周 軍，呂晞雯，楊 茗(山東大學(xué)(威海) 商學(xué)院，山東 威海 264209)

一、引 言

傅頎和汪祥耀[1]認(rèn)為，高管薪酬激勵(lì)是緩和現(xiàn)代企業(yè)制度中股東與高管之間利益沖突的重要機(jī)制之一，然而薪酬激勵(lì)并不必然解決代理問(wèn)題，反而可能成為管理者尋租的工具。具體而言，在我國(guó)特殊的制度背景下，薪酬管制因素的存在使得管理者不能利用私權(quán)干預(yù)薪酬的制定過(guò)程，因而對(duì)于國(guó)企高管來(lái)說(shuō)，他們可能會(huì)利用手中的職務(wù)權(quán)力之便追求額外消費(fèi)，獲取更多的私人收益。在職消費(fèi)作為一種隱性薪酬激勵(lì)形式，受到各界的高度關(guān)注。

在職消費(fèi)本身具有合理性，適度范圍內(nèi)的在職消費(fèi)能夠起到一定的激勵(lì)作用，提高公司價(jià)值。但由于國(guó)企存在著內(nèi)部人控制和監(jiān)督機(jī)制不健全等問(wèn)題，加之在職消費(fèi)具有隱蔽性、變通性的特點(diǎn)[2]，使其逐漸演變?yōu)槌~在職消費(fèi)，呈現(xiàn)出過(guò)度的自利行為。這兩種屬性貌似對(duì)立，卻有著內(nèi)在邏輯的一致性[3]，在職消費(fèi)僅僅是高管侵占公司資源的渠道，并非天然導(dǎo)致其對(duì)公司資源的侵占，但過(guò)度在職消費(fèi)是對(duì)公司資源的直接侵占[4]，這不僅會(huì)損害公司和股東的利益，造成國(guó)有資產(chǎn)流失，甚至還會(huì)形成腐敗等不良社會(huì)風(fēng)氣。

在現(xiàn)有的公司法制度下，司法不干預(yù)的“商事判斷規(guī)則”使得董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)難以有效發(fā)揮監(jiān)督作用[5]，因而有必要引入更加有力的監(jiān)督力量。在此背景下，中共中央政治局于2012年12月4日審議通過(guò)了關(guān)于《改進(jìn)工作作風(fēng)、密切聯(lián)系群眾的八項(xiàng)規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“八項(xiàng)規(guī)定”)，對(duì)在職消費(fèi)問(wèn)題進(jìn)行干預(yù)。作為反腐倡廉的新舉措，“八項(xiàng)規(guī)定”提出已逾五年，其政策效果如何一直為社會(huì)各界所關(guān)注，研究“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)的影響具有重要的政策意義。此外，國(guó)家放權(quán)讓利的政策號(hào)召賦予了管理層更大的權(quán)力，他們對(duì)企業(yè)信息的了解更全面、控制的資源更廣泛，在職消費(fèi)方面可操作空間更大。為了深入了解國(guó)企高管過(guò)度在職消費(fèi)的政策干預(yù)效果，有必要探究高管權(quán)力的不同是否會(huì)對(duì)干預(yù)效果產(chǎn)生影響。

需要注意的是，當(dāng)薪酬不能對(duì)經(jīng)理人付出的工作努力及其經(jīng)營(yíng)成果做出足夠的補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí)，上市公司因薪酬契約失效而導(dǎo)致的過(guò)度投資現(xiàn)象是明顯存在的[6]。在職消費(fèi)作為一種隱形薪酬，如果“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)其具有明顯的約束作用，那么在職消費(fèi)的減少是否會(huì)對(duì)過(guò)度投資現(xiàn)象產(chǎn)生影響？管理者是否會(huì)通過(guò)構(gòu)建“商業(yè)帝國(guó)”來(lái)謀取更多的私人收益？因此，“八項(xiàng)規(guī)定”政策的干預(yù)效應(yīng)值得進(jìn)一步深入研究。

二、制度背景與理論推導(dǎo)

(一)制度背景

一直以來(lái)，基于最優(yōu)契約理論的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制被視為是緩解代理沖突、降低代理成本的有效路徑。然而，Bebchuk等[7]認(rèn)為在公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善、外部市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制缺失的情況下，董事會(huì)不能完全控制制定薪酬契約的過(guò)程，管理者很有可能通過(guò)自身權(quán)力操縱薪酬，以期實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。此時(shí)，薪酬激勵(lì)契約不但不能解決股東與管理者之間的委托代理問(wèn)題，反而會(huì)成為管理者尋租的工具。尤其是對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō)，內(nèi)部人控制問(wèn)題較為嚴(yán)重，具有實(shí)際控制能力的經(jīng)營(yíng)者過(guò)度關(guān)注“內(nèi)部人收益最大化”，往往通過(guò)貨幣薪酬和職務(wù)消費(fèi)等渠道謀取私利。近年來(lái)高管天價(jià)薪酬和薪酬差距過(guò)大等現(xiàn)象造成了各種社會(huì)問(wèn)題，引起各界人士對(duì)薪酬合理性的廣泛熱議。對(duì)此，國(guó)家相繼出臺(tái)了薪酬治理方案與限薪舉措，限薪力度不斷加強(qiáng)，這使得管理者薪酬無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)，因此，國(guó)企高管不得不尋找更隱蔽的方式掩蓋其尋租行為。由于在職消費(fèi)具有隱蔽性、變通性的特點(diǎn)，逐漸成為貨幣薪酬的替代性選擇[2]。

過(guò)渡在職消費(fèi)現(xiàn)象在世界范圍內(nèi)并不鮮見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)也同樣存在。我國(guó)作為一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，在發(fā)展過(guò)程中，不同公司的治理水平良莠不齊，這使得一些公司在職消費(fèi)問(wèn)題得不到有效監(jiān)督，為高管尋求職務(wù)消費(fèi)提供了可能。“八項(xiàng)規(guī)定”提出要精簡(jiǎn)會(huì)議活動(dòng)、合理安排出訪活動(dòng)、改進(jìn)新聞報(bào)道、勤儉節(jié)約和廉潔從政等要求，對(duì)國(guó)企高管過(guò)度在職消費(fèi)問(wèn)題予以干預(yù)，以期改變黨風(fēng)、政風(fēng)和社會(huì)風(fēng)氣。

(二)理論推導(dǎo)與假設(shè)提出

根據(jù)不完備合約理論，Katharina和Cheng[8]認(rèn)為，當(dāng)法律不完備時(shí)，剩余立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)的最優(yōu)分配取決于法律不完備性的程度、對(duì)導(dǎo)致?lián)p害行為進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的能力以及這種行為產(chǎn)生的預(yù)期損害。在法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害的情況下，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的?？紤]到我國(guó)特殊的法律環(huán)境，“商事判斷規(guī)則”催生了股東有限的干預(yù)權(quán)[9]，無(wú)論是內(nèi)部董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)，還是外部投資者，均難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，因此，有必要引入更強(qiáng)有力的監(jiān)督力量。在此背景下，政府出臺(tái)了“八項(xiàng)規(guī)定”，對(duì)國(guó)企高管的在職消費(fèi)問(wèn)題予以干預(yù)。可見(jiàn)，嚴(yán)格規(guī)范國(guó)企高管的履職待遇，抑制其在職消費(fèi)行為是落實(shí)“八項(xiàng)規(guī)定”的重中之重。

在實(shí)際中，國(guó)企高管更像是政府官員而非職業(yè)經(jīng)理人，他們更偏好政治晉升，企業(yè)在一定程度上是他們晉升的途徑。政治晉升對(duì)高管具有隱性激勵(lì)作用，它有可能使在職消費(fèi)尤其是非正常在職消費(fèi)變得不敏感，因?yàn)橐坏┰诼毾M(fèi)行為被曝光，高管很有可能受到相應(yīng)處罰，從而影響自身的未來(lái)發(fā)展?；诖?，筆者并提出假設(shè)1：

假設(shè)1：“八項(xiàng)規(guī)定”與國(guó)企高管的在職消費(fèi)水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

盧銳等[10]認(rèn)為，高管權(quán)力是影響薪酬激勵(lì)的重要因素，在新一輪國(guó)企改革中要高度重視高管權(quán)力所引起的過(guò)度在職消費(fèi)問(wèn)題。管理者過(guò)度在職消費(fèi)行為受到外界監(jiān)督的程度會(huì)因高管權(quán)力大小的不同而有所差別。一般來(lái)說(shuō)，高管權(quán)力越大，受到的監(jiān)督越弱,就越可能享受更多的在職消費(fèi)[11]。

媒體和社會(huì)公眾的監(jiān)督能有效抑制國(guó)企高管的在職消費(fèi)行為，目前國(guó)內(nèi)外已有研究也基本支持了這一觀點(diǎn)。首先，根據(jù)媒體有偏理論，Core等[12]認(rèn)為媒體會(huì)更偏向那些能夠產(chǎn)生轟動(dòng)效應(yīng)的新聞，從而搏人眼球，增加閱讀量。一直以來(lái)，國(guó)企高管在職消費(fèi)問(wèn)題都是社會(huì)各界關(guān)注的焦點(diǎn)，一旦被媒體曝出，能夠提高點(diǎn)擊率，因此，媒體會(huì)投入更多精力去報(bào)道。其次，基于媒體治理理論，媒體作為信息傳播的媒介與載體，能夠通過(guò)聲譽(yù)與監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮其治理作用：一方面，通過(guò)媒體對(duì)信息的篩選、加工、包裝及傳遞，能夠緩解所有者與管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助股東監(jiān)督并及時(shí)發(fā)現(xiàn)高管的過(guò)度在職消費(fèi)行為；另一方面，媒體對(duì)公司一些不合理、不合規(guī)行為的曝光會(huì)引起社會(huì)公眾的關(guān)注，可能會(huì)對(duì)公司及高管的聲譽(yù)造成不良影響，甚至?xí)鹦姓C(jī)構(gòu)的介入干預(yù)，此時(shí)高管會(huì)被動(dòng)減少權(quán)力濫用，從而減少過(guò)度在職消費(fèi)，并采取補(bǔ)救措施來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

然而，值得注意的是，隨著權(quán)力的增大，高管更有動(dòng)機(jī)尋租來(lái)攫取私利，尤其在國(guó)企中，由于職業(yè)聲譽(yù)機(jī)制無(wú)法有效發(fā)揮自我約束作用，高管更傾向于權(quán)力誘發(fā)的在職消費(fèi)行為。在企業(yè)中擁有較大權(quán)力的管理者往往掌握更多的資源，獲取私人收益的途徑就更多，在在職消費(fèi)方面具有很大的自由裁量權(quán)[12]，因而他們?cè)谥\求私利時(shí)會(huì)更加隱蔽，有能力也有機(jī)會(huì)避開(kāi)媒體和社會(huì)公眾的監(jiān)督。相比之下，權(quán)力較小的管理者因?yàn)樵谄髽I(yè)中的影響力較弱，掩飾自己借助職務(wù)消費(fèi)的能力較差，相應(yīng)地受到媒體和公眾監(jiān)督的可能性較大，這種情況下，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)在職消費(fèi)的抑制作用就越強(qiáng)。

此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為政策效應(yīng)具有滯后性，政府決定采取某種調(diào)節(jié)措施并把它付諸實(shí)踐后,這種調(diào)節(jié)措施不會(huì)立即產(chǎn)生效果。在這個(gè)過(guò)程中，理性經(jīng)濟(jì)人會(huì)依據(jù)專(zhuān)有知識(shí)進(jìn)行長(zhǎng)期策略互動(dòng)，只要個(gè)體的觀察與預(yù)期相一致，理性的個(gè)體就不會(huì)改變行為?！鞍隧?xiàng)規(guī)定”對(duì)高管在職消費(fèi)行為的影響是一個(gè)動(dòng)態(tài)的傳導(dǎo)過(guò)程，在政策實(shí)施前期，相對(duì)于權(quán)力大的高管，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)權(quán)力小的高管在職消費(fèi)的抑制作用更強(qiáng)。然而，隨著中央反腐決心的愈發(fā)堅(jiān)定，“八項(xiàng)規(guī)定”的執(zhí)行力度和通報(bào)曝光力度不斷加大，其治理效果也不斷加強(qiáng)，打破了國(guó)企高管尤其是權(quán)力較大的管理者的預(yù)期。因此，由于高管權(quán)力大小不同造成的政策效果差異逐漸減少甚至消失，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)高管在職消費(fèi)行為的干預(yù)效果愈發(fā)明顯?；诖?，筆者提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在政策實(shí)施初期，相對(duì)于權(quán)力大的高管，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)權(quán)力小的高管在職消費(fèi)的抑制作用更顯著；但是隨著政策的深入推進(jìn)，因高管權(quán)力不同造成的差異逐漸減少。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于“八項(xiàng)規(guī)定”于2012年12月4日正式出臺(tái)，本文主要選擇2012年和2013年兩期中所有A股上市公司為觀測(cè)樣本進(jìn)行實(shí)證研究?？紤]到“八項(xiàng)規(guī)定”具有指向性，專(zhuān)門(mén)針對(duì)國(guó)企，因此，本文特將國(guó)有上市公司作為處理組，民營(yíng)上市公司作為對(duì)照組。為確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還選擇了2012年和2014年的觀測(cè)樣本對(duì)政策干預(yù)效果的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

研究樣本按照下列標(biāo)準(zhǔn)選?。禾蕹鹑诒ｋU(xiǎn)類(lèi)企業(yè)；剔除ST類(lèi)企業(yè)，消除經(jīng)營(yíng)狀況異常的公司對(duì)研究的影響；剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本；為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾兩端各1%水平上的縮尾處理。經(jīng)過(guò)篩選整理，最終得到2012—2013年4 431個(gè)觀測(cè)樣本，2012—2014年4 342個(gè)觀測(cè)樣本。

本文研究所需的高管任職期間和控制層級(jí)相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于手工搜集整理，其余數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。運(yùn)用STATA 11.0和Excel 2013進(jìn)行數(shù)據(jù)的分析處理。

(二)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2，筆者利用雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)的政策干預(yù)效果，設(shè)計(jì)模型(1)如下：

Abperks=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4Size+β5LEV+β6ROA+β7RSH+β8TobinQ

(1)

其中，Abperks為非正常在職消費(fèi)；Time為時(shí)間虛擬變量，即“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)之后的時(shí)間為1，其他為0；Treated為政策干預(yù)虛擬變量，即對(duì)于國(guó)有上市公司而言為1，其他為0；Time×Treated為交互項(xiàng)，是時(shí)間虛擬變量與政策干預(yù)虛擬變量的乘積。交互項(xiàng)的系數(shù)β3意味著“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)的政策干預(yù)效果，若β3<0，則“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)在職消費(fèi)起到了約束作用，若β3>0，反之；Size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，用負(fù)債/總資產(chǎn)表示；ROA為總資產(chǎn)凈利潤(rùn)，用凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)表示；RHS為股權(quán)制衡度，用前五大股東持股之和減去第一大股東持股數(shù)，再除以第一大股東持股數(shù)表示；TobinQ為托賓Q，TobinQ=(每股價(jià)格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負(fù)債賬面)/總資產(chǎn)，模型(1)中所有數(shù)據(jù)都為年初數(shù)。

(三)變量定義

1.非正常在職消費(fèi)(Abperks)

本文參考權(quán)小鋒等[11]的處理方式，采用高管實(shí)際在職消費(fèi)與預(yù)期正常在職消費(fèi)之間的差額表示非正常在職消費(fèi)，并用上一年的公司規(guī)模平滑，消除公司規(guī)模因素的影響，為此本文選用模型(2)對(duì)樣本公司分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸。具體來(lái)說(shuō)，以年報(bào)中管理費(fèi)用科目為邏輯起點(diǎn)，作為在職消費(fèi)水平(Perks)，以營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)量(ΔSales)、固定資產(chǎn)占比(Assets)、存貨占比(PPE)和員工人數(shù)(Employee)為解釋變量，構(gòu)建在職消費(fèi)合理水平的經(jīng)驗(yàn)估計(jì)模型，回歸得到的殘差(ε)就是在職消費(fèi)總額中偏離合理水平的非正常部分。其中，金額為正的非正常在職消費(fèi)即為過(guò)度在職消費(fèi)。

(2)

2.高管權(quán)力(Power)

目前國(guó)內(nèi)對(duì)高管權(quán)力的界定和計(jì)量尚有爭(zhēng)議，并未形成較為一致的觀點(diǎn)。Finkelstein[13]認(rèn)為，CEO權(quán)力可以具體劃分為組織權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力、所有制權(quán)力和聲望權(quán)力四個(gè)方面。考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，管理層的相關(guān)信息披露較少，因此，本文將高管定位于企業(yè)的總經(jīng)理、總裁或CEO，從高管兼任情況、任職期限、終極控股股東的持股比例、控制層級(jí)及董事會(huì)規(guī)模五個(gè)方面構(gòu)建了管理層權(quán)力的綜合計(jì)量指標(biāo)。具體變量解釋如下：

(1)高管兼任情況(Power1)。一般來(lái)說(shuō)，很多企業(yè)高管同時(shí)會(huì)在董事會(huì)中任職，比如兼任董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)或董事會(huì)成員，不同的兼任情況使得高管獲得了對(duì)董事會(huì)不同程度的控制權(quán)。由于董事會(huì)在內(nèi)部治理和監(jiān)督方面發(fā)揮著重要作用，高管取得對(duì)董事會(huì)的控制權(quán)無(wú)疑會(huì)增大自身權(quán)力。本文將總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)設(shè)為1，否則為0。(2)高管的任職期限(Power2)。高管在同一企業(yè)中任職期限越長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)和管理等各方面就越了解，個(gè)人能力就越容易被證實(shí)，在企業(yè)的威望就會(huì)得到相應(yīng)提高。此外，隨著任職期限的增加，管理者就越有機(jī)會(huì)與上游供應(yīng)商和下游客戶(hù)建立長(zhǎng)久的合作關(guān)系，從而增強(qiáng)個(gè)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響力和控制力。高管任職期限以月份為計(jì)量單位。(3)終極控股股東的持股比例(Power3)。國(guó)企的終極控股股東為國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。對(duì)于國(guó)企而言，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)對(duì)企業(yè)的董事、監(jiān)事以及其他高級(jí)管理人員具有任免權(quán)和建議任免權(quán)，因而高管權(quán)力的大小在一定程度上依賴(lài)于終極控股股東控制權(quán)的大小。終極控股股東持股比例越大，其所任命的高管權(quán)力越大。(4)控制層級(jí)(Power4)?？刂茖蛹?jí)越長(zhǎng)，高管權(quán)力就越小。在這種情況下，市場(chǎng)化程度較高，終極控股股東對(duì)企業(yè)的控制力較弱，其委托責(zé)任人國(guó)企高管的權(quán)力便會(huì)相應(yīng)減少。(5)董事會(huì)規(guī)模(Power5)。董事會(huì)成員越多，各董事之間越不容易形成聚力反而易形成派系，整合各方面意見(jiàn)的難度便會(huì)增大，董事會(huì)越容易被高管控制，因此，降低董事會(huì)對(duì)高管的監(jiān)督和約束力，高管權(quán)力也就隨之增加。

本文對(duì)以上五個(gè)測(cè)度指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量，當(dāng)觀測(cè)值大于該指標(biāo)的中位數(shù)時(shí)，視為 1，否則為 0。對(duì)五個(gè)指標(biāo)求和，計(jì)算高管權(quán)力綜合得分即Power。經(jīng)過(guò)計(jì)算整理，Power的中位數(shù)為2，因此，本文以2作為劃分高管權(quán)力大小的分界線，即Power<2為高管權(quán)力小組，Power≥2為高管權(quán)力大組。

3.控制變量

除控制行業(yè)變量(Industry,制造業(yè)取值為1，其他為0)外，本文還借鑒陳勝藍(lán)和盧銳[14]等的研究，選取了公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度和成長(zhǎng)性作為控制變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了模型(1)主要變量及高管權(quán)力相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，非正常在職消費(fèi)的均值大于0，說(shuō)明過(guò)度在職消費(fèi)現(xiàn)象在樣本公司中普遍存在；且均值均明顯大于中位數(shù)，說(shuō)明其值是右偏的，反映出部分樣本公司的過(guò)度在職消費(fèi)問(wèn)題較為嚴(yán)重。此外，就高管權(quán)力相關(guān)指標(biāo)來(lái)看，高管權(quán)力的均值為1.848，中位數(shù)為2.000，說(shuō)明國(guó)企高管權(quán)力相對(duì)偏低。其他各控制變量的分布合理。

(二)回歸分析

為檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)的干預(yù)作用，本文運(yùn)用雙重差分模型對(duì)2012—2013年的觀測(cè)樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 回歸檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

由表2可知，全樣本檢驗(yàn)中，時(shí)間虛擬變量與政策干預(yù)虛擬變量交互項(xiàng)(Time×Treated)的系數(shù)為-1.670，并在10%水平上顯著，這說(shuō)明“八項(xiàng)規(guī)定”具有積極的干預(yù)效果，能夠顯著遏制國(guó)企高管過(guò)度在職消費(fèi)行為，因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”的政策干預(yù)作用是否會(huì)因高管權(quán)力大小的不同而有所差別，本文以2為界限對(duì)高管權(quán)力大小進(jìn)行了分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果如表2第3列和第4列所示。不難看出，無(wú)論高管權(quán)力大小，交互項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)。然而相對(duì)于高管權(quán)力大組，在高管權(quán)力小組中“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)過(guò)度在職消費(fèi)的抑制作用在1%水平上顯著，這在一定程度上支持了假設(shè)2，假設(shè)2得到部分驗(yàn)證。

(三)進(jìn)一步分析

前文結(jié)果表明，“八項(xiàng)規(guī)定”政策發(fā)揮了有效的干預(yù)作用，在一定程度上遏制了國(guó)企高管在職消費(fèi)的增加。然而，根據(jù)2015年中央紀(jì)委公布的巡視結(jié)果，雖然國(guó)企“三公消費(fèi)”現(xiàn)象有了明顯改進(jìn)，卻出現(xiàn)了以企業(yè)擴(kuò)張、投資建設(shè)為由謀取私利的新現(xiàn)象。這不禁令人深思，“八項(xiàng)規(guī)定”政策實(shí)施后，國(guó)企高管是否會(huì)利用過(guò)度投資來(lái)彌補(bǔ)在職消費(fèi)上的不足？過(guò)度投資是否為高管謀取私利提供了新途徑？因此，筆者基于過(guò)度投資視角，建立模型(3)對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)進(jìn)行分析。

Abinv=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4LEV+β5Cash+β6Age+β7Size+β8RET+β9Grow+ε

(3)

其中，Abinv為過(guò)度投資，交互項(xiàng)系數(shù)β3意味著“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管過(guò)度投資的影響，反應(yīng)出在職消費(fèi)與過(guò)度投資之間的關(guān)系，若β3>0，則表明在職消費(fèi)與過(guò)度投資之間存在著替代效應(yīng)。模型的控制變量分別為資本結(jié)構(gòu)(LEV)、現(xiàn)金持有比例(Cash)、企業(yè)上市年齡(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、持續(xù)收益率(RET)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(Grow)。ε為殘差項(xiàng)。

借鑒Richardson[15]衡量期望投資的方法，Abinv按照模型(4)分行業(yè)分年度進(jìn)行回歸得出，殘差項(xiàng)即為非正常投資。若殘差項(xiàng)>0，則為過(guò)度投資。其中，INV代表新增投資，是指構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金之和與期初總資產(chǎn)的比值。

INV=β0+β1Time+β2Treated+β3Time×Treated+β4LEV+β5Cash+β6AGE+β7Size+β8RET+β9Grow+ε

(4)

表3描述了進(jìn)一步研究的回歸結(jié)果。

表3 進(jìn)一步研究回歸結(jié)果

由表3可知，在全樣本回歸中，交互項(xiàng)系數(shù)為1.820，并在10%水平上顯著，這說(shuō)明過(guò)度在職消費(fèi)的減少會(huì)增強(qiáng)高管過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)，二者之間具有替代效應(yīng)。當(dāng)高管能夠利用職務(wù)消費(fèi)獲取私人收益并得到滿(mǎn)足時(shí)，通過(guò)過(guò)度投資謀求私利的動(dòng)機(jī)相對(duì)減弱，畢竟公司投資是一項(xiàng)復(fù)雜的行為，高管需要付出較多的時(shí)間和精力處理；反之，當(dāng)高管在職消費(fèi)處于較低水平時(shí)，高管的私利得不到滿(mǎn)足，可能退而求其次，通過(guò)過(guò)度投資獲取私人收益。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)這種關(guān)系是否同樣會(huì)受到高管權(quán)力大小的影響，本部分仍以2為界限對(duì)高管權(quán)力大小進(jìn)行劃分，結(jié)果表明在高管權(quán)力相對(duì)較大的一組中，這種關(guān)系更為顯著，說(shuō)明高管權(quán)力越大，通過(guò)過(guò)度投資進(jìn)行尋租的能力越強(qiáng)。管理者不僅是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，更是社會(huì)中的理性經(jīng)濟(jì)人，當(dāng)所有者利益與自身利益產(chǎn)生沖突時(shí)，他們更有動(dòng)機(jī)也更有能力運(yùn)用手中的權(quán)力提高自身收益。

綜上所述，在職消費(fèi)作為現(xiàn)代企業(yè)制度中極具特點(diǎn)的一部分，對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生了一定影響?！鞍隧?xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企在職消費(fèi)的治理使得一些高管尋求另外的尋租方式，比如過(guò)度投資。此外，對(duì)于權(quán)力相對(duì)較大的高管，借助過(guò)度投資追求私利更為明顯。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)研究結(jié)果的可信度，本文主要進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，選擇2012—2014年的樣本進(jìn)行對(duì)照試驗(yàn)，以此檢驗(yàn)“八項(xiàng)規(guī)定”政策干預(yù)效果的有效性和持續(xù)性，回歸結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。*限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌Ｔ谌珮颖局?，交互?xiàng)系數(shù)為-4.120且在1%水平上顯著，顯著程度高于2012—2013年的回歸結(jié)果，由此可以得出，隨著“八項(xiàng)規(guī)定”的深入貫徹落實(shí)，其政策外部監(jiān)督效果愈發(fā)明顯，這也反映了國(guó)家反腐倡廉、整頓風(fēng)氣的決心。

其次，將2012—2014年的全部樣本進(jìn)行分組，仍然以中位數(shù)2為界限劃分高管權(quán)力大組與高管權(quán)力小組，回歸結(jié)果仍未發(fā)生變化。在子樣本中，無(wú)論高管權(quán)力大小，交互項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)且都在1%水平上顯著。由此可見(jiàn)，無(wú)論企業(yè)高管權(quán)力的大小，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)在職消費(fèi)的約束作用并無(wú)差異，假設(shè)2得到全部支持。穩(wěn)健性檢驗(yàn)支持上述結(jié)論。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文以2012年出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”政策為契機(jī)和切入點(diǎn)，基于高管權(quán)力大小實(shí)證檢驗(yàn)了“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管在職消費(fèi)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管的過(guò)度在職消費(fèi)具有明顯的約束作用，在政策實(shí)施初期，相對(duì)于擁有較高權(quán)力的管理者，“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)低權(quán)力管理者的過(guò)度在職消費(fèi)抑制作用更強(qiáng)，隨著時(shí)間的推移，這種差異會(huì)消失。此外，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“八項(xiàng)規(guī)定”政策對(duì)在職消費(fèi)的治理，使得一些高管尋求另外的尋租方式，比如過(guò)度投資。對(duì)于權(quán)力相對(duì)較大的高管，借助過(guò)度投資追求私利更為明顯。本文的研究，一方面，從動(dòng)態(tài)的視角研究了“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)不同權(quán)力大小國(guó)企高管在職消費(fèi)的影響差異變化，為考察外部監(jiān)督的治理效果提供了一個(gè)新的思路；另一方面，進(jìn)一步探究了“八項(xiàng)規(guī)定”對(duì)國(guó)企高管其他尋租方式的可能影響，為更加全面地了解國(guó)企治理問(wèn)題拓寬了視野。

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