經(jīng)濟新常態(tài)下我國企業(yè)境外融資結構及影響因素研究

趙一林

摘 要演當前我國經(jīng)濟面臨下行風險，貨幣利率未見放松，流動性預期緊張，尤其是債券市場悲觀情緒濃烈，步入震蕩調(diào)整期。在此背景下，合理利用境外債券市場融資能夠增強企業(yè)融資靈活性，加強關鍵時點流動性管理。在分析美國債券的發(fā)行主體、利率結構、幣種結構及期限特征基礎上，建議相關企業(yè)發(fā)債資金以境外投資為主，境內(nèi)投資為輔，并且利用外匯期權、外匯掉期等工具對沖匯率波動風險。同時，建立匯率監(jiān)測機制，密切關注境外資金回流情況，防止出現(xiàn)久期錯配引發(fā)流動性危機，降低債權人信用違約概率，最大限度降低外匯波動風險。

關鍵詞演國際債券；境外融資；債券結構；違約風險

[中圖分類號]F831.5 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）02-0086-06

一、引 言

中國經(jīng)濟進入“金融去杠桿、防風險、穩(wěn)增長”的新常態(tài)階段，國內(nèi)經(jīng)濟條件和外部形勢發(fā)生了一些新變化，經(jīng)濟增長減緩，消費增速放慢，流動性收緊，貨幣政策保持穩(wěn)健下企業(yè)融資成本高企。在此背景下，微觀主體的信用風險逐步顯性化，隱性擔保、剛性兌付導致的價格扭曲現(xiàn)象，尤其是債券市場步入悲觀期。受2016年12月17日美聯(lián)儲加息25個基點影響，短期美債收益率大漲，全球債市普遍遭拋售，我國債券市場更是遭遇重創(chuàng)，美聯(lián)儲加息當日我國國債收益率曲線整體上行10-15BP，10年期國債收益率一度高達3.15%。國內(nèi)債券市場的劇烈震蕩、境內(nèi)融資成本的提高，增加了我國境內(nèi)企業(yè)選擇境外融資的可能性。

與銀團貸款和股權融資方式相比，國際債券的融資期限相對更長、籌資金額更高，融資運用比較靈活，不受貸款協(xié)議限制，不會改變控制權，提高了企業(yè)融資模式的靈活性和融資能力，加強關鍵時點流動性管理。2008年金融危機以來，以美聯(lián)儲為代表的主要經(jīng)濟體均奉行低利率政策，導致眾多我國企業(yè)選擇在境外市場發(fā)行國際債券進行融資。在當前國際金融市場動蕩加劇、國內(nèi)債券市場不景氣的情況下，境外融資是我國企業(yè)獲取流動性的新渠道，因此，需要加強對中國境內(nèi)機構境外債券融資的結構和國際債券利率決定因素進行分析，相關研究結論可以為中國境內(nèi)機構今后境外債券發(fā)行提供了參考依據(jù)，對于穩(wěn)定國家外匯管理機制也有著重要的意義。

二、國內(nèi)外的相關研究進展

（一）國外學者的研究進展

國際債券是指一國政府、企業(yè)、銀行等金融機構或國際性的金融機構，在國際債券市場上以外國貨幣或境外貨幣為面值發(fā)行債券融資。一些學者研究指出，新興市場國家可以利用金融市場國際化獲得更多資金支持，彌補國內(nèi)流動性不足問題。例如，Mishkin（2003）研究指出，新興經(jīng)濟體利用境外市場債券融資，可以憑借國際金融市場的融資優(yōu)勢，緩解企業(yè)流動性不足、資金鏈斷裂等問題。De & Schmukler（2005）相比于國內(nèi)發(fā)行債券，境外發(fā)行債券的優(yōu)勢表現(xiàn)在信息披露更為健全，資格審查、信用評級及違約監(jiān)管體系更為完善，從而降低了投資者風險。但是，開放金融體系也會使得經(jīng)濟體面臨更高風險，當公司面臨的境外風險較高時，會選擇投資短期債券彌補風險。

隨著國際資本市場一體化程度加深，各國資本市場聯(lián)動性增強、波動性加深，國際資本市場變動增加了企業(yè)境外發(fā)行國際債券的風險，國際債券的發(fā)行條件及影響因素是國外學者討論的重點。例如，Barr & Priestley （2004）證實了美、英、日等五個國家的債券市場存在一定程度的相關性，但是本國債券市場的波動性和本國經(jīng)濟相關系數(shù)最強。

Broner et al（2004）研究了新興市場發(fā)行境外債券的條件和約束，他們指出新興市場國家中企業(yè)違約風險相對較高，因此，此類企業(yè)發(fā)行境外債券往往會有更短的期限和更高的風險溢價。Geyer（2004）對奧地利、西班牙、意大利、比利時四個國家的債券市場收益率影響因素進行研究，發(fā)現(xiàn)重要影響因素是各國面臨的國際風險，Lin， Wang & Gau （2007）利用GJR-GRAPH模型證實美國債券市場對其余國家的溢出效應強于溢入效應；而Christiansen（2007）證實了歐洲債市對中國債市的波動溢出效應，但是影響中國債市的主要因素是國內(nèi)經(jīng)濟預期、風險偏好及資本市場波動。同樣的，Pagano & Thadden（2004）對歐洲主要國家的債券市場進行研究發(fā)現(xiàn)，影響債券收益率的主要因素是市場間流動性，其次，資本管制也會影響歐洲各國間債券市場聯(lián)動性。Almeida et al（1998）指出新興經(jīng)濟體發(fā)行國際債券的期限結構，是在美國國債基礎上加上信用息差。Schumukler et al（2004）認為一國金融市場越不發(fā)達，該國企業(yè)發(fā)行國際債券的期限越短，能夠有效地利用全球金融市場有益于公司擺脫國內(nèi)不發(fā)達金融市場。

（二）國內(nèi)學者的研究進展

相比于國內(nèi)學者對股票市場的深入研究，債券市場的研究還十分不足，尚處于起步階段。已有債券市場的研究主要關注兩個方面：債券市場效率和債券市場與國內(nèi)其他資本市場之間的聯(lián)動性，關于國際債券的研究尚處于空白。多數(shù)學者的研究結論證實我國債券市場不存在有效性，主要原因包括債券監(jiān)管機制欠合理、債券品種單一、債市效率低下等。黃瑋強等（2006）研究了交易所市場和銀行間市場的國債聯(lián)動情況，結果表明交易所市場對于銀行間市場有引導作用，兩者間存在聯(lián)動性。類似的，吳蕾等（2011）研究了兩個債券市場間的交易效率，發(fā)現(xiàn)交易所債券市場的交易效率更高，表現(xiàn)在債券報價價差更低，而銀行間市場報價價差相對較高。牛玉銳（2007）檢驗了我國債券市場是否存在有效性，并發(fā)現(xiàn)在使用日頻、周頻數(shù)據(jù)進行檢驗時，債券市場不具備弱有效性，但是在使用月度數(shù)據(jù)時，債券市場具備一定弱有效性。張信東（2005）利用時間序列自相關模型對我國可轉債市場有效性進行檢驗，結果并未發(fā)現(xiàn)其存在有效性。同樣的，李愛香（2005）使用Black-Scholes-Merton期權定價模型對可轉債市場的理論價格進行估計，并發(fā)現(xiàn)我國可轉債市場并不具備弱有效性，表現(xiàn)在可轉債的理論價格偏離市場價格。endprint

而關于我國債券市場和股票市場的聯(lián)動性，學者的研究結論也存在一定的分歧，殷劍峰（2006）使用VEC模型（vector error correlation model，向量誤差修正模型），證實了我國銀行間債券市場和交易所債券市場間存在長期聯(lián)動性；王璐和龐皓（2008）利用VAR模型對我國股票市場和債券市場的相關性進行研究，但是未發(fā)現(xiàn)兩市場間的聯(lián)動性，原因是我國債券市場效率低下，管理制度不完善等。史永東等（2013）研究了2002～2009年間債券市場和股票市場的轉換特征，同樣沒有發(fā)現(xiàn)兩市場間的聯(lián)動性，并指出導致我國債券市場和股票市場間缺乏聯(lián)動性的原因，主要是債券品種多余單一、管理制度不夠完善等。

總體而言，現(xiàn)有研究結果多針對新興經(jīng)濟體發(fā)行境外債券的條件與約束，對我國境內(nèi)機構的境外融資研究相對較少，且我國宏觀經(jīng)濟形勢及資本市場開放程度和其他新興經(jīng)濟體也有所不同，針對新興經(jīng)濟體的研究結論是否能夠直接適用于我國企業(yè)的境外融資，有待于進一步的證實。因此，研究我國企業(yè)的境外融資結構及影響因素有其必要性和緊迫性。

三、我國企業(yè)發(fā)行國際債券的融資結構

（一）國際債券融資在外債結構中的地位

截至2015年末，我國外債余額是14 162億美元① ，比2014年末增加58.16%，其中，短期外債9 206億美元，占比65%，比2014年末增加48.22%；中長期外債4 956億美元，占比35%，比2014年末增加80.61%，外債水平的迅速攀升給我國資本流動和管理帶來一定風險。圖1顯示了2002～2015年我國的外債結構，由于我國進出口規(guī)模較高，且貿(mào)易順差較高，與進出口貿(mào)易有關的國外借款在我國外債中一直占據(jù)主要位置；其次是國外金融機構貸款及政府貸款，此類貸款一般利率較為優(yōu)惠，且還款期限較長，是我國舉借外債的重要渠道；另外，由于我國實行資本流動管制和嚴格審批，國際債券在外債中占比較低。

（二）我國境內(nèi)機構發(fā)行國際債券的幣種結構

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，本文統(tǒng)計了2006年1月～2016年6月我國境內(nèi)機構發(fā)行的1 015例國際債券。表1的統(tǒng)計結果顯示，我國發(fā)行的國際債券主要以美元債券（56.75%）和港元債券（38.72%）為主。一般而言，國際債券的幣種選擇，要和發(fā)行企業(yè)出口創(chuàng)匯的幣種保持一致，但是我國境內(nèi)機構國際債券的發(fā)行并未體現(xiàn)幣種多元化原則。2015年，歐盟和中國之間的貨物貿(mào)易額為5 210億歐元，占總量的15%，中國是歐盟最大進口來源國，但是，歐元債券發(fā)行量非常少，這與近年來歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇緩慢、經(jīng)濟下行風險巨大，經(jīng)濟改革效果欠佳制約歐元區(qū)未來經(jīng)濟增長等因素有關。相比之下，雖然美元債券仍然是境內(nèi)企業(yè)追捧的投資品種，未來美元債券市場仍然面臨美聯(lián)儲加息提高發(fā)債成本、人民幣貶值帶來的償還端風險等，我國企業(yè)當期選擇發(fā)行美元債券需要未雨綢繆，充分考慮可能出現(xiàn)的遠期人民幣債券再融資風險。

（三）我國境內(nèi)機構發(fā)行國際債券的利率結構

國際債券的利率結構是浮動利率債券和固定利率債券的占比，一個合理的利率結構應該是固定利率債券金額占比70%～80%左右，浮動利率債券占比20%～30%左右，固定利率債券占比較高有利于規(guī)避外匯波動風險。從利率結構來看，固定利率債券在全部美元債券和港元債券中的比重分別是93.40%和97.20%；從債券平均年限來看，美元債券的平均年限遠遠高于其他外幣債券，且債券利率相對較高，說明美元債券是我國企業(yè)進行境外長期融資的首要選擇（見表2）。

（四）我國境內(nèi)機構發(fā)行國際債券的期限構成

債券的期限結構指的是不同期限債券到期期限和收益率間的關系，如果企業(yè)發(fā)行短期債券較多，償債壓力就越高。表3顯示了我國境內(nèi)機構發(fā)行美元債券的期限構成情況，從固定利息債券來看，美元債券多以少于5年期和10年期為主，港幣債券多以少于5年期和5～10年期為主；從浮動利息債券來看，美元債券以低于5年期為主，港元債券期限在低于5年期和高于10年期均有分布。相比之下，美元債券期限更長，原因在于美元債券的發(fā)行機構多以大型國企為主，這類企業(yè)資金實力雄厚，違約風險較低，信用等級普遍較高，因此，美元債券相比與其他投資品種期限較長。

（五）我國境外發(fā)行國際債券的主要機構

從我國境內(nèi)企業(yè)美元債券的發(fā)行情況來看，截至2016年6月，發(fā)行美元債券最多的境內(nèi)機構多是大型國有企業(yè)如中石化、中海油等，其中，中海油發(fā)行共發(fā)行美元債券18筆，共計186億美元；發(fā)行港元債券的機構除香港金融管理局和香港政府外，發(fā)行港元債券較多的是大型國企及一些房地產(chǎn)企業(yè)，如九龍倉集團等。這是由于近幾年來，我國監(jiān)管機構加強對房地產(chǎn)市場泡沫的調(diào)控，限制房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債融資，而2015年中國股市的劇烈震蕩以及人民幣8.11匯改后的貶值，導致境內(nèi)投資者避險情緒高升，由此使得美元債券的需求非常強勁，眾多國企尤其是房地產(chǎn)企業(yè)紛紛投資美元債券市場（見表4）。

但是，總體看來，我國政策支持力度仍然不足，發(fā)行金額較低，發(fā)行主體仍然以大型國企和一些境外上市的中國企業(yè)為主，中小型企業(yè)進行境外融資總量不足。

（六）我國境外發(fā)行國際債券機構的信用評級情況

債券信用評級是通過評級機構對政府或企業(yè)發(fā)行的有價債券進行評估，評級結果直接影響債券融資的成本和投資者的情緒。評價主體包括發(fā)債機構所在政府信用評級、企業(yè)的具體經(jīng)營情況、管理制度、高管背景、能力、企業(yè)發(fā)展前景等。顯示了標準普爾公司對我國境內(nèi)機構發(fā)行的國際債券信用評級情況，無論是我國境內(nèi)機構發(fā)行的國際債券還是美元債券，信用評級均不高，多為B+級、BB級及BB+級，B級以上的債券數(shù)量分別占20.46%和14.56%。其中，獲得信用評級較高的境內(nèi)機構多為互聯(lián)網(wǎng)公司，如騰訊、百度、阿里巴巴等，在離岸資本市場，中國互聯(lián)網(wǎng)民企以高速增長和市場規(guī)模被看好，所以，很多互聯(lián)網(wǎng)公司放棄境內(nèi)債券市場而選擇發(fā)行美元債券。例如，惠譽給予百度發(fā)行的美元債券A評級，穆迪給予其A3評級，標普對騰訊的中期票據(jù)給予A-評級，對阿里巴巴的美元債券給予A+評級（見表5）。endprint

（七）我國境內(nèi)機構債券發(fā)行及償還情況

在我國境內(nèi)機構債券發(fā)行過程中，國際債券市場走勢和選擇發(fā)行時機，影響著國際債券的流動性。圖1和圖2分別展示了美元債券和港元債券的流動性結構，從美元債券的流動性來看，自2012年起，美元債券發(fā)行額迅速攀升，2015年后略有下滑，而美元債券的償還額較低，原因在于2012年前美元債券發(fā)行量小，且美元債券的期限普遍較長，2013年后美元債券的集中發(fā)行，容易導致未來幾年會有美元債券的集中還款，這種集中安排可能造成資本流動壓力的增大，增加外匯管理的波動和人民幣匯率的壓力。

從港元債券流動性來看，港元債券的發(fā)行自2008年后逐年增加，除2012年有所下滑外，在2014年港元債券的發(fā)行達到最高峰；相比于美元債券償還額，港元債券的償還額和發(fā)行額間的差距比較穩(wěn)定，償還量顯著高于美元債券。但是，自2015年后，港元債券的發(fā)行顯著萎縮，港元債券的償還額在2014年后也有明顯下滑。2016年1月，香港金管局將債券發(fā)行規(guī)模從18億港元下調(diào)為10億港元，為史上首次下調(diào)規(guī)模，由于香港是聯(lián)系匯率制，在未來美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)濟放緩的“夾擊”下，港元將被動加息，香港的金融環(huán)境將不再寬松，提高資本外流壓力，預期未來港幣債券發(fā)行會有所收窄。

四、我國境內(nèi)機構發(fā)行國際債券成本分析

發(fā)行成本是企業(yè)發(fā)行國際債券的重要考慮因素，一般而言，發(fā)行成本包括基準利率加上信貸風險、匯率風險、變現(xiàn)風險等需要的收益升水，減去發(fā)行者持有期權的收益升水，如果國際債券還享受國家稅收政策上的優(yōu)惠，還需要減去此類收益。由于稅收影響較小，我們暫且忽略稅收優(yōu)惠的影響。通過以上分析，我們將國際債券發(fā)行成本的影響變量歸納如下：基準利率、匯率的變化率、債券發(fā)行期限和發(fā)行金額、債券評級，我們以研究樣本中的576筆美元債券為基礎，對我國企業(yè)境外發(fā)行美元債券成本的影響因素進行估計，并設定回歸方程如下：

r=c+b1m+b2T/10+b3ln（Icredit）+b4r*+b5ln（r*/rt-1*）

其中，r：企業(yè)境外發(fā)行美元債券的固定利率；

m：美元債券面值；

T：美元債券期限；

ln（Icredit）：美元債券信用等級；

r*/r*t-1：債券發(fā)行當年美國T期國債利率與上一年國債利率的比值。

表6展示了企業(yè)發(fā)行固定利率美元和浮動利率美元債券的回歸結果。從固定利率美元債券的結果來看，債券的信用評級對債券利率的影響顯著為負，債券發(fā)行機構的資信狀況越高，投資者風險越低，債券利率越低；同期限美國國債利率對國債利率影響顯著為正，隨著基準利率的提高，固定債券的利率也隨之提高；債券利率與債券面值成反比，表現(xiàn)在b1系數(shù)為負；債券利率會隨著期限加長而升高，表現(xiàn)為b2系數(shù)為正。從企業(yè)發(fā)行浮動利率美元債券的回歸結果來看，各個解釋變量系數(shù)的符號和表6保持一致。除了債券的信用評級和同期限美國國債利率仍然表現(xiàn)出顯著性外，浮動利率債券期限和債券利率也表現(xiàn)出顯著正相關，即債券期限越長，債券利率越高。

通過以上分析，我們可以看出，在企業(yè)發(fā)行美元債券過程中，最重要的影響因素是發(fā)債主體資信評級和當期美國國債基準利率的高低，因此，在發(fā)行國際債券過程中，把握國際利率的走勢非常重要，同時，我國企業(yè)境內(nèi)企業(yè)發(fā)行國際債券的信用評級普遍較低，如何在國際評級中提高我國企業(yè)競爭力和資信水平是未來國際債券發(fā)行的重點。

五、未來企業(yè)境外發(fā)行國際債券的對策及建議

基于前文分析，我們可以得出以下幾點結論：

首先，政策層面上，雖然我國政策已經(jīng)出臺多項條例鼓勵企業(yè)進行境外融資，放寬企業(yè)境外發(fā)債要求及審批流程，但是，資本賬戶仍然是有限開放，已有的優(yōu)惠政策涉及面很窄，缺乏實質(zhì)性、連續(xù)性，鼓勵支持力度低，對具體的市場因素重視不足，企業(yè)境外融資仍然面臨較高的政策約束。

其次，大量低評級、同質(zhì)化的國際債券降低了我國企業(yè)境外融資的競爭力，資信評級對于企業(yè)境外融資的重要性舉足輕重，相比于國內(nèi)企業(yè)，境外上市的中資公司更能夠充分利用境外融資市場，這些企業(yè)大多在香港、美國掛牌上市。在中國企業(yè)開拓境外融資的進程中，香港資本市場的作用不言而喻。2016年8月，香港聯(lián)合交易所與湯森路透旗下交易平臺Trade Web就構建“債券通”平臺進行會談，目的是通過“債券通”平臺吸引境外投資者進入國內(nèi)債券市場，預計為境外投資者提供高達7.5億美元的債券市場。同年11月，香港金發(fā)局發(fā)布《有關內(nèi)地與香港債券市場交易互聯(lián)互通機制“債券通”的建議》的研究報告，提出建議內(nèi)地與香港推行“債券通”，允許內(nèi)地與香港兩地零售投資者進入雙方的債券市場，以推動兩地債券市場進一步發(fā)展。隨著滬港通、深港通的開立和發(fā)展，境外投資者有望通過香港的“債券通”平臺，參與國內(nèi)債券市場投資。

鑒于有外匯融資需求的我國企業(yè)在美元債券市場主要處于發(fā)行端和負債端，針對發(fā)行國際債券所存在的各類風險，提出以下幾點建議：首先，確保境外發(fā)行國際債券的資金投資境外資產(chǎn)為主，通過投資美元標的資產(chǎn)，獲取美元升值收益，同時，減少境外融資資金回流本國的使用比例，減少因人民幣貶值造成的壓力。第二，合理利用金融衍生品減少境外融資風險，包括外匯期權、外匯掉期等，鎖定遠期外匯價格，充分發(fā)揮金融衍生品套期保值的作用。對于外匯期權而言，即使沒有行權，損失的成本只有期權費用，投資風險大大降低；對于外匯掉期而言，利用利率互換方式，將浮動利率風險轉變?yōu)楣潭ɡ实睦⒅С龀杀?，能夠有效地?guī)避遠期外匯波動風險。第三，密切關注美元債券的久期錯配問題，防止出現(xiàn)因期限錯配而導致資金鏈斷裂，引發(fā)匯率風險，建議相關企業(yè)成立外匯監(jiān)控機制，檢測企業(yè)美元債券發(fā)行的流動性風險、償還期限、違約風險等，減少可能性的損失。最后，企業(yè)應當及時有效地檢測境外資金回流的匯率風險，對外匯波動情況進行實時監(jiān)測和客觀預測，并做好充分的預警機制，避免因外匯波動帶來的資金回流損失，降低債權人的信用違約風險。endprint

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