匯添富式股權(quán)激勵：盛宴過后

易強(qiáng)

在以較低價(jià)格實(shí)施股權(quán)激勵之后，無論是在管理規(guī)模還是在ROE方面，匯添富都沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的水平。

股權(quán)激勵是否真的會給基金公司及股東以及投資者帶來驚喜？基金公司股權(quán)到底該如何估值，才能既起到激勵作用，又不至于損害佬股東的利益？

這是兩個仍待討論的問題。

由于已經(jīng)實(shí)施或準(zhǔn)備實(shí)施股權(quán)激勵的基金公司越來越多，回答上述問題顯得迫切且有必要。來自匯添富的經(jīng)驗(yàn)，或許可為同行提供參考。

自2015年年底完成第一步以來，匯添富實(shí)施股權(quán)激勵已過去兩年。一些當(dāng)初不甚明朗的問題，例如持股成本、實(shí)施效果等，隨著時(shí)間的推移、細(xì)節(jié)的逐漸完善，正變得更加清晰。

高管持股：5人合計(jì)超10%

匯添富的股權(quán)激勵為兩個階段。

第一個階段于2015年12月23日完成；證監(jiān)會于當(dāng)日發(fā)文，核準(zhǔn)新增股東、員工持股平臺上海菁聚金投資管理合伙企業(yè)（有限合伙，下稱“上海菁聚金”）認(rèn)購匯添富新增注冊資本，上海菁聚金的出資比例為14.98%。

第二階段于2016年12月19日完成；證監(jiān)會于當(dāng)日發(fā)文，核準(zhǔn)上海菁聚金進(jìn)一步認(rèn)購匯添富新增注冊資本。認(rèn)購?fù)瓿珊?，東方證券（600958.SH）、上海菁聚金、上海上報(bào)資產(chǎn)管理有限公司、東航金控的出資比例分別為35.41%、24.66%、19.97%、19.97%。

上海菁聚金成立于2015年9月10日，股東分別是上海菁聚木、上海菁聚水、上海菁聚土、上海菁聚火等4家投資管理中心（皆為有限合伙企業(yè)），以及上海菁聚投資管理有限公司。

第二階段完成時(shí)，上海菁聚金的注冊資本增至9.45億元，上述5戶股東的出資額分別為3.87億元、3.22億元、1.29億元、1.07億元及0.24萬元，持股比例分別為40.93%、34.11%、13.63%、11.33%及0.0002%。

作為上海菁聚金第一大股東，上海菁聚木的股東主要由匯添富高層組成。上述第二階段完成時(shí)，匯添富總經(jīng)理張暉，董事長李文，三位副總經(jīng)理袁建軍、雷繼明、婁炎，以及上海菁聚投資公司所持上海菁聚木的股份比例分別為35.23%、24.10%、16.69%、14.96%、9.02%及0.0001%。

進(jìn)一步說，張暉、李文、袁建軍、雷繼明、婁炎等5位高管間接持有上海菁聚金的股權(quán)比例分別為14.42%、9.87%、6.83%、6.12%、3.69%，間接持有匯添富的股權(quán)比例分別為3.56%、2.43%、1.68%、1.51%、0.91%；出資額合計(jì)3.87億元，合計(jì)持有匯添富的股權(quán)比例為10.1918%。

由于張暉、李文、袁建軍、雷繼明等4人同時(shí)還分別持有上海菁聚投資管理有限公司17.50%的股份，因此，他們間接持有的匯添富股權(quán)比例要比上述數(shù)據(jù)略高。

持股成本：不及同業(yè)1/3

那么，匯添富的股權(quán)激勵計(jì)劃是按照何種標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施？基于其員工持股成本，匯添富的估值是多少，其估值又是否合理呢？

根據(jù)企查查披露的信息，在上述第一階段，上海菁聚金是以4.15億元獲得匯添富14.98%的持股比例；基于持股成本得出的公司估值為27.73億元。

東方證券年報(bào)顯示，匯添富2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤9.40億元，截至年底的凈資產(chǎn)為29.75億元；同期公司的資產(chǎn)管理總規(guī)模突破4600億元。

顯然，在第一階段，匯添富員工是以低于凈資產(chǎn)的價(jià)格購買公司股權(quán)的，公司估值相當(dāng)于0.93倍PB或2.95倍PE。若以資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM，僅考慮公募及專戶規(guī)模，下同）為基準(zhǔn)，則相當(dāng)于0.009513倍P/AUM。

上述第二階段完成時(shí)，上海菁聚金已持有匯添富24.66%的股份，持股成本合計(jì)9.45億元；基于持股成本得出的公司估值為38.31億元。

根據(jù)東方證券年報(bào)，匯添富2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤10.41億元，年底凈資產(chǎn)為43.71億元，資產(chǎn)管理總規(guī)模突破4838億元。也就是說，上述估值相當(dāng)于0.88倍PB、3.68倍PE，或0.009876倍P/AUM。

那么，國內(nèi)基金公司的估值一般依據(jù)何種標(biāo)準(zhǔn)？

2017年1月，國泰君安（601211.SH）掛牌轉(zhuǎn)讓所持國聯(lián)安51%的股權(quán)。3個月后，這部分股權(quán)由中國太保（601601.SH）控股子公司太平洋資產(chǎn)管理公司以10.45億元購得，相當(dāng)于給國聯(lián)安估值20.49億元。

2016年，國聯(lián)安實(shí)現(xiàn)凈利潤1.34億元，年底凈資產(chǎn)為5.64億元，資產(chǎn)管理規(guī)模合計(jì)554億元。因此，20.49億元的估值相當(dāng)于3.63倍PB、15.29倍PE，或0.03699倍P/AUM。

2017年7月，中郵基金（834344.OC）以15元/股的價(jià)格向6名機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)行410萬股人民幣普通股，募集資金6150萬元。本次發(fā)行后，公司注冊資本由3億元增至3.04億元，相當(dāng)于給中郵基金估值45.62億元。

2016年，中郵基金實(shí)現(xiàn)凈利潤3.33億元，截至年末，凈資產(chǎn)為11.95億元。另據(jù)Wind資訊及中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)，同期其公募及專戶管理規(guī)模分別為623.14億元和1014.77億元，合計(jì)1637.91億元。因此，上述估值相當(dāng)于3.82倍PB、3.82倍PE，或0.02785倍P/AUM。

換句話說，在凈利潤、凈資產(chǎn)及資產(chǎn)管理規(guī)模等指標(biāo)上高出國聯(lián)安和中郵基金數(shù)倍乃至十幾倍的匯添富，其估值卻不及兩個國聯(lián)安，甚至只相當(dāng)于0.84個中郵基金。這是否合理？

再看看資產(chǎn)管理公司惠理集團(tuán)（0806.HK）的估值標(biāo)準(zhǔn)。2007年11月，公司在港交所上市，發(fā)行價(jià)7.63港元/股，發(fā)行市值122億港元，惠理集團(tuán)2007年凈利潤為14.20億港元，年底凈資產(chǎn)為9.23億港元，資產(chǎn)管理規(guī)模為73.03億美元（約573.29億港元）。因此，其發(fā)行市值相當(dāng)于13.22倍PB、8.59倍PE，或0.2128倍P/AUM。endprint

2018年1月15日，惠理集團(tuán)的收盤價(jià)為9.60港元，總市值178億港元；按照2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及最新的資產(chǎn)管理規(guī)模（155億美元），相當(dāng)于4.80倍PB，137.14倍PE，或0.1468倍P/AUM。

拋開PB、PE指標(biāo)不論，僅以國聯(lián)安、中郵基金（2016年）及惠理集團(tuán)（1月15日）的P/AUM為估值標(biāo)準(zhǔn)，匯添富的估值（基于2016年資產(chǎn)管理規(guī)模）分別應(yīng)為143.49億元、108.04億元、569.47億元，分別是基于上述員工持股成本所得估值的3.75倍、2.82倍、14.86倍。

東方證券：為何語焉不詳？

匯添富成立于2005年1月，上海菁聚金于2015年年底入股前，創(chuàng)始股東東方證券、文匯新民聯(lián)合報(bào)業(yè)集團(tuán)、東航金控分別持股47%、26.5%及26.5%。

在公募業(yè)務(wù)的管理費(fèi)用方面，2015年，匯添富以17.25億元排在第7位，2016年以18.68億元排在第6位，國聯(lián)安分別是第34位和第38位，中郵基金則分別是第23位和第20位。

顯然，無論是從行業(yè)地位還是從投資收益上看，匯添富都是一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，第一大股東東方證券也在定期報(bào)告中承認(rèn)這家聯(lián)營企業(yè)于自己有“重大影響”：在2015年長期股權(quán)投資表上列出的11家聯(lián)營公司中，匯添富貢獻(xiàn)的投資收益占到101.20%；在2016年列出的18家聯(lián)營企業(yè)中，則占到108.13%。

即便是在東方證券的整體收益結(jié)構(gòu)中，匯添富的重要性也不容忽視。

根據(jù)定期報(bào)告，2015年，東方證券的凈利潤為73.25億元，2016年驟降為23.14億元，其中來自匯添富的占比分別為6.03%及18.63%。

但是，盡管如此，對于所持股權(quán)前后兩次被稀釋的細(xì)節(jié)，東方證券卻語焉不詳，除在定期報(bào)告中一筆帶過之外，并未發(fā)布臨時(shí)公告向投資者交代整個進(jìn)程，例如董事會是否就相關(guān)事項(xiàng)做過討論、是否有異議、委托的是哪家資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、其估值標(biāo)準(zhǔn)如何確定等。

股權(quán)激勵后分紅比例升20倍

從東方證券披露的定期報(bào)告上看，上述兩個階段的股權(quán)激勵實(shí)施完成后，匯添富進(jìn)行了一次十分慷慨的分紅。

2017年上半年，匯添富實(shí)現(xiàn)凈利潤4.10億元，同期東方證券獲得的投資收益為1.45億元，基本與35.41%的持股比例相應(yīng)；而同期匯添富向東方證券“宣告發(fā)放現(xiàn)金股利或利潤”1.43億元，亦即分紅比例高達(dá)98.36%。

按照24.66%的持股比例，同期上海菁聚金的投資收益為1.01億元左右；按照98.36%的分紅比例，所得分紅為9934萬元左右。也就是說，僅2017年上半年，匯添富持股員工即以現(xiàn)金形式收回了10.52%的投資成本；若其收益及分紅水平保持不變，則不出5年，即可以現(xiàn)金形式收回全部投資成本。

確實(shí)，對于像基金公司這樣的輕資產(chǎn)行業(yè)來說，高比例分紅可以迅速收回投資成本，是最有利于股東的分配方式。但是，東方證券發(fā)布的定期報(bào)告顯示，在2015年及2016年，即股權(quán)激勵計(jì)劃徹底完成前，匯添富的分紅比例并不高（至于2015年之前的情況，東方證券并未公告，匯添富的其他股東亦未披露）。

2015年，東方證券對匯添富的投資收益為4.42億元，同期分紅1833萬元，分紅比例只有4.15%。2016年的投資收益為4.31億元，同期分紅8696萬元，分紅比例為20.18%。

顯然，股權(quán)激勵完成后，匯添富董事會改變了原先的利潤分配方式。

股權(quán)激勵后：ROE下降近50%

股權(quán)激勵被認(rèn)為是激勵員工積極性的利器，甚至被認(rèn)為有助于改善公司治理水平。那么，對匯添富的其他股東來說，上海菁聚金的入股到底是不是一樁好事兒？

就長遠(yuǎn)而言，還不能妄下定論，但就股權(quán)激勵實(shí)施兩年以來的情況看，答案似乎不太樂觀。例如，在股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）這一項(xiàng)指標(biāo)上，股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施后，非但沒有提升，反而有所下降。

東方證券年報(bào)顯示，匯添富2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤9.40億元，按照增資擴(kuò)股前47%的持股比例，公司投資收益為4.42億元，而其對匯添富的股權(quán)投資余額年初為7.68億元，即期初ROE為57.56%。同期東方證券獲得分紅1833萬元，再加上其他權(quán)益變動及調(diào)整，截至2015年年底，對匯添富的股權(quán)投資余額增至11.89億元。

2016年，即第一次股權(quán)激勵實(shí)施一年后，匯添富實(shí)現(xiàn)凈利潤10.41億元，按照稀釋后39.96%的持股比例，東方證券的投資收益為4.31億元，即期初ROE為36.25%。與上一年相比，期初ROE指標(biāo)下降明顯。

同期東方證券獲得分紅8696萬元，再加上其他權(quán)益變動及調(diào)整，截至2016年底，東方證券對匯添富的股權(quán)投資余額增至15.48億元。

2017年上半年，匯添富實(shí)現(xiàn)凈利潤4.10億元。公司2015年及2016年上半年凈利潤占全年凈利潤之比分別為36.50%及31.60%，按照后一比例，匯添富2017年大致實(shí)現(xiàn)凈利潤12.97億元。根據(jù)再度稀釋后35.41%的持股比例計(jì)算，東方證券的投資收益為4.59億元，即期初ROE為29.66%，較上一年又有所下降。

或許有人會說，上述分析忽視了市場行情及投資環(huán)境的影響。因此，投資者不妨再參照基金行業(yè)的整體情況。

Wind資訊同時(shí)披露2015年凈利潤及凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)的基金公司共計(jì)73家，在該兩項(xiàng)數(shù)據(jù)上，匯添富都排在第11位；在加權(quán)ROE（不同于期初ROE）方面，匯添富為31.61%，排在第22位。該73家基金公司的加權(quán)ROE均值為24.02%。

同時(shí)披露2016年上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的基金公司共計(jì)75家，匯添富分別排在第9及第10位；在加權(quán)ROE一項(xiàng)上，匯添富為23.82%，排在第27位。該75家基金公司的加權(quán)ROE均值為18.75%。endprint

同時(shí)披露2017年上半年上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的基金公司共計(jì)57家，匯添富分別排在第13及第10位；在加權(quán)ROE一項(xiàng)上，匯添富為9.32%，排在第25位。該57家基金公司的加權(quán)ROE均值為8.73%。

從數(shù)據(jù)上看，在加權(quán)ROE方面，匯添富高于行業(yè)平均水平，但股權(quán)激勵以來的近兩年，其相對優(yōu)勢正在逐漸縮小。

再看看公募管理規(guī)模的變化。自股權(quán)激勵實(shí)施以來，匯添富的管理規(guī)模從2015年年底的2513.54億元增至2017年底的3208.05億元，增幅為27.63%，不及平均水平。中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)是，2015年年底，境內(nèi)機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)83971.83億元，至2017年11月底，已增至114080.23億元，增幅為35.86%。

那么，實(shí)施股權(quán)激勵后，基金業(yè)績提升是否明顯呢？答案是否定的。

根據(jù)Wind資訊，在股權(quán)激勵實(shí)施前兩年，即2013年12月24日至2015年12月23日之間，匯添富旗下有業(yè)績數(shù)據(jù)的39只基金（含C類）中，跑輸基準(zhǔn)的有7只，占比為17.95%。但同樣是這39只基金，在股權(quán)激勵實(shí)施后的兩年，即2015年12月24日至2017年12月23日，跑輸基準(zhǔn)的達(dá)到14只，占比35.90%。

一張來自證監(jiān)會的警示函

與此同時(shí)，匯添富的公司治理水平似乎也沒有因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵而明顯改善。

事實(shí)上，2016年3月27日，即第一次核準(zhǔn)上海菁聚金入股匯添富4個月后，證監(jiān)會就對公司下發(fā)了一紙題為《關(guān)于對張暉采取出具警示函措施的決定》的文件。文件稱：

“經(jīng)查，匯添富基金管理股份有限公司存在部分內(nèi)部控制制度欠缺及執(zhí)行不嚴(yán)的問題，具體包括：公司異常交易制度缺乏具體判斷標(biāo)準(zhǔn)……部分異常交易無基金經(jīng)理解釋留痕存檔……你作為公司的總經(jīng)理，對此負(fù)有責(zé)任。按照《證券投資基金管理公司管理辦法》第七十五條的規(guī)定，對你予以警示。你應(yīng)當(dāng)認(rèn)真學(xué)習(xí)有關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化守法合規(guī)意識，在工作中做到專業(yè)審慎，勤勉盡責(zé)?！?/p>

另一方面，股權(quán)激勵的實(shí)施似乎也無法阻止高級管理人員和基金經(jīng)理的出走。

2016年3月30日，即上述警示函下發(fā)3日后，據(jù)稱曾一手打造千億元規(guī)模互金業(yè)務(wù)的匯添富副總經(jīng)理、首席營運(yùn)官陳燦輝因“個人原因”正式離職，拋棄了其在股權(quán)激勵第一階段出資3178萬元人民幣而持有的上海菁聚木19.10%的股權(quán)。

另據(jù)公開資料，持有股權(quán)的基金經(jīng)理湯叢珊、劉闖等人已于2016年6月和10月先后離職。endprint