甘麗凝+孟怡杉

【摘 要】 以2009—2015年我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度對(duì)投資效率所產(chǎn)生的影響以及現(xiàn)金持有的中介效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度降低了投資效率，加劇了過(guò)度投資和投資不足；客戶集中度與公司的現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。對(duì)投資效率的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應(yīng)。厘清了客戶集中度與投資效率之間的關(guān)系，對(duì)于在充滿特色的“關(guān)系文化”中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)如何把握客戶集中度，提高投資效率，政府如何完善資本市場(chǎng)具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)意義。

【關(guān)鍵詞】 客戶集中度； 投資效率； 現(xiàn)金持有

【中圖分類號(hào)】 F253.7 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）01-0039-06

一、引言

投資行為是公司價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力，基于最大化價(jià)值的需求，公司需要有效率地進(jìn)行投資活動(dòng)。但由于委托代理、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、環(huán)境不確定性等諸多因素的影響，企業(yè)的投資效率經(jīng)常偏離最優(yōu)水平。同時(shí)，客戶作為供應(yīng)鏈管理的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，作為投入專用性資本并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的重要利益相關(guān)者，為了使自己的根本利益得到保護(hù)，通常會(huì)采取一定方式對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)等眾多方面施加影響。雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)客戶集中度的研究頗為豐富，但是目前的文獻(xiàn)主要從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、盈余管理、現(xiàn)金持有、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和審計(jì)師選擇等角度探討客戶對(duì)企業(yè)的影響，并沒(méi)有注意到客戶集中度對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響以及影響方式。

基于此，本文從客戶這一角度出發(fā)，以2009—2015 年之間的中國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本來(lái)研究客戶集中度與企業(yè)投資效率之間關(guān)系，探索客戶集中度與企業(yè)投資效率之間關(guān)系存在的具體方式，分析現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，其投資效率越低，其現(xiàn)金持有水平越高，并且現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應(yīng)。由于目前國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界把討論焦點(diǎn)大多放于客戶關(guān)系對(duì)現(xiàn)金持有的影響和現(xiàn)金持有對(duì)投資效率的影響，缺乏對(duì)三者關(guān)系的研究。因此，本文的貢獻(xiàn)在于：首先，創(chuàng)造性地將客戶集中度與投資效率兩者相關(guān)聯(lián)，以現(xiàn)金持有作為影響因素，探究現(xiàn)金持有在其中的部分中介作用，拓展了當(dāng)前學(xué)術(shù)界的研究范圍，提供了研究投資效率的新理解和視角。其次，厘清了客戶集中度、現(xiàn)金持有與投資效率之間的關(guān)系，有助于企業(yè)在“關(guān)系文化”根深蒂固的中國(guó)市場(chǎng)根據(jù)其客戶的集中程度，迅速、合理以及準(zhǔn)確地調(diào)整公司的戰(zhàn)略決策，限制客戶集中度對(duì)投資效率的負(fù)面效應(yīng)，提高投資效率，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)與客戶雙贏。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）客戶集中度與投資效率

首先，客戶集中度所引發(fā)的關(guān)系型交易減少了交易雙方對(duì)公開(kāi)信息的需求，增加了信息的不對(duì)稱程度，從而引發(fā)了企業(yè)投資效率的下降[1]。關(guān)系型交易投資較高程度的專用性[2]以及關(guān)系型交易雙方長(zhǎng)久合作形成的互相信任關(guān)系，會(huì)在一定程度上使公開(kāi)信息的披露得到抑制，導(dǎo)致信息透明度降低，信息不對(duì)稱程度加深。其次，從盈余質(zhì)量看，已有研究表明客戶集中度高的企業(yè)，容易產(chǎn)生關(guān)系型交易，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的盈余管理行為增多，盈余質(zhì)量下降[3-4]?？蛻羰瞧髽I(yè)利益來(lái)源的客體，也是對(duì)企業(yè)有重大影響力的客體。利益的驅(qū)動(dòng)力往往促使公司迫切地與他們建立長(zhǎng)期有效的合作關(guān)系。因此，為了更好地維持合作關(guān)系，達(dá)到企業(yè)的利益最大化，企業(yè)經(jīng)常會(huì)通過(guò)盈余管理手段來(lái)操控企業(yè)的盈余，從而達(dá)到向客戶展示良好的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的目的，并且客戶集中度的增長(zhǎng)也加劇了盈余管理行為，歪曲盈余信息，阻礙客戶對(duì)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的了解，加劇了雙方信息的不對(duì)稱程度[3-5]?？傊?，客戶集中度的提高加劇了信息不對(duì)稱程度。

然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，信息不對(duì)稱從逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度引起了市場(chǎng)的摩擦[6]。市場(chǎng)摩擦，作為資本配置非效率關(guān)鍵因素，又進(jìn)一步引起了投資不足或投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)[7]。由于外部投資者在提供投資以前往往難以評(píng)估公司的投資項(xiàng)目，因此，面對(duì)逆向選擇時(shí)，“檸檬”溢價(jià)往往會(huì)在投資者中發(fā)生，從而使得在資本市場(chǎng)中公司外部的融資成本變得十分高昂[6，8-10]。在如此情況下，如果公司內(nèi)部沒(méi)有充足的現(xiàn)金來(lái)支付融資成本，往往容易放棄最優(yōu)投資計(jì)劃，從而導(dǎo)致投資的不足。當(dāng)企業(yè)得到充足的資金以后，由于委托代理關(guān)系的存在，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托成本也會(huì)適當(dāng)增加，從而形成道德風(fēng)險(xiǎn)[11]。有研究表明，企業(yè)的規(guī)模與管理者的收入呈正向的關(guān)系，即企業(yè)的規(guī)模越大，管理者的收入或者收益越多[12]。因此，管理者往往傾向于擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，進(jìn)行商業(yè)的擴(kuò)張，從而增加自身的收益，并且如果企業(yè)正好有充足的可支配資源，尤其自由現(xiàn)金流量充足時(shí)，管理者往往傾向于進(jìn)行大規(guī)模的投資，導(dǎo)致投資的過(guò)度[13-14]。因此，提出假設(shè)1。

假設(shè)1：企業(yè)的客戶集中度越高，非效率投資行為越嚴(yán)重。

（二）客戶集中度與現(xiàn)金持有

已有研究表明，客戶會(huì)從包括現(xiàn)金持有在內(nèi)的多個(gè)方面對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)管理等產(chǎn)生積極或者消極的影響，從而引發(fā)不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。首先，適度的客戶群能給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的營(yíng)業(yè)收入保障，形成穩(wěn)定高收益的供應(yīng)鏈、高價(jià)的IPO溢價(jià)和更好的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)[15]等。但是，客戶也可能對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況造成負(fù)面影響。其次，如果企業(yè)的客戶過(guò)于集中，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在交易雙方中處于被動(dòng)地位[16]，從而導(dǎo)致企業(yè)的議價(jià)能力變?nèi)?，?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，利潤(rùn)率下降，阻礙了企業(yè)總體的發(fā)展[17]。再次，對(duì)于客戶集中度較高的企業(yè)，如果大客戶由于某些原因中止正在進(jìn)行的交易，則必然會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量[18]。最后，如果企業(yè)的關(guān)系型交易過(guò)多的話，對(duì)客戶的依賴程度往往偏大，則會(huì)導(dǎo)致負(fù)債水平變高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變高，現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)提高[16，19]等。

根據(jù)以上理論分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)客戶對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等產(chǎn)生積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但是，當(dāng)發(fā)生消極影響時(shí)，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流收益的降低和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高。因此充足的資金是減少現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的保障，是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的必要保證[20]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。endprint

假設(shè)2：企業(yè)的客戶集中度越高，其現(xiàn)金持有水平越高。

（三）客戶集中度、現(xiàn)金持有與投資效率

通過(guò)假設(shè)1的分析發(fā)現(xiàn)，客戶集中度的提高造成了信息不對(duì)稱的程度加深，而信息不對(duì)稱又通過(guò)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，引發(fā)了投資不足或投資過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。因此，信息不對(duì)稱在客戶集中度和投資效率中間起了中介作用。另外，Richardson[21]認(rèn)為，在道德風(fēng)險(xiǎn)中，代理成本與過(guò)度投資關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)條件為自由現(xiàn)金流。而逆向選擇中，昂貴的外部融資導(dǎo)致投資不足的重要原因是內(nèi)部現(xiàn)金流的緊缺。因此，作為信息不對(duì)稱影響投資效率表現(xiàn)形式的現(xiàn)金持有也影響了投資效率。

另外，通過(guò)假設(shè)2研究分析，企業(yè)的客戶集中度影響了現(xiàn)金的持有水平?，F(xiàn)金持有水平影響了投資效率，過(guò)量現(xiàn)金易造成投資過(guò)度[13]，不足的內(nèi)部現(xiàn)金流易導(dǎo)致投資不足[8-9]。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：現(xiàn)金持有在客戶集中度對(duì)投資效率的關(guān)系中呈現(xiàn)中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2009—2015年我國(guó)滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本。根據(jù)以下原則剔除了一些不符合研究要求的樣本：第一，剔除了2009—2015年期間被實(shí)施ST和*ST 的上市公司數(shù)據(jù)，因這些公司的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況可能出現(xiàn)了問(wèn)題，其數(shù)據(jù)有特殊性；第二，剔除了數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，以增加分析結(jié)果的精準(zhǔn)性；第三，對(duì)于極端值進(jìn)行1% 的Winsorized縮尾處理，消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響。本文數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，利用Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選，最終得到4 345個(gè)樣本。數(shù)據(jù)處理主要運(yùn)用SAS 9.4軟件。

（二）模型設(shè)置

1.因本文研究的被解釋變量為投資效率，需先構(gòu)建模型估計(jì)企業(yè)投資效率，本文參考Richardson模型度量企業(yè)投資水平，建立投資模型，回歸方程如下：

Invt=β0+β1Tobin's Qt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+

β5Sizet-1+β6Rett-1+β7Invt-1+ΣYear+ε （1）

為了驗(yàn)證客戶集中度對(duì)投資效率的作用（H1），建立回歸分析方程2：

Inveff=β0+β1Customeri，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Reti，t+

β5Tobin's Qi，t+β6Agei，t+β7Yeari，t+εi，t （2）

2.為了驗(yàn)證客戶集中度對(duì)現(xiàn)金持有的影響，本文使用Opler[24]關(guān)于現(xiàn)金持有量影響因素來(lái)構(gòu)建模型3用以驗(yàn)證假設(shè)2。

Cash=α+α1Customer+α2Size+α3Lev+α4Cashsub+

α5Capexp+α6Bdet+α7Tmdebt+α8Age+α9Mb+

α10Sgth+ε （3）

3.為了檢驗(yàn)現(xiàn)金持有對(duì)客戶集中度與公司投資效率之間關(guān)系所造成的影響，構(gòu)建模型4用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3，建立回歸分析方程如下：

Inveff=β0+β1Customeri，t+β2Sizei，t+β3Levi，t+β4Reti，t+

β5Tobin's Qi，t+β6Agei，t+β7Yeari，t+β8Cashi，t+εi，t （4）

（三）變量定義

1.被解釋變量

由于本文研究的被解釋變量為投資效率，需要先構(gòu)建模型估計(jì)企業(yè)投資效率。因Richardson模型在可行性及可理解性方面存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)，所以其在投資效率研究領(lǐng)域得到廣泛認(rèn)可和應(yīng)用[23-24]。因此，本文將參考Richardson模型度量企業(yè)投資水平。相關(guān)研究設(shè)計(jì)投資模型參照模型1。

按照模型進(jìn)行回歸分析，若殘值大于零，則此公司為投資過(guò)度；若殘值小于零，則此公司為投資不足，為方便理解，對(duì)于殘值小于0的投資不足部分取絕對(duì)值來(lái)表示；最后，對(duì)投資不足和投資過(guò)度計(jì)算的殘值絕對(duì)值統(tǒng)一用變量Inveff表示，代表企業(yè)非效率投資程度。

2.解釋變量

（1）客戶集中度

目前，在關(guān)于客戶集中度的相關(guān)文獻(xiàn)中，度量指標(biāo)有著較為統(tǒng)一的規(guī)定，即上市公司年報(bào)所披露的“公司前五大客戶銷售額占公司全年銷售額的比例”，該指標(biāo)越大，說(shuō)明客戶集中度越高。

（2）現(xiàn)金持有

目前，在關(guān)于現(xiàn)金持有的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)當(dāng)中，主要有三種計(jì)量方法。第一種表示為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與企業(yè)總資產(chǎn)扣除此部分的資產(chǎn)凈額的比率[22，25-26]；第二種表示為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與總資產(chǎn)的比率；第三種為貨幣資金和短期投資之和與總資產(chǎn)的比率。本文主要采用第一種方法界定現(xiàn)金持有水平。與第二、第三種方法相比，第一種方法將分母上的現(xiàn)金及其等價(jià)物在總資產(chǎn)中扣除，其合理性在于能夠減少現(xiàn)金，增加比率的可比性，相對(duì)而言使比較更具意義，并且只有企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資產(chǎn)才能表現(xiàn)企業(yè)的盈利能力。因此，本文采用第一種方法來(lái)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有，即現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物之和與企業(yè)總資產(chǎn)扣除該部分后的資產(chǎn)凈額的比率。

3.控制變量

通過(guò)以往大量的相關(guān)文獻(xiàn)可以得知，投資效率不僅會(huì)受客戶集中度的影響，還會(huì)受到很多其他方面的作用。因此，有必要將這些產(chǎn)生影響的因素納入控制變量的范疇。所以本文參考Richardson模型選取了企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等六個(gè)比較重要的影響因素加以控制。其中，由于企業(yè)本身具有發(fā)展能力，為了避免由于時(shí)間推移而帶來(lái)的各項(xiàng)指標(biāo)的差異，本文對(duì)企業(yè)所處的年份（Year）加以控制，并用虛擬變量表示年度變量。

各變量定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示： （1）在4 345個(gè)樣本中，投資不足有1 539個(gè)企業(yè)，投資過(guò)度有2 806個(gè)企業(yè)，投資不足數(shù)量小于投資過(guò)度，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)投資過(guò)度現(xiàn)象比投資不足現(xiàn)象嚴(yán)重。（2）從投資效率的最小值和最大值看出，樣本企業(yè)非效率投資程度差異較大。被解釋變量投資效率 Inveff 均值的絕對(duì)值超過(guò)了 6%，由此可見(jiàn)，中國(guó)企業(yè)存在較為普遍的非效率投資行為。（3） 通過(guò)觀察客戶集中度變量Customer可以發(fā)現(xiàn)，其均值接近30%，最小值為 0.0063，最大值超過(guò)0.9，說(shuō)明上市公司對(duì)其前五大客戶的銷售收入占公司全年銷售額的比例參差不齊，相差甚遠(yuǎn)，為本文的研究提供了契機(jī)。（4）現(xiàn)金及其等價(jià)物總量占總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金及其等價(jià)物的比例平均數(shù)值為17.83%，中位數(shù)為12.90%，說(shuō)明樣本整體上存在一定程度的右偏。endprint

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

1.客戶集中度與投資效率

表3報(bào)告了回歸方程2的回歸結(jié)果，客戶集中度的系數(shù)為0.01788，在0.01水平上與非效率投資呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，此結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，說(shuō)明企業(yè)的客戶集中度越高，非效率投資行為（投資過(guò)度與投資不足）越嚴(yán)重。同時(shí)，模型中其他控制變量的回歸結(jié)果表明，公司的規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)在1%水平上顯著正相關(guān)。上市年限、資產(chǎn)回報(bào)率和投資效率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，控制變量的回歸結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)論一致。

2.客戶集中度與現(xiàn)金持有

表4報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果，解釋變量Customer前的系數(shù)為0.0343，并且在0.01的水平與現(xiàn)金持有呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明客戶集中度越高，現(xiàn)金持有水平越高，這與假設(shè)2相一致。通過(guò)觀察其他變量的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的規(guī)模、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的系數(shù)為正數(shù)，與現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。而銀行債務(wù)、現(xiàn)金替代物、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資本性支出、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量系數(shù)為負(fù)數(shù)，與公司的現(xiàn)金持有量呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與已有文獻(xiàn)結(jié)論一致，不再贅述。

3.現(xiàn)金持有、客戶集中度與現(xiàn)投資效率

由表5中的回歸結(jié)果得出，客戶集中度的回歸系數(shù)為0.01756，在0.01水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了客戶集中度對(duì)企業(yè)非效率投資的正面影響；現(xiàn)金持有系數(shù)為0.01739，在0.05水平上顯著為正，研究結(jié)果表明現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)非效率投資也存在正面影響。

表3和表4的結(jié)果已經(jīng)證實(shí)了客戶集中度能夠顯著影響現(xiàn)金持有，以及客戶集中度能夠顯著影響投資效率。將自變量與中介變量同時(shí)納入回歸模型（見(jiàn)表5），結(jié)果表明，在回歸方程中F數(shù)值為26.47，在0.01的水平上回歸方程顯著；其中，現(xiàn)金持有作為中介變量和客戶集中度作為自變量分別在P<0.05和P<0.01的置信水平上與投資效率顯著。根據(jù)溫忠麟等[27]總結(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序可知，現(xiàn)金持有在客戶集中度和投資效率之間的中介效應(yīng)顯著并且為部分中介。因此，表5的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即現(xiàn)金持有在客戶集中度與投資效率之間存在著部分中介效應(yīng)。

五、研究結(jié)論

本文研究了客戶集中度對(duì)企業(yè)投資效率的影響，并加入了現(xiàn)金持有的中介作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，第一，客戶集中度增加了企業(yè)非效率投資的可能性，且當(dāng)客戶集中度越高時(shí)，非效率投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。第二，客戶集中度與公司的現(xiàn)金持有量之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。充足的現(xiàn)金持有能夠緩解客戶集中度過(guò)高帶來(lái)的消極經(jīng)濟(jì)影響。第三，現(xiàn)金持有在客戶集中度對(duì)企業(yè)投資效率影響中起到部分中介作用。

本文的研究從投資效率角度分析客戶集中度對(duì)投資效率的影響作用，豐富了投資效率影響因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)，理清了客戶集中度，現(xiàn)金持有與投資效率之間的關(guān)系。同時(shí)幫助企業(yè)合理管理客戶關(guān)系、優(yōu)化投資效率，并有效防止委托代理等不良現(xiàn)象的發(fā)生。

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