胡海波 顏佳琳

摘 要 在中央企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考核的過程當(dāng)中EVA指標(biāo)所發(fā)揮的作用越來越重要。文章以國有企業(yè)實(shí)施EVA考核為背景，以非效率投資為中間橋梁，利用78家國有控股上市公司2006～2009年、2010～2015年這兩段時期的資本市場的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用配對樣本T檢驗(yàn)的方法，探索基于非效率投資的基礎(chǔ)上國有企業(yè)EVA考核對可持續(xù)價值創(chuàng)造的實(shí)現(xiàn)路徑。

關(guān)鍵詞 EVA考核；非效率投資；可持續(xù)價值創(chuàng)造；國有企業(yè)

[中圖分類號]F275.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）11-0023-08

一、引 言

投資活動與企業(yè)的價值實(shí)現(xiàn)密切相關(guān)，進(jìn)而關(guān)乎到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。在中國特殊的制度背景下，中央企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬不明確，內(nèi)部人控制現(xiàn)象與委托代理問題嚴(yán)重。同時因?yàn)橹醒肫髽I(yè)內(nèi)部存在薪酬管制，造成經(jīng)理人薪酬激勵明顯不足。從而使得中央企業(yè)非效率投資問題日益嚴(yán)重，投資效率持續(xù)走低。根據(jù)財政部公布的國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況數(shù)據(jù)，2014年國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率為14.13%，相比2013年下降了2.17個百分點(diǎn)。為了提升國有資本的使用效率，增強(qiáng)國有企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，國資委于2010年1月1日起開始推行《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，建立了以經(jīng)濟(jì)增加值為核心的考核指標(biāo)體系，標(biāo)志著國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱——中央企業(yè)從此進(jìn)入到以股東價值最大化為追求目標(biāo)的階段。在EVA考核體系的制約之下，國有企業(yè)的非效率投資行為是否得到有效抑制呢？

為了論證以上問題，本文將結(jié)合我國的制度背景與國有控股企業(yè)特有的管理情境，以2006～2015年滬深A(yù)股國有控股企業(yè)作為研究樣本，通過對EVA實(shí)施前后進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，深入探討國企EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)制與實(shí)現(xiàn)路徑，揭示國企通過EVA考核對非效率投資的抑制作用，從而提高投資效率，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值創(chuàng)造的過程。有助于深化對國有企業(yè)EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值的認(rèn)識，優(yōu)化國有企業(yè)資源配置，推動國有企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型以及加快構(gòu)建以價值創(chuàng)造為核心的績效評價體系與薪酬激勵機(jī)制。

二、理論分析與研究假設(shè)

非效率投資產(chǎn)生的根本原因是由于代理問題的存在，兩權(quán)分離導(dǎo)致股東與管理者的利益產(chǎn)生了沖突，管理者會不惜犧牲股東利益而選擇能為自己帶來最大化利益的項目。非效率投資主要表現(xiàn)為投資過度與投資不足兩種情況，管理者由于存在擴(kuò)大在職消費(fèi)的自利行為心理，會一味擴(kuò)大規(guī)模而忽視項目本身是否具備投資價值，造成企業(yè)的投資浪費(fèi)，形成過度投資。

另一方面由于管理者存在規(guī)避潛在成本的心理，使得其會選擇主動放棄一些凈現(xiàn)值大于零的投資項目，造成企業(yè)的投資缺乏，形成投資不足。出于理性人的角度，代理人自然會維護(hù)個人利益的最大化，這樣則不可避免的會使得股東利益與管理者利益產(chǎn)生沖突，那么如何緩解股東與管理者的利益沖突？則是解決代理問題的關(guān)鍵所在。

國資委全面實(shí)施的EVA績效考核的主要目的之一就是抑制央企的投資沖動。王洋，彭家生（2012）認(rèn)為EVA考核的實(shí)施通過減弱了自由現(xiàn)金流，從而能夠達(dá)到抑制中央企業(yè)的過度投資的目的[1]。呂明（2016）認(rèn)為企業(yè)實(shí)施EVA考核后，企業(yè)多元化的經(jīng)營環(huán)節(jié)得到了改善，企業(yè)代理沖突適當(dāng)緩解，抑制過度投資的能力得到了增強(qiáng)[2]。池國華，鄒威（2014）認(rèn)為EVA考核所提倡的是以資本化代替費(fèi)用化，在一定程度上能夠制約管理者的機(jī)會主義行為與短期行為，避免管理者過多考慮機(jī)會成本以及風(fēng)險因素從而產(chǎn)生投資不足行為[3]。Joel Stern（2004）指出無論在國企還是私企中，將經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)列入企業(yè)經(jīng)營業(yè)績考評體系，可以有效抑制企業(yè)規(guī)模的盲目擴(kuò)張，提高企業(yè)價值與經(jīng)營效率[4]。Miguel and Pindado（2001）研究指出不論具有過度投資傾向還是投資不足傾向的企業(yè)，其投資行為與績效考核的聯(lián)動關(guān)系較強(qiáng)，且這種關(guān)系存在一定的滯后性[5]。綜上所述，EVA績效考核相比較傳統(tǒng)的績效考核體系更加關(guān)注股東權(quán)益的保護(hù)，最大程度上緩解了股東與管理者的利益沖突，使得兩者的目標(biāo)趨于一致，進(jìn)而降低了代理成本，有效避免了企業(yè)的非效率投資行為。因此，提出以下假設(shè)：

H1a：國企實(shí)施EVA考核，能夠有效抑制投資過度

H1b：國企實(shí)施EVA考核，能夠有效抑制投資不足

H1c：EVA投資與非效率投資的關(guān)系具有滯后性

現(xiàn)代企業(yè)若想在逐漸激烈的市場化競爭之中屹立于領(lǐng)先地位，關(guān)鍵要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。然而，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的效率投資，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)價值創(chuàng)造的前提保障。王堅強(qiáng)，陽建軍（2010）的研究發(fā)現(xiàn)由于代理問題的存在，使得企業(yè)時常出現(xiàn)非效率的投資行為，阻礙了企業(yè)價值的創(chuàng)造[6]。袁春生，楊淑娥（2006）認(rèn)為非效率投資的目標(biāo)并不為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值或者股東價值的最大化，更多的代表的是經(jīng)理人的利益[7]。Baker et al.（2003）在其研究中指出，對于在企業(yè)的融資方面存在嚴(yán)重約束的企業(yè)而言，企業(yè)的投資行為與市場收益之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[8]。Kleiman（1999）通過實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，運(yùn)用了EVA考核機(jī)制三年后的上市公司業(yè)績要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于沒有運(yùn)用該機(jī)制的上市公司[9]。方瑩（2017）認(rèn)為投資過度是指將資金投資在一些凈現(xiàn)值為負(fù)值的項目之上，造成了資源配置的低效率，進(jìn)一步損害企業(yè)價值；投資不足是指主動放棄投資在一些凈現(xiàn)值為正的項目之上，損害了債權(quán)人的利益，進(jìn)而對企業(yè)價值造成了負(fù)面影響[10]。William P.Rogerson（1997）指出推行經(jīng)濟(jì)增加值業(yè)績考核的企業(yè)，經(jīng)理人的薪酬與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，促使經(jīng)理人提高投資的有效性[11]。綜上所述，企業(yè)實(shí)施EVA考核能夠抑制企業(yè)的非效率投資，使管理層做出正確的投資行為，實(shí)現(xiàn)有效的投資，從而促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。因此，提出以下假設(shè)：

H2：國企實(shí)施EVA考核能夠通過抑制非效率投資促進(jìn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取的是2006～2015年的中央控股上市公司的數(shù)據(jù)，按照以下規(guī)則篩選樣本：①考慮到公司的規(guī)劃制定一般要先于決策，非效率投資很難在當(dāng)期就有顯著影響，因此剔除當(dāng)年上市的公司；②由于金融保險類公司的財務(wù)報表的科目設(shè)置以及披露要求都與一般企業(yè)有很大的區(qū)別，因此本文的研究樣本中踢出金融保險類公司；③剔除了有息負(fù)債為零的公司；④剔除各變量數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司，最終可以得出研究樣本。本文所有樣本的原始數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫、wind數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)所載財務(wù)報表以及《中國科技統(tǒng)計年鑒》，個別缺失數(shù)據(jù)根據(jù)公式計算所得，再通過Excel2010對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理得到家樣本公司780個樣本觀測值。最后實(shí)證研究部分采用的是STATA11，SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行的處理。

（二）研究設(shè)計

本文借鑒Richardson（2006）的研究[12]，采用的是預(yù)期投資模型（1）來估計整體樣本的預(yù)期投資支出與實(shí)際投資支出的殘差，模型中的殘差值即為非效率投資的程度。殘差值為正值表示公司存在過度投資，殘差值為負(fù)值則存在投資不足。其次，在確定投資過度和投資不足兩組樣本變量之后，參照了方瑩（2017）[10]、王桂花（2015）[13]、姚祿仕等（2016）[14]的研究，使用模型（2）和模型（3）考察EVA考核與非效率投資之間的關(guān)系。最后，是對可持續(xù)價值創(chuàng)造進(jìn)行相關(guān)研究，利用模型（4）研究EVA考核如何通過抑制非效率投資來提升企業(yè)價值。

其中，模型（1）為預(yù)期投資支出模型，t和t-1分別代表當(dāng)期和滯后一期，各變量的含義依次為：公司當(dāng)年實(shí)際投資總額Invt、成長機(jī)會 Growtht-1、資產(chǎn)負(fù)債率 Levt-1、現(xiàn)金持有量 Casht-1、公司規(guī)模 Sizet-1、上市年齡 Aget-1、股票年收益率 Rett-1、上年的實(shí)際投資總額Invt-1，控制行業(yè)（Industry）和年度（Year）因素。具體變量定義如表1。

模型（2）考察EVA考核與投資過度之間的關(guān)系，模型（3）考察EVA考核與投資不足之間的關(guān)系。模型（2）與模型（3）中的被解釋變量OverInvt表示投資過度的程度；被解釋變量UnderInvt表示企業(yè)投資不足的程度，這兩個變量均為模型（1）所得到的回歸殘差。由于經(jīng)濟(jì)增加值為絕對量值，為了減少由于企業(yè)規(guī)模的不同而對衡量企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造所產(chǎn)生的影響，更加客觀的體現(xiàn)企業(yè)實(shí)施EVA考核的效果，所以本文選取經(jīng)濟(jì)增加值/平均凈資產(chǎn)來衡量企業(yè)EVA考核。

國資委于2010年在央企全面推廣EVA評價體系，為了更好的比較國企實(shí)施EVA考核前后其投資行為的變化，將2006～2009年設(shè)為0，將2010～2015年設(shè)為1。參照了朱學(xué)義，譚雪萍（2014）[15]、馬潔林（2015）[16]、宋加珍（2013）[17]的研究，選取了大股東占股、獨(dú)立董事比例、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率等公司治理變量作為控制變量，同時還控制了年度虛擬變量。具體變量定義見表2。

模型（4）中，本文選取營業(yè)收入增長率SGRe作為可持續(xù)價值創(chuàng)造V的替代變量，把非效率投資分為投資過度和投資不足兩組，用 REVA×OverInv （REVA×UnderInv）表示EVA考核與投資過度以及EVA考核與投資不足的交叉項，分別用模型（4）對兩組樣本進(jìn)行回歸分析，預(yù)期REVA×OverInv（REVA×UnderInv）的系數(shù)將會大于0，表明國企實(shí)施EVA考核可以通過抑制企業(yè)的非效率投資，最終提升可持續(xù)價值創(chuàng)造。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)回顧和總結(jié)，選取了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、大股東占股、資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流量比、管理費(fèi)用率作為控制變量，同時控制了行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表3可知，整體樣本回歸殘差的最大值為16.587 0，說明國有企業(yè)存在投資過度；最小值為-3.362 0，說明國有企業(yè)存在投資不足。在投資過度組，殘差的均值為0.146 7，分布在最小值0.000 1到最大值16.587 0；在投資不足組，殘差的均值為-0.107 0，分布在最小值-3.362 0到最大值-0.000 2之間。從整體樣本分布可知，投資過度樣本占42.18%，投資不足樣本占57.82%。由此可見，國有企業(yè)普遍存在投資過度與投資不足，其中，投資不足要更為普遍，這一結(jié)論與張功富和宋獻(xiàn)中等[18]研究基本一致。實(shí)施國企EVA考核后的投資過度均值和中位數(shù)的絕對值均小于實(shí)施國企EVA考核前的投資過度均值和中位數(shù)的絕對值，說明實(shí)施國企EVA考核能夠有效抑制投資過度；同時，實(shí)施國企EVA考核后的投資不足中位數(shù)的絕對值均小于實(shí)施國企EVA考核前的投資不足中位數(shù)的絕對值，說明實(shí)施國企EVA考核能夠有效抑制投資不足。

（二）回歸分析

1.EVA考核與非效率投資的關(guān)系

根據(jù)模型（2），進(jìn)行EVA考核與當(dāng)期、滯后一期、滯后兩期投資過度的總體回歸分析，所得結(jié)果列示于表4。整體樣本當(dāng)期的R2為0.600 8，達(dá)到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為89.24，說明回歸方程顯著。從表4可以看出，REVA在1%顯著性水平下未能通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1a未得到驗(yàn)證，說明國企實(shí)施EVA考核不能抑制投資過度。而REVA與滯后一期、滯后兩期的Overlnv顯著負(fù)相關(guān)，說明EVA考核與過度投資之間存在一定的滯后性。企業(yè)的管理費(fèi)用率為負(fù)，且在1%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，可見管理費(fèi)用率對企業(yè)的過度投資有負(fù)向影響，說明企業(yè)的管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重越大，越能有效抑制過度投資。

根據(jù)模型（3），進(jìn)行EVA考核與當(dāng)期、滯后一期、滯后兩期投資不足的總體回歸分析，所得結(jié)果列示于表5。整體樣本當(dāng)期的R2為0.650 1，達(dá)到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為94.77，說明回歸方程顯著。從表5可以看出，REVA在1%顯著性水平下未能通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1b未得到驗(yàn)證，說明國企實(shí)施EVA考核不能抑制投資不足。另外EVA考核與滯后一期的投資不足關(guān)系不顯著，然而與滯后兩期的投資不足關(guān)系顯著，說明EVA考核與投資不足之間存在一定的滯后性。表4與表5的回歸結(jié)果，說明EVA考核與非效率投資之間存在一定的滯后性，假設(shè)1c得到檢驗(yàn)。

2.EVA考核、投資過度與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系

通過以上的實(shí)證分析，證實(shí)了假設(shè)1，國企實(shí)施EVA考核能夠有效抑制過度投資與投資不足，同時驗(yàn)證了EVA投資與非效率投資具有一定的滯后性，筆者進(jìn)一步檢驗(yàn)國企實(shí)施EVA考核如何通過抑制企業(yè)的非效率投資促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造，模型4使用EVA考核和預(yù)期投資模型的殘差（投資不足用殘差的絕對值）的交叉項來表示EVA考核與非效率投資之間的相互關(guān)系。通過分析分組回歸中交叉項的系數(shù)符號判斷EVA考核與非效率投資如何對可持續(xù)價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響。

表6是對投資過度的整體樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，調(diào)整的R2為0.024 0，達(dá)到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為2.04，說明回歸方程顯著。REVA×Overinv的系數(shù)為0.117 3，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，說明在整體樣本中，國企實(shí)施EVA考核未能通過抑制非效率投資促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

表7是對樣本進(jìn)行分組回歸分析的結(jié)果?？梢钥闯鲈趯?shí)施EVA考核之前，REVA與投資過度的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系未能通過顯著性檢驗(yàn)，說明在實(shí)施EVA考核之前，投資過度對EVA考核與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系不存在調(diào)節(jié)作用；然而在實(shí)施EVA考核之后REVA×Overinv的系數(shù)為0.935，大于0，在1%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，即REVA與投資過度的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造顯著正相關(guān)，說明國企通過實(shí)施EVA考核，能夠通過抑制過度投資進(jìn)而促進(jìn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。

3.EVA考核、投資不足與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系

表8是對投資不足的整體樣本進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，調(diào)整的R2為0.079 4，達(dá)到回歸方程的擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值為2.47，說明回歸方程顯著。REVA×Underinv的系數(shù)為0.239 1，并且在10%的水平下顯著，說明在整體樣本中，國企實(shí)施EVA考核，能夠通過抑制企業(yè)的投資不足進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

表9是對樣本進(jìn)行分組回歸分析的結(jié)果?？梢钥闯鲈趯?shí)施EVA考核之前，REVA與投資不足的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系未能通過顯著性檢驗(yàn)，說明在實(shí)施EVA考核之前，投資不足對EVA考核與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系不存在調(diào)節(jié)作用；然而在實(shí)施EVA考核之后，REVA×Underinv的系數(shù)為0.4828，在5%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)，即REVA與投資不足的交乘項和可持續(xù)價值創(chuàng)造顯著正相關(guān)，說明國企通過實(shí)施EVA考核，能夠通過抑制過度不足進(jìn)而促進(jìn)可持續(xù)價值創(chuàng)造。 （四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)EVA考核、非效率投資與可持續(xù)價值創(chuàng)造的關(guān)系，本文還采用了固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型分別重新對EVA考核與投資過度、EVA考核與投資不足、EVA考核、投資過度與可持續(xù)價值創(chuàng)造以及EVA考核、投資不足與可持續(xù)價值創(chuàng)造做了回歸分析，其結(jié)論與前文研究基本一致。限于篇幅，在此不再贅述。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

EVA考核的實(shí)施對當(dāng)期過度投資沒有顯著影響，而與滯后一期、滯后兩期的過度投資顯著負(fù)相關(guān)，存在滯后性；EVA考核的實(shí)施對當(dāng)期與滯后一期的投資不足沒有顯著影響，而與滯后兩期的投資不足顯著負(fù)相關(guān)，存在滯后性；EVA考核的實(shí)施對非效率投資有顯著的負(fù)向影響；國企實(shí)施EVA考核前，單位凈資產(chǎn)EVA與非效率投資的交乘項對可持續(xù)價值創(chuàng)造的影響不顯著，然而國企實(shí)施EVA考核后，單位凈資產(chǎn)EVA與非效率投資的交乘項對可持續(xù)價值創(chuàng)造的影響顯著，因此，說明國有企業(yè)推行EVA考核能夠通過抑制非效率投資促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)價值創(chuàng)造。

（二）相關(guān)建議

基于上述的研究結(jié)論，本文給出如下政策性建議：

第一，加強(qiáng)EVA績效考核的推廣與實(shí)施。EVA考核指標(biāo)已從原來的利潤考核向價值考核過渡，逐漸成為了一種企業(yè)價值管理體系，在這個過程當(dāng)中展現(xiàn)出了強(qiáng)大的生命力，因此，國資委應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推廣與實(shí)施EVA考核體系，將價值創(chuàng)造理念充分融入到公司日常決策與經(jīng)營治理之中，不斷拓展EVA考核的廣度與深度，使EVA考核的推廣與實(shí)施能夠在我國企業(yè)經(jīng)營治理中產(chǎn)生更大的積極作用。

第二，引入EVA考核的相對指標(biāo)。由于企業(yè)所處的外部環(huán)境、行業(yè)背景以及本身的規(guī)模大小都存在著差異，然而EVA指標(biāo)是絕對量指標(biāo)，這樣會使其在一定程度上失去了參考的價值，不存在可比性。若想更加準(zhǔn)確地衡量企業(yè)實(shí)施EVA考核對可持續(xù)價值創(chuàng)造產(chǎn)生的影響，就需要引入相對指標(biāo)，這樣就能夠更加客觀的橫向?qū)Ρ绕髽I(yè)的價值創(chuàng)造能力。

第三，規(guī)范有助于提升企業(yè)內(nèi)部治理效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)行的《公司法》解決了上市之初公司股權(quán)結(jié)構(gòu)框架，但并沒有規(guī)范上市之后公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的保持問題，導(dǎo)致企業(yè)存在產(chǎn)生非效率投資的風(fēng)險可能性。因此，需保持上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，避免大股東或者內(nèi)部人的完全控制，提升上市公司股權(quán)治理效率，減少非效率投資的產(chǎn)生。

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