX之間存在長期均衡關(guān)系。標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)整系數(shù)為0.001276大于0，表明它們之間存在著正向關(guān)系。即在直接標(biāo)價(jià)法下，匯率上升，股價(jià)也將上升。

向量誤差修正模型

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，CNYUSD和INDEX之間存在著長期的均衡關(guān)系。但在短期內(nèi)，由于其他因素的干擾，變量可能偏離其在長期中的均衡值。為研究兩變量短期間的均衡關(guān)系，建立誤差修正模型，得出匯率和股價(jià)由短期向長期調(diào)整的誤差修正機(jī)制。

由以上結(jié)果得出，CointEq1為負(fù)數(shù)，表明存在反向的修正機(jī)制。匯率的短期波動(dòng)是由兩方面的因素造成的：誤差修正項(xiàng)的系數(shù)為-0.000648，說明當(dāng)偏離長期的均衡狀態(tài)時(shí)，自身的長期均衡關(guān)系將以0.000648的力度進(jìn)行反向調(diào)整；CNYUSD和INDEX的滯后階也對(duì)匯率產(chǎn)生影響。

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

為確定變量間的作用方向，即是匯率波動(dòng)單向的引起股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)，還是股價(jià)指數(shù)的波動(dòng)單向的引起匯率的波動(dòng)，或者是雙向的。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)如表5：

由表5結(jié)果得出，在5%的置信度水平下，可拒絕INDEX不是CNYUSD的Granger原因，即股價(jià)指數(shù)是引起匯率變化的格蘭杰原因，不能拒絕CNYUSD不是INDEX的Granger原因，即匯率變化不是引起股價(jià)指數(shù)的格蘭杰原因。說明股價(jià)指數(shù)與匯率之間存在單向的因果關(guān)系。

實(shí)證結(jié)論與分析

第一，通過人民幣兌美元匯率和滬深300指數(shù)之間的協(xié)整檢驗(yàn)，得出匯率與股價(jià)之間存在著長期的均衡關(guān)系，且是正相關(guān)的。這與我國經(jīng)濟(jì)狀況是分不開的。從國際貿(mào)易的角度來看，人民幣兌美元匯率上升，即人民幣貶值，在滿足馬歇爾 –勒納條件下，有利于促進(jìn)本國產(chǎn)品的出口。出口商品的需求增加，利潤將增加，出口型企業(yè)的基本面得到改善，股價(jià)上升。從資產(chǎn)的組合配置來看，假設(shè)投資者可以選擇的資產(chǎn)有本幣、本幣股票和外幣資產(chǎn)三種類型，資產(chǎn)的價(jià)格由其在市場(chǎng)中的供求狀況決定。那么，根據(jù)供求理論，當(dāng)本國股票需求增加時(shí)，認(rèn)為供給不變的情況下，會(huì)使本幣股票價(jià)格上升。由資產(chǎn)組合平衡理論，此時(shí)，投資者持有的本國貨幣將減少，即本幣的需求減少，在本國幣供給量不變的情況下，本國利率下降，即金融資產(chǎn)的收益率下降，資金為尋求有利的投資機(jī)會(huì)外流，增加對(duì)外幣資產(chǎn)的需求，外匯匯率有上升的趨勢(shì)。

第二，匯率與股價(jià)之間存在股價(jià)到匯率的單向格蘭杰因果關(guān)系，匯率到股價(jià)的因果關(guān)系不顯著。主要原因有下：

我國的資本與金融項(xiàng)目實(shí)行嚴(yán)格管理，并未完全開放，人民幣在資本項(xiàng)目下不能實(shí)現(xiàn)自由兌換

因此，匯率不能完全反映市場(chǎng)上真實(shí)的外匯供求狀況。雖然人民幣中間價(jià)的形成機(jī)制有所完善，但是匯率并不是完全的市場(chǎng)化。并且，我國外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制還不夠完善，投資者可以選擇的投資工具少，影響了人民幣兌美元匯率到股價(jià)的傳遞。

股價(jià)形成機(jī)制不夠完善，并不是完全的市場(chǎng)化

我國股價(jià)受到政府、人為等因素較多。當(dāng)股市出現(xiàn)大的動(dòng)蕩時(shí)，政府動(dòng)用財(cái)政資金救市，使股價(jià)指數(shù)不會(huì)跌得過低。大盤龍頭股以國有股為主。股票市場(chǎng)中有大量散戶存在，“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象嚴(yán)重，大資金已有風(fēng)吹草動(dòng)，立馬跟進(jìn)。政府出臺(tái)一個(gè)利好政策或者某種傳言時(shí)，市場(chǎng)中大量的投資者涌入，會(huì)使股價(jià)指數(shù)大幅上漲，一段時(shí)間后，股價(jià)指數(shù)又開始下跌。并且，我國股票市場(chǎng)中信息披露既不全面也不及時(shí)，大量的信息不對(duì)稱。所以，匯率的變動(dòng)對(duì)股票的影響在股價(jià)中得不到反映。

金融市場(chǎng)制度不健全

金融市場(chǎng)為外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的運(yùn)營基礎(chǔ)，金融市場(chǎng)制度是否健全直接影響到外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)聯(lián)系的緊密程度以及對(duì)匯率到股市的有效傳導(dǎo)能否實(shí)現(xiàn)。綜合上說，我國的金融市場(chǎng)現(xiàn)在仍然處于發(fā)展階段，金融市場(chǎng)工具較少，參加交易的資金量不大，使匯率到股價(jià)的利率中介因素不能有效的發(fā)揮作用。我國的資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)并不是完全聯(lián)通的。資金在不同市場(chǎng)的流動(dòng)受到阻礙，資金的流動(dòng)性差。投資者難以把握住有利的投資機(jī)會(huì)，快速調(diào)整資產(chǎn)組合調(diào)整。

（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

【參考文獻(xiàn)】

[1]王文萍. 人民幣匯率與股價(jià)關(guān)系的實(shí)證研究[D].廈門大學(xué)，2009.

[2]周蕓. 人民幣匯率與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

[3]王俊清. 我國匯率變化對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格相關(guān)性的研究[D].南京大學(xué)，2017.