藍發(fā)欽+趙建武+王凡平+陳后興

摘要：本文以滬深兩市2013—2015年發(fā)生的并購重組案例作為研究對象，檢驗影響上市公司并購支付方式選擇的因素。研究結果顯示，上市公司控制權結構，尤其是控制權處于相對不是那么穩(wěn)定的狀態(tài)時，并購支付明顯的偏好選擇偏現(xiàn)金方式；股票估值水平越高，并購支付方式越傾向于選擇股份方式。另外，不同于現(xiàn)有文獻的普遍觀點，實證結果顯示上市公司現(xiàn)金持有水平和并購支付方式相關程度不大，這個結果反映了現(xiàn)階段大部分中國上市公司“不差錢”的真實狀態(tài)。

關鍵詞：控制權結構；估值水平；并購支付方式

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2018）01-0011-008

一、問題的提出

并購重組是實現(xiàn)產業(yè)結構升級和資源優(yōu)化配置的有效方式之一，是公司快速發(fā)展和資源整合的重要手段。并購支付方式的決策，是公司并購重組過程中最為重要的一個環(huán)節(jié)。發(fā)生并購時，主并公司以何種方式支付對價，將對主并公司的控制權分布結構、財務杠桿以及公司未來的經營和財務安排有著重大的影響，甚至有可能影響主并公司與標的公司的利益分配關系以及主并公司控制權的力量對比。因此，并購支付方式的選擇成為影響并購能否成功和并購雙方利益的重要因素。

隨著我國股權分置改革的完成以及全流通時代的到來，上市公司并購重組可以選擇的支付方式不再局限于傳統(tǒng)的現(xiàn)金手段。在2013年開始興起的這波并購浪潮中，越來越多的上市公司選擇股份支付或者將股份與現(xiàn)金兩者相結合作為支付方式，單純以現(xiàn)金作為并購支付方式的案例越來越少。為什么上市公司如此熱衷于通過發(fā)行股份并購資產？而且，通過發(fā)行股份與支付現(xiàn)金相結合的方式來并購資產，影響股份支付對價與現(xiàn)金支付對價之間不同的比例選擇的因素是什么？

為回答以上問題，本文采用2013—2015年滬深兩市A股上市公司并購重組數(shù)據，實證檢驗影響上市公司并購支付方式選擇的因素。本文的主要貢獻在于：第一，變量設計的創(chuàng)新。本文改變現(xiàn)有文獻通過設置虛擬變量的方式將股份支付和現(xiàn)金支付截然分開，把并購案例中股份支付對價與并購支付總對價之間的比率作為并購支付變量，并購支付變量設計成連續(xù)變量；該比率越高，代表并購方越傾向于選擇“偏股”的支付方式，該比率為0，代表純現(xiàn)金支付，該比率為1，代表純股份支付。第二，本文從現(xiàn)金持有水平、控制權結構以及股票估值水平視角出發(fā)，多角度研究影響上市公司并購支付方式選擇的因素。實證結果顯示，股票估值水平和控制權結構顯著影響上市公司并購支付方式的選擇，而上市公司現(xiàn)金持有水平和并購支付方式相關程度不大，這個結果不同于現(xiàn)有的文獻，但卻反映了現(xiàn)階段大部分中國上市公司“不差錢”的真實狀態(tài)。

二、理論分析與研究假設

目前國內外學者主要圍繞公司財務稟賦、控制權配置等公司內部特征和資本市場形勢等外部環(huán)境因素對公司并購支付方式選擇的影響展開研究。很多研究文獻顯示，企業(yè)在并購前會充分考慮內部現(xiàn)金的充裕程度，如果擁有閑置資金，則大部分企業(yè)傾向于選取現(xiàn)金支付方式，現(xiàn)金持有量是影響支付方式選擇的重要因素之一。此外，由于公司的控股股東在并購決策中發(fā)揮決定性作用，不少學者研究發(fā)現(xiàn)控股股東在選取支付方式時，為避免控制權被稀釋，更傾向于采用現(xiàn)金支付方式。實證結果顯示，只有當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例位于一定的區(qū)間時，大股東才擔心控制權稀釋問題，大股東持股比例過度集中或過于分散時，采用股票支付方式并不會威脅大股東的控制權。還有學者從市場錯誤定價理論出發(fā)，當資本市場對主并公司估值水平偏高時，主并公司管理者傾向于選擇股份作為并購對價方式，即上市公司在選擇并購支付方式時存在市場擇時動機。

公司在選擇并購支付方式時會綜合考慮各方面的因素，選擇對自己最有利的支付方式。根據現(xiàn)有文獻的研究結論，影響并購支付方式選擇的因素具體包括現(xiàn)金持有水平、控制權結構、股票估值水平、未來投資機會、資產規(guī)模、債務容量等。本文從公司現(xiàn)金持有水平、控制權結構、股票估值水平三個視角出發(fā)，提出相應的研究假設，并通過實證分析來檢驗研究假設，理論分析框架如圖1所示。

（一）現(xiàn)金持有水平與并購支付方式

現(xiàn)金是企業(yè)的血液，持有充裕的現(xiàn)金對企業(yè)生產經營、投融資行為具有重要影響。并購作為企業(yè)投資一種主要方式，其與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的聯(lián)系是一個值得關注的問題。Almazan（2010）研究發(fā)現(xiàn)，為了能夠抓住并購機會，計劃進行并購重組的公司往往持有更多的現(xiàn)金，以應對并購資金需求，Harford（1999）在研究企業(yè)現(xiàn)金持有與并購的關系時發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金充裕的企業(yè)更可能實施減少企業(yè)價值的并購交易。張芳芳和劉淑蓮（2015）研究發(fā)現(xiàn)，相對于現(xiàn)金持有不足的公司，持有超額現(xiàn)金的公司更有可能實施并購，而且其并購長期績效顯著為負。后來的學者進一步從支付方式角度對兩者之間的關系展開了深入研究，其中Alshwer、Sibilkov和Zaiats（2011）研究發(fā)現(xiàn)，主并企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，并購過程中其選擇現(xiàn)金支付方式的可能性越大。Faccio和Masulis（2005）發(fā)現(xiàn)主并公司董事會如果有銀行背景董事，則更容易從銀行獲取現(xiàn)金，其在并購過程中更有可能選擇現(xiàn)金支付方式。徐虹（2015）和羅付巖（2016）考察了銀企關系對企業(yè)并購支付方式選擇的影響。他們的研究成果均顯示，具有良好銀企關系的公司更容易從銀行獲得資金支持，公司在并購重組過程中更傾向于選擇現(xiàn)金支付方式，也就是說，公司的現(xiàn)金資源稟賦是影響公司并購支付方式選擇的重要因素。還有學者從融資成本視角出發(fā)，研究現(xiàn)金資源與公司并購支付方式選擇之間的關系。Martynova（2009）認為并購重組是一項耗費大量現(xiàn)金的投資，在并購之前公司需要有計劃、有步驟的增加現(xiàn)金持有量。通過比較不同融資方式的融資成本，認為內部融資方式（自有資金）的融資成本最低，公司在自身現(xiàn)金持有量較多時，實施并購重組時傾向于選擇現(xiàn)金支付方式。國內學者翟進步（2011）等也認為融資成本是影響公司并購支付方式選擇的一個重要因素，在自身現(xiàn)金狀況充沛的條件下，企業(yè)在并購重組支付方式上傾向于選擇現(xiàn)金。endprint

相較于股票支付方式，現(xiàn)金支付方式簡便快捷，更容易被并購交易雙方接受。Netter、Stegemoller和Wintoki（2011）通過對各個國家并購交易支付方式進行比較研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付方式占比仍然最大。對于主并公司而言，現(xiàn)金支付方式不會影響控制權結構，不存在控股權稀釋問題。而且根據我國最新《上市公司重大資產重組管理辦法》規(guī)定，100%現(xiàn)金支付的并購重組無需證監(jiān)會審核，表明監(jiān)管層對于現(xiàn)金支付方式是持鼓勵態(tài)度的。此外，公司實施并購重組需要耗費大額現(xiàn)金，并購完成之后的并購整合及運營也需要較多的現(xiàn)金。相較于其他融資方式，內部融資方式（自有資金）的融資成本最低。根據以上分析，我們認為，主并企業(yè)的現(xiàn)金持有水平越高，并購過程中其選擇現(xiàn)金支付方式的可能性越大。對此，我們提出假設1。

假設1：上市公司現(xiàn)金持有水平越高，并購中越傾向于選擇現(xiàn)金支付。

（二） 控制權結構與并購支付方式

控制權結構是公司所有權的結構安排，是公司治理的基礎。由于股票支付會稀釋大股東的控制權，因此主并公司大股東在選擇并購支付方式時會考慮股票支付是否會影響自身的控股地位。Faccio和Masulis（2005）重點研究了并購方的最大股東的控制權對支付方式的影響，其理論假設是控制權本身具有價值且受到威脅時，主并公司不愿意采用股票支付。他們的實證結果顯示，當?shù)谝淮蠊蓶|持股水平在15.79%～61.67%之間時，控制權動機對現(xiàn)金支付的激勵最強，現(xiàn)金支付的可能性最大，而第一大股東持股比例很高和很低時沒有這種激勵。Martynova（2009）對股權結構與并購支付方式之間關系進行了研究，認為股票支付與控股股東持股比例有關。當控股股東的持股比例處于一定區(qū)間時，此時公司控制權制衡程度較高，控股股東的控制權容易受到外在威脅，為了保持控股地位，在支付方式的選擇上傾向于現(xiàn)金支付；而當?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例很低，主并公司股權結構較為分散時，不存在控制權稀釋問題，或者當控股股東“一股獨大”，持股比例處于高端水平，控股地位穩(wěn)固，不易受到外在威脅，在這兩種情況下，主并公司控股股東無須考慮控股權稀釋問題，因而傾向于股票支付。

蘇文兵等（2009）以我國滬深兩市253起并購事件為對象，從公司控制權視角出發(fā)研究了并購支付方式的影響因素。研究結果顯示，當主并公司大股東持股比例在30%～60%之間時，為了保持控股地位，主并方一般選擇現(xiàn)金支付；而當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低或較高（超出30%～60%區(qū)間）時傾向于股票支付。張晶和張永安（2011）對此持同樣觀點，其研究結果顯示，當主并公司第一大股東持股比例位于區(qū)間20%和60%時，為避免控制權轉移，主并方傾向于現(xiàn)金支付；而當持股比例低于20%或高于60%時傾向于股份支付。與蘇文兵（2009）和張晶（2011）研究發(fā)現(xiàn)的股東控制權與現(xiàn)金支付顯著正相關的結論不同，孫世攀和趙息（2013）研究發(fā)現(xiàn)當主并公司第一大股東持股比例位于區(qū)間20%～60%時，大股東的持股比例越高，并購交易中采用股票支付的可能性更大，而在大股東持股比例很低和很高的區(qū)間內，則沒有觀察到這一結論。

綜上所述，國內外學者在研究大股東控制權對支付方式的影響時，大多數(shù)都通過設置一定的區(qū)間，驗證了第一大股東持股比例位于這個區(qū)間時，由于擔心股票支付導致控制權稀釋，并購過程中傾向于選擇現(xiàn)金支付。換句話說，這些學者普遍選擇大股東持股比例來反映控制權穩(wěn)定與否。事實上，更真實反映上市公司控制權穩(wěn)定狀況的指標是股權制衡度。從這個邏輯出發(fā)，我們提出假設2和假設3。

假設2：上市公司控制權絕對穩(wěn)定（股權制衡度較低）時，股權制衡度不再影響公司并購支付方式選擇。

假設3：上市公司控制權不那么穩(wěn)定（股權制衡度較高）時，股權制衡度越大，并購中越傾向于選擇現(xiàn)金支付。

（三）股票估值水平與并購支付方式

市場錯誤定價，即并購前公司的股票價格不能正確反映它的真實價值，被眾多學者認為是并購市場的重要驅動因素。Shleifer和Vishny（2003）首次論證了資本市場對于并購活動存在驅動作用，證明了公司管理者發(fā)起并購并非由于傳統(tǒng)經濟學中的協(xié)同效應，而是利用股價高估為大股東謀利。而且在并購過程中，當主并公司股價估值偏高時，主并公司管理者會傾向于選擇股份作為并購對價方式。Faccio和Masulis（2005）證實了當公司股價被市場高估時，管理層偏好股票作為并購支付方式。當市場低估了公司股價，管理層會偏好現(xiàn)金對價并購。為了檢驗市場錯誤定價理論的合理性，Ang和Cheng（2006）提出了三個假設來驗證股票價值高估是引起公司并購的重要動機的假設，研究結果支持了Shleifer和Vishny（2003）的市場錯誤定價驅動并購模型，并且股票價值被高估顯著提高了并購公司選擇股票作為并購支付方式的可能性。

國內學者在檢驗市場錯誤定價對并購支付方式選擇的影響時，得出了不同的結論。李井林（2013）以我國上市公司2007—2009年的并購事件為樣本，證實了市場錯誤定價對并購對價方式選擇產生了顯著影響，即價值高估的主并公司傾向于選擇股票作為并購對價方式。而李善民和朱滔（2009）研究發(fā)現(xiàn)主并公司在股票支付時機上并沒有考慮股價表現(xiàn)，即上市公司并購支付方式決策并不受股票估值溢價的影響。此外，劉淑蓮、張廣寶和耿琳（2012）通過設置虛擬變量的方式來檢驗市場錯誤定價理論能否解釋并購支付方式的選擇，實證結果顯示主并公司對并購支付方式的選擇并不存在市場錯誤定價效應。

我國股權分置改革完成之后，市值管理成為上市公司的一項戰(zhàn)略任務。張濟建和苗晴（2010）認為市值管理的關鍵在于實現(xiàn)市場價值和內在價值的吻合，當公司股價走高時，上市公司可以通過資本運作，以公司股票作為支付方式實施并購重組，將市值溢價通過市場轉化為股東財富。也就是說，當主并公司股票存在估值溢價時，說明市場對主并公司的成長性予以認可，主并公司實施并購重組更容易形成并購發(fā)生—利潤持續(xù)增加—體現(xiàn)成長性—更高估值溢價的良性循環(huán)，從而有利于主并公司做大市值。此外，當主并公司股票估值溢價較高時，采用股票支付方式，并購標的資產所需要增發(fā)的股票數(shù)量較少，股權稀釋程度較低。而且當前我國資本市場熱衷于炒作并購重組概念，在并購宣告后，上市公司的股價往往大幅上漲。因此，即使標的公司知道主并公司的股價被高估，為了獲取并購宣告后的超額收益，其也樂于接受主并公司的股票作為支付方式，分享主并公司股票的高溢價?；谝陨系姆治龊脱芯拷Y論，我們認為，當上市公司股票價值被高估時，上市公司傾向于選擇股票支付方式實施并購重組。對此，我們提出假設4。endprint