【摘要】應(yīng)用2007年至2015年時間序列數(shù)據(jù)實(shí)證證明了我國利率與匯率間具有協(xié)整關(guān)系并建立了VAR模型。最后以此為基礎(chǔ)探討了過去數(shù)十年間匯率制度改革過程中與利率政策的協(xié)調(diào)和沖突。并利用研究成果為未來的改革提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】匯率制度 利率政策 VAR模型

一、引言

自上世紀(jì)七十年代以來通過各個領(lǐng)域的改革，我國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展領(lǐng)域已經(jīng)取得了巨大的成績，而隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)增長速度逐漸下滑、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，為進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我國的改革進(jìn)程也開始逐步進(jìn)入深水區(qū)。在匯率制度方面，從多軌制到單一有管理的浮動匯率制度再到以一籃子貨幣為基礎(chǔ)的有管理的浮動管理制度，改革開放以來匯率體制改革已經(jīng)歷了多個階段。但在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)下的改革過程中若僅僅單獨(dú)考慮匯率體制改革而忽略了對于匯率有深刻影響的利率因素，那么匯率改革過程中必將遇到各種阻遏。

關(guān)于人民幣匯率制度選擇問題，劉晨陽（2017）認(rèn)為我國在未來應(yīng)該建立更加富有彈性的匯率政策，且匯率制度改革深度應(yīng)該與金融發(fā)展水平一致。婁季芳（2012）比照了世界上多個發(fā)達(dá)國家的貨幣國際化路徑后認(rèn)為，這一進(jìn)程往往能給金融水平較高的國家?guī)砗艽蟮氖找?，但對于金融水平較低的國家來說收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上風(fēng)險且目前的強(qiáng)制結(jié)匯制度對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定的阻礙作用，并且貨幣籃子中美元占比過高也并不完全合理。在貨幣政策有效性方面通過改革逐漸加深其有效性也在逐漸升高。劉莉（2013）通過VAR模型研究后認(rèn)為在匯改后，我國的貨幣政策有效性有了較大的改善以及在開放我國資本賬戶前應(yīng)首先深化匯率改革。常遠(yuǎn)（2014）認(rèn)為人民幣國際化的基礎(chǔ)在于維持穩(wěn)定的人民幣幣值同時增加非居民人民幣需求量。王青林（2014）通過對人民幣國際化成本與效益中可計量部分與不可計量部分的實(shí)證與理論分析，證明推動人民幣國際化是符合中國可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的。韓江蔚（2013）認(rèn)為在完善匯率形成機(jī)制，深化匯率制度形成機(jī)制方面，首先在短期內(nèi)增強(qiáng)匯率彈性，長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)浮動匯率制。其次，為緩解與預(yù)防國際短期資本給我國經(jīng)濟(jì)帶來的影響，我國的外匯市場需要進(jìn)一步改進(jìn)和完備。

關(guān)于匯率與利率的聯(lián)動機(jī)制研究，眭佩佩（2013）從利率與匯率聯(lián)動機(jī)制角度進(jìn)行分析，采取計量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法對人民幣匯率利率聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制存在問題，由于市場的不健全，資金在不同市場之間流動時存在了障礙，使得宏觀調(diào)控的效果較差。謝曉聞（2014）在股票市場與外匯市場間聯(lián)動關(guān)系研究中認(rèn)為人民幣匯率存在影響中證指數(shù)的單向非線性因果關(guān)系，而人民幣匯率與中證指數(shù)之間不存在任何非線性因果關(guān)系。丁偉華（2012）通過對人民幣利率與匯率建立VAR模型分析，并對05年匯改前后的數(shù)據(jù)對比后認(rèn)為利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系由于匯改而確實(shí)有了一定的加強(qiáng)。

由于我國的改革屬于漸進(jìn)式改革所以到目前為止利率尚未完全市場化，匯率也并非完全以市場為基礎(chǔ)的浮動匯率制度。因此利用傳統(tǒng)的平價利率理論對我國的兩個市場進(jìn)行分析必然會出現(xiàn)問題，所以本文在分析過程中將實(shí)證研究與規(guī)范研究并舉。本文主要貢獻(xiàn)在于：一是對我國過去數(shù)十年匯率改革中與同期利率制度間的協(xié)作與沖突進(jìn)行了分析。二是實(shí)證研究我國匯率與利率聯(lián)動機(jī)制的有效性以此探究目前我國匯率市場化程度。三是就未來我國匯率改革中三元悖論及利率改革先后問題進(jìn)行了探討。

二、我國利率與匯率聯(lián)動關(guān)系的實(shí)證研究

本文的實(shí)證研究部分主要驗(yàn)證幾年來我國匯率與利率的聯(lián)動關(guān)系顯著程度以及我國對于我國匯率和利率的影響要素。鑒于所用數(shù)據(jù)為時間序列數(shù)據(jù)，本文建立VAR模型來驗(yàn)證在我國現(xiàn)有體制下相關(guān)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系。

按照利率平價理論，在國際資本流動中利差往往會起到關(guān)鍵作用若某個國家利率及匯率市場化程度足夠高，那么國際資本便會由低利率國家流向高利率國家。由于我國的匯率形成機(jī)制的主要內(nèi)容便是盯住以美元為主的一籃子貨幣另一方面考慮到美元作為國際金融體系的主要貨幣，因此本文選用中美貸款利差（rate）作為分析變量。

貿(mào)易條件（tot）作為顯示一國外貿(mào)產(chǎn)品的外貿(mào)競爭力的指標(biāo)也被認(rèn)為是影響匯率的因素之一。該指標(biāo)可以表示為一國的對外貿(mào)易中以美元計價的出口總額與進(jìn)口總額之比。具體公式為：TOT=。

對外開放度（open）一國的對外貿(mào)易情況往往會對匯率產(chǎn)生極大影響。因此也將其放入分析變量中。具體測算方法為一國進(jìn)出口總額與同期GDP之比。

M2貨幣供應(yīng)量長期以來也被看作能夠?qū)?shí)際有效匯率產(chǎn)生重要影響的一個變量，尤其是在我國目前寬松的貨幣政策及較低利率水平下會產(chǎn)生使貨幣價值降低的影響。本模型對貨幣供應(yīng)量取自然對數(shù)后進(jìn)行處理（lnm2）。

外匯儲備（fore）外匯儲備作為一國貨幣當(dāng)局所持有的重要資產(chǎn)會對于匯率產(chǎn)生較大影響，一方面若能夠妥善的管理外匯儲備，便會提升一國貨幣的國際地位增強(qiáng)投資者的信心使得貨幣升值反之則貶值，另一方面若沒有妥善的管理外匯儲備那么龐大的外匯儲備規(guī)則反而可能使得貨幣貶值。結(jié)合我國目前世界排名第一的外匯儲備規(guī)模和這些年外匯儲備與人民幣幣值均為上漲態(tài)勢的現(xiàn)狀本文認(rèn)為目前我國的外匯儲備會對匯率產(chǎn)生顯著的影響。因此本文對外匯儲備取自然對數(shù)后進(jìn)行處理（lnfore）。

實(shí)際有效匯率（reer）實(shí)際有效匯率作為對于一國貨幣對外價值的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)本文在處理中選用了基于CPI計算得出的實(shí)際有效匯率，在本模型中取自然對數(shù)后進(jìn)行處理（lnreer）。

三、數(shù)據(jù)的處理

首先采用ADF法對變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，考慮到季節(jié)影響原始數(shù)據(jù)設(shè)置為4階滯后，差分后設(shè)置為1階滯后，在百分之五的置信區(qū)間下認(rèn)為數(shù)列平穩(wěn)通過單位根檢驗(yàn)。

經(jīng)檢驗(yàn)所有變量均為一階單整序列。建立VAR模型后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)證明var模型平穩(wěn)從而在接下來進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在通過AIC、SIC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為二階后使用Johansen檢驗(yàn)。在百分之五置信區(qū)間下通過協(xié)整檢驗(yàn)并得到協(xié)整方程。endprint

經(jīng)檢驗(yàn)存在協(xié)整關(guān)系，且協(xié)整方程為LNREER=0.3635LNM2 -0.28LNFORE-0.077OPEN+0.04TOT+0.000313RATE+2.86

由于模型存在協(xié)整關(guān)系因此可以建立向量誤差修正模型得

D（LNREER）=-0.859VECM（-1）+1.21D（LNREER（-1））-0.01D（LNM2（-1））+0.035D（LNM2（-1））-0.03（RATE（-1））+0.25D（TOT（-1））

VECM（-1）=LNREER（-1）+0.093OPEN（-1）+0.045RATE（-1）+0.32TOT（-1）-5.7

四、小結(jié)

經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)目前我國的匯率與利率之間存在協(xié)整關(guān)系，且我國的匯率會收受到利率，外匯儲備，m2貨幣量，貿(mào)易條件，對外開放度的影響。具體來說當(dāng)利率上升時人民幣升值符合傳統(tǒng)理論，這說明05年匯改以來我國的利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系已有了較大的增強(qiáng)。而廣義貨幣供應(yīng)量與匯率呈正相關(guān)則與傳統(tǒng)理論不符這說明人民幣目前可能存在流動性不足的問題，貿(mào)易條件的改善將導(dǎo)致實(shí)際有效匯率上升，反映了我國經(jīng)濟(jì)增長過程中國際貿(mào)易對我國匯率產(chǎn)生的顯著影響，也與我國最近十多年來國際收支雙順差的狀況相契合。對外開放度與匯率呈負(fù)相關(guān)與我國目前促進(jìn)出口積累外匯使得貨幣貶值的現(xiàn)狀相符。同時由于vec模型的誤差修正項系數(shù)為-0.859說明在短期內(nèi)現(xiàn)有的人民幣匯率體系對于偏離均衡匯率的實(shí)際匯率時具有一定的調(diào)整能力但是這種調(diào)整能力較弱。

五、實(shí)證研究結(jié)論分析

實(shí)證研究部分顯示了我國的匯率國際化程度，從結(jié)果來看雖然我國多年來的改革已具有一定成效，但是實(shí)際匯率向均衡匯率調(diào)整能力偏弱匯率與利率聯(lián)動關(guān)系仍然不夠顯著這表明我國目前的利率與匯率之間的聯(lián)動關(guān)系有很大一部分是來自于政府的政策調(diào)節(jié)手段，而市場的自身調(diào)節(jié)能力較弱。宏觀層面上看，由于政府認(rèn)為我國經(jīng)濟(jì)依然未完全成熟總體來說仍然相對脆弱，使得政府并未將市場力量作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向的主要決定因素，而是使用各種行政手段再結(jié)合自己的判斷來達(dá)到特定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。我國的匯率制度雖然向著市場化邁進(jìn)了一大步但仍然對于匯率波動幅度進(jìn)行了限制。再結(jié)合近年人民幣不斷走高的實(shí)際情況可以估計我國目前的匯率仍然與市場化后的匯率有一定差距。

因此我國目前匯率與利率之間的聯(lián)動關(guān)系不明顯主要還是由于市場化程度不夠。在之前由于我國法制不健全，經(jīng)濟(jì)仍處于較脆弱的狀態(tài)因此政府采取行政手段進(jìn)行干預(yù)是合理的。但在我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過多年發(fā)展后的今天政府的干預(yù)能力已經(jīng)捉襟見肘，市場化機(jī)制的缺失使得效率損失正在越來越大，因此加快速度和深度進(jìn)行市場化改革勢在必行。

六、匯率體制改革過程中與利率政策協(xié)作和沖突

究其根本匯率體制改革過程中考慮利率政策的影響是為了利用匯率市場與利率市場的聯(lián)動來保證和促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。而匯率和利率這兩種貨幣的價格在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中作為貨幣政策的主要載體難免會出現(xiàn)相互影響的現(xiàn)象。因此在研究我國的匯率制度與利率市場化的課題中不可避免的需要探討在我國各發(fā)展階段中以當(dāng)時的利率與匯率制度作為背景我國的匯率-利率聯(lián)動機(jī)制作為載體的貨幣政策的有效性。

由于2005年是我國匯率制度首次將原來的匯率釘住美元的固定匯率制度改為盯住一攬子貨幣的浮動利率制度使得我國的匯率市場化進(jìn)度大大加深，并同時實(shí)施了強(qiáng)制結(jié)匯制度且這一時期利率市場化也有了很大的進(jìn)展。因此再結(jié)合我國的現(xiàn)狀考慮后，本文將以2005年為起點(diǎn)來討論本節(jié)內(nèi)容。

到了2005年全國經(jīng)濟(jì)正處于強(qiáng)勁發(fā)展階段，CPI漲幅不斷增大，此時我國面臨的情況與1994至1996年的情況是相似的，但由于經(jīng)過十多年的發(fā)展我國面臨的問題已經(jīng)與當(dāng)年大不相似。具體來說在94年通脹嚴(yán)重的情況下我國可以通過行政手段干預(yù)來保持匯率的穩(wěn)定以及貨幣政策的有效性。然而到了2006年左右，我國的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)越居全球第四，同時外匯儲備已超越日本達(dá)到世界第一。如此大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)很難通過干預(yù)手段使得在上調(diào)利率時保證匯率不變。在此背景下我國最終是采用了緊縮的貨幣政策上調(diào)利率，但區(qū)別在于僅僅是在基于05年匯改后的匯率體制使用了公開市場操作等市場手段略微緩解了人民幣升值的速度。利率與匯率制度的改革也首次使得傳統(tǒng)的利率匯率聯(lián)動關(guān)系在我國得到了體現(xiàn)。

從2008年金融危機(jī)開始，全球經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)增長乏力的現(xiàn)象而我國的經(jīng)濟(jì)增速同樣也開始下滑，到了2015年中國的gdp增速也是下降到了歷年來的最低點(diǎn)（6.9%）。在此期間我國采取的是寬松的貨幣政策與財政政策相結(jié)合的方法來刺激經(jīng)濟(jì)。雖然在此期間匯率一直保持上升狀態(tài)對于我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響很大但考慮到由于非市場化的利率匯率體制已產(chǎn)生了較嚴(yán)重的資源配置錯位問題仍然進(jìn)一步采取放棄市場干預(yù)加大匯率利率決定機(jī)制中的市場力量。

在回顧考慮了現(xiàn)實(shí)情況后我國對于兩種政策的權(quán)衡取舍后可以認(rèn)為：

第一，實(shí)際運(yùn)行過程中完全市場化了的利率與匯率制度意味著利率與匯率會產(chǎn)生明顯的正相關(guān)關(guān)系。這種使得每當(dāng)我國尚未完全成熟的宏觀經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊需要調(diào)控時總是會產(chǎn)生一系列的取舍和干擾問題。因此匯率與利率制度的放開仍然需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況逐步進(jìn)行。

第二，無論是我國現(xiàn)階段匯率變動對我國GDP的影響，還是別國發(fā)展歷史都證明當(dāng)一國的外貿(mào)發(fā)展到一定程度后，必須要推動本國貨幣的國際化，這是由于只有某國的貨幣成為國際貿(mào)易中的計價貨幣后才能使得該國在國際金融交流中占據(jù)主動權(quán)。例如在全球的資本流動中英美都是以本國貨幣作為計量單位進(jìn)行資本輸出，而日本卻是以美元為參照。這就給日本的各類外貿(mào)企業(yè)造成了巨大的匯率風(fēng)險，甚至很多人都認(rèn)為這也是日本經(jīng)濟(jì)衰退的一個重要原因之一，而如果不建立以市場供求為基礎(chǔ)的浮動利率制度那么人民幣的國際化便很難完成。因此盡管面臨著重重困難，我國仍需堅定不移的朝著匯率市場化方向努力。endprint

第三，雖然長期的利率管制為我國經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了良好的環(huán)境但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展利率非市場化的弊端也開始顯現(xiàn)如資源的配置出現(xiàn)了偏差，資本產(chǎn)出能力被削弱，金融業(yè)對經(jīng)濟(jì)的加速作用被弱化，民間非法借貸日益嚴(yán)重。因此我國的利率市場化也迫在眉睫。15年我國放開長期定期存款利率管制，標(biāo)志著我國利率市場化進(jìn)入了最后攻堅階段。

第四，每當(dāng)由于內(nèi)外部環(huán)境的改變使得我國的利率匯率政策發(fā)生沖突時，往往都是基于市場化程度并不深入的匯率與利率制度配合，通過政府干預(yù)弱化匯率利率聯(lián)動來達(dá)到以調(diào)節(jié)利率來刺激經(jīng)濟(jì)同時穩(wěn)定匯率的目標(biāo)，雖然這種制度設(shè)計在一定程度上導(dǎo)致了資源配置不合理，利用效率底下，人民幣被低估等問題。但相較于如泰國等國家貿(mào)然放開資本市場最終造成本國經(jīng)濟(jì)危機(jī)來說，這種設(shè)計仍然是最合理的選擇。然而隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增大非市場化利率管理的成本和效率的損失會越來越大，在匯率方面如不推動匯率體制改革則無法推進(jìn)人民幣國際化那么在全球經(jīng)濟(jì)交流中不僅我國會喪失主動權(quán)并會使得外貿(mào)風(fēng)險越來越大。所以長遠(yuǎn)來看，逐步深化利率市場化釋放金融活力，維持人民幣穩(wěn)定緩慢釋放升值壓力，建立顯著的匯率利率聯(lián)動關(guān)系以市場促進(jìn)發(fā)展，符合中國的國情。

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作者簡介：劉子禹，男，漢族，湖北襄陽人，蘭州大學(xué)碩士在讀，研究方向：投資學(xué)。endprint