王魯平+李一婧+段興民+崔珊珊

【摘 要】 文章以2010—2015年滬深上市公司為樣本，研究終極所有權(quán)的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平間的關(guān)系。實證結(jié)果表明：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)，控制權(quán)與負(fù)債水平呈倒U型關(guān)系，兩權(quán)分離度與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會受到成長性的影響而變?nèi)酰涣硗?，考慮到終極控股股東的性質(zhì)，地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度的正相關(guān)關(guān)系最顯著，非國有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

【關(guān)鍵詞】 終極控股股東； 負(fù)債融資政策； 現(xiàn)金流權(quán)； 控制權(quán)； 兩權(quán)分離度； 成長性

【中圖分類號】 F830 【文獻標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）01-0028-11

一、導(dǎo)言

Rafael et al.[1]提出多數(shù)公司存在控股股東現(xiàn)象后，學(xué)者的視線逐漸轉(zhuǎn)向控股股東對公司財務(wù)政策的影響。而股權(quán)集中更多地表現(xiàn)為控股股東因謀求控制權(quán)私人收益侵害其他股東和債權(quán)人的利益導(dǎo)致公司價值下降，這使第二類代理問題成為研究的熱點。

終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)因破產(chǎn)風(fēng)險能較好地限制上市公司對負(fù)債資金的濫用，而當(dāng)控制權(quán)較高時，因“控制權(quán)真空”的存在，終極控股股東可能會偏好股權(quán)融資。當(dāng)研究深入到代理問題的實質(zhì)——兩權(quán)分離時，學(xué)者普遍認(rèn)為兩權(quán)分離將會增加終極控股股東攫取控制權(quán)私利的動機，即兩權(quán)分離度是衡量終極控股股東侵占中小股東和債權(quán)人利益的重要指標(biāo)。Claessens et al.[2]研究發(fā)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)績效正相關(guān)，而控制權(quán)表現(xiàn)為侵占效應(yīng)，且兩權(quán)分離加大了終極控股股東與外部投資者間的委托代理沖突。Joh [3]等得出了相似結(jié)論。因此，當(dāng)上市公司的兩權(quán)分離度較高時，控股股東有強烈的動機損害公司價值獲取私人收益，這種侵占效應(yīng)必將在公司的財務(wù)政策上有所表現(xiàn)。目前國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司財務(wù)政策間的具體關(guān)系及作用機理存在顯著分歧，且對股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義不夠全面。韓亮亮等[4]在研究控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系時指出控制權(quán)與負(fù)債水平顯著正相關(guān)，而兩權(quán)分離度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。蔡衛(wèi)星等[5]證明了控制權(quán)與負(fù)債水平的正相關(guān)關(guān)系。但肖作平[6]認(rèn)為控制權(quán)和兩權(quán)分離度都與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)。林晨等[7]指出債權(quán)人因擔(dān)憂“隧道效應(yīng)”，對兩權(quán)分離的上市公司限制資金支持。本文定義股權(quán)結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離度，在理論和實證研究現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與負(fù)債融資政策關(guān)系的基礎(chǔ)上，研究兩權(quán)分離與負(fù)債融資政策的關(guān)系，在以往股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策的關(guān)系研究有分歧和不完善的地方做了系統(tǒng)梳理和補充。

另外，許多學(xué)者關(guān)注投資者保護、市場化程度、治理環(huán)境等外部因素對終極控股股東行為的影響，忽視了成長性、終極所有權(quán)性質(zhì)等企業(yè)特征的影響。不同成長性的公司因其不同的特質(zhì)，可能在一系列企業(yè)、行業(yè)變量與企業(yè)財務(wù)決策之間的作用機理存在差異，楊興全等[8]認(rèn)為成長性具有顯著的公司治理效應(yīng)，基于這個原因，本文在系統(tǒng)研究兩權(quán)分離與負(fù)債融資政策的基礎(chǔ)上，將成長性作為一個重要的企業(yè)特征納入研究框架；同時不同性質(zhì)的終極控股股東的負(fù)債融資決策會因考慮因素的差異而不同。目前國內(nèi)外學(xué)者普遍發(fā)現(xiàn)終極所有權(quán)性質(zhì)會扭曲上市公司的融資決策。肖浩等[9]指出政治關(guān)聯(lián)將增加上市公司的股權(quán)融資成本，但這些文獻僅將上市公司分為國有和非國有兩類，未意識到國有上市公司監(jiān)管部門的行政級別差異會顯著影響終極控股股東的行為，本文對此進行了分類。

二、文獻綜述與假設(shè)提出

（一）終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策

Berle et al.[10]首次定義了企業(yè)的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，為公司治理理論和產(chǎn)權(quán)理論的研究奠定了基礎(chǔ)，但其研究是基于股權(quán)分散的假設(shè)。20世紀(jì)80年代后，很多學(xué)者對股權(quán)分散假設(shè)提出質(zhì)疑，Shleifer et al.[11]的研究為股權(quán)集中提供了直接證據(jù)。同時Rafael et al.[12]指出股權(quán)集中在發(fā)展中國家的存在，并定義了終極控股股東。Bebchuk et al.[13]發(fā)現(xiàn)終極控股股東通過交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等方式獲取企業(yè)的控制權(quán)，并出現(xiàn)兩權(quán)分離，于是針對終極控股股東兩權(quán)分離的一系列研究，特別是對企業(yè)財務(wù)政策影響的研究成為目前公司治理的重點。

我國企業(yè)普遍存在終極控股股東，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解控股股東和中小股東的利益沖突，表現(xiàn)出激勵效應(yīng)[14]，而控制權(quán)則增加了控股股東的攫取動機，同時兩權(quán)分離可能會增加終極控股股東對企業(yè)財富的掠奪?，F(xiàn)有發(fā)現(xiàn)較好地支持了現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”可以緩解第二類代理問題這一觀點，即由于“破產(chǎn)風(fēng)險”以及“流動性風(fēng)險”約束，現(xiàn)金流權(quán)和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，終極控股股東較高的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解其利益和上市公司整體利益間的沖突，限制了終極控股股東的負(fù)債融資偏好。而控制權(quán)、兩權(quán)分離度和負(fù)債融資政策的關(guān)系研究則存在一定分歧。

Bathala[15]發(fā)現(xiàn)管理者持股和外部大股東將會減少負(fù)債的使用，但Berger[16]卻提出了截然相反的結(jié)論。Julan Du et al.[17]指出負(fù)債融資的“股權(quán)非稀釋”效應(yīng)導(dǎo)致控股股東偏好負(fù)債融資。韓亮亮等[18]認(rèn)為高控制權(quán)的企業(yè)控制人因股權(quán)的稀釋效用不明顯，偏好股權(quán)融資。當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較低時，股權(quán)融資將增加控制權(quán)喪失風(fēng)險；而較低的控制權(quán)也意味著終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)較小，風(fēng)險較小。當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較高時，股權(quán)融資不能顯著影響其對上市公司的控制，即存在“控制權(quán)真空”，同時股權(quán)融資不需要還本付息的特點增加了其股權(quán)融資偏好。李增泉等[19]研究發(fā)現(xiàn)終極控股股東的控制權(quán)處于較低范圍時，其主要表現(xiàn)為侵占行為，而當(dāng)處于較高范圍時則有利益協(xié)調(diào)效應(yīng)。

Johnson et al.[20]指出，終極控股股東的兩權(quán)分離將導(dǎo)致第二類代理問題產(chǎn)生。Chen Lin et al.[21]發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離度顯著正相關(guān)于上市公司的負(fù)債融資成本，并認(rèn)為這主要是因為兩權(quán)分離將加大終極控股股東隧道行為和道德風(fēng)險的可能性，增加債權(quán)人的監(jiān)控成本和信貸風(fēng)險，債權(quán)人識別出這種風(fēng)險和成本進而提高兩權(quán)分離上市公司的負(fù)債融資成本。隨著兩權(quán)分離度的增加，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)會相對減少，承擔(dān)的債務(wù)破產(chǎn)風(fēng)險也較少，因此較高水平負(fù)債并不能對終極控股股東形成較強的約束，其進行機會主義行為的動機更加強烈[21-22]。因此，兩權(quán)分離將增加債權(quán)人和終極控股股東間的利益沖突，導(dǎo)致終極控股股東有通過增加負(fù)債侵占債權(quán)人和中小股東利益的動機。另外，兩權(quán)分離可能會引起投資者對上市公司被“挖空”的擔(dān)憂，因此終極控股股東可能會通過維持一個較高的負(fù)債水平向市場釋放上市公司治理良好的信號?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)。endprint

假設(shè)1a：終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)與上市公司的負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)1b：終極控股股東的控制權(quán)與負(fù)債水平存在倒U型關(guān)系。

假設(shè)1c：終極控股股東兩權(quán)分離度與上市公司負(fù)債水平正相關(guān)。

（二）成長性對兩權(quán)分離度與負(fù)債融資關(guān)系的影響

劉少波[23]指出終極控股股東的總收益由控制權(quán)超額收益、控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)收益和股權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)收益三部分組成，控制權(quán)超額收益表現(xiàn)為控股股東對中小股東和債權(quán)人利益的侵占。終極控股股東能否取得通過對公司治理績效改進產(chǎn)生的增量收益將影響其侵占行為。目前許多研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與公司價值的關(guān)系往往是混亂或者弱化的，導(dǎo)致這種混亂或者弱化的一個背景很可能就是公司面臨的成長機會不同[8]。

當(dāng)企業(yè)具有較高的成長性時，公司內(nèi)外面臨更大的信息不對稱，降低了管理層行為的可觀察性，導(dǎo)致了更高的監(jiān)控成本，企業(yè)內(nèi)外的代理問題將更加突出，這會影響到債權(quán)人的利益，最終影響企業(yè)的負(fù)債水平。Ferdinand[24]使用資產(chǎn)市場賬面價值比、股權(quán)市場賬面價值比、市盈率三個指標(biāo)的因子得分衡量企業(yè)成長性，結(jié)果顯示成長性抑制了公司的負(fù)債水平和紅利發(fā)放水平。Goyal et al.[25]實證檢驗了隨著投資機會集的增加，企業(yè)的負(fù)債水平將會顯著下降。在我國現(xiàn)存制度背景和法律環(huán)境下，劉燦輝等[26]發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的成長性對負(fù)債的抑制作用，楊敏[27]認(rèn)為低成長性公司的負(fù)債水平較高。所以，可以確定成長性與負(fù)債水平間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。下面考察成長性對兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間關(guān)系的影響。

Billett et al.[28]檢驗了成長性與負(fù)債融資政策的關(guān)系，實證結(jié)果支持了高成長性會增加信息不對稱情況，進而降低公司負(fù)債的使用且縮短負(fù)債期限的觀點。高成長性企業(yè)更多的信息不對稱導(dǎo)致了更高的監(jiān)控成本，公司治理的效果也就越好，因此，高成長性公司的終極控股股東可能減少對公司價值的侵占和挖空，通過改進公司績效取得風(fēng)險更小的現(xiàn)金流權(quán)收益，即高成長性可以減緩兩權(quán)分離時終極控股股東對中小股東利益的侵占動機。兩權(quán)分離增加了資產(chǎn)替代行為發(fā)生的可能性，而高成長性企業(yè)較少的固定資產(chǎn)難以滿足債權(quán)人貸款抵押要求，由于難以監(jiān)控高成長性企業(yè)投資項目風(fēng)險的變化，債權(quán)人必然要求合理的風(fēng)險控制，從而對終極控股股東進行約束，也就減少了公司的負(fù)債融資偏好。相對于高成長性企業(yè)，低成長性企業(yè)由于缺乏投資機會，終極控股股東可能更看重控制權(quán)補償，進一步增加了企業(yè)的負(fù)債融資成本?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)2：兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會受到成長性的影響而變?nèi)酢?/p>

（三）終極所有權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策

不同產(chǎn)權(quán)主體作為上市公司的終極控股股東，其財務(wù)決策與利益動機勢必會有差異。國有控股背后的產(chǎn)權(quán)模糊和多重代理拉長了代理鏈條，國家股東與國有上市公司經(jīng)理人間信息不對稱導(dǎo)致政府會通過行政手段扭曲公司的財務(wù)決策。

La Porta et al.[12]和Claessens et al.[30]研究證明家族控股的上市公司控制權(quán)私利現(xiàn)象較政府控股上市公司更嚴(yán)重。李善民等[31]認(rèn)為相比于政府控制，家族企業(yè)中兩權(quán)分離導(dǎo)致對中小股東的侵占更嚴(yán)重。兩權(quán)分離增加控股股東的侵占動機，而不同性質(zhì)的控股股東的侵占動機存在差異，國有控股上市公司受政府干預(yù)程度較高，且容易獲得政府的優(yōu)惠政策，所以其通過增加負(fù)債水平侵占中小股東和債權(quán)人利益的動機較弱。而非國有上市公司信貸資源較國有控股上市公司少，且難以享受政府的各項優(yōu)惠政策，所以有較強的動機通過負(fù)債融資侵占中小股東和債權(quán)人利益。

國有上市公司的公司負(fù)債融資政策會因所屬行政級別的差異而有所差別。中央直屬上市公司易受媒體、公眾的關(guān)注，及國資委等政府部門嚴(yán)格的監(jiān)管，能較好地保障中小股東的利益[32]。另外，其終極控股股東和經(jīng)理人在追求經(jīng)濟目標(biāo)的同時更關(guān)注政治目標(biāo)，較高的負(fù)債水平將增加公司經(jīng)營風(fēng)險、降低公司價值，影響上級部門對其評價；高負(fù)債水平限制了經(jīng)理人的隨意決定權(quán)。相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的終極控股股東有較強的動機侵占中小股東和外部投資者的利益，而地方政府謀求發(fā)展的需求促進了這種行為的發(fā)生。同時，地方政府和這些上市公司聯(lián)系緊密，將給其更多的優(yōu)惠待遇，因此，地方所屬上市公司與銀行等外部投資者關(guān)系更密切，更易取得低成本的負(fù)債。魏卉等[33]區(qū)分終極所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，地方直屬國有上市公司中兩權(quán)分離度與公司股權(quán)融資成本的正相關(guān)性最高，非國有公司其次，而中央直屬上市公司最次。根據(jù)以上分析，本文提出以下假設(shè)。

假設(shè)3a：相比于政府控股公司，非國有上市公司中負(fù)債水平和兩權(quán)分離度的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

假設(shè)3b：相比于中央直屬上市公司，地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度正相關(guān)關(guān)系更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）研究變量

本文研究的關(guān)鍵變量是終極控股股東和負(fù)債融資政策。其中負(fù)債水平作為被解釋變量表示負(fù)債融資政策；終極控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)是因變量，終極控股股東股權(quán)結(jié)構(gòu)包括現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度，性質(zhì)分為國有和非國有，其中國有按行政級別分為中央直屬和地方所屬。

1.被解釋變量

本文使用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的負(fù)債水平，并使用權(quán)益比率做穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量

本文研究的基礎(chǔ)就是不同成長性的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對負(fù)債融資政策的影響，因此企業(yè)的成長性是一個重要的自變量。基于以上分析和前人的研究[25，34-35]，本文使用資產(chǎn)市場賬面價值比（MKTBKAS）、股權(quán)的市場賬面價值比（MKTBKEQ）、市盈率（EP）和固定資產(chǎn)賬面價值與總資產(chǎn)市場價值比（FATMA）四個代理變量為因子分析得到的因子得分IOS衡量企業(yè)的成長機會。對上市公司終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的計算沿襲Rafael et al.[12，36]的計算方法。本文依據(jù)控制鏈計算當(dāng)年的年初企業(yè)終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差衡量其兩權(quán)分離度，并使用控制權(quán)除以現(xiàn)金流權(quán)計算作敏感性檢驗。具體如表1。endprint

（二）模型設(shè)定

首先考察控制變量對因變量的影響，構(gòu)造模型1（λt代表年度宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，μi為企業(yè)的個體效應(yīng)的影響，α是常數(shù)項，εi，t是誤差項）：

DEBTi，t=α+λt+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+

FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （1）

然后將成長性作為自變量添加到模型1中：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （2）

本文重點研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對負(fù)債融資政策的影響。為此，分別研究了現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離對上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響，構(gòu)建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+USi，t+IOSi，t-1+CBSOi，t+SIZEi，t+PROFi，t-1+

NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （3）

其中，USi，t為代理變量，分別代表CHRi，t、CTRi，t和CTRi，t×CTRi，t、SEPi，t。

在以上研究的基礎(chǔ)上，為了驗證不同成長性上市公司終極控股股東兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的關(guān)系，構(gòu)建了如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+SEPi，t×IOSi，t-1+CBSOi，t+

SIZEi，t+PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （4）

為了驗證不同終極控股股東性質(zhì)的上市公司兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策間的關(guān)系，本文將上市公司分為中央直屬、地方直屬和非國有上市公司三類。構(gòu)建如下模型：

DEBTi，t=α+λt+IOSi，t-1+SEPi，t+CBSOi，t+SIZEi，t+

PROFi，t-1+NDTSi，t-1+FCFi，t+TANGi，t+μi+εi，t （5）

（三）樣本選取和研究工具

本文選取2010—2015年深滬兩市的上市企業(yè)作為樣本。主要使用國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫及金融界網(wǎng)站數(shù)據(jù)，利用上市公司財務(wù)年報對數(shù)據(jù)進行補充和修訂。初始樣本為8 368個，剔除了ST & PT公司、創(chuàng)業(yè)板B股上市公司、金融類和采掘類上市公司以及Tobin's Q值位于均值之外的企業(yè)。經(jīng)篩選，共使用上市公司的觀測值6 445個。

本文數(shù)據(jù)的整理主要使用Excel 2007，數(shù)據(jù)回歸分析和圖表生成則使用STATA 11.0完成。

（四）描述性統(tǒng)計

1.全樣本描述性統(tǒng)計分析

本文對2010—2015年全部非平衡面板數(shù)據(jù)進入模型的主要變量進行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2。

從表2可知，我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低于世界平均水平，成長性指標(biāo)均值為0.02，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.99，說明我國上市公司的成長能力差異較大，但整體成長性較好。另外，終極控股股東普遍存在且兩權(quán)分離現(xiàn)象普遍。

2.不同成長性樣本和不同兩權(quán)分離度的描述性統(tǒng)計

為了研究企業(yè)成長性對其負(fù)債融資政策的影響，首先應(yīng)該選擇合適的變量來衡量企業(yè)成長性。本文使用主成分分析法，對MKTBKAS、MKTBKEQ、EP、FATMA四個變量進行因子分析，結(jié)果顯示本文提取的公共因子IOS能夠較好地反映四個指標(biāo)的大部分信息，所以選取IOS作為反映企業(yè)成長性的指標(biāo)。

本文以全樣本6 445個案例的中位數(shù)為閾值，將大于中位數(shù)的公司定位為高成長性，反之，則為低成長性。表3為不同成長性和不同兩權(quán)分離程度上的上市公司在負(fù)債融資政策上差異的T檢驗。由表3可知，相比于低成長性公司，高成長性的公司資產(chǎn)負(fù)債率更低，且在0.01水平通過T檢驗。

本文通過比較終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)將樣本分為兩權(quán)分離度高和低的上市公司，并將兩組數(shù)據(jù)的負(fù)債融資政策進行了T檢驗，結(jié)果如表3所示?？傮w上，終極控股股東的兩權(quán)分離將導(dǎo)致上市公司的負(fù)債水平增加。

將樣本按成長性分為高低兩組，然后按兩權(quán)是否分離進一步分為四個小組。表4顯示了不同成長性公司終極控股股東的兩權(quán)分離導(dǎo)致的負(fù)債融資政策差異T檢驗結(jié)果。由表4可知，高成長性上市公司的高兩權(quán)分離度將導(dǎo)致更高的負(fù)債水平，但未通過T檢驗；而低成長性上市公司高低兩權(quán)分離度公司的負(fù)債融資差異在0.01水平通過了檢驗，即成長性在一定程度上緩解終極控股股東對負(fù)債融資的偏好。

四、實證分析與檢驗結(jié)果

本文參考Aivazian V A et al.[37]的研究方法，使用個體效應(yīng)檢驗、LM檢驗和Hausman檢驗從混合OLS模型、隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型中確定全樣本數(shù)據(jù)適用的模型。檢驗結(jié)果顯示固定效應(yīng)模型更適合，所以本文實證分析以固定效應(yīng)模型為準(zhǔn)。另外本文進行了時間效應(yīng)檢驗和行業(yè)效應(yīng)檢驗，二者均在0.01水平上顯著，所以時間虛擬變量和行業(yè)虛擬變量設(shè)定正確。

（一）終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策

對終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策的實證研究結(jié)果如表5所示。模型1研究了控制變量對負(fù)債水平的影響，這與國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)構(gòu)類似。模型2中控制變量的回歸結(jié)果與模型1中符號和顯著性相同，證明了模型的控制變量添加是合適的。另外，模型2中投資機會集與資產(chǎn)負(fù)債率在0.01水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Gul[38]的研究結(jié)論基本類似，表明我國上市公司的成長性抑制負(fù)債水平。

本文的研究重點是股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的負(fù)債融資政策的影響。不同終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)不同導(dǎo)致終極控股股東牟取私利的動機存在差別，對負(fù)債融資的偏好也會有所區(qū)分。模型3（1）的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權(quán)CHR每增加10%，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率則下降0.00349%，且在0.05水平上顯著，即終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)可以緩解終極控股股東與中小股東的代理問題，約束終極控股股東的侵占行為，假設(shè)1a通過檢驗。endprint

模型3（2）顯示控制權(quán)與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，但在0.1水平上不顯著，終極控股股東的控制權(quán)與公司資產(chǎn)負(fù)債率不存在直線關(guān)系。模型3（3）顯示，當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)小于43.24%（-（0.00294/（-2×0.000034）））時，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率隨著終極控股股東的控制權(quán)上升而增加。但當(dāng)控制權(quán)大于43.24%時，終極控股股東的控制權(quán)將抑制公司資產(chǎn)負(fù)債率的進一步上升。該結(jié)論在0.01水平上顯著，而且在添加控制權(quán)的二次方后，模型的Adj.R2也從10.51%增加到11.34%，也就是說，終極控股股東與公司資產(chǎn)負(fù)債率存在倒U型關(guān)系。因此，終極控股股東的控制權(quán)較低時，負(fù)債的“股權(quán)非稀釋效應(yīng)”促使控股股東偏好負(fù)債融資，而當(dāng)控制權(quán)較高，“控制權(quán)真空”的存在導(dǎo)致潛在大股東爭奪控制權(quán)成本的增加，進而降低了公司的負(fù)債水平。假設(shè)1b通過檢驗。

模型3（4）顯示終極控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之差與公司的資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差SEP每增加10%，資產(chǎn)負(fù)債率提升0.00977%。假設(shè)1c通過檢驗。

針對模型的共線性問題，表6提供了各變量間的相關(guān)系數(shù)。從表中可以看到，全樣本數(shù)據(jù)各個變量間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.3，且在0.01水平上顯著，可見模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。投資機會集與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)系數(shù)為-0.18，兩權(quán)分離度、現(xiàn)金流權(quán)控制權(quán)比與資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)在0.01—0.02之間，因此模型的內(nèi)生性問題也不嚴(yán)重。另外，為減少異方差對回歸結(jié)果的影響，本文使用的所有變量都通過除以固定資產(chǎn)凈額或總資產(chǎn)來消除規(guī)模的影響。因為異方差產(chǎn)生的一個重要原因是回歸的誤差項的方差與公司規(guī)模較高的相關(guān)性。

為了檢驗股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資政策回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文使用權(quán)益比率替代資產(chǎn)負(fù)債率衡量上市公司的負(fù)債水平，并使用終極控制股東的控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)比代替控制權(quán)減去現(xiàn)金流權(quán)差進行穩(wěn)健性檢驗。表7列示了穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，各變量回歸結(jié)果的顯著性及方向均未變化，因此，前文驗證結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）成長性對兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的影響

本文將成長性加入模型，重點考察成長性是否作為一個重要的企業(yè)特征影響終極控股股東的負(fù)債融資政策。與表5模型3（4）的結(jié)果相比，模型的R2有了較大提高，且交互項在模型中都至少在0.1水平顯著，因此交互項添加正確，成長性確實調(diào)節(jié)了終極控股股東兩權(quán)分離對負(fù)債融資政策的影響。表8前三列的回歸結(jié)果顯示，成長性調(diào)節(jié)了控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差與資產(chǎn)負(fù)債率間的正向關(guān)系，且在0.05水平上顯著。相比于高成長性上市公司，低成長性上市公司終極控股股東的兩權(quán)分離對公司負(fù)債水平的促進作用更加顯著。本文進一步將樣本分為高成長性和低成長性樣本，其中成長性作為分組變量未進入模型。由第二、三列可知，在高成長性樣本中兩權(quán)分離度每增加10%，則負(fù)債水平增加0.0106%，在0.05水平顯著。而在低成長性樣本中，兩權(quán)分離度每增加10%，負(fù)債水平增加0.0215%，且在0.01水平顯著。同時股權(quán)制衡度在高成長性樣本中與負(fù)債水平在0.05顯著水平負(fù)相關(guān)。綜上可知，假設(shè)2通過了檢驗。

本文使用控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)比替代控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差對以上結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗，表8的后三列列示了檢驗結(jié)果，對比可知計量結(jié)果未發(fā)生較大變化。成長性作為重要的企業(yè)特征，對終極控股股東的兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策的關(guān)系發(fā)揮了較好的調(diào)節(jié)作用。

（三）終極所有權(quán)性質(zhì)、兩權(quán)分離度與負(fù)債融資政策

本文考察終極控股股東為國有與非國有在兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的不同和國有控股上市公司政府行政級別差異對終極控股股東兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響。表9前三列顯示了回歸結(jié)果，在區(qū)分終極控股股東性質(zhì)后，兩權(quán)分離度對負(fù)債都有一定的促進作用，但顯著性和經(jīng)濟規(guī)模存在顯著差異。地方直屬上市公司的終極控股股東對控制性資源具有強烈需求，同時與銀行關(guān)系的密切關(guān)系為其提供了負(fù)債融資的便利和支持，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，則上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率將相應(yīng)增加0.013%，且在0.01水平顯著。非國有上市公司的控制權(quán)往往在個人或者家族手中，偏好風(fēng)險更高的高資產(chǎn)負(fù)債率，但受制于信貸資源匱乏，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，資產(chǎn)負(fù)債率僅增加0.00693%。形成對比的是中央直屬上市公司的控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)差每增加10%，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅增加0.00156%，在0.1水平上顯著。綜上，終極控股股東的兩權(quán)分離對負(fù)債水平的促進作用會隨著終極控股股東的性質(zhì)發(fā)生變化，其中地方直屬上市公司中促進作用最強，其次是非國有上市公司，中央直屬上市公司最弱。因此，不區(qū)分政府控股上市公司的政府行政級別將干擾結(jié)論的準(zhǔn)確性，假設(shè)3a未通過檢驗，而假設(shè)3b通過檢驗。

表9的后三列顯示了敏感性檢驗結(jié)果，與之前的回歸結(jié)果類似，由此可以說明假設(shè)3a和3b的驗證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論

本研究考察了終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)與上市公司負(fù)債水平間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，終極控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度與負(fù)債水平顯著負(fù)相關(guān)；終極控股股東的控制權(quán)由于負(fù)債的“股權(quán)非稀釋效應(yīng)”和“控制權(quán)真空”的存在，與負(fù)債水平呈顯著的倒U型關(guān)系；考慮成長性對兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響，研究結(jié)果顯示兩權(quán)分離度與負(fù)債水平間的正相關(guān)關(guān)系會受到成長性的影響而變?nèi)?。進一步考察了終極所有權(quán)性質(zhì)并區(qū)分行政級別對兩權(quán)分離度與負(fù)債水平關(guān)系的影響，結(jié)果顯示地方所屬上市公司的負(fù)債水平和兩權(quán)分離度正相關(guān)關(guān)系最顯著，非國有上市公司次之，中央直屬上市公司最弱。

本文的研究主要從終極控股股東兩權(quán)分離角度考慮其融資決策行為特征，而兩權(quán)分離的原因多樣，兩權(quán)分離度相同的終極控股股東若采用不同控股方式，對上市公司的控制能力也可能存在較大差別。因此，在未來的研究中需要進一步區(qū)分終極控股股東實現(xiàn)兩權(quán)分離的方式及其對財務(wù)政策的影響。

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