羅婷+何云

摘要：以2012-2014年滬深兩市全部A股上市公司為研究樣本，分析股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間關(guān)系，并進一步區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)：在未剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)，而且相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)管理層股權(quán)激勵對公司業(yè)績有更為明顯的正向提升作用；在剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系由正相關(guān)轉(zhuǎn)變?yōu)樨撓嚓P(guān)，且與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在剔除盈余管理修飾后，股權(quán)激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；盈余管理；公司業(yè)績；國有企業(yè)；利益趨同假說；防御假說；現(xiàn)金激勵

企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的信息不對稱，引發(fā)了一系列代理問題，為降低代理成本、提高公司業(yè)績，企業(yè)采取了一系列措施，股權(quán)激勵是其中重要的一項。相較于貨幣性薪酬激勵，股權(quán)激勵①更能擬合委托人與代理人之間利益，使雙方目標更為一致。Jensen和Meckling（1976）最早指出，股權(quán)激勵有助于公司業(yè)績的提高。

關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績間關(guān)系的研究，研究者應(yīng)以會計指標能夠真實可靠地反映公司業(yè)績?yōu)榍疤釛l件。由于上市公司或多或少地存在盈余管理，因此，股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的研究，應(yīng)考慮盈余管理因素對公司業(yè)績的修飾作用。本文在對上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系進行研究時，剔除了盈余管理的“噪音”。以2012-2014年滬深兩市全部A股上市公司為樣本，研究上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的關(guān)系。

一、文獻梳理與假設(shè)提出

（一）股權(quán)激勵與公司業(yè)績

國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)激勵對公司業(yè)績影響的研究結(jié)論，主體上可分為利益趨同假說和防御假說兩種。利益趨同假說認為，管理層持股能夠促進管理層和股東之間利益一致，促使高管和股東實現(xiàn)共擔(dān)風(fēng)險、共享收益，使協(xié)同效應(yīng)得以有效發(fā)揮，高管持股比例與公司價值呈正相關(guān)關(guān)系。相比于現(xiàn)金激勵，股權(quán)激勵更能促使高管為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而努力（Murghy和Jensen，1990），高管持股的公司具有更低的代理成本（Ang等，2000），而對制造業(yè)企業(yè)管理層持股與公司業(yè)績關(guān)系的研究則顯示，二者之間呈正相關(guān)關(guān)系（Mehran，1995）。此外，Mehran（1995）、Kato等（2005）、丑建忠等（2008）、游春（2010）等的研究均支持利益趨同假說。防御假說則認為，管理層持股比例過高會導(dǎo)致高管在董事會中權(quán)力增大，其能否繼續(xù)在公司任職受公司業(yè)績影響程度降低，進而降低管理層提升公司業(yè)績的努力程度，因而高管持股比例與公司業(yè)績負相關(guān)。國外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵會加劇股東與經(jīng)理人之間的代理成本，降低企業(yè)價值，對高管實施股權(quán)激勵并不能增加股東財富，也無法提升公司績效（Campbell和Wasley，1999）。國內(nèi)學(xué)者對高管持股與股東權(quán)益報酬關(guān)系的研究也顯示，二者之間呈負相關(guān)關(guān)系（李玲，2006）。

筆者認為，一方面，股權(quán)激勵可在一定程度上使管理層和股東利益趨于統(tǒng)一，企業(yè)目標內(nèi)化為高管自身利益目標，促使企業(yè)高管為實現(xiàn)公司業(yè)績提升付出更多努力；另一方面，股權(quán)激勵可使高管對公司業(yè)績變化給予更多關(guān)注，并針對公司業(yè)績采取更為恰當?shù)臎Q策措施，進而促進公司業(yè)績提升。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在不考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系不僅受公司內(nèi)部治理因素影響，還受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等其他因素影響。相較于非國有企業(yè)，國企高管委任色彩較重，在承擔(dān)企業(yè)管理者責(zé)任的同時還承擔(dān)著政府責(zé)任和社會責(zé)任，因此，國有企業(yè)高管需要更高的激勵水平才能起到相應(yīng)的激勵效果。此外，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)管理層的管理決策行為受到更多監(jiān)督與限制，股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間的協(xié)同效應(yīng)可能因此而難以有效發(fā)揮。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在不考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權(quán)激勵對公司業(yè)績有更為明顯的提升作用。

（二）股權(quán)激勵、盈余管理和公司業(yè)績

關(guān)于股權(quán)激勵與盈余管理關(guān)系研究，大部分研究結(jié)論支持股權(quán)激勵誘發(fā)高管實施更多的盈余管理。管理層持股可增大管理層權(quán)利，為管理層利用自身信息優(yōu)勢實施盈余管理提供機會（Shleifer等，1997），當管理層持股比例過高時會導(dǎo)致抑制盈余管理行為的市場監(jiān)督失效（陳千里，2008）。且進一步將市場預(yù)期因素引入公司業(yè)績、盈余管理關(guān)系研究中后發(fā)現(xiàn)，當公司業(yè)績好于市場預(yù)期時，管理層持股比例越高，管理層進行盈余管理行為的可能性就越大（cheng和Warfield，2005），股權(quán)激勵機制會誘使管理層出于自身利益考慮，實施更多的盈余管理（BLI/TIS，2004；蘇冬蔚，2010；管建強，2012）。此外，也有研究顯示，股權(quán)激勵與盈余管理并不存在顯著關(guān)系，或股權(quán)激勵能在一定程度上抑制盈余管理。高管的盈余管理行為是出于規(guī)避證券市場監(jiān)管、提高企業(yè)業(yè)績水平等原因，而非提高自身報酬（王躍堂，2000），因此，高管持股與盈余管理之間并不存在顯著關(guān)系（王化成，2008；冉茂盛，2009；朱賀，2010）；而對CEO實施股權(quán)激勵可以有效降低企業(yè)會計違規(guī)行為發(fā)生的頻率（韓丹，2007；Armstrong等，2010），股權(quán)激勵與盈余管理呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系（王克敏，2007）。

股權(quán)激勵作為現(xiàn)代企業(yè)薪酬制度的重要內(nèi)容之一，對公司治理存在明顯的積極作用（Jensen和Meckling，1976）。然而，現(xiàn)有關(guān)于管理層持股與盈余管理關(guān)系研究指出，管理層持股不能降低盈余管理，反而會引發(fā)高管通過實施盈余管理行為提高公司業(yè)績。在當前我國上市公司多以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的薪酬激勵制度下，高管收益來源于基于會計盈余的貨幣性薪酬和基于企業(yè)未來期間現(xiàn)金流現(xiàn)值的股權(quán)薪酬兩個方面，在我國上市公司高管持股比例普遍不高的背景下，高管對于貨幣性薪酬的期望要高于持股激勵的期望。因此，管理層持股并不能消除高管進行盈余管理的動機。而管理層持股帶來的管理層權(quán)利的增加，使其在實施操控性應(yīng)計盈余管理方面擁有更多機會，且在會計政策的選擇上有更大決定權(quán)，高管更容易做出盈余管理行為?？梢?，股權(quán)激勵一方面通過協(xié)同作用對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響，另一方面也由于其誘發(fā)高管實施盈余管理行為影響公司業(yè)績的真實水平。由此，提出如下假設(shè)：endprint

假設(shè)3：在考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。

我國國有企業(yè)承擔(dān)更多的社會責(zé)任和國家政策性任務(wù)，對于公司業(yè)績的關(guān)注程度相對較低，其薪酬激勵制度與公司業(yè)績水平關(guān)聯(lián)度也較低，國企高管因薪酬激勵而努力提升公司業(yè)績的動機相對較小。同時，國企高管權(quán)力受到更多監(jiān)管，股權(quán)激勵帶來的管理層權(quán)力增大程度相對較低，管理層利用自身權(quán)力的提升來實施盈余管理難度更大。另外，國有企業(yè)享有更多政策優(yōu)惠，也進一步降低了國有企業(yè)高管實施盈余管理動機。因此，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的正向提升作用和引發(fā)盈余管理的程度都相對較低。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：在考慮盈余管理對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權(quán)激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2012-2014年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過了如下處理：（1）為避免異常值出現(xiàn)，剔除全部A股上市公司中ST和*ST公司數(shù)據(jù)；（2）考慮到金融業(yè)企業(yè)的特殊性，剔除金融業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（3）為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除上市公司中財務(wù)、公司治理數(shù)據(jù)不完整及數(shù)據(jù)異常公司數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)置與模型建立

1.變量設(shè)置。本文使用總資產(chǎn)收益率（ROA）為公司業(yè)績衡量指標；參考Cornett（2008）、許娟娟等（2016）的研究方法，以經(jīng)過盈余管理調(diào)整的總資產(chǎn)收益率（DROA）為考慮盈余管理因素后公司業(yè)績衡量指標。

用截面修正的瓊斯模型估量的操縱性應(yīng)計利潤DA作為盈余管理測度指標。截面修正的瓊斯模型：線性回歸得出計算不可操縱性應(yīng)計利潤，最后由DA計算出上市公司可操縱性應(yīng)計利潤，作為公司盈余管理測度指標。

本文以上市公司管理層是否持股（MSH）作為股權(quán)激勵衡量指標。選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）、公司成長性（GROWTH）、公司規(guī)模（SIZE）、董事會規(guī)模（BDS）、每股經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（CFO）、事務(wù)所類型（BIG4）、審計意見（OPINION）為控制變量，同時控制行業(yè)和年度。各變量性質(zhì)及計算方法如表1所示。

為檢驗假設(shè)3、4，構(gòu)建如下模型：

三、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，我國上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）均值為0.0416；經(jīng)盈余管理調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率（DROA）均值為0.0327，說明我國上市公司經(jīng)企業(yè)盈余管理調(diào)整后的公司業(yè)績總體水平相對于經(jīng)盈余管理調(diào)整前有所下降（0.0416>0.0327），盈余管理會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，且在總體上使公司業(yè)績指標水平下降。經(jīng)盈余管理調(diào)整前的總資產(chǎn)收益率極大值為1.089 5，極小值為-0.644 8，標準差為0.057 6，上市公司業(yè)績水平整體差距不大，但經(jīng)盈余管理調(diào)整后總資產(chǎn)收益率極大值為8.1829，極小值為-19.044 9，標準差為0.391 3，經(jīng)盈余管理調(diào)整后的業(yè)績水平相差較大，說明我國上市公司盈余管理程度差距較大，這一點由盈余管理標準差（0.391 5）較大也可證實。此外，公司高管持股衡量指標（MSH）均值為0.530 0，超過50%的上市公司高管持有公司股票，表明我國上市公司對高管實施股權(quán)激勵已成為較為普遍的現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

表3為在描述性分析的基礎(chǔ)上對變量進行的Pearson相關(guān)性分析。由表3可知，變量之間的相關(guān)性主要介于-0.3-0.3之間，說明所選變量間相關(guān)性不大，可以對構(gòu)建的模型進行回歸分析；股權(quán)激勵與未剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步支持前文假設(shè)1，但股權(quán)激勵與剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績相關(guān)性并不顯著，二者關(guān)系需進一步分析。

（三）回歸分析

表4為模型（1）的多元回歸結(jié)果，考察剔除盈余管理對公司業(yè)績影響前后股權(quán)激勵對公司業(yè)績的作用效果。模型（1）回歸數(shù)據(jù)顯示，在不考慮盈余管理對公司業(yè)績指標影響情況下，無論是全樣本還是根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分的分樣本數(shù)據(jù)結(jié)果都顯示，股權(quán)激勵與公司業(yè)績顯著正相關(guān)，這意味著在不剔除盈余管理對公司業(yè)績影響“噪音”時，對公司高管實施股權(quán)激勵有利于提高公司業(yè)績，假設(shè)1得到檢驗。全樣本數(shù)據(jù)分析結(jié)果顯示股權(quán)激勵與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交乘項系數(shù)為0.006，且通過顯著性檢驗；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本數(shù)據(jù)結(jié)果，國有企業(yè)股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)系數(shù)（0.006）小于非國有企業(yè)相關(guān)股權(quán)激勵與公司業(yè)績相關(guān)系數(shù)（0.011），說明相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對公司業(yè)績提升作用更為明顯，假設(shè)2得到檢驗。

表5為模型（2）在剔除盈余管理對公司業(yè)績指標影響因素情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系的回歸結(jié)果。檢驗結(jié)果顯示，在全樣本中，股權(quán)激勵與公司業(yè)績負相關(guān)，且在5%的水平上顯著，這意味著，在剔除盈余管理對公司業(yè)績指標的修飾后，股權(quán)激勵并不能提升公司業(yè)績，反而使公司業(yè)績水平下降，假設(shè)3得到檢驗。進一步區(qū)分不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上市公司股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系，在全樣本回歸結(jié)果中，股權(quán)激勵與公司業(yè)績交乘項系數(shù)為正但其相關(guān)性不顯著；在國有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵與公司業(yè)績負相關(guān)但是其相關(guān)性并不顯著；而在非國有企業(yè)樣本中，股權(quán)激勵與公司業(yè)績在5%的水平上負相關(guān)，且相關(guān)程度大于全樣本。以上結(jié)果表明，在剔除盈余管理“噪音”對公司業(yè)績影響情況下，非國有企業(yè)股權(quán)激勵與公司業(yè)績顯著負相關(guān)，但國有企業(yè)股權(quán)激勵與公司業(yè)績并無明顯關(guān)系，其原因可能在于，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管的報酬水平受到公司業(yè)績影響程度較低，股權(quán)激勵導(dǎo)致管理層權(quán)利增大程度較小，因而國有企業(yè)高管實施盈余管理的動機和機會相對較小，國有企業(yè)盈余管理對公司業(yè)績的修飾程度較低，剔除盈余管理對公司業(yè)績的負向影響程度較低。進而，在股權(quán)激勵對公司業(yè)績產(chǎn)生正向影響，與剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾的負向影響兩方作用抵消的情況下，股權(quán)激勵對公司業(yè)績影響不明顯。

四、穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，本文通過變化盈余管理計量模型對股權(quán)激勵與剔除盈余管理修飾的公司業(yè)績關(guān)系進行穩(wěn)健性檢驗，以擴展的截面瓊斯模型（陸建橋，1999）計量的公司可操縱性應(yīng)計利潤進行多元回歸。檢驗結(jié)果與模型（2）結(jié)果一致，說明本文研究結(jié)論有較強的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與建議

現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系研究的文獻大多支持利益趨同假說，即認為股權(quán)激勵與公司業(yè)績之間更多的存在協(xié)同效應(yīng)，股權(quán)激勵有利于強化公司治理并提高公司業(yè)績。本文在研究股權(quán)激勵與公司業(yè)績關(guān)系時，剔除了盈余管理對公司業(yè)績的修飾作用。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，股權(quán)激勵可以促使公司高管為實現(xiàn)公司業(yè)績提升付出更多努力，并采取更為恰當?shù)钠髽I(yè)決策，從而有利于公司業(yè)績的提升。另一方面，股權(quán)激勵引發(fā)高管實施更多的盈余管理，從而掩飾了公司真實業(yè)績水平，在剔除盈余管理對公司業(yè)績修飾的情況下，股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。由此可見，股權(quán)激勵帶來的公司業(yè)績提升并非是正常、真實的經(jīng)營活動帶來的業(yè)績增長，而是通過盈余管理引起的利潤虛增。此外，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)股權(quán)激勵帶來更大程度的公司業(yè)績提升的同時也引發(fā)更多的盈余管理，非國有企業(yè)在剔除盈余管理對公司業(yè)績影響后，股權(quán)激勵對公司業(yè)績有更為明顯的負向影響。

本文提出如下建議：一是我國企業(yè)在對高管實施以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的股權(quán)激勵時，應(yīng)考慮其引發(fā)盈余管理對公司真實業(yè)績的負向影響，尤其對于非國有企業(yè)，公司高管的業(yè)績考核可多指標化，設(shè)置除會計盈余之外的其他諸如每股收益增長率、股價增長率等其他指標；二是企業(yè)應(yīng)進一步強化高管權(quán)利約束機制，降低由于股權(quán)激勵使管理層權(quán)利的過分增大，降低高管實施盈余管理的動機，使股權(quán)激勵帶來的公司業(yè)績提升更多源于真實交易活動。endprint