馬佳偉+江奕+林展宇

【摘要】多層次資本市場的建設是廣東省經(jīng)濟工作的重點，有利于優(yōu)化經(jīng)濟資源配置、改善資金供求關系。借鑒美國多層次資本市場建設的經(jīng)驗，對推進廣東省多層次資本市場的發(fā)展有重要意義。本文在分析美國多層次資本市場的結構特點的基礎上，結合廣東省資本市場的實際情況總結歸納出當前廣東省資本市場發(fā)展面臨的主要問題，從金融環(huán)境、投資環(huán)境、流動環(huán)境和監(jiān)督環(huán)境等角度提出了相關建議。

【關鍵詞】多層次資本市場 美國經(jīng)驗 廣東省

一、引言

創(chuàng)新是促進發(fā)展的第一驅動力，自李克強總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號以來，全國各地紛紛掀起創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的新浪潮，而資本市場在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展中起到了至關重要的作用。

資本市場對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的最主要影響在于資本市場可以助推創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，最終促進創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)往往具有不同的融資規(guī)模和風險特征，存在著對資本市場金融服務和資金規(guī)模的不同需求，決定了資本市場應當是一個多層次的資本體系。近年來，廣東省政府高度重視資本市場的發(fā)展，先后頒布了一系列政策促進資本市場的規(guī)范運行。但是，與國際上發(fā)達的資本市場相比，廣東省的資本市場仍存在著中小企業(yè)融資難、融資信用缺失、資本市場層次發(fā)展不均衡等問題。因此，廣東省亟需加緊完善多層次資本市場的步伐，以期帶動新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。國外早在20世紀就開始了建設多層次資本市場的步伐，依據(jù)自身國情發(fā)展出成熟的資本市場體系，其中，美國的資本市場最為完備最為成熟。本文接下來將通過分析美國的多層次資本市場結構，為我們完善多層次資本市場框架提供借鑒經(jīng)驗，探討廣東省完善多層次資本市場的路徑。

二、美國多層次資本市場體系

（一）美國的多層次資本市場結構

美國擁有著世界上最成熟的資本市場，在資本市場體系建設方面有著重要的借鑒經(jīng)驗。美國資本市場呈現(xiàn)金字塔型，從下至上資本市場的層次愈加高級，結構清晰，定位明確。根據(jù)各層次的對象特征、服務范圍等的不同，美國資本市場大致可分為五個層次。

第一層次：主體是紐約證券交易所和美國證券交易所。在紐約證券交易所上市的公司大多都是歷史悠久、業(yè)績優(yōu)良的大型成熟企業(yè)，目前市值約20.1萬億美元，占全球股票市值的27%，是全球規(guī)模最大的證券交易場所。紐約證券交易所有著十分嚴格的上市標準，要求美國國內(nèi)公司最近一年的稅前贏利不少于250萬美元，而對非美國公司的上市標準更為嚴格，要求公司必須在最近3個財政年度里連續(xù)贏利。美國證券交易所也是全國性的交易所，其運行模式大致和紐約證券交易所一樣。但是在美國證券交易所不僅有股票交易，還能同時進行期權和衍生產(chǎn)品的交易，服務類型更加多樣化。美國證券交易所的上市標準相對紐約證券交易所而言較為寬松，一般無法達到紐交所上市標準的公司會優(yōu)先考慮到美國證券交易所上市。

第二層次：主體是納斯達克市場。納斯達克市場是主要為高科技、高潛力、高風險的企業(yè)提供融資服務的市場，可以細分為納斯達全球市場、納斯達克全球精選市場和納斯達克資本市場，定位類似于中國的創(chuàng)業(yè)板市場，目前總市值約為8.4萬億美元。納斯達克全球市場是納斯達克規(guī)模最大、交易最活躍的股票市場，納斯達克資本市場要求公司凈資產(chǎn)不低于500萬美元即可，上市標準低于全球市場。納斯達克全球精選市場是2006年新推出的、主要面向國際具有很大發(fā)展?jié)摿?、財務水平良好的高質(zhì)量公司。

第三層次：主體是區(qū)域性證券交易所，主要包括太平洋交易所、芝加哥證券交易所、波士頓交易所、辛辛那提證券交易所等區(qū)域性證券交易所，為地方性的企業(yè)提供融資服務和管理服務。

第四層次：主體是OTCBB市場、粉紅單市場和灰單市場，服務對象主要是中小微企業(yè)。這一層次的資本市場上市門檻低，對公司的資產(chǎn)規(guī)?；蜇攧諣顩r上基本沒有限制，只要公司向美國證監(jiān)會提交經(jīng)審計過的財務報告和相關法律文件，并有三名以上的做市商愿意為其做市即可上市。

第五層次：主體是地方性柜臺交易市場，為當?shù)氐男⌒凸咎峁┕善卑l(fā)行、股權交易等服務，服務數(shù)量眾多，在美國有超過10000家的小型公司通過地方性柜臺交易市場發(fā)行證券。

（二）美國多層次資本市場的功能特點

總體來看，美國不同層次的市場以不同層次的企業(yè)為服務對象，打造了一個層次分明、功能完備的多層次資本市場。美國多層次資本市場具有完備性、開放性、流動性的特點。

首先，從紐約證券交易所到地方性柜臺交易市場，無論是實力雄厚的大型企業(yè)還是剛剛起步的小微企業(yè)都能找到合適的資本市場進行融資、股權交易等活動，各個層次的資本市場相互遞進，互為補充。

其次，美國的資本市場對想來美國上市的國外企業(yè)持以包容歡迎的態(tài)度，近年來不少國外企業(yè)都在紐約證券交易所或者納斯達克全球精選市場成功上市，如中國的阿里巴巴、京東和滴滴出行等，開放性的特點為美國資本市場吸引到不少優(yōu)質(zhì)的國外上市企業(yè)，提高了資本市場的融資質(zhì)量，深受投資者青睞。

此外流動性也是美國資本市場的另一大特點，不同層次的資本市場之間具有一種流動機制，發(fā)展良好的企業(yè)可以轉到更高層次的資本市場進行資本運營，發(fā)展遇阻的市場可以退到下一層次的市場繼續(xù)進行資本運作。如處于第四層次的OTCBB市場的企業(yè)，如果企業(yè)已經(jīng)滿足納斯達克或者更高層次的資本市場的掛牌條件，就可以退出OTCBB市場，轉入納斯達克資本市場等高級資本市場；虧損嚴重，財務狀況惡化，無法滿足對應層次的上市要求和監(jiān)管要求的企業(yè)可以申請轉入較低層次的資本市場，待企業(yè)走回正軌之后再回到高層次的資本市場，這充分體現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰的篩選機制。

三、廣東省多層次資本市場的現(xiàn)狀及問題

（一）廣東省多層次資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國多層次資本市場的結構主要分為四個層次：一板市場（主板市場、中小板市場）、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、三板市場（新三板市場）和區(qū)域性股權交易市場。主板市場中的深圳證券交易所（下文簡稱深交所）坐落在廣東，深交所同時擁有中小板、創(chuàng)業(yè)板兩大板塊，是廣東多層次資本市場的重要組成成分。廣東還擁有三個區(qū)域性股權交易中心，分別是前海股權交易中心、廣州股權交易中心和廣東省金融高新區(qū)股權交易中心，主要服務于廣東省內(nèi)處于成長初期的小微企業(yè)。endprint

基于企業(yè)在各層次資本市場的發(fā)展情況及發(fā)展環(huán)境，廣東省資本市場主要呈現(xiàn)以下三個特點：

1.主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和新三板市場表現(xiàn)強勢。截至目前，廣東省的企業(yè)在主板市場、中小板市場的掛牌情況如表1所示，在創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場的掛牌情況如表2所示。在前三個層次的資本市場中，廣東省無論上市掛牌企業(yè)數(shù)量或是融資金額均排名全國第一。廣東省上市企業(yè)在前三個層次的資本市場中的融資金額占全國總融資額的17.99%，企業(yè)數(shù)量占總額的16.61%，兩者均位列全國首位，表明前三板市場對廣東經(jīng)濟具有較大的支撐作用，廣東省滿足前三板上市條件的企業(yè)能夠充分利用多層次資本市場的優(yōu)勢，進行上市掛牌融資并獲得較好發(fā)展。

2.區(qū)域性股權交易市場相對落后。反觀四板市場的表現(xiàn)，廣東省在掛牌企業(yè)數(shù)量上僅排名全國第三，遠低于浙江省和甘肅省，僅為第一名浙江省的三分之一，浙江省作為“草根金融”的成功典范，其成功的經(jīng)驗值得借鑒。企業(yè)在區(qū)域性股權交易中心對比前三板表現(xiàn)欠佳，這是廣東省在多層次資本市場的一個“短板”所在廣東省的區(qū)域性股權交易中心在滿足小微企業(yè)的資金需求功能上應當發(fā)揮更大的作用。

3.中介機構數(shù)量不足。中介機構在企業(yè)上市掛牌過程中起到至關重要的作用。投行，即主辦券商，在企業(yè)上市掛牌過程中協(xié)助企業(yè)進行股份制改制、成立股份有限公司，并在掛牌前進行盡職調(diào)查以及準備材料等輔導工作。會計師事務所主要負責企業(yè)上市掛牌的審計、驗資和會計咨詢等工作。律師事務所的任務則包括各種法律文件的合法性進行判斷和提供法律意見等。

一個地區(qū)服務企業(yè)上市掛牌的中介機構數(shù)量的多少，從某種程度上決定了當?shù)囟鄬哟钨Y本市場的效率高低。從廣東省與其他排名靠前省份各類中介機構數(shù)量對比中可以看出（見表4），廣東省在各類中介機構數(shù)量上并不處于前列，對企業(yè)上市融資有重要作用的機構，如律師事務所、會計師事務所、投資銀行等的數(shù)量是排名第一省份的一半。（*代表第一名）

（二）廣東省多層次資本市場的發(fā)展問題

1.資本市場各層次結構不明顯，無法發(fā)揮應有功能。首先是高層次市場的上市標準存在重疊問題。中國目前的二板市場的上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了二板市場應有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能，所以推進深交所創(chuàng)業(yè)板和中小板的合并是當下的一個趨勢。隨著幾年來我國對資本市場的進一步推動，在新三板掛牌的企業(yè)已經(jīng)達到了10000家以上，超過了主板市場。但是，從成交量，融資金額，換手率等可以看出，各層次資本市場的排布為：主板>中小板>創(chuàng)業(yè)板>三板，形成了一種高層次多，低層次少的“倒金字塔”結構，與美國成熟的多層次資本市場相比，仍有許多發(fā)展的空間。

其次是廣東的場外市場發(fā)展不夠充分也不夠成熟，追趕不上場內(nèi)市場高速的發(fā)展。雖說從上市掛牌公司數(shù)量上低層次的場外市場相對占優(yōu)，與高層次市場之間形成了層次，但是場外市場的管理機制、交易機制還不夠完善，市場定位還不夠準確，功能上存在重疊。特別是場外市場交易規(guī)則比較復雜不統(tǒng)一，越低層次的市場交易規(guī)則應該越簡化，復雜的交易規(guī)則讓中小微企業(yè)產(chǎn)生不必要的成本，上市成本和費用過高會對企業(yè)產(chǎn)生擠出效應。

2.各層次資本市場欠缺流動性，退出渠道受限。由于歷史原因，深交所的主板市場發(fā)展很快，但場外市場的發(fā)展則相對滯后的多，這嚴重制約了資本市場的層次推進，同時也暴露了如主板市場不合格企業(yè)的退市流通等諸多問題。高層次的主板市場缺失了發(fā)展的源泉和退出的渠道。

目前，廣東對企業(yè)在三板市場和二板市場之間的轉換的機制建設和扶持力度不夠。截止2017年9月13日，已有4家三板公司轉板IPO被否，28家三板公司轉板IPO成功。28家成功轉板的企業(yè)中，廣東省的只有寥寥2家，說明廣東省對于企業(yè)轉板的輔導力度不夠，機制不夠完善，廣東省企業(yè)在多層次市場上相對缺乏流動性，三四板之間轉板機制不通暢。

3.金融環(huán)境發(fā)展不平衡，四板市場發(fā)展緩慢。廣東省的金融環(huán)境有待提升。盡管廣東屬于經(jīng)濟大省，但是廣州，深圳做出了主要的貢獻。在廣東其他地區(qū)，如中山，佛山等的金融環(huán)境仍需提升。另外，廣東的四板市場（區(qū)域股權交易中心）相較于其他市場，發(fā)展期較為緩慢。究其原因，一方面是由于四板市場受我國資本市場發(fā)展的影響，起步較晚。另一方面廣東省在各類服務性中介機構數(shù)量上并不處于前列，與第一名有較大差距，起步較慢。中介數(shù)量等服務性機構的數(shù)量較低，使得中小企業(yè)掛牌上市缺少專業(yè)的咨詢途徑。如廣東金融高新區(qū)股權交易中心推行強中介的理念，通過與券商合作，為投資者與融資企業(yè)形成融資渠道。而缺少足夠的中介機構，將某種程度上影響了小微企業(yè)的掛牌上市。

4.政府監(jiān)管缺位，信息披露不完全。當前場外市場缺少有效監(jiān)管，監(jiān)管缺少權威性和統(tǒng)一性。監(jiān)管體系的三個層次，一是政府統(tǒng)一的監(jiān)管機構；二是產(chǎn)權登記、結算中心；三是產(chǎn)權交易中心。目前廣東在這三方面的監(jiān)管體系尚未建立起來，所以在對場外市場的監(jiān)管上尚存缺位。嚴格的監(jiān)管要求是創(chuàng)業(yè)板市場成功發(fā)展的保障。發(fā)展較好的二板市場多數(shù)建立了嚴格的監(jiān)管要求，尤其是注重市場的信息披露建設。一方面是要對企業(yè)的上市標準進行嚴格把關，提高企業(yè)的質(zhì)量；另一方面是要對上市企業(yè)的信息披露進行監(jiān)管，保證信息的準確，這個就需要對企業(yè)，中介機構進行相關的監(jiān)管來實現(xiàn)。

四、對廣東完善多層次資本市場的政策建議

通過分析美國成熟的多層次資本市場的特點，以及對廣東省資本市場的現(xiàn)狀研究及問題剖析，廣東省要想建設好多層次資本市場，應當從以下幾個方面出發(fā)，有所側重地完善相關政策方法：

（一）抓住優(yōu)勢，進一步發(fā)展以深交所為中心的場內(nèi)市場

通過廣東省多層次市場的現(xiàn)狀我們可以了解到，以一二板市場為核心的場內(nèi)市場是廣東的優(yōu)勢所在。廣東要發(fā)展多層次資本市場，首要要立足在此優(yōu)勢點上，帶動其他層次資本市場的發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板應該在不違背企業(yè)質(zhì)量為優(yōu)先原則的前提下放寬上市門檻，上市標準與一板市場形成明顯的梯度，簡化上市流程，降低企業(yè)上市成本，讓中小企業(yè)能夠通過創(chuàng)業(yè)板進行融資，形成多層次的場內(nèi)交易市場滿足不同企業(yè)的融資需求。最后，要在適時的時候推進核準制向注冊制的轉變。近年來IPO的批準速度逐漸增加，注冊制也被逐漸提上議程。其本質(zhì)，是政府約束到市場約束，并通過中介，提高市場的透明度。這有利于提高資本市場的資源配置功能，促進資本市場的長期發(fā)展。endprint

（二）完善轉板機制，提高資本市場流動性

廣東多層次資本市場另一個典型的問題就是各層次資本市場之間缺少流動性。這點上，美國的成熟多層次資本市場就非常具有借鑒性。其場外的OTCBB市場不僅建立了為退板的公司提供“軟著陸”的場所的機制，而且還能快捷實現(xiàn)升級“轉板”，當掛牌公司達到NASDAQ、NYSE等市場的上市標準后，最快一周就能轉到這些市場掛牌交易、融資。要建立三板到二板市場的綠色通道式的轉板機制，讓三板市場上經(jīng)營良好、達到二板市場上市標準的企業(yè)可以快速到二板市場掛牌上市。通過精簡審批流程，提高審批效率，降低企業(yè)轉板成本。通過建立二板市場和三板市場的之間的退市制度和轉板機制，將場內(nèi)外市場連接起來，增強了多層次資本市場的流動性。

（三）完善資本市場的中介服務，營造良好的金融環(huán)境

壯大資本市場參加主體，加快扶植證券公司，做大做強大型證券公司，降低準入壁壘，吸引大批全國性綜合類證券公司的進入，強化競爭機制，提高運作效率。加快金融立法，制定與完善資本市場生態(tài)環(huán)境建設的相關法律、會計準則、信息披露、司法執(zhí)法、金融產(chǎn)權制度，建立規(guī)范風險投資運營機制的法律環(huán)境，強化風險管理機制，促進風險投資的發(fā)展。

（四）加大力度構建區(qū)域性股權交易中心

起步比較慢的廣東省的股權交易市場，相比于前三板市場，相對不成熟，可以說是多層次資本市場的“短板”。第一，是引導滿足條件的企業(yè)的掛牌，包括對其內(nèi)部財務制度和管理制度等的指導。由政府牽頭建立起企業(yè)上市中介機構的資源庫，為小微企業(yè)上市掛牌提供支持。第二，是要做好監(jiān)管機制的完善，其中包括對企業(yè)掛牌、市場交易、信息披露等多方面的監(jiān)管。通過制定相應制度來規(guī)范和監(jiān)管。第三，拓寬交易手段。現(xiàn)在主要是以協(xié)議轉讓方式進行股權的交易。嘗試引入做市商制度，從而提高交易的活躍度，并且保證了市場化的定價，形成公允的交易價值。

（五）進一步完善監(jiān)管，確保監(jiān)管落實到位

為確保投資者利益，不能忽略的是監(jiān)管的同步到位，特別是信息披露機制的建設。完善信息披露內(nèi)容，第一是要規(guī)范化披露，統(tǒng)一標準。存在著不同主體對于同一事項的解釋不同，導致監(jiān)管部門可能產(chǎn)生一定的誤解。如在對于“關聯(lián)交易”的定義，涉及相關法規(guī)文件達十部以上，但不同規(guī)定并不相同。第二是加大懲罰力度，增加違規(guī)成本。過去，我國信息披露違規(guī)行為最常用的處罰手段是責令改正，其次是警告、罰款和通報批評。對于經(jīng)濟罰款，不僅使用率低，且罰款力度小。由于民眾對于這些懲罰信息接觸有限，監(jiān)管機構也可以通過各種方式，如微信公眾號，微博等發(fā)布相關信息，從而增大違規(guī)操作的成本。第三，加強對中介機構的監(jiān)管。中介機構是信息披露的重要環(huán)節(jié)。盡管違規(guī)情況相對少，但一旦違規(guī)，性質(zhì)惡劣。應當加強針對中介的監(jiān)管，如對保薦機構，法律及會計事務所，可以通過提高其相關風險指標要求來實現(xiàn)，并且加大違規(guī)的懲罰力度。

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作者簡介：馬佳偉（1997-），男，華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，本科生在讀；江奕（1997-），男，華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，本科生在讀；林展宇（1997-），男，華南理工大學經(jīng)濟與貿(mào)易學院，本科生在讀。endprint