摘?要：股權(quán)眾籌的性質(zhì)一直在公募和私募中左右搖擺，難以準(zhǔn)確把握投資者的保護(hù)力度。股權(quán)眾籌的性質(zhì)應(yīng)該被確定為公募型股權(quán)眾籌，并以此為基礎(chǔ)探討股權(quán)眾籌對于投資者利益可能帶來的沖擊。為了解決這些困境，我國首先需要完善相關(guān)法律規(guī)定，對股權(quán)眾籌的發(fā)行制度予以規(guī)制，并針對股權(quán)眾籌大眾化特征對信息披露制度予以適當(dāng)調(diào)整，不一味追求信息披露的全面，而在于簡化信息披露;其次，建立股權(quán)眾籌退出機(jī)制，控制投資風(fēng)險;最后完善眾籌平臺管理制度，并為平臺運(yùn)營模式創(chuàng)新提供思路。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌;投資者保護(hù);風(fēng)險防范

中圖分類號：D922.28??????文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A??????文章編號：1008-4428（2018）07-0113-03

一、 股權(quán)眾籌的法律定位

股權(quán)眾籌是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺以向眾多投資者銷售股權(quán)或類似股權(quán)權(quán)益份額的方式獲得融資。國內(nèi)市場以私募性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資為主，公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌尚未在國內(nèi)開展，但是對于股權(quán)眾籌的性質(zhì)一直爭議不斷。介于私募發(fā)行和公募發(fā)行對于投資者的保護(hù)力度有所不同，需要準(zhǔn)確把握股權(quán)眾籌的法律定位，并在此基礎(chǔ)上探究適合股權(quán)眾籌的投資者保護(hù)路徑。

筆者認(rèn)為股權(quán)眾籌應(yīng)該為公募性質(zhì)。首先，從股權(quán)眾籌的“眾”字即可觀其對象必須廣;其次，股權(quán)眾籌必須依托互聯(lián)網(wǎng)，而互聯(lián)網(wǎng)最顯著的特征就是開放性，在眾籌平臺上瀏覽眾籌項(xiàng)目的潛在投資者很難限制其數(shù)量;最后，股權(quán)眾籌投資者并不符合私募股權(quán)融資中投資者的定義。一直以來非公開發(fā)行和公開勸誘禁止都被視為私募的兩大重要標(biāo)志，然而，2012年美國通過的JOBS法案及SEC506（3）則有條件地廢除了公開勸誘禁止，其前提是私募發(fā)行人必須核實(shí)投資者為獲許投資者根據(jù)SEC Regulation

D（501）的規(guī)定，獲許投資者主要包括八種類型：（1）銀行、保險公司、商業(yè)發(fā)展銀行或小型商業(yè)投資銀行;（2）《雇員退休收入保障法》規(guī)定的職工福利計(jì)劃或者該計(jì)劃是由銀行、保險公司以及投資顧問做出決定或者該計(jì)劃擁有超有$500萬;（3）擁有超過$500萬的慈善組織、公司或者合伙組織;（4）發(fā)行有價證券的發(fā)行人中的董事、高級管理人員和一般合伙人;（5）所有投資人均為獲許投資者的項(xiàng)目或公司;（6）在購買證券期間，其個人凈資產(chǎn)或者與配偶合計(jì)資產(chǎn)達(dá)$100萬，在計(jì)算時應(yīng)扣除自用住宅價值;（7）近兩年每年收入超過$20萬或者與配偶合計(jì)收入超過$30萬，并且在合理預(yù)期下可以達(dá)到相當(dāng)收入的自然人;（8）由具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者設(shè)立的總資產(chǎn)超過$500萬且并非為獲取發(fā)行證券的信托。。由此可見，公開勸誘不再專屬于公開發(fā)行，證券發(fā)行公私分界已從受要約人數(shù)量、發(fā)行規(guī)模、推介方式等多要素的考量逐漸轉(zhuǎn)向?qū)细裢顿Y者的強(qiáng)調(diào)，私募發(fā)行的本質(zhì)在于向具有投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險承擔(dān)能力的投資者發(fā)行證券，這樣的合格投資者可以憑借自己的經(jīng)驗(yàn)理性投資，并且有適當(dāng)?shù)呢?cái)力承擔(dān)風(fēng)險，從而可以自我保護(hù)，因此免于發(fā)行人的注冊義務(wù)和信息披露義務(wù)，反觀股權(quán)眾籌，其本身帶有“大眾化”“普惠金融”“草根金融”的標(biāo)簽，意味著人人都可參加，這顯然不符合以“合格投資者”為核心的私募發(fā)行，如果將股權(quán)眾籌套用私募股權(quán)融資，并不嚴(yán)格的信息披露義務(wù)將會使得投資者得不到應(yīng)有的保護(hù)，從而增加投資風(fēng)險。

二、 股權(quán)眾籌對于投資者利益可能存在的風(fēng)險

（一）道德風(fēng)險

眾籌平臺的盈利在于從融資金額中提取一定比例，在利益的驅(qū)使下，即使融資方過分包裝項(xiàng)目或者誤導(dǎo)性的描述投資回報(bào)，眾籌平臺也會放任融資方的行為，更有甚者，眾籌平臺還會與融資方相互勾結(jié)。另一方面，目前股權(quán)眾籌平臺多采用“領(lǐng)投+跟投”形式，領(lǐng)投人一般由平臺認(rèn)定的具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資人擔(dān)任，在領(lǐng)投人對項(xiàng)目將進(jìn)行投資之后，再由其他投資人跟進(jìn)，領(lǐng)投人具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，可以代表眾多投資者對項(xiàng)目提供指導(dǎo)和建議，實(shí)際上在融資開始之后也只有領(lǐng)投人才會與融資方聯(lián)系。雖然領(lǐng)投人有一定的信用增強(qiáng)作用，但是在征信系統(tǒng)還不完善的情況下，領(lǐng)投人僅僅在用自己資質(zhì)擔(dān)保，是否忠實(shí)履行職責(zé)全靠領(lǐng)投人的個人品質(zhì)，如果領(lǐng)投人和融資方串通，最后還是會損害投資者的權(quán)益。

（二）信息不對稱風(fēng)險

股權(quán)融資具有不確定性，其收益是對于未來盈利的分享，需要投資者對管理層的行為加以監(jiān)督和跟蹤，但是由于股權(quán)眾籌均是一些小額投資，表現(xiàn)出明顯的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的特征，投資者在考慮到行權(quán)成本之后會放棄自己的權(quán)利。另一方面股權(quán)眾籌不存在第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)擔(dān)保的情況，眾籌平臺門檻低，在項(xiàng)目上線前，平臺往往不對融資方認(rèn)真核實(shí)，項(xiàng)目信息的真實(shí)度會大打折扣，由此造成的后果就是極易產(chǎn)生融資方的投機(jī)主義的現(xiàn)象，發(fā)生諸如財(cái)務(wù)造假、虛假交易、侵占公司財(cái)產(chǎn)等損害投資者利益的行為。

（三）監(jiān)管困境

資本形成和投資者保護(hù)是證券市場的兩大基本目標(biāo)，但是兩者又同時體現(xiàn)安全與效率兩大基本矛盾，在股權(quán)眾籌中，投資者多為草根，沒有足夠的資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險，又沒有專業(yè)指導(dǎo)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)來識別風(fēng)險，一旦融資項(xiàng)目失敗，可能會給他們的生活帶來很大的打擊。但是另一方面，中小企業(yè)也處于金融市場中的弱勢，規(guī)模小風(fēng)險大，一切都還未走向正規(guī)，正是需要資金的時候，卻難以在傳統(tǒng)資本市場上獲得融資，如果過分強(qiáng)調(diào)監(jiān)管，又會阻斷新的融資路徑。因此，如何尋找這兩者中的平衡是金融監(jiān)管的一大難題。

三、 股權(quán)眾籌風(fēng)險的措施應(yīng)對

（一）完善股權(quán)眾籌發(fā)行相關(guān)制度

前文所述，股權(quán)眾籌應(yīng)該被定性為公募性質(zhì)的融資活動，但是現(xiàn)今市場上的股權(quán)眾籌平臺為了規(guī)避發(fā)行審核均為私募性質(zhì)，然而這又與股權(quán)眾籌的設(shè)立本意相違背?；诖耍覈梢越梃b美國確立眾籌豁免制度。2012年，美國頒布了JOBS法案，最先確立了眾籌豁免制度。JOBS法案規(guī)定了公眾小額集資豁免注冊的最高限額和投資者數(shù)量的限額，但我國仍未對眾籌豁免做出規(guī)定，法律的滯后儼然已成為股權(quán)眾籌發(fā)展的阻力。

在發(fā)行人資格方面，可以引入“壞孩子”失格條款。美國在Rule506中引入了該條款，分別規(guī)定了失格者的范圍和行為。由于我國市場中信用意識還不夠強(qiáng)，一些不誠信企業(yè)極有可能欺詐投資者，因此平臺需要對這些企業(yè)進(jìn)行盡責(zé)調(diào)查，平臺可以利用大數(shù)據(jù)分析對申請融資的企業(yè)的信用狀況、董監(jiān)高和控股股東的信用狀況、業(yè)績情況、負(fù)債情況、企業(yè)違法違規(guī)等情況綜合進(jìn)行考量，當(dāng)然并不意味著所有有違法記錄或者不誠信記錄的企業(yè)均不能融資，只是需要將這些記錄公布在平臺上，告知投資者，由投資者自主進(jìn)行分析和判斷。

最后還需要對投資者投資額度予以限制。投資者需要在與其經(jīng)濟(jì)狀況相匹配的比例下投資，美國JOBS法案率先確定了投資者投資限制，按照投資者的經(jīng)濟(jì)狀況分等級規(guī)定最高投資額度。另一個方法就是采取一刀切的方式，劃定一個最高投資限額，投資者累計(jì)投資數(shù)額不得超過這個標(biāo)準(zhǔn)。筆者傾向于前者，一方面?zhèn)€人投資限額難以確定，一刀切的標(biāo)準(zhǔn)會使得投資缺乏靈活性，壓抑了投資者的投資熱情;另一方面在于如果仔細(xì)考慮風(fēng)險承擔(dān)能力這一概念，可以發(fā)現(xiàn)其和財(cái)富雖然相關(guān)，但只是相對關(guān)系。投資者如果擁有100萬，將這100萬全部投資，一旦虧損，對于投資者的影響是重大的，如果投資者擁有10萬，只拿出1萬投資，即使虧損，也不會對投資者產(chǎn)生太大影響。因此，雖然個人資產(chǎn)狀況可以作為評價風(fēng)險承擔(dān)能力的標(biāo)準(zhǔn)，但也只是相對的，采取百分比的方式來確定投資額度，雖然沒有風(fēng)險識別能力，但是卻保證了投資者的風(fēng)險承擔(dān)能力。因此我國可以效仿美國的方式，根據(jù)每個人的收入水平限制其投資額度，靈活確定。

（二）創(chuàng)新信息披露方式

信息披露制度是現(xiàn)代證券法的基石，人們基于手中掌握的信息理性分析作出投資決策，信息越完善越齊全，人們就越能做出準(zhǔn)確的判斷，因此管理者會賦以融資方嚴(yán)格的信息披露義務(wù)，但是對于股權(quán)眾籌而言，要求信息披露的完整和全面未必是最好的方法。

信息披露制度的邏輯起點(diǎn)在于立法者相信信息的接受者，可以根據(jù)信息所展示的內(nèi)容運(yùn)用自己的專業(yè)知識和投資經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行理性分析進(jìn)而做出投資決定。因此對于專業(yè)投資者信息披露是幫助其規(guī)避風(fēng)險的最佳方法，但是對于股權(quán)眾籌中的投資者，在面對紛繁復(fù)雜的發(fā)行書、財(cái)務(wù)報(bào)告、高管及控股股東名單等等信息披露材料時，他們并沒有太多的投資經(jīng)驗(yàn)去分析，也沒有足夠的財(cái)力去雇用專家?guī)椭麄內(nèi)绾我?guī)避風(fēng)險理性投資，因此投資者會認(rèn)為有沒有信息披露也無所謂，這種無所謂心理導(dǎo)致即使信息披露再完善對于投資者來說也毫無用處，由此造成的惡果就是，投資者失去了理性分析的依據(jù)，往往選擇根據(jù)少量的信息做出未經(jīng)深思熟慮的非理性決策，投資者也會跟風(fēng)投資，對于市場反映良好的、投資熱門的項(xiàng)目則一股腦兒將錢砸進(jìn)去，而不綜合考察各方因素，投資變成了冒險的跟風(fēng)行為。

面對傳統(tǒng)信息披露的失靈，我們可以充分發(fā)揮群體的優(yōu)勢。雖然股權(quán)眾籌的投資者經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識均不如私募股權(quán)融資中的合格投資者，但是股權(quán)眾籌可以充分發(fā)揮投資者數(shù)量多這一優(yōu)勢，在股權(quán)眾籌平臺中創(chuàng)建交流平臺，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的社交功能，供投資者交流想法和經(jīng)驗(yàn)。在龐大的投資者群體中，一定會存在具有豐富經(jīng)驗(yàn)的投資者，在這個平臺上共享他們的投資經(jīng)驗(yàn)，也不失為一種向投資者傳授投資經(jīng)驗(yàn)的好方法。互聯(lián)網(wǎng)的社交性還有利于投資者對融資方加以持續(xù)監(jiān)督，因?yàn)樗鼘⑺械耐顿Y者集合在了一起，可以相互交流、評價，并針對融資方和融資項(xiàng)目進(jìn)行點(diǎn)評，提供意見。同時，可以對信息披露的材料予以簡化，相較于統(tǒng)計(jì)性且抽象的資訊，簡潔明了的資訊往往比抽象而復(fù)雜的資訊更能吸引人們的注意。采用簡單并且投資者可以理解的術(shù)語和概念，用簡單的圖表和指標(biāo)直觀反映信息，使投資者對相關(guān)信息一目了然，但是這樣也會加大融資方的成本，因此監(jiān)管部門可以制定統(tǒng)一的規(guī)則，對相關(guān)術(shù)語予以簡化，以通俗的語言表達(dá)，并制作相關(guān)指標(biāo)、圖表的統(tǒng)一范本，便于融資方效仿。

（三）建立退出機(jī)制

退出方式?jīng)Q定了投資者最終是虧是盈，在項(xiàng)目已經(jīng)達(dá)成、投資者對融資項(xiàng)目失去熱情或者失去信息以及急需流動資金的時候，就需要有健全的退出通道，這也是增強(qiáng)股權(quán)眾籌的流動性和保護(hù)投資者利益的內(nèi)在要求。

針對投資者退出困難，可以有以下幾種路徑。一條路徑在于與傳統(tǒng)資本市場相銜接，形成第五板市場，構(gòu)建多層次資本市場。目前傳統(tǒng)資本市場主要由主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場和區(qū)域性股權(quán)交易市場，以上的四個市場入市條件對于初創(chuàng)型企業(yè)來說難度較大，因此股權(quán)眾籌交易市場可以作為專門針對中小企業(yè)的股權(quán)交易市場，成為獨(dú)立于其他四個板塊的交易市場。對此，可以參照我國臺灣的思路，臺灣已經(jīng)形成了場內(nèi)市場“上柜板”和兩個場外市場“興柜板”“創(chuàng)柜板”，創(chuàng)柜板是由自律性的場外交易場所證券柜臺買賣中心負(fù)責(zé)運(yùn)作和監(jiān)管的股權(quán)眾籌平臺，融資方在創(chuàng)柜板掛滿三年退出創(chuàng)柜板，可以申請?jiān)谂d柜和上柜公開發(fā)行，其股票代碼可以沿用，這樣就可以方便市場之間的銜接。另一條路徑就是效仿目前股權(quán)眾籌平臺中正在嘗試的比較好的退出制度。比如京東東家在海爾小帥影院首輪投資者退出的契機(jī)下，推出了“返本退出”的股權(quán)退出機(jī)制，360推出了“下輪氪退”。在自由競爭的推動下，股權(quán)眾籌平臺都相繼推出了股權(quán)退出機(jī)制，由股權(quán)眾籌平臺自主創(chuàng)新出各種方式的股權(quán)退出機(jī)制，監(jiān)管部門不加以過分干預(yù)，也可以為投資者提供多樣的選擇，但是相比于前一種方式其缺點(diǎn)就在于未能形成統(tǒng)一的全國市場，股權(quán)交換或者退出也僅限于平臺內(nèi)部，效率可能會大打折扣。

（四）完善股權(quán)眾籌平臺管理，構(gòu)建“守門員”職責(zé)

1. 建立股權(quán)眾籌平臺自律管理

美國JOBS法案即規(guī)定股權(quán)眾籌平臺必須在被認(rèn)可的自律性協(xié)會進(jìn)行登記，接受協(xié)會組織的約束。英國股權(quán)眾籌市場已經(jīng)形成了完善的自律組織，所以英國行為監(jiān)管總局采取放松監(jiān)管的態(tài)度。在我國也可以由監(jiān)管機(jī)構(gòu)引導(dǎo)眾籌平臺建立相應(yīng)的自律組織，靈活制定規(guī)則，配合政府對眾籌平臺進(jìn)行有效監(jiān)管，在相關(guān)細(xì)則還未出臺的情況下彌補(bǔ)監(jiān)管缺位的尷尬。

2. 完善第三方托管機(jī)制

在股權(quán)眾籌市場中，有些眾籌平臺還未建立資金第三方托管機(jī)制，因此眾籌平臺會產(chǎn)生資金池，如何保證平臺自有資金與投資者相分離是另一個需要重視的問題。在應(yīng)對資金流動安全風(fēng)險時，可以借鑒JOBS法案的規(guī)定，根據(jù)眾籌平臺是否為證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)而定，如果眾籌平臺是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，擁有完善的內(nèi)控制度，有權(quán)持有投資者資金，如果僅僅是開展股權(quán)眾籌的平臺，則需要委托合格的第三方進(jìn)行資金托管。

3. 創(chuàng)新股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營模式

目前股權(quán)眾籌平臺的競爭主要在于投資者保護(hù)機(jī)制，即如何創(chuàng)新自己的運(yùn)營模式，將投資者風(fēng)險控制在可控范圍內(nèi)同時保證投資者的收益和融資項(xiàng)目成功率，有許多眾籌平臺的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

美國創(chuàng)投平臺Angellist在美國股權(quán)眾籌市場脫穎而出，其采取“領(lǐng)投+跟投”模式，同時規(guī)定領(lǐng)投人必須以個人名義投資不少于融資項(xiàng)目的10%，并且有義務(wù)考察其他跟投人的情況，有權(quán)利接受跟投人，也有權(quán)利移除跟投人。Angellist會對領(lǐng)投人進(jìn)行排名，并將排名結(jié)果公布于網(wǎng)站，以此形成對領(lǐng)投人的激勵機(jī)制，也在一定程度可以遏制領(lǐng)投人的道德風(fēng)險。Angellist另一個創(chuàng)新之處在于充分利用大數(shù)據(jù)進(jìn)行市場分類，每一個市場的標(biāo)簽就是一個“分組”，會對這個組別里的企業(yè)數(shù)量、投資人數(shù)量、粉絲數(shù)量、職位、平均估值等維度進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)及呈現(xiàn)，以此將信息完整、全面、公平可得的方式呈現(xiàn)給投資者。在我國，京東東家眾籌平臺在行業(yè)內(nèi)率先推出眾創(chuàng)生態(tài)圈，打造京東產(chǎn)品眾籌、私募股權(quán)融資、眾創(chuàng)生態(tài)圈三位一體，提高早期創(chuàng)業(yè)公司成功的可能性。人人投也隨之推出了自己的“眾籌生態(tài)鏈”，通過引進(jìn)保險、擔(dān)保、資產(chǎn)處置、基金、征信等業(yè)務(wù)并進(jìn)行有效整合，即使項(xiàng)目失敗，保險、擔(dān)保和資產(chǎn)處置也都能為投資者挽回一部分損失。我國眾籌平臺可以從建立眾籌平臺生態(tài)圈方面著手，接入其他金融產(chǎn)品，提供一站式創(chuàng)業(yè)服務(wù)，這樣既有利于初創(chuàng)企業(yè)成功，同時也可以提高投資者的保護(hù)能力。

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作者簡介：

吳月，女，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院碩士研究生。