唐詩

摘 要：文章針對PPP項目資產(chǎn)證券化利差定價進(jìn)行了深入的研究，首先分析了研究方法，包括樣本選擇、變量選擇等內(nèi)容，隨后文章介紹了描述性統(tǒng)計，包括利差和發(fā)行規(guī)模、到期期限、信用等級之間的聯(lián)系，最后文章分析了多元回歸，包括發(fā)行規(guī)模和到期期限等解釋，希望能給相關(guān)人士提供一些參考。

關(guān)鍵詞：PPP項目；證券化利差；定價研究

PPP項目資產(chǎn)的證券化其實就是PPP項目通過證券化資產(chǎn)這種金融工具將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成一種能夠進(jìn)行交易流通的標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)，同時利用二級市場進(jìn)行融資的行為，本文就此進(jìn)行了簡單的分析。

一、研究方法

（一）樣本選擇

目前所有的PPP項目證券產(chǎn)品不多，可以挑選相似企業(yè)產(chǎn)品信息進(jìn)行預(yù)算，利用WIND數(shù)據(jù)庫，可以查詢相關(guān)數(shù)據(jù)信息，利率類型設(shè)置成固定利率產(chǎn)品，將基礎(chǔ)設(shè)施費用當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)，大類型中選擇企業(yè)資產(chǎn)的證券化，這些數(shù)據(jù)和目標(biāo)數(shù)據(jù)之間存在一定的替代性和關(guān)聯(lián)性，首先數(shù)據(jù)代替性可以體現(xiàn)為產(chǎn)品運行機(jī)制，也就是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，目標(biāo)資產(chǎn)證券化所使用的定價模式和評價模式也和PPP項目資產(chǎn)的證券化模式相同，擁有同等的定價邏輯。其次是交易市場相似，都是交易上市機(jī)制，交易環(huán)節(jié)中的價格也大致相同，也可以說是交易邏輯在二級市場中大致相等，從而讓企業(yè)中的證券信息可以替代原有的PPP資產(chǎn)證券信息。

為了提高PPP項目證券定價的模型設(shè)計質(zhì)量，可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施費用作為資產(chǎn)標(biāo)一類，因為它本身就具有一定的證券化資產(chǎn)特征，也就是能夠維持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，同時兼具PPP項目特點。除此之外，在選擇利率種類時，應(yīng)該選擇固定的利率產(chǎn)品，能夠使利差的計算方式更加簡便，同時市場中大量產(chǎn)品都是通過這種方式進(jìn)行計息的，為了讓數(shù)據(jù)口徑統(tǒng)一，都使用固定的利率。

（二）變量選擇

PPP資產(chǎn)證券化利差定價模型選擇過程中，應(yīng)該參照項目特征，建立起自變量為存續(xù)期限、發(fā)行規(guī)模、風(fēng)險評級，因變量是利差的線性方程式。利差有兩種含義，第一是國債和債券票面利率之差，能夠展現(xiàn)出債券的溢價幅度。第二是國債和債券的風(fēng)險溢價，能夠體現(xiàn)出債券所擔(dān)負(fù)的流動風(fēng)險和信用風(fēng)險。利差屬于一種因變量，可以根據(jù)定義設(shè)置具體數(shù)值，并通過實際計算在獲取數(shù)值。發(fā)行規(guī)模，主要就是債券制定的資金募集目標(biāo)。信用評級主要是判斷債券或是企業(yè)違約的幾率，隨著等級的提高，違約率也逐漸降低，信用風(fēng)險減少。存續(xù)期就是社會資本中保有資產(chǎn)有效時間，保持時間越長，利差定價模型中反映出來的不確定性就會增大。

二、描述性統(tǒng)計

（一）利差和發(fā)行規(guī)模

隨著發(fā)行規(guī)模的不短擴(kuò)大，發(fā)行數(shù)量逐漸降低，平均利差也相繼下降，從中能夠看出和變量說明具有一定的相似性，產(chǎn)品數(shù)量增加，風(fēng)險降低，利差縮小假設(shè)相同。也就是說在項目發(fā)展后，能夠發(fā)揮推出新機(jī)制，建立原始權(quán)益以及在融資的功用，項目內(nèi)容也比較靈活，平均每只產(chǎn)品不會超出2億元的募集規(guī)模，因此需要多期發(fā)行，通過錯配提高融資范圍。

（二）利差和到期期限

隨著存儲時間增多，產(chǎn)品中的平均利差也相繼擴(kuò)大，由于時間較長，因此會增加不確定性，時間成本也會相繼提高，所選擇的產(chǎn)品數(shù)據(jù)也能在一定程度上證明這段假設(shè)，也就是說平均利差和發(fā)行期限之間呈現(xiàn)出一種正相關(guān)的聯(lián)系。為了擴(kuò)大流動性，募集者對每個項目都可以發(fā)行多種資產(chǎn)證券產(chǎn)品期限，在逐級兌付的基礎(chǔ)上，減少低流動風(fēng)險。

（三）利差和信用等級

隨著信用等級的提高，平均利差也相繼下降。信用等級能夠體現(xiàn)出一個企業(yè)項目的風(fēng)險程度，等級上升，平均利差就會降低，AA級別的平均利差在380BP左右，和AAA相比，是其平均利差一倍還多。目前評級數(shù)量最大的就是AA+，而融資模式較多的是AAA等級，AA+屬于市場需求和供給，信用等級較低時，會提高融資成本，但是等級過低，還會缺少相應(yīng)的債權(quán)人，因此我國所有的基礎(chǔ)設(shè)施收費證券化都集中體現(xiàn)在AA+上。

三、多元回歸分析

（一）發(fā)行規(guī)模解釋

政府付費商品，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，經(jīng)營風(fēng)險逐漸降低，但是消費者使用的產(chǎn)品規(guī)模在擴(kuò)大生產(chǎn)的同時，風(fēng)險也相繼提高，由此能夠看出支付方法也是一種需求風(fēng)險。對于支付者來說，政府信賴度較高，規(guī)模的擴(kuò)大能夠體現(xiàn)出政府項目的重要性，因此不會輕易出現(xiàn)違約行為。相反情況下，消費者的支付方式下，產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，回款壓力就會加大，從而暴露出需求風(fēng)險。

道德風(fēng)險和逆向選擇，由于項目投資人相對于社會資本來說會更加熟悉和了解項目實際情況，因此一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險問題，出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險或是資金流問題，就可以利用增加資金募集這一方式，彌補(bǔ)風(fēng)險成本，擴(kuò)大項目風(fēng)險，最后就會形成一種逆向選擇問題。對于不是政府負(fù)責(zé)支付的經(jīng)營項目，本身就存在著較大的信用風(fēng)險，假如在結(jié)合道德風(fēng)險，就會提高溢價，單純依靠信用評價無法準(zhǔn)確預(yù)測項目的風(fēng)險溢價，從而讓多重線性方程發(fā)生擬合狀況。

（二）到期期限解釋

和社會支付的形式相比，政府支付的形式具有較高的波動系數(shù)，從而能夠體現(xiàn)出政府融資的困難程度，社會資本具有一種逐利性特征，從而導(dǎo)致政府支付項目的收益性很難提高，參與分配程度處于一種低水平狀態(tài)，導(dǎo)致融資成本隨之提高，不管是項目融資票面利差還是平均利率，都是要比使用者支付高出許多。

結(jié)束語：

綜上所述，和股權(quán)形式的定價模型相比，能夠?qū)PP項目資產(chǎn)證券化定價進(jìn)行定量、定性解釋，具有一定的可操作性。對于不同項目可以通過結(jié)論公式預(yù)測項目定價，從而判斷定價的合理性。對于資金需求方來說，可以參照文章結(jié)論，合理選擇發(fā)行規(guī)模，從而控制發(fā)行價格，降低融資成本。

參考文獻(xiàn)：

[1] 郭 寧，安起光.PPP模式資產(chǎn)證券化定價研究——基于期權(quán)調(diào)整利差模型的分析[J].山東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2017，29（01）：11-18+27.

[2] 柴 娜. PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價的研究[D].上海外國語大學(xué)，2018.

作者簡介：

唐 詩（1982-），男，上海人，碩士，新西蘭惠林頓維多利亞大學(xué)，北京師范大學(xué)珠海分校，助教。研究方向：金融、資產(chǎn)定價。