袁　康

(武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北 武漢 430072)

在全面深化改革時(shí)期，發(fā)展債券市場已經(jīng)成為我國建設(shè)多層次資本市場的重要環(huán)節(jié)。要實(shí)現(xiàn)和促進(jìn)我國債券市場的發(fā)展，維護(hù)市場穩(wěn)定和金融安全，必須在我國債券市場建立市場化法制化的風(fēng)險(xiǎn)防范體系，以市場化約束機(jī)制防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)，并通過法律制度的完善為市場化約束機(jī)制有效運(yùn)行提供制度保障。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，是推動(dòng)市場化改革、促進(jìn)債券市場有序發(fā)展的重要保障和首要任務(wù)。然而，我國債券市場現(xiàn)當(dāng)前存在風(fēng)險(xiǎn)防范體系行政管制色彩較重且法律制度不完善的現(xiàn)狀，以及對債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制及其制度設(shè)計(jì)認(rèn)識不足，這些都給建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系造成了很大的障礙。而債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，需要充分厘清市場化與法制化的基本意涵和邏輯關(guān)聯(lián)，在市場化與法制化有效互動(dòng)的前提下完成制度構(gòu)建。

一、市場化與法制化在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系中的互動(dòng)邏輯

不論是從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的層面，還是從政治話語的角度，市場化從來都是改革開放以及全面深化改革時(shí)期的重要命題。就概念內(nèi)涵和本質(zhì)特征而言，市場化是指在開放的市場中，以市場需求為導(dǎo)向，以優(yōu)勝劣汰的競爭為手段，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和效率最大化目標(biāo)。市場化的核心要義是將政府主導(dǎo)的資源配置轉(zhuǎn)化為市場主導(dǎo)的資源配置，并建立合理的法律框架和有效執(zhí)行機(jī)制。[1]P47市場化既可以理解為一種過程，也可以解讀為一種目標(biāo)。就過程而言，市場化要求改變以往政府主導(dǎo)和行政干預(yù)在市場運(yùn)行中的越位角色，發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的決定性作用，是一種理念、模式和制度的轉(zhuǎn)型。就目標(biāo)而言，市場化是要充分發(fā)揮市場機(jī)制這只“無形之手”在調(diào)節(jié)資源配置中的主體性功能，并以此作為資源優(yōu)化配置和整體經(jīng)濟(jì)效率提升的依托與保障。市場化意味著從政府主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主導(dǎo)，盡可能減少政府的無效干預(yù)甚至不當(dāng)干預(yù)，使資源配置能夠按照基本供需關(guān)系的調(diào)整而自發(fā)完成有效調(diào)節(jié)。當(dāng)然，市場化并不是簡單的“去行政化”，而是要妥善處理好政府與市場的關(guān)系。真正意義上的市場化并不是絕對排斥政府干預(yù)，而是在政府干預(yù)的配合和協(xié)調(diào)下充分發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的基礎(chǔ)性作用。我國債券市場從1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，經(jīng)歷了曲折的探索階段和快速的發(fā)展階段。經(jīng)過近30年的發(fā)展，我國債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，債券市場的結(jié)構(gòu)功能也得到了廣泛的拓展，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。但與成熟的金融市場相比，市場化程度不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。而其中最突出也最緊要的問題，就是我國債券市場未能有效發(fā)揮市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的功能與作用。我國債券市場長期以來的行政化風(fēng)險(xiǎn)防范體系已不適應(yīng)我國債券市場發(fā)展的需要。當(dāng)前，我國債券市場要充分發(fā)揮市場化約束機(jī)制在我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的作用，構(gòu)建市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，并通過法律制度的完善保障市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的有效運(yùn)行。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制是市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的核心，市場化則是我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的前提與抓手。研究我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，必須首先從債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制的基本理論著手，充分發(fā)揮市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的主體性功能。

法制化的本質(zhì)在于將各類市場規(guī)則和行為規(guī)范以法律制度的形式予以確立，并借助法律制度的實(shí)施調(diào)整社會關(guān)系和規(guī)范市場行為。法制化意味著制度的從無到有，規(guī)則的從失范到規(guī)范。由于長期以來“重股輕債”的資本市場運(yùn)行格局以及交易所債券市場和銀行間債券市場的二元結(jié)構(gòu)，造成了債券市場法律制度建設(shè)的滯后與混亂，導(dǎo)致了我國資本市場法制建設(shè)與債券市場發(fā)展不同步、債券市場基礎(chǔ)性法律缺失、部門規(guī)章和自律規(guī)則零散且效力層級較低的現(xiàn)狀。債券市場的人為割裂，導(dǎo)致了銀行間債券市場和交易所債券市場之間法律制度的差異，從而形成了巨大的套利空間和制度規(guī)則的混亂。由于銀行間債券市場和交易所債券市場的彼此獨(dú)立，兩個(gè)市場的法律制度也并不協(xié)調(diào)，因此我國債券法制也呈現(xiàn)出碎片化、差異化的特點(diǎn)。[2]具體表現(xiàn)為統(tǒng)一的上位法缺失和監(jiān)管導(dǎo)向型的部門立法繁復(fù)冗雜。在法律層面則只有《證券法》和《公司法》中存在與債券交易發(fā)行有關(guān)的規(guī)定。然而遺憾是，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，該法只調(diào)整公司債券的發(fā)行與交易以及政府債券的上市交易。而《公司法》第七章關(guān)于公司債券的規(guī)定，也僅限于確認(rèn)了公司可以發(fā)行債券的權(quán)利以及從發(fā)行人角度的基礎(chǔ)性規(guī)則。在行政法規(guī)層面，亦只有《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》對企業(yè)債券的發(fā)行和管理進(jìn)行了原則性規(guī)定。在某種意義上，我國債券市場法律制度在法律和行政法規(guī)這兩個(gè)層級基本上尚付闞如，基本上是以部門規(guī)章的形式由央行和證監(jiān)會各行其是建立的規(guī)則體系。[3]在上述兩個(gè)并行的法律制度規(guī)則體系里，關(guān)于債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的制度存在著兩大基本特征：一方面，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度不完備不健全，未能有效實(shí)現(xiàn)債券市場中各類風(fēng)險(xiǎn)的防范、預(yù)警和處置的全方位構(gòu)建；另一方面，當(dāng)前債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度具有顯著的行政化傾向，過度依靠行政力量的干預(yù)導(dǎo)致了債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范脫離市場化原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)的有效避免和化解。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法律制度體系是預(yù)防和化解債券市場風(fēng)險(xiǎn)的法律依據(jù)，法制化則是我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的基礎(chǔ)和保障。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，需要發(fā)揮法律制度在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的工具性功能，在對債券市場風(fēng)險(xiǎn)的類型、內(nèi)容、成因、表現(xiàn)形式及其度量進(jìn)行明確，且對風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制的具體手段、體系構(gòu)成、特征和功能總體把握的基礎(chǔ)之上，將市場化約束機(jī)制以法律制度的形式予以確認(rèn)并保障其有序運(yùn)行。

債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的市場化與法制化之間并非彼此割裂，而是存在著有機(jī)聯(lián)系。市場化與法制化是一體兩翼不可分割。一方面，市場化需要以法制化為保障。市場化須臾離不開法制化，市場機(jī)制的運(yùn)行需要建立在市場主體地位平等性、財(cái)產(chǎn)權(quán)受到公平保護(hù)、契約自由且市場規(guī)則得到有效保護(hù)等基礎(chǔ)之上，而這些都需要通過法制化予以實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，市場化要求政府保持合理的干預(yù)和控制，政府對市場進(jìn)行參與和調(diào)控的權(quán)力需要法律制度予以有效授權(quán)和嚴(yán)格限定，這也有賴于法制化的完善。[4]另一方面，法制化應(yīng)當(dāng)以市場化為依歸。法制化需要建立在良法善治的基礎(chǔ)上，即法制化的進(jìn)程需要符合經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的基本規(guī)律和客觀需求。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場機(jī)制基礎(chǔ)性作用的日益凸顯，作為調(diào)整經(jīng)濟(jì)關(guān)系、規(guī)范市場行為的法律制度應(yīng)當(dāng)尊重和吸收市場化的基本要求，按照市場化的標(biāo)準(zhǔn)完成法制化進(jìn)程。

從債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系建設(shè)來看，市場化與法制化是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中兩大核心面向。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，要求這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)防范體系既符合市場化的要求，也符合法制化的要求。一方面，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制應(yīng)當(dāng)逐步取代行政化約束機(jī)制，適當(dāng)減弱行政權(quán)力在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的不當(dāng)干預(yù)，突出債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化進(jìn)路，以體現(xiàn)市場化改革的基本要求。另一方面，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系需要逐步規(guī)范化、法制化，通過債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度體系的完善，將債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制予以制度化，以法制化的規(guī)則與要求實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)的防范、預(yù)警和處置，為市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系提供法制保障。市場化和法制化這兩個(gè)面向，既是兩個(gè)并列的目標(biāo)，體現(xiàn)了債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系建設(shè)中貫徹市場化改革精神、發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用的基本要求，也體現(xiàn)了加快資本市場法制建設(shè)、完善資本市場法治的基本要求。同時(shí)，市場化和法制化這兩個(gè)面向又相互聯(lián)系相互影響。市場化是法制化的前提和基礎(chǔ)，相應(yīng)法律制度的建設(shè)是建立在對債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制充分認(rèn)識的基礎(chǔ)之上，是市場化約束機(jī)制的制度確認(rèn)；法制化是市場化的發(fā)展和保障，完善的債券市場法制能夠確保市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系功能的有效發(fā)揮。

二、債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度中市場化的嵌入

債券市場作為資本市場的重要組成部分，理應(yīng)占有與其功能相適應(yīng)的地位。成熟資本市場國家的債券市場，不僅與股票市場平分秋色，甚至在一定程度上占據(jù)更大的比重。而我國的資本市場長期呈現(xiàn)出“跛足”的不均衡狀況，即過度重視發(fā)展股票市場，對于債券市場則發(fā)展不足。債券市場發(fā)展不足，一方面會造成資本市場多元化融資渠道受阻，制約各類融資主體通過資本市場開展外源融資，不利于資本市場結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；另一方面也會造成社會資金出口的單一化，妨礙社會資金的高效配置，限制資本市場融資功能的有效發(fā)揮。債券市場發(fā)展不足很大原因是過度行政管制，而更深層次的原因則是未建立有效的市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系。正是因?yàn)槭袌龌ㄖ苹L(fēng)險(xiǎn)防范體系的缺失，監(jiān)管部門才不得不通過嚴(yán)格管制以控制風(fēng)險(xiǎn)。只有在我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，才能保障債券市場能以市場化方式運(yùn)行，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)債券市場的發(fā)展，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險(xiǎn)是金融市場的基本特征，債券市場運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)都存在著不同類型的風(fēng)險(xiǎn)。在債券市場發(fā)展的很長一段時(shí)期，監(jiān)管部門為了實(shí)現(xiàn)零風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，往往通過限制市場發(fā)展、強(qiáng)制要求銀行擔(dān)保或者政府隱性擔(dān)保等方式防范風(fēng)險(xiǎn)。這種僵化的帶有較強(qiáng)管制色彩的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制固然避免了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但實(shí)際上是因噎廢食，不利于債券市場的健康發(fā)展。隨著市場化改革全面深化、債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、債券發(fā)行主體日益多元、經(jīng)濟(jì)形勢日趨復(fù)雜，債券市場所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也更為多樣和嚴(yán)峻。若不能對債券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的監(jiān)測、識別、防范和處置，將會直接危害投資者利益，造成市場波動(dòng)，甚至?xí)鲗?dǎo)至整個(gè)金融市場形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，危害金融安全。建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，其重要目標(biāo)就是將債券市場風(fēng)險(xiǎn)的市場化約束機(jī)制嵌入到債券市場法律制度之中，以市場化方式和手段防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)。

盡管市場化改革一直在推進(jìn)，但我國債券市場仍具有一定的行政主導(dǎo)色彩。一方面，行政審批的存在使得債券的發(fā)行與交易都不同程度地受到行政權(quán)力的干預(yù)，且多頭監(jiān)管的格局造成了債券市場的人為割裂，銀行間市場和交易所市場的二元分野導(dǎo)致了債券市場流通不暢，不同的交易規(guī)則和信息披露標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)防范的效果難以統(tǒng)一。另一方面，以行政干預(yù)的方式防范風(fēng)險(xiǎn)，片面僵化地要求發(fā)行人的強(qiáng)制擔(dān)保，雖然能在一定程度上減少風(fēng)險(xiǎn)，但卻扭曲了資金價(jià)格的市場化形成機(jī)制，限制了債券市場的效率。行政管制既解決不了市場風(fēng)險(xiǎn)問題，也解決不了市場發(fā)展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現(xiàn)象。當(dāng)前中國債券市場的利益輸送問題，歸根到底是市場化程度不夠、行政主導(dǎo)市場的結(jié)果。在行政管制下的行政化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制也會因過于僵化而不能適應(yīng)瞬息萬變的市場變動(dòng)。從行政主導(dǎo)走向市場深化是市場發(fā)展的客觀規(guī)律，十八屆三中全會也提出要發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，我國債券市場的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制也必須實(shí)現(xiàn)市場化，即強(qiáng)化債券市場風(fēng)險(xiǎn)的市場化約束，并通過法律制度予以有效保障。

厘清債券市場風(fēng)險(xiǎn)的基本類型及其識別方法，是建立債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的基本前提。債券市場風(fēng)險(xiǎn)盡管類型不同，但風(fēng)險(xiǎn)生成和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)不外乎遵循兩條路徑，一是因?yàn)槭袌鲎陨砣毕莼虿煌陚渌拢怯捎谥贫热笔У韧獠恳蛩卮呱?。新常態(tài)下市場風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的交織演進(jìn)構(gòu)成了最原初的債券市場風(fēng)險(xiǎn)，股債融合以及市場割裂的狀態(tài)滋生了債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的深度融合和相互轉(zhuǎn)化，以及市場深化下的金融創(chuàng)新，都給債券市場帶來了新的風(fēng)險(xiǎn)樣態(tài)。但無論如何，風(fēng)險(xiǎn)的生成、傳導(dǎo)與爆發(fā)，都是在債券市場自身運(yùn)行過程中完成。防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)，也需要遵循債券市場自身風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理，以市場化的方式介入到債券市場運(yùn)行的全過程，從而有效地防范和處置風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)生成階段，應(yīng)當(dāng)以市場化的方式改善債券市場資源配置和運(yùn)行機(jī)制，既要通過制度完善保障債券市場順暢運(yùn)行，避免因市場畸形發(fā)展導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)滋生，又要及時(shí)調(diào)整不合理的制度安排，防止因制度漏洞或缺陷導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)階段，應(yīng)當(dāng)按照市場化的思維勾勒出風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的軌跡和原理，通過風(fēng)險(xiǎn)隔離和風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)的制度安排，切斷風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的路徑。同時(shí)，構(gòu)建市場化的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，即圍繞表征風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)以及監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)的市場主體兩方面因素，完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和處置風(fēng)險(xiǎn)。最后，在風(fēng)險(xiǎn)處置階段，應(yīng)當(dāng)按照市場化原則進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任匹配，打破具有政府干預(yù)因素和扭曲市場定價(jià)的“剛性兌付”和“隱性擔(dān)?！?，真正實(shí)現(xiàn)買者自負(fù)，同時(shí)以合理的配套制度安排避免風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。概言之，市場化的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，需要以尊重和發(fā)現(xiàn)債券市場自身的市場屬性為基礎(chǔ)，同時(shí)又需要按照市場機(jī)制的調(diào)整規(guī)律進(jìn)行相應(yīng)的制度設(shè)計(jì)，避免陷入無視市場規(guī)律和過度政府干預(yù)的泥淖，導(dǎo)致債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范因市場化不足而缺乏實(shí)效。

建立市場化的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系，是充分發(fā)揮市場機(jī)制和市場約束在風(fēng)險(xiǎn)防范中的基礎(chǔ)功能的核心要求。利用市場導(dǎo)向型的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范手段積極介入和干預(yù)債券市場的運(yùn)行過程始終，以有效抑制利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)的跨市場傳導(dǎo)。具體而言，市場導(dǎo)向型的風(fēng)險(xiǎn)防范手段主要有以下幾方面：(1)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是用以對沖和管理風(fēng)險(xiǎn)的措施，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具等風(fēng)險(xiǎn)管理工具的推出有利于市場參與者面對利率市場化帶來的市場波動(dòng)，為實(shí)現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、保障利率市場化平穩(wěn)運(yùn)行起到積極作用。(2)改善債券市場結(jié)構(gòu)。債券市場結(jié)構(gòu)是指包括了債券市場組織形式、債券市場主體類型、債券品種和交易工具類型結(jié)構(gòu)、市場監(jiān)管體制等多方面內(nèi)容的市場運(yùn)行基礎(chǔ)構(gòu)架。通過增加和健全債券品種，完善投資者結(jié)構(gòu)和發(fā)行人結(jié)構(gòu)，從供需兩端實(shí)現(xiàn)金融資源在債券市場的合理有效配置，能夠消除因市場結(jié)構(gòu)不完善、不暢通導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)生成、風(fēng)險(xiǎn)累積與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。(3)完善信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系包括市場機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、市場化的信用風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制和監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及相關(guān)制度安排三個(gè)層次，其中最為重要的是要加快完善信用風(fēng)險(xiǎn)管控的市場化機(jī)制建設(shè)，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、信用評級、信用增進(jìn)以及信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等[5]。通過市場化的方式實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的識別、轉(zhuǎn)移與處置，從而有效地防范債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)。(4)加強(qiáng)債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。交易、清算、結(jié)算和托管環(huán)節(jié)是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，對托管結(jié)算系統(tǒng)、清算系統(tǒng)、統(tǒng)一交易平臺和信息庫等市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)行完善，能夠提高市場運(yùn)行效率，防范道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[6]。(5)建立互聯(lián)互通的債券市場。銀行間市場與交易所市場的互通互融是債券市場改革發(fā)展的基礎(chǔ)性工作，建立統(tǒng)一的債券市場應(yīng)加強(qiáng)交易所債券市場和銀行間債券市場的聯(lián)通，讓債券人、投資者自主選擇發(fā)行市場和投資市場，消除場內(nèi)外分割狀況，消除兩個(gè)市場差價(jià)，進(jìn)一步提高債券市場的整體運(yùn)作，從而防止因市場分割與監(jiān)管套利導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)生成與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。[7]

完善的法律制度體系，是發(fā)揮債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場約束機(jī)制與工具功能的重要保障。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系應(yīng)當(dāng)將市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制與工具法律化，使債券市場風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制能夠在法律框架下更加有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防范功能與效果。在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度中實(shí)現(xiàn)市場化的嵌入，核心內(nèi)涵也正是將市場化約束機(jī)制以法律制度的形式加以確立和執(zhí)行。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度中實(shí)現(xiàn)市場化嵌入的方式與路徑主要有二：一是對債券市場制度進(jìn)行檢視與審查，清理容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)生成和傳導(dǎo)的不當(dāng)行政干預(yù)，保證債券市場的組織和運(yùn)行都能夠按照市場機(jī)制的規(guī)律完成資源的有效配置，從而消除因法律制度不健全、不完備和不科學(xué)所造成的風(fēng)險(xiǎn)。二是引入債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化機(jī)制，并建立相應(yīng)的配套法律制度體系，使風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)處置都能夠按照法治的邏輯和思維開展，即使債券市場風(fēng)險(xiǎn)的市場約束機(jī)制能夠在法律制度的保障下有效發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)防范的功能。

債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度中實(shí)現(xiàn)市場化嵌入的主要內(nèi)容與要點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：(1)引入安全高效的流動(dòng)性工具，推出三方回購和中央債券借貸機(jī)制，以優(yōu)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，并在債券市場法律制度中明確上述工具的創(chuàng)設(shè)條件、法律地位和交易規(guī)則，使流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的工具及其運(yùn)用有法可依和規(guī)范運(yùn)行。(2)完善信息披露和信用評級制度，深化以信息披露為本的債券發(fā)行機(jī)制，使市場陽光透明，使信用風(fēng)險(xiǎn)可判可信。通過債券信息披露制度的完善，以及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地公開發(fā)行人信息解決債券發(fā)行主體和債券投資人之間信息不對稱，從而使投資者得以對債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的評估并作出正確的投資決定。同時(shí)通過健全市場化的信用評級制度，使債券風(fēng)險(xiǎn)狀況在市場機(jī)制的有效調(diào)整下得以量化和評估，使投資者和市場管理者正確地識別風(fēng)險(xiǎn)狀況。(3)健全規(guī)范化、法制化的信用風(fēng)險(xiǎn)處置制度，優(yōu)化完善市場約束機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，使投資者不再過度依賴政府隱性擔(dān)保和剛性兌付，確保債券的信用風(fēng)險(xiǎn)能夠在市場上得到正確對待，并在市場化定價(jià)和交易中得到及時(shí)的吸收和化解。(4)建立債券市場風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測制度，不斷健全債券收益率曲線，特別是作為市場基準(zhǔn)的國債收益率曲線，持續(xù)完善反映債券市場運(yùn)行狀況的價(jià)格指標(biāo)體系，并以此為抓手，做好市場杠桿及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測相關(guān)工作。(5)持續(xù)完善債券擔(dān)保管理機(jī)制，進(jìn)一步規(guī)范債券發(fā)行時(shí)的擔(dān)保品的要求，通過擔(dān)保制度的嚴(yán)格管理防范債券信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)對投資者造成的損失和對整個(gè)債券市場產(chǎn)生的沖擊。(6)建立和完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施制度，規(guī)范債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)和債券交易場所的行為，推動(dòng)割裂分散的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施之間完成規(guī)則的統(tǒng)一化，避免因制度差異形成套利空間，避免風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和累積。

三、債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化體系的法制化依歸

債券市場的有序運(yùn)行，須臾離不開法律規(guī)則的約束。債券市場的風(fēng)險(xiǎn)防范，也應(yīng)該納入法律制度的框架之內(nèi)。市場經(jīng)濟(jì)就是法治經(jīng)濟(jì)，法治經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)在法律層面的本質(zhì)特征的概括，[8]市場化的風(fēng)險(xiǎn)防范體系也應(yīng)該是法制化的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。要將債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范納入法制軌道，就是要將市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制以法律制度的形式予以明確和固定，通過法律制度的運(yùn)行來實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范。具體而言，一方面要實(shí)現(xiàn)從管制思維到監(jiān)管思維的轉(zhuǎn)變，確保監(jiān)管部門盡責(zé)歸位，即維護(hù)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度的實(shí)施和投資者保護(hù)，而不是對債券市場進(jìn)行直接的行政干預(yù)。另一方面要提高債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范規(guī)則的位階和層級，即當(dāng)前債券市場規(guī)則多以部門規(guī)章和自律規(guī)則等方式存在，法律效力層次與債券市場地位不相匹配，亟需將其納入到基本法律體系之中，以提高其效力。還有就是要加快債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度的完善，制定債券市場信息披露、信用評級與增級、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測與預(yù)警等方面的法律制度，彌補(bǔ)制度漏洞以更好地防范風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化。

完善的法律制度，是確保債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制有效運(yùn)行的基礎(chǔ)。市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立，也必定是法制化的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。債券市場的統(tǒng)一將突破長久以來以行政權(quán)力劃分債券市場疆域的藩籬，為市場化的實(shí)現(xiàn)掃清障礙，并奠定市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立基礎(chǔ)。我國債券市場經(jīng)歷了三十年的跨越式發(fā)展，市場規(guī)則體系已經(jīng)初步形成。然而，一方面，由于長期以來的行政主導(dǎo)型的發(fā)展路徑導(dǎo)致市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制并不完善，對于政府隱性擔(dān)保的路徑依賴造成市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系在現(xiàn)行債券法治中尚付闕如，市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制既未得到應(yīng)有重視，又未得到充分體現(xiàn)。另一方面，由于銀行間債券市場和交易所債券市場二元割裂的格局已經(jīng)形成，這種格局既是行政干預(yù)催生的產(chǎn)物，又在某種意義上是行政干預(yù)在債券市場結(jié)構(gòu)上的反映，而這種行政主導(dǎo)下的債券市場二元格局也妨礙了債權(quán)市場統(tǒng)一的市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立和功能發(fā)揮。所以，以市場化思維建立統(tǒng)一的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系，并通過相應(yīng)法律制度的完善確保其按照法制化的軌道運(yùn)行，是破解當(dāng)前我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系不完備、實(shí)現(xiàn)債券市場規(guī)范發(fā)展的必要路徑。具體而言，就是要將市場化原則作為債券市場法制建設(shè)的基本理念，將市場化約束機(jī)制的具體內(nèi)容納入債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律體系之中，并且注重各層次法律淵源的共同作用，建立包括基本立法、行政法規(guī)、部門規(guī)章、自律規(guī)則等在內(nèi)的多層次風(fēng)險(xiǎn)防范法律體系。

我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度具有濃厚的行政管制色彩，且債券市場相關(guān)法律制度存在著零散和滯后等問題，導(dǎo)致我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系缺乏制度支撐。我國當(dāng)前債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法律制度，更多的是通過對債券市場的市場化活動(dòng)進(jìn)行限制，消極地避免風(fēng)險(xiǎn)。而隨著市場深化的不斷發(fā)展，市場化改革的全面推進(jìn)，債券市場法律制度必須對市場發(fā)揮在資源配置中的決定性作用進(jìn)行充分的回應(yīng)，確保市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中作用的有效發(fā)揮。同時(shí)，我國債券市場的制度體系不夠完善，基礎(chǔ)性法律缺乏，部門規(guī)章和自律規(guī)則比較零散，造成了債券市場法律制度體系的混亂，不利于為建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系提供有效的制度保障，因此亟需進(jìn)一步完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的制度建設(shè)。

檢視我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度體系，主要問題表現(xiàn)為：(1)信息披露制度的混亂。建立和完善債券市場信息披露制度有利于強(qiáng)化對債券發(fā)行人的約束機(jī)制，確保債券投資者基于及時(shí)、準(zhǔn)確、充分的信息作出投資決策，識別和防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前我國債券市場信息披露制度還存在著很嚴(yán)重的問題：交易所債券市場與銀行間債券市場的信息披露制度在披露數(shù)量、披露內(nèi)容、披露方式等方面都存在著不平衡，統(tǒng)一的債券市場信息披露規(guī)范體系尚未建立，不同債券市場間的信息披露制度存在顯著差異，債券市場信息披露的監(jiān)管不足，缺乏自愿性信息披露的引導(dǎo)規(guī)范與激勵(lì)機(jī)制。(2)信用評級制度的不足。信用評級在便利企業(yè)融資與債券發(fā)行、提高市場信息披露層次、健全債券市場監(jiān)管方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。我國債券信用評級市場在取得長足發(fā)展的同時(shí)，亦因制度缺失存在著不少問題：在內(nèi)因方面，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性、公信力不強(qiáng)，評級方法落后、不科學(xué)，對企業(yè)債券信用評級流于形式；在外因方面，政府對于債券信用評級的監(jiān)管沿用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的思路，多頭監(jiān)管導(dǎo)致監(jiān)管主體缺位，受制于國外信用評級巨頭競爭壓力，國際市場擴(kuò)展舉步維艱。因此，我國債券信用評級既面臨評級市場發(fā)展中的諸如評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益沖突等一般性問題，又亟需解決當(dāng)前制約我國債券信用評級發(fā)展的諸如監(jiān)管體制不暢的特殊性問題。(3)債券登記托管和結(jié)算制度的缺失。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度來看，我國的債券登記、托管和結(jié)算制度是在交易行為環(huán)節(jié)上對債券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行約束。從整體上看，我國債券登記、托管和結(jié)算制度在職能上是防范了信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、存管風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等一系列風(fēng)險(xiǎn)，但是在現(xiàn)有債券市場分化的格局下，分割的托管體系制度與結(jié)算體系制度難以達(dá)到其職能所預(yù)期的目標(biāo)。我國債券市場的法律淵源出自《證券法》中關(guān)于證券登記、托管和結(jié)算的規(guī)定，但是在現(xiàn)行制度下，債券登記、托管和結(jié)算是部門規(guī)章與《證券法》并存，然而部門規(guī)章與《證券法》的效力層級并不統(tǒng)一。隨著市場深化的不斷發(fā)展，市場化改革的全面推進(jìn)，債券市場法律制度必須充分回應(yīng)市場化的要求，確保市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中作用的有效發(fā)揮。同時(shí)，我國債券市場的制度體系不夠完善，基礎(chǔ)性法律缺乏，部門規(guī)章和自律規(guī)則比較零散，造成了債券市場法律制度體系的混亂，不利于為建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系提供有效的制度保障，因此亟需進(jìn)一步完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的制度建設(shè)。

債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化，需要按照三個(gè)層次展開，即市場化的基本邏輯、市場化與法制化的銜接、法制化的制度實(shí)現(xiàn)。第一個(gè)層次是明確市場化的基本邏輯，厘清債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制的基本原理，為建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系提供理論源泉和基本方向，這是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系法制化的邏輯起點(diǎn)。第二個(gè)層次是市場化與法制化的銜接，即需要結(jié)合債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制的基本內(nèi)容，將其上升到法律制度，實(shí)現(xiàn)市場化和法制化的有機(jī)融合。第三個(gè)層次是法制化的制度實(shí)現(xiàn)，即提出完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系具體的制度設(shè)計(jì)方案，其內(nèi)容既涵蓋市場化約束機(jī)制的制度確認(rèn)，也涵蓋整個(gè)債券市場法律制度的頂層設(shè)計(jì)。上述三個(gè)層次是一脈相承的，以市場化的基本邏輯作為出發(fā)點(diǎn)，研究市場化與法制化的銜接，最終走向整個(gè)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化，構(gòu)成了債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系法制化的完整路徑。

具體而言，首先，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度需要以市場化約束機(jī)制為前提和基礎(chǔ)。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化，本質(zhì)在于將債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制以法律制度的形式予以確立，通過制度的實(shí)施保障風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化機(jī)制得以有效運(yùn)行。因此，尊重市場機(jī)制、明確市場機(jī)制、保障市場機(jī)制，是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系法制化的出發(fā)點(diǎn)和立足點(diǎn)。其次，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化需要以完備的風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系為主體和核心。法制化的核心要點(diǎn)在于使債券市場運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)防控有章可循有法可依，因此針對債券市場風(fēng)險(xiǎn)生成、傳導(dǎo)、預(yù)警和處置等環(huán)節(jié)，構(gòu)建系統(tǒng)性、全面性的風(fēng)險(xiǎn)防控法律制度體系是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系法制化路徑中的核心環(huán)節(jié)。再次，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化需要以良好的法制運(yùn)行為依托和保障。徒法不足以自行，良好的法律制度如果缺乏有效的實(shí)施，則會停留于靜態(tài)擺設(shè)不能發(fā)揮應(yīng)有作用。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范法律制度的實(shí)現(xiàn)，離不開基于制定法的有效執(zhí)法和司法，即通過對風(fēng)險(xiǎn)防范中行政監(jiān)管權(quán)力的有效配置和合理運(yùn)用，使行政干預(yù)和行政指導(dǎo)以符合市場化要求的方式開展落實(shí)，同時(shí)通過司法的積極介入使債券市場風(fēng)險(xiǎn)能夠以市場化的方式完成自我化解。概言之，債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的法制化路徑，需要回應(yīng)好法制化的方向、法制化的內(nèi)容和法制化的實(shí)現(xiàn)等問題。法制化的過程，既需要在靜態(tài)層面上建立符合市場化旨趣和規(guī)律的債權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系，又需要在動(dòng)態(tài)層面保證債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度的有效實(shí)施和功能實(shí)現(xiàn)。

四、債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中政府與市場關(guān)系的協(xié)調(diào)

我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，核心問題在于協(xié)調(diào)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中政府和市場的關(guān)系。從債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的角度來看，市場與政府都能夠起到防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的作用，要在此基礎(chǔ)上建立政府和市場風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)相容機(jī)制，既要發(fā)揮政府對債券市場風(fēng)險(xiǎn)積極但有限度的干預(yù)，也要發(fā)揮市場自我糾偏的風(fēng)險(xiǎn)管理和處置機(jī)制，讓市場發(fā)揮更大的內(nèi)生調(diào)節(jié)作用。[9]只有政府和市場兩者相互補(bǔ)充，彼此協(xié)調(diào)，才能夠興利除弊取長補(bǔ)短，實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)的有效防范。

(一)市場在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的功能定位

債券市場風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生、累積和擴(kuò)散，原因在于債券市場自身發(fā)展不均衡或者政府不當(dāng)干預(yù)。我國債券市場對風(fēng)險(xiǎn)的管理意識很弱，這在宏觀上助長了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加速累積，在微觀上削弱了債券市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的功能，更抑制了市場對風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。[10]P60因此債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范，歸根結(jié)底還是要圍繞債券市場自身的市場化運(yùn)作流程與規(guī)律，發(fā)揮市場機(jī)制在風(fēng)險(xiǎn)防范中的主體性功能。具體體現(xiàn)在以下幾方面：

1.正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)生成的市場屬性。就債券市場風(fēng)險(xiǎn)而言，盡管不排除個(gè)別不當(dāng)行政干預(yù)的影響，但風(fēng)險(xiǎn)生成主要是債券市場自身運(yùn)行中各種市場因素綜合作用而產(chǎn)生的結(jié)果。以債券信用風(fēng)險(xiǎn)為例，債市違約的原因是多方面的，包括行業(yè)因素、政策因素、經(jīng)營因素、財(cái)務(wù)因素、公司治理因素和其他一些因素。例如債市違約事件主要集中于強(qiáng)周期行業(yè)和產(chǎn)能過剩企業(yè)，或者產(chǎn)生于發(fā)行人突發(fā)重大事件等。[11]既然債券市場風(fēng)險(xiǎn)生成于市場，那么從邏輯上講，防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)也可以著眼于市場本身，通過完善債券市場運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)，使市場機(jī)制能夠正常有效地發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，從而有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的生成和傳導(dǎo)。

2.充分尊重風(fēng)險(xiǎn)識別的市場判斷。由于市場機(jī)制不能正常發(fā)揮作用，例如政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付的行業(yè)潛規(guī)則，會導(dǎo)致市場主體對債券市場風(fēng)險(xiǎn)的敏感度下降，從而無法正常識別風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的累積乃至爆發(fā)。因此，防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)必須要充分尊重風(fēng)險(xiǎn)識別的市場判斷，使市場主體能夠自行識別風(fēng)險(xiǎn)，使債券市場風(fēng)險(xiǎn)成為發(fā)行人和投資者充分考慮的客觀因素，并且讓流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)等真正成為債券定價(jià)的影響因素，從而使債券市場風(fēng)險(xiǎn)識別與預(yù)警能夠以市場化的方式真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理與防范。[12]同時(shí)，要充分利用市場化主體輔助甄別債券市場風(fēng)險(xiǎn)。通過完善債券市場信用評級機(jī)制，提高信用評級公信力，通過信用評級充分揭示債券發(fā)行人及債券本身的風(fēng)險(xiǎn),[13]以市場化的方式幫助市場參與者識別債券市場風(fēng)險(xiǎn)。

3.客觀遵守風(fēng)險(xiǎn)處置的市場規(guī)則。債券市場“剛性兌付”飽受詬病，當(dāng)前違約事件集中爆發(fā)，如何科學(xué)有效地處置違約事件關(guān)涉?zhèn)袌龅姆€(wěn)定發(fā)展。實(shí)踐中，政府隱性擔(dān)保問題依然嚴(yán)重，債券違約處置市場化程度較低，投資者保護(hù)有待進(jìn)一步加強(qiáng)。債券違約處置中應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用破產(chǎn)程序，不論是破產(chǎn)清算抑或和解重整，制度上都應(yīng)保證債權(quán)人與債務(wù)人平等協(xié)商，以市場化處置為原則，以法院充分的司法保障為后盾。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，債券違約對發(fā)行人和債券持有人都會產(chǎn)生損失，盡管違約責(zé)任的承擔(dān)不以過錯(cuò)為要件，但應(yīng)當(dāng)考慮債券交易的社會性和經(jīng)濟(jì)性，違約處置基于對市場風(fēng)險(xiǎn)的識別和市場利益的平衡，應(yīng)合理分配交易所產(chǎn)生的市場風(fēng)險(xiǎn)。[14]概言之，債券市場參與者進(jìn)行債券交易，應(yīng)當(dāng)以充分認(rèn)識和承擔(dān)債券市場風(fēng)險(xiǎn)為前提，按照市場化的原則和規(guī)則公平分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在確保債券市場穩(wěn)健運(yùn)行的前提下，落實(shí)“買者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的市場規(guī)則。

(二)政府在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的角色實(shí)踐

就債券市場而言，政府在參與債券市場活動(dòng)時(shí)具有雙重角色。一重為政府作為債券市場的監(jiān)管者，負(fù)有維護(hù)債券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的監(jiān)管責(zé)任，并且需要從金融市場整體安全的角度防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。另一重為政府因?yàn)榕c作為債券發(fā)行人的國有企業(yè)和平臺企業(yè)之間的密切聯(lián)系，也不可避免地以某種形式成為債券市場的參與者。由于雙重角色的存在，政府在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的過程中難免會陷入投鼠忌器的困境，導(dǎo)致其往往會突破債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化原則，造成不合理的行政干預(yù)，進(jìn)而不利于市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的建立。具體體現(xiàn)在以下幾方面：

1.政府對債券市場存在不合理管制，容易造成風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前分業(yè)經(jīng)營分業(yè)監(jiān)管的體制下，債券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行為扭曲，成為影響債券市場進(jìn)一步發(fā)展最主要的障礙。[15]監(jiān)管部門各自為政，造成債券市場分割，容易在監(jiān)管競爭的壓力下放松監(jiān)管，選擇性降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，弱化或突破投資者適當(dāng)性原則，帶來監(jiān)管競爭和監(jiān)管套利，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隱患。

2.政府對債券違約存在隱性擔(dān)保，可能會妨礙風(fēng)險(xiǎn)識別和處置的市場化。盡管有關(guān)政府部門一再發(fā)文聲明劃清政府與企業(yè)的邊界、但在實(shí)際操作中卻為了“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后會積極組織各方力量協(xié)調(diào)解決，這進(jìn)一步增強(qiáng)了市場對政府兜底的認(rèn)知。[10]P59政府積極介入債券違約事件的處理雖無不當(dāng)，但以兜底者的身份或有意識去處置債券違約風(fēng)險(xiǎn)，可能會導(dǎo)致市場對于風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度下降，不利于債券市場參與主體準(zhǔn)確識別風(fēng)險(xiǎn)和防范風(fēng)險(xiǎn)。

3.政府在債券市場中的不規(guī)范行為，影響了債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的正常進(jìn)行。一方面，政府對國有企業(yè)債券違約進(jìn)行積極主動(dòng)的全方位干預(yù)，使得政府隱性擔(dān)保和債券剛性兌付成為市場普遍預(yù)期，導(dǎo)致債券市場正常的風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)處置等市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制失靈；另一方面，政府本身在不考慮總體額度、規(guī)模和清償能力的情況下，通過地方政府融資平臺大量發(fā)行平臺債券，導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的金融化，[16]使得風(fēng)險(xiǎn)過度向債券市場轉(zhuǎn)移。造成的后果不僅包括由于行政權(quán)力的越位妨礙市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的有效發(fā)揮，還有因?yàn)樾姓孢^度侵蝕市場而新增市場風(fēng)險(xiǎn)。

(三)政府與市場協(xié)同下的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范

隨著市場機(jī)制在資源配置中的決定性作用的確立，我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系也必須圍繞市場化約束機(jī)制予以構(gòu)建，其內(nèi)在要求就是，明確和保障債券市場風(fēng)險(xiǎn)的識別、預(yù)警和處置都按照風(fēng)險(xiǎn)生成、傳導(dǎo)和預(yù)防的基本市場規(guī)律開展。與此同時(shí)，為了防止債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范過程中的市場失靈，也需要政府在尊重市場機(jī)制的前提下及時(shí)、有效、合理地介入，通過行政調(diào)節(jié)彌補(bǔ)市場失靈所造成的債券市場風(fēng)險(xiǎn)失控。債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范作為一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要妥善平衡好政府和市場的關(guān)系，通過市場和政府的有效協(xié)同，更好地防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，政府和市場協(xié)同需要符合如下要求：

1.尊重市場規(guī)律與政府合理調(diào)節(jié)相結(jié)合。政府和市場有效結(jié)合下的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范需要把握以下原則：第一，明確市場機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的基礎(chǔ)性作用。債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，前提在于市場化。任何偏離市場規(guī)律的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，都難以準(zhǔn)確把握債券市場風(fēng)險(xiǎn)生成和傳導(dǎo)的客觀特征和核心要素。只有發(fā)揮市場機(jī)制的基礎(chǔ)性作用，才能夠使債券市場風(fēng)險(xiǎn)能夠通過市場化約束機(jī)制得以有效處置和預(yù)防。第二，充分并合理發(fā)揮政府調(diào)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)防范功能。政府全面有效的監(jiān)管，以及在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的事前事中事后階段的積極干預(yù)，都能夠在很大程度上彌補(bǔ)市場機(jī)制的不足和市場失靈造成的風(fēng)險(xiǎn)，從而對債券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)防和化解。但與此同時(shí)，必須要把握好政府干預(yù)的必要限度，即只有在市場失靈的情況下、在尊重市場機(jī)制的前提下合理、有限度地進(jìn)行干預(yù)。第三，實(shí)現(xiàn)市場規(guī)律和政府調(diào)節(jié)之間的動(dòng)態(tài)平衡。市場調(diào)節(jié)與政府調(diào)節(jié)之間并沒有明確的界限，兩者之間應(yīng)當(dāng)根據(jù)債券市場風(fēng)險(xiǎn)狀況的客觀現(xiàn)實(shí)，按照最符合債券市場安全和效率的利益最大化原則相機(jī)抉擇，在不越位、不缺位的前提下及時(shí)完成補(bǔ)位，以動(dòng)態(tài)平衡和有效協(xié)作的形式做好債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)歸位盡責(zé)與市場主體風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)相結(jié)合。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)理順監(jiān)管體制，避免因債券市場人為割裂和監(jiān)管權(quán)力的不合理分配導(dǎo)致套利空間和風(fēng)險(xiǎn)。中國債券交易市場由于存在不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不同的機(jī)構(gòu)監(jiān)管所依據(jù)的法律法規(guī)不同，這種不統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不利于債券產(chǎn)品在市場上的交易和流通，也容易造成風(fēng)險(xiǎn)的生成。依據(jù)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、由同一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行總體監(jiān)管，這樣避免監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管競爭，能夠提高監(jiān)管效能，有力防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)。[17]從市場層面來看，應(yīng)當(dāng)明確信用評級機(jī)構(gòu)、承銷商、受托管理人、發(fā)行人等各類市場主體在構(gòu)建債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的功能和責(zé)任，使各類市場主體能夠以市場化的方式參與到債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范之中。[18]

3.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政府干預(yù)與一般風(fēng)險(xiǎn)的市場化處置相結(jié)合。由于需要堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，在涉及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的問題上，政府需要積極干預(yù)以避免債券市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至整個(gè)金融市場甚至危及國民經(jīng)濟(jì)。在發(fā)生或者可能發(fā)生債券市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)積極介入并采取相應(yīng)措施化解和處置。而對于一般性的風(fēng)險(xiǎn)，如果是因?yàn)閭袌鼋Y(jié)構(gòu)或者交易制度存在問題而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，政府也需要以監(jiān)管者的角色予以及時(shí)調(diào)整。但是若只是發(fā)生在個(gè)別發(fā)行人和投資者身上的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)當(dāng)遵循“買者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的原則，通過破產(chǎn)清算及和解等方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)處置。易言之，政府應(yīng)當(dāng)著眼于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及債券市場結(jié)構(gòu)和整體運(yùn)行，有限度、有節(jié)制地介入風(fēng)險(xiǎn)治理，而基于一般市場行為所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則應(yīng)當(dāng)由相應(yīng)交易主體按照市場化的方式自行承擔(dān)和化解，政府在其中只能進(jìn)行監(jiān)管和指導(dǎo)。

五、債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的框架與路徑

建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，是我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)治理現(xiàn)代化的必由之路。落實(shí)到具體的體系構(gòu)建上，需要妥善處理好市場化和法制化之間的關(guān)系，以市場化作為風(fēng)險(xiǎn)防范體系的價(jià)值旨向和制度基礎(chǔ)，以法制化作為風(fēng)險(xiǎn)防范體系的制度目標(biāo)和實(shí)現(xiàn)保障，在市場化與法制化的共同要求下，建立符合風(fēng)險(xiǎn)治理現(xiàn)代化要求的法律制度體系。

(一)市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的價(jià)值定位

債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，需要明確其基本的價(jià)值定位，以作為頂層制度設(shè)計(jì)的宗旨與依據(jù)。

首先，需要以尊重市場化約束機(jī)制為基礎(chǔ)。市場化約束機(jī)制是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的核心，即債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系需要遵循債券市場運(yùn)行的基本規(guī)律，把握債券市場風(fēng)險(xiǎn)生成、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)處置等各個(gè)環(huán)節(jié)的市場規(guī)律，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)行制度設(shè)計(jì)。在以往債券市場的運(yùn)行過程中，具有濃厚“父愛主義”傾向的風(fēng)險(xiǎn)防范措施抑制了市場化約束機(jī)制的有效發(fā)揮，政府隱性擔(dān)保和剛性兌付使得債券市場風(fēng)險(xiǎn)識別和預(yù)警形同虛設(shè)，致使市場主體忽視債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，銀行間債券市場和交易所債券市場的人為割裂，在妨礙資金資源在不同市場正常流通配置且因監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)差異導(dǎo)致套利空間的同時(shí)，也會造成風(fēng)險(xiǎn)難以按照統(tǒng)一的監(jiān)管框架得以有效防范和控制。并且，債券市場風(fēng)險(xiǎn)過于倚重行政力量的路徑依賴，使得市場化風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制一方面因長期被忽視而不健全不完備，另一方面也缺乏正常發(fā)揮作用的體制機(jī)制基礎(chǔ)。因此，債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，需要將市場化約束機(jī)制作為基礎(chǔ)性內(nèi)容，并且通過合理的制度設(shè)計(jì)保障其充分有效地發(fā)揮作用。

其次，需要以政府合理有效干預(yù)為補(bǔ)充。政府干預(yù)與調(diào)節(jié)，是彌補(bǔ)和化解市場失靈的重要手段，也是國民經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展中的有益經(jīng)驗(yàn)。面對債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的任務(wù)，政府應(yīng)當(dāng)有所作為，但同時(shí)也應(yīng)把握好合理限度，避免形成對市場機(jī)制的妨礙。政府的不當(dāng)干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信息無法通過債券市場進(jìn)行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵(lì)扭曲和行為扭曲。另外政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵(lì)扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，加重了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)積累和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的社會成本。[19]政府在防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)守住其干預(yù)的底線，取消其對債券市場的強(qiáng)制性、不合理的干預(yù)，將決策權(quán)交還給市場機(jī)制，以市場為主體開展債券市場風(fēng)險(xiǎn)管理。但與此同時(shí)，由于債券市場風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府需要對債券市場風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行積極的監(jiān)控與防范，避免爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波及整個(gè)金融體系的穩(wěn)定與安全。

再次，需要以完善的法律制度為保障。市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，著眼于市場化即發(fā)揮市場機(jī)制的基礎(chǔ)性作用，但最終還是要落腳到法制化即法律制度體系的建立之上。制定良好且實(shí)施有效的法律制度，是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范市場化約束機(jī)制有效運(yùn)行的重要保障。在制度上，我國債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度具有濃厚的行政管制色彩，且債券市場相關(guān)法律制度存在著零散和滯后等問題，導(dǎo)致我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系缺乏制度支撐。我國當(dāng)前債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法律制度，更多的是通過對債券市場的市場化活動(dòng)進(jìn)行限制，消極地避免風(fēng)險(xiǎn)。而隨著市場深化的不斷發(fā)展，市場化改革的全面推進(jìn)，債券市場法律制度必須對市場發(fā)揮在資源配置中的決定性作用進(jìn)行充分的回應(yīng)，確保市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中作用的有效發(fā)揮。同時(shí)，我國債券市場的制度體系不夠完善，基礎(chǔ)性法律缺乏，部門規(guī)章和自律規(guī)則比較零散，造成了債券市場法律制度體系的混亂，不利于為建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系提供有效的制度保障，因此亟需進(jìn)一步完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的制度建設(shè)。

(二)市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的基本原則

我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，在遵循以市場約束機(jī)制為基礎(chǔ)、以政府合理有效干預(yù)為補(bǔ)充、以完善的法律制度為保障的價(jià)值取向下，需要妥善處理和融合市場與政府、法律制度與自律規(guī)則、場內(nèi)市場與場外市場、安全與效率等之間的關(guān)系，使債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范能夠在利益平衡、協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)的基礎(chǔ)上完成體系化構(gòu)建。

第一，堅(jiān)持市場調(diào)節(jié)與行政干預(yù)相協(xié)調(diào)原則。在建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)體系時(shí)，需要妥善處理好發(fā)揮市場約束機(jī)制基礎(chǔ)性和主體性作用與發(fā)揮政府合理有效干預(yù)調(diào)節(jié)的補(bǔ)充性功能之間的關(guān)系。市場調(diào)節(jié)與行政干預(yù)之間并不存在沖突，市場調(diào)節(jié)有時(shí)會因?yàn)槭袌鍪ъ`而需要行政干預(yù)予以補(bǔ)充，行政干預(yù)是在尊重市場調(diào)節(jié)的前提下實(shí)施的干預(yù)，且兩者之間是根據(jù)債券市場運(yùn)行的實(shí)際狀況下完成動(dòng)態(tài)平衡。[20]但是，如何實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡、如何完成彼此協(xié)調(diào)，則需要債券市場法律制度對于政府參與債券市場風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行規(guī)制。一方面要對政府進(jìn)行明確授權(quán)，即規(guī)定監(jiān)管部門在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的法律地位和職權(quán)范圍，保障政府能夠?qū)袌鲞\(yùn)行中的違法行為以及可能造成風(fēng)險(xiǎn)的行為進(jìn)行有力的監(jiān)管，并且對投資者權(quán)益保護(hù)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積極承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)。另一方面要對政府行政干預(yù)行為進(jìn)行有效約束，通過限定職權(quán)范圍和權(quán)力清單的方式，使行政干預(yù)在市場調(diào)節(jié)面前保持其應(yīng)有的謙抑，并且以嚴(yán)格的行政監(jiān)管程序與監(jiān)管責(zé)任保證權(quán)責(zé)一致。概言之，就是要轉(zhuǎn)變債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范對行政管制的僵化依賴，合理劃定行政干預(yù)的邊界和限度，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，促進(jìn)市場化約束機(jī)制在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的應(yīng)用，平衡好市場調(diào)節(jié)與行政干預(yù)在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系中的作用。

第二，堅(jiān)持法律制度與自律規(guī)則相協(xié)調(diào)原則。債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，歸根結(jié)底會落實(shí)到完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的法律制度上。但是這個(gè)法律制度體系如何構(gòu)成，是立法者和監(jiān)管者必須厘清的基礎(chǔ)性問題。法律制度的內(nèi)容體系會在下文中提及，這里需要重視的是，在法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律規(guī)則等各類層級的法律規(guī)范大量存在的債券市場制度體系中，如何平衡好體現(xiàn)立法機(jī)關(guān)和監(jiān)管部門意志的法律制度與體現(xiàn)市場共同體意思具有一定軟法屬性的自律規(guī)則之間的關(guān)系。事實(shí)上，債券市場自律組織處于債券市場運(yùn)行的一線，以銀行間交易商協(xié)會、證券交易所等為代表的自律組織，既承擔(dān)著債券交易活動(dòng)的組織者的角色，又承擔(dān)著一線監(jiān)管和自律監(jiān)管的職責(zé)。這類機(jī)構(gòu)制定的自律規(guī)則，在很大程度上既體現(xiàn)著行政監(jiān)管部門的意志，又反映著作為會員的市場主體的訴求，并且可以及時(shí)、靈活地進(jìn)行調(diào)整以適應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)狀況的變化，能夠很好地在市場化和行政干預(yù)之間達(dá)成平衡，從而有效地開展債券市場風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，在我國債券市場法律制度體系的建設(shè)過程中，債券市場基礎(chǔ)性法律制度的功能是構(gòu)建債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的整體化系統(tǒng)化法制框架，同時(shí)也需要充分關(guān)注和肯定債券市場自律規(guī)則在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度中的重要地位。要充分肯定銀行間市場自律規(guī)則和交易所自律規(guī)則在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范中的重要作用，但也要適時(shí)推動(dòng)相關(guān)規(guī)則的法律化，提高自律規(guī)則的效力層級，實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系的多元化。

第三，堅(jiān)持場內(nèi)市場與場外市場相協(xié)調(diào)原則。由于我國債券市場存在著銀行間債券市場和交易所債券市場的二元結(jié)構(gòu)，場內(nèi)市場與場外市場發(fā)展不均衡、不統(tǒng)一，兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)狀況和特征也并不完全一致。因此，要對兩類不同市場類型的風(fēng)險(xiǎn)狀況和防范手段進(jìn)行有效區(qū)分，但也要促進(jìn)兩類市場實(shí)現(xiàn)互聯(lián)，推動(dòng)統(tǒng)一債券市場的建立并在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的統(tǒng)一化。具體而言，由于場內(nèi)市場和場外市場之間存在著監(jiān)管部門不同、監(jiān)管規(guī)則不同、債券品種和交易機(jī)制也不同，[21]從而導(dǎo)致場內(nèi)市場和場外市場的風(fēng)險(xiǎn)類型、風(fēng)險(xiǎn)特征以及風(fēng)險(xiǎn)防范手段也存在差異。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，不是單獨(dú)對場內(nèi)市場或場外市場進(jìn)行割裂的制度設(shè)計(jì)，而是要統(tǒng)籌場外市場和場內(nèi)市場的協(xié)同發(fā)展，在促進(jìn)兩者融合的基礎(chǔ)上構(gòu)建整體化、系統(tǒng)化的風(fēng)險(xiǎn)防范體系。

第四，堅(jiān)持金融安全與金融效率相協(xié)調(diào)原則。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，其核心在于防范風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。在這個(gè)層面上，相關(guān)的制度設(shè)計(jì)需要對于債券市場運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)和流程進(jìn)行相對嚴(yán)格的規(guī)制，以避免風(fēng)險(xiǎn)的生成和傳導(dǎo)。這種對于金融安全的追求在很大程度上會抑制金融創(chuàng)新和債券市場活力，對金融效率可能會產(chǎn)生一定的減損。但是從另一個(gè)層面來看，防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)歸根結(jié)底還是要保障債券市場的有序發(fā)展。因此，防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)既是要避免債券市場對于金融效率的過度追求而損害金融安全，但也并不一定是要以損害金融效率為代價(jià)換取金融安全，而是要通過合理的制度設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)兩者之間的平衡與協(xié)調(diào)。既要通過完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系，對債券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制，維護(hù)債券市場的安全與穩(wěn)定，但與此同時(shí)還需要鼓勵(lì)債券市場創(chuàng)新，避免因過度防范風(fēng)險(xiǎn)而制約債券市場的正常發(fā)展，在金融安全與金融效率之間尋求合理的平衡。

(三)市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系的制度構(gòu)建

債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要以市場化和法制化為兩大核心面向。市場化和法制化這兩個(gè)面向，既是兩個(gè)并列的目標(biāo)，體現(xiàn)了債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系建設(shè)中貫徹市場化改革精神，發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用的基本要求，也體現(xiàn)了加快資本市場法制建設(shè)，完善資本市場法治的基本要求。[22]同時(shí)，市場化和法制化這兩個(gè)面向又相互聯(lián)系，相互影響。市場化是法制化的前提和基礎(chǔ)，相應(yīng)法律制度的建設(shè)是建立在對債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的市場化約束機(jī)制的充分認(rèn)識的基礎(chǔ)之上，是市場化約束機(jī)制的制度確認(rèn)。法制化是市場化的發(fā)展和保障，完善的債券市場法制能夠確保市場化風(fēng)險(xiǎn)防范體系功能的有效發(fā)揮。我國債券市場建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，要落腳到具體的法律制度建設(shè)中來，按照風(fēng)險(xiǎn)生成、風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與處置的邏輯要點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)的制度建設(shè)。其中核心制度主要包括以下五個(gè)方面：

第一，進(jìn)一步完善債券信息披露制度。信息披露是增加市場透明度的重要手段，如何建立統(tǒng)一明確的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，是有效防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)的重要內(nèi)容。建立契合債券本質(zhì)的信息披露制度，是防范債券市場風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別的重要環(huán)節(jié)。當(dāng)前債券市場發(fā)展良好，勢頭猛進(jìn)，信息披露存有的諸多問題也日益凸顯和加劇，碎片化的模糊法制和搪塞不全的披露規(guī)定已無法充分因應(yīng)市場日新月異的需求，既有格局的混沌亟需法律制度從理念和規(guī)范雙重視閾進(jìn)行系統(tǒng)化重構(gòu)。具體而言，在總體思路上要秉承統(tǒng)一與差異二元并進(jìn)，既要在頂層設(shè)計(jì)上進(jìn)行統(tǒng)一化建構(gòu)，又要在具體制度方面進(jìn)行差異化安排；在基本進(jìn)路上要在深入理解債券本質(zhì)和特性基礎(chǔ)上搭建以償債能力為中心的制度設(shè)計(jì)；此外，還應(yīng)以發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者等為切入點(diǎn)加強(qiáng)必要的配套性制度建設(shè)。[23]

第二，進(jìn)一步完善債券信用評級增級制度。信用評級增級，是界定和提高債券信用等級，防范債券信用風(fēng)險(xiǎn)的有效方式。規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為，提高信用評級公信力，創(chuàng)新信用增級方式，是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系的重點(diǎn)內(nèi)容。當(dāng)前，債券市場信用評級制度為發(fā)行人付費(fèi)評級模式，即由受評對象支付評級費(fèi)用，容易造成評級機(jī)構(gòu)為主動(dòng)迎合發(fā)行人而合謀修改擬發(fā)行債券的信用等級，嚴(yán)重影響評級結(jié)果的真實(shí)性與有效性。對此我國公司債券市場可以逐步嘗試由投資者直接向信用評級機(jī)構(gòu)付費(fèi)[24]，從根源上切斷評級機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間的利益鏈條，使其轉(zhuǎn)向與投資者結(jié)成利益共同體，通過更加客觀、公允地開展信用評級，向投資者揭示公司債產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，為投資者合理決策提供依據(jù)。同時(shí)，對公司債信用評級機(jī)構(gòu)建立信用檔案，通過案例評價(jià)、主管部門評價(jià)、專家評價(jià)、市場機(jī)構(gòu)評價(jià)等方式對評級機(jī)構(gòu)實(shí)施評價(jià)，并且根據(jù)信用水平分類對評級機(jī)構(gòu)實(shí)施守信激勵(lì)、失信懲戒措施，充分發(fā)揮評級機(jī)構(gòu)在債券市場中的信用風(fēng)險(xiǎn)揭示和預(yù)警作用。此外，還應(yīng)當(dāng)充分規(guī)范債券保險(xiǎn)、發(fā)行人關(guān)聯(lián)擔(dān)保等方式，完善債券信用增級制度，使得債券市場風(fēng)險(xiǎn)得以充分識別和化解。

第三，進(jìn)一步完善債券登記托管結(jié)算制度。債券登記托管結(jié)算，是債券發(fā)行與交易中的核心環(huán)節(jié)，統(tǒng)一高效的托管結(jié)算體制能夠有效地對債券市場風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集中監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制。我國現(xiàn)有的債券登記、托管和結(jié)算制度是在當(dāng)時(shí)國債回購發(fā)展不規(guī)范而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下應(yīng)運(yùn)而生的，可以說，透過債券登記、托管和結(jié)算制度的歷史變遷能夠厘清該制度在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系中的地位，也更有助于厘清該制度在債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范體系的作用。債券市場的分割化導(dǎo)致了我國在登記、托管和結(jié)算等一系列監(jiān)管行為上的斷層，這種斷層會導(dǎo)致諸如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及操作性風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。統(tǒng)一的債券登記、托管和結(jié)算制度在有效推動(dòng)債券市場化進(jìn)程的同時(shí)，也能夠減少風(fēng)險(xiǎn)控制的成本，幫助完善對債券市場交易行為等的監(jiān)管，從債券市場的各個(gè)交易環(huán)節(jié)上加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制作用。我國的托管體系是二級托管結(jié)構(gòu)體系，主要由中央國債結(jié)算公司以及中國證券結(jié)算公司兩個(gè)機(jī)構(gòu)分別對場外場內(nèi)市場負(fù)責(zé)。雖然二者并存的托管結(jié)構(gòu)體系順應(yīng)了中國債券市場的發(fā)展趨勢，但是作為兩種托管系統(tǒng)，二者缺乏進(jìn)一步的溝通與合作，客觀上造成了債券市場在債券、資金流通上的不充分，也間接造成了市場的分化與割裂。構(gòu)筑一個(gè)完整的債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范制度體系，必須要打通二者之間的壁障，形成統(tǒng)一互聯(lián)的托管體系在借鑒國外托管制度發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，完善我國債券托管體系制度建設(shè)，加速債券市場化進(jìn)程。[25]P103我國的債券登記、托管和結(jié)算法律制度的源頭可追溯至《證券法》中對于債券市場托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的規(guī)定，而現(xiàn)有的中央托管結(jié)算體系大多是依據(jù)央行等監(jiān)管部門規(guī)章。現(xiàn)有的登記托管結(jié)算體系法律適用的層級效力不匹配，同時(shí)也制約了債券市場統(tǒng)一的市場化進(jìn)程。

第四，進(jìn)一步完善債券市場做市商制度。債券市場做市商本身是為了防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的，但隨著做市商在債券市場中角色和定位的異化，導(dǎo)致了做市商自身也成為了造成風(fēng)險(xiǎn)的因素，包括做市商主體數(shù)量、內(nèi)部治理和做市券種類型等風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)部因素，以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的失靈、監(jiān)管與考核指標(biāo)的不匹配等風(fēng)險(xiǎn)傳遞的外部因素等，都使得債券市場做市商的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制的失靈或低效。我國債券市場做市商制度本身起步較晚，在發(fā)展過程中還處于摸索的階段，境外的成熟市場經(jīng)驗(yàn)是我們主要參照的對象，通過對不同市場環(huán)境的分析，結(jié)合做市商制度的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)，尋找我國的缺陷根源。國外的做市商制度主要存在于場內(nèi)交易，范圍上還包括了期貨交易，并且逐步形成了競價(jià)交易與做市商制度交叉的混合交易模式，這些經(jīng)驗(yàn)從做市商制度本身的建設(shè)上可以給我們一些啟發(fā)。做市商本身給市場帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)，由于其對市場風(fēng)險(xiǎn)的影響，加強(qiáng)做市商自身的建設(shè)應(yīng)當(dāng)放在制度規(guī)范的第一位。[26]從主體的準(zhǔn)入到治理等方面，都是對債券市場風(fēng)險(xiǎn)防控的體現(xiàn)。內(nèi)部控制是企業(yè)管理的基本要求，基于風(fēng)險(xiǎn)的角度，對做市商制度進(jìn)行內(nèi)部治理與控制的完善體現(xiàn)了對于風(fēng)險(xiǎn)的事前監(jiān)測、事中控制以及事后的彌補(bǔ)機(jī)制。具體包括做市商準(zhǔn)入的市場化以豐富做市商主體種類，改革做市商內(nèi)部控制和治理，建立健全做市商風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)體系等。債券市場中做市商制度的建設(shè)不僅要依靠內(nèi)部治理，還需要合理有效的外部監(jiān)管。同時(shí)，充分有效的外部市場是化解風(fēng)險(xiǎn)的首要保障?；谇懊鎸τ趥袌鲋酗L(fēng)險(xiǎn)傳遞的外部因素分析，針對做市商制度的特點(diǎn)以及現(xiàn)狀，著重從競爭市場、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、監(jiān)控機(jī)制以及考核機(jī)制等方面進(jìn)行制度建設(shè)，如引入競爭機(jī)制，考慮將債券做市商與債券承銷資格、一級交易商資格三者結(jié)合起來，賦予做市商對新發(fā)債券優(yōu)先認(rèn)購權(quán)和優(yōu)先追加認(rèn)購權(quán)等。

第五，進(jìn)一步完善債券市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，能夠有效平衡債券市場風(fēng)險(xiǎn)對相關(guān)利益主體的影響，提高各類市場主體對市場風(fēng)險(xiǎn)的承受能力和管理能力。風(fēng)險(xiǎn)是債券市場的客觀現(xiàn)象，完全杜絕風(fēng)險(xiǎn)幾乎是不可能的，因此，如何合理分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是債券市場亟待解決的問題之一。在我國，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)主要依靠衍生工具，市場參與者通過運(yùn)用不同的衍生工具轉(zhuǎn)移或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。我國的債券衍生工具的種類較少，相關(guān)制度不完善，不能充分發(fā)揮分擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)的作用。建立市場化法制化風(fēng)險(xiǎn)防范體系，應(yīng)當(dāng)打破過去的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付的路徑依賴，以市場化的方式建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)制度。一方面，通過債券回購、利率衍生工具、信用衍生工具、保險(xiǎn)等方式探索多元化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，并且為這些多元化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的創(chuàng)新與發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。另一方面，對于實(shí)際發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)，在政府有限度地協(xié)調(diào)處理的條件下，堅(jiān)定不移地通過正常的市場化途徑予以解決，例如拍賣抵押物以保證債券本息的及時(shí)清償，實(shí)在不能清償?shù)陌l(fā)行人應(yīng)當(dāng)進(jìn)入破產(chǎn)程序，實(shí)在無法清償?shù)?，債券投資者應(yīng)當(dāng)按照“買者自負(fù)”的原則[27]承擔(dān)不能清償范圍內(nèi)的損失。