趙靜+李斌

【摘要】早在20世紀(jì)90年代，私募股權(quán)基金就起源于美國，并進(jìn)入中國。當(dāng)時，私募還處于起步階段。直到2004年，私募基金才開始與信托公司合作推出了信托投資計劃。這一舉措也標(biāo)志著私募基金正式開始陽光化運(yùn)作。到目前為止，私募股權(quán)基金在中國已經(jīng)盛行，總體量已經(jīng)超過10萬億元，成為國內(nèi)高端個人理財業(yè)務(wù)不可或缺的一部分。私募股權(quán)基金是一種相對于公墓基金的投資基金。由于是私人所有，更確切地說，大部分來自個人資本，對投資企業(yè)的風(fēng)險控制和盡職調(diào)查的要求非常高，有時甚至超過了國有商業(yè)銀行和IPO的要求。因此，私募股權(quán)基金投資的風(fēng)險控制和盡職調(diào)查顯得尤為重要。本文從私募股權(quán)基金投資風(fēng)險控制和盡職調(diào)查為主線進(jìn)行判斷，然后在實踐中對盡職調(diào)查的內(nèi)容進(jìn)行分類，以更好地進(jìn)行盡職調(diào)查工作，保護(hù)私募股權(quán)基金投資者的利益。

【關(guān)鍵詞】私募基金 風(fēng)險控制 盡職調(diào)查

一、簡述私募基金產(chǎn)品

（一）私募基金產(chǎn)品概念

狹義的私募股權(quán)投資，主要指對已經(jīng)形成一定規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)進(jìn)行非公開的股權(quán)投資，并主要通過被首次公開發(fā)股票（IPO）的方式退出獲利，同時也會采用兼并與收購（M&A）或管理層回購（MBO）的方式退出。

廣義的私募股權(quán)投資，則不僅涵蓋企業(yè)發(fā)展各階段的股權(quán)投資，從種子期的天使投資（Angel Capital）、初創(chuàng)發(fā)展期的創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）、擴(kuò)展成熟期和Pre-IPO階段的投資，到上市后的私募股權(quán)投資（Private investment in public equity，建成PIPE）、并購?fù)顿Y（Buyout Fund）等，還包括地產(chǎn)基金（Real estate fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）等。

（二）私募基金產(chǎn)品分類

私募基金從法律形式上可以分為，公司制、有限合伙制和契約制。私募基金從組織形式上可以分為，封閉式基金和開放式基金。

私募基金被分為私募證券、私募股權(quán)、創(chuàng)投基金、其他基金四大類別，以及分別與之4類FOF基金，私募證券類FOF基金、私募股權(quán)投資類FOF基金、創(chuàng)業(yè)投資類FOF基金、其他私募投資基金類FOF基金，共計8類。

私募證券投資基金主要投資于公開交易的股份有限公司股票、債券、期貨、期權(quán)、基金份額以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他證券及其衍生品種；私募證券類FOF基金主要投向證券類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計劃的私募基金；私募股權(quán)投資基金除創(chuàng)業(yè)投資基金以外主要投資于非公開交易的企業(yè)股權(quán)；私募股權(quán)投資類FOF基金主要投向私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計劃的私募基金；創(chuàng)業(yè)投資基金主要向處于創(chuàng)業(yè)各階段的未上市成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的基金；如果涉及上市公司定向增發(fā)的，按照私募股權(quán)投資基金中的“上市公司定增基金”備案；創(chuàng)業(yè)投資類FOF基金主要投向創(chuàng)投類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計劃的私募基金；其他私募投資基金投資除證券及其衍生品和股權(quán)以外的其他領(lǐng)域的基金；其他私募投資基金類FOF主要投向其他類私募基金、信托計劃、券商資管、基金專戶等資產(chǎn)管理計劃的私募基金。

九類產(chǎn)品產(chǎn)品類型定義：

1.權(quán)益類基金。是指根據(jù)合同約定的投資范圍，投資于股票或股票型基金的資產(chǎn)比例高于80%（含）的私募證券基金。

2.固收類基金。是指根據(jù)合同約定的投資范圍，投資于銀行存款、標(biāo)準(zhǔn)化債券、債券型基金、股票質(zhì)押式回購以及有預(yù)期收益率的銀行理財產(chǎn)品、信托計劃等金融產(chǎn)品的資產(chǎn)比例高于80%（含）的私募證券基金。

3.混合類基金。是指合同約定的投資范圍包括股票、債券、貨幣市場工具但無明確的主要投資方向的私募證券投資基金。

4.期貨及其他衍生品類基金。是指根據(jù)合同約定的投資范圍，主要投資于期貨、期權(quán)及其他金融衍生品的私募證券投資基金。

5.并購基金。是指主要對處于重建期企業(yè)的存量股權(quán)展開收購的私募股權(quán)基金。

6.房地產(chǎn)基金。是指從事一級房地產(chǎn)項目開發(fā)的私募基金，包括采用夾層方式進(jìn)行投資的房地產(chǎn)基金。

7.基礎(chǔ)設(shè)施基金。是指投資于基礎(chǔ)設(shè)施項目的私募基金，包括采用夾層方式進(jìn)行投資的基礎(chǔ)設(shè)施基金。

8.上市公司定增基金。是指主要投資于上市公司定向增發(fā)的私募股權(quán)投資基金。

9.紅酒藝術(shù)品等商品基金。是指以藝術(shù)品、紅酒等商品為投資對象的私募投資基金。

（三）私募基金產(chǎn)品目前的發(fā)展現(xiàn)狀

1.全球私募基金行業(yè)發(fā)展過程。私募股權(quán)起源于美國。20世紀(jì)末，不少有錢的私人銀行家通過引進(jìn)和安排律師和會計師，投資于投資風(fēng)險較高的石油，鋼鐵，鐵路等新興行業(yè)。這種投資完全是由個人投資者制定的，并不是該組織的專門組織，這是私募股權(quán)基金的雛形?，F(xiàn)代私募股權(quán)行業(yè)經(jīng)歷了四個發(fā)展時期。

1946～1981年的初PE時期，一些小型的私人資產(chǎn)投資以及小型企業(yè)對私募的接觸使PE得到起步。

1982年至1993年的第一次經(jīng)濟(jì)衰退和繁榮景氣使得PE進(jìn)入第二階段，其特點是出現(xiàn)了一系列以垃圾債券為杠桿的收購浪潮，并在20世紀(jì)80年代末90年代初在幾乎崩潰的杠桿收購產(chǎn)業(yè)環(huán)境下仍瘋狂購買著名的美國食品煙草公司雷諾納貝斯克（RJR？Nabisco）中達(dá)到高潮。

PE在第二個經(jīng)濟(jì)周期（1992～2002）被沖洗，并進(jìn)行了第三次進(jìn)化。這個時期的初期階段是90年代初期出現(xiàn)的一系列金融和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，如儲蓄和貸款危機(jī)，內(nèi)幕交易丑聞和房地產(chǎn)危機(jī)。在此期間，1999年至2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，更多制度化的私募股權(quán)公司出現(xiàn)并達(dá)到發(fā)展高潮。2003年至2007年，成為發(fā)展PE的第四個重要時期。全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從以前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中逐漸弱化，杠桿收購達(dá)到了前所未有的規(guī)模。結(jié)果，私募股權(quán)公司的制度化也獲得了前所未有的發(fā)展。從2007年黑石集團(tuán)的IPO，我們可以得到充分的證據(jù)。經(jīng)過50多年的發(fā)展，國際私募股權(quán)基金已經(jīng)成為繼銀行貸款和上市后第二大融資手段。國際私募股權(quán)基金投資規(guī)模大，投資領(lǐng)域廣泛，資金來源廣泛，涉及的機(jī)構(gòu)多樣。目前，西方私募股權(quán)基金在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的份額已經(jīng)達(dá)到4%～5%。迄今為止，全球有成千上萬家私募股權(quán)投資公司，其中黑石，KKR，凱雷，貝恩，阿波羅，高盛和美林是最好的。endprint

參照發(fā)達(dá)國家成熟金融市場的發(fā)展歷程和結(jié)構(gòu)，私募基金在其中占有很大比重。目前，我國私募股權(quán)基金的發(fā)展還處于起步階段。無論是私募股權(quán)基金還是私募股權(quán)基金本身的市場接受程度，市場份額在企業(yè)中所占的比例仍然處于相對較低的水平，未來仍然有非?？捎^的市場發(fā)展空間。

2.我國私募基金行業(yè)發(fā)展過程。我國私募基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展大致可以分為以下幾個時期：

一是興起期（1997～2001年）。主要用于國內(nèi)投資的海外外匯資金，隨著90年代末的網(wǎng)絡(luò)潮流。

二是調(diào)整期（2002～2007年）?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破滅，國務(wù)院籌劃創(chuàng)業(yè)板成立，基于陽光私募股權(quán)投資基金的信托渠道誕生，國際收購資金進(jìn)入中國，比較經(jīng)典的案例有：新橋資本收購深發(fā)展、華平投資收購哈藥集團(tuán)、凱雷集團(tuán)收購徐工集團(tuán)。

三是準(zhǔn)備期（2007年～2010年）。2007年《合伙企業(yè)法》修訂版實施，2008年6月國務(wù)院正式批準(zhǔn)全國社保基金投資產(chǎn)業(yè)基金和股權(quán)投資基金，2009年證監(jiān)會開始受理創(chuàng)業(yè)板IPO申請，2010年8月正式施行《保險資金運(yùn)用管理暫行辦法》新增了未上市股權(quán)投資渠道，各地紛紛出臺優(yōu)惠政策，將合伙制股權(quán)基金中資本利得稅降至20%。

四是快速發(fā)展期（2011至今）。政策持續(xù)支持，直接融資比例不斷提升，資產(chǎn)證券化提速，中央政府工作報告中明確強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)資本市場在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的作用并出臺“新國九條”。

2016年是中國私募基金行業(yè)快速發(fā)展的元年， 一方面是國內(nèi)的私募基金行業(yè)順利進(jìn)入到以“規(guī)范化”和“制度化”為標(biāo)志的2.0時代；同時，在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型拐點的環(huán)境下，國內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)逐步認(rèn)識到海外資產(chǎn)配置、海外投資的重要性和必要性，并有部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)打破投資市場的局限，開啟“資本出?！钡暮匠?。

最新統(tǒng)計顯示，2017年1月底，在中國證券業(yè)基金協(xié)會登記的私募基金管理人一共18048家，已備案正在運(yùn)行的私募基金47523只，認(rèn)繳規(guī)模10.98萬億，實繳資金8.45萬億。

彭聰表示，自2002年第一只私募基金誕生以來，我國私募基金已經(jīng)發(fā)展了14年，私募基金由其產(chǎn)品定制化、靈活化等優(yōu)點逐漸得到了市場的認(rèn)可，監(jiān)管層對私募基金進(jìn)行了大刀闊斧地整頓，讓私募行業(yè)經(jīng)歷了一場大洗牌和升級，對解決當(dāng)前私募行業(yè)存在的突出問題，促進(jìn)私募資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范產(chǎn)生了巨大的重要的意義。

二、論述一般的私募基金產(chǎn)品架構(gòu)

（一）公司制

公司制基金的投資者作為股東參與基金的投資，應(yīng)當(dāng)依法享有《公司法》規(guī)定的股東權(quán)利，并以其出資為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任?；鸸芾砣说拇嬖诳捎袃煞N形式：一種是以公司常設(shè)的董事身份作為公司高級管理人員直接參與公司投資管理；另一種是以外部管理公司的身份接受基金委托進(jìn)行投資管理。

基金的特點：需要繳納企業(yè)所得稅；股份可以上市；投資收益可以留存繼續(xù)投資；企業(yè)所得稅之外投資者需要繳納個人所得稅，涉及雙重征稅。

（二）信托制

信托制基金由基金持有人作為委托人兼受益人出資設(shè)立信托，基金管理人依照基金信托合同作為受托人，以自己的名義為基金持有人的利益行使基金財產(chǎn)權(quán)，并承擔(dān)相應(yīng)的受托人責(zé)任。

信托制特點：類似有限合伙，同樣有免稅地位；但資金需要一步到位，使用效率低；涉及信托中間機(jī)構(gòu)，增加基金的運(yùn)作成本。

（三）有限合伙制

合伙制基金很少采用普通合伙企業(yè)形式，一般采用有限合伙形式。有限合伙制基金的投資人作為合伙人參與投資，依法享有合伙企業(yè)財產(chǎn)權(quán)。其中的普通合伙人代表基金對外行使民事權(quán)利，并對基金債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

其他投資者作為有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。從國際行業(yè)實踐來看，基金管理人一般不作為普通合伙人，而是接受普通合伙人的委托對基金投資進(jìn)行管理，但兩者一般具有關(guān)聯(lián)關(guān)系。國內(nèi)目前的實踐則一般是基金管理人擔(dān)任普通合伙人。

有限合伙制特點：普通合伙人（GP）與有限合伙人（LP）共同組成有限合伙企業(yè)，其中私募股權(quán)投資公司作為GP，發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，并認(rèn)繳少部分出資，而LP則認(rèn)繳基金出資的絕大部分。GP承擔(dān)無限責(zé)任，負(fù)責(zé)基金的投資、運(yùn)營和管理，并每年提取基金總額的一定比例作為基金管理費(fèi)；LP承擔(dān)有限責(zé)任，不參與公司管理，分享合伙收益，同時享有知情權(quán)、咨詢權(quán)等。

三、總結(jié)目前私募基金產(chǎn)品常用的風(fēng)控體系

一是對于提供擔(dān)保的企業(yè)/自然人，必須以其合法有效、易于變現(xiàn)的資產(chǎn)作抵押或質(zhì)押，或提供認(rèn)可的第三方信用擔(dān)保作擔(dān)保，擔(dān)保金額應(yīng)大于借款金額，原則上不能重復(fù)抵/質(zhì)押，根據(jù)審批情況，可同時采用一種或幾種擔(dān)保措施。不允許有純信用風(fēng)險敞口；

二是如最終經(jīng)風(fēng)控部確認(rèn)擔(dān)保措施無法落實的，由項目經(jīng)理重新修改融資方案，重新報批；

三是抵、質(zhì)押物的抵、質(zhì)押值計算，原則上應(yīng)以我司簽約認(rèn)可的第三方評估公司給出的書面正式評估報告中的評估凈值為計算依據(jù)；

四是借款主體所有股東、高管及財務(wù)主管必須做個人連帶責(zé)任保證；

五是擔(dān)保措施的具體要求。

A、抵押

對抵押物的總體要求是：足值、可變現(xiàn)、且變現(xiàn)能力強(qiáng)，我公司對抵押擔(dān)保的具體要求有：

（1）持有紅本房地產(chǎn)證的商品房抵押的，應(yīng)到國土局辦理抵押登記，簽署授權(quán)委托書并辦理公證。擔(dān)保金額為評估凈值的100%；

（2）不能辦理抵押登記的非商品房（含持有綠本房地產(chǎn)證的房地產(chǎn)、褐本房屋所有權(quán)證的房地產(chǎn)等）、土地、農(nóng)村集體土地、宅基地等房地產(chǎn)，僅作參考；

（6）以機(jī)器設(shè)備抵押，必須是產(chǎn)權(quán)明晰、價值較高的大型成套通用設(shè)備，購置發(fā)票齊全，設(shè)備成新率在70%以上，擔(dān)保金額為評估凈值的30%～50%，項目經(jīng)理應(yīng)按有關(guān)規(guī)定在工商局辦理抵押登記手續(xù)，并辦理授權(quán)委托公證；endprint

（7）以車輛抵押，要求產(chǎn)權(quán)明晰，設(shè)備成新率在70%以上，營運(yùn)用途的使用期在三年以內(nèi)，擔(dān)保金額為評估凈值的30%～50%，項目經(jīng)理按有關(guān)規(guī)定在車管所辦理抵押登記手續(xù)，并辦理授權(quán)抵押公證；

（8）以船舶抵押，必須權(quán)屬清晰，購置手續(xù)完備，成新率在70%以上，擔(dān)保金額為評估凈值的30%～50%，項目經(jīng)理按規(guī)定到海事部門辦理抵押登記手續(xù)，并辦理授權(quán)委托公證；

（9）對于符合抵押擔(dān)保條件的機(jī)器設(shè)備、交通工具等，除了辦理相應(yīng)的法律手續(xù)外，還應(yīng)由抵押人向保險公司購買以我公司為第一受益人的財產(chǎn)保險，期限為擔(dān)保期限加上六個月延長期之和；

（10）承諾抵押、包票留置、海關(guān)監(jiān)管設(shè)備等無法辦理抵押登記手續(xù)的不動產(chǎn)不得以抵押方式作為反擔(dān)保措施。

B、質(zhì)押

（1）對易保管、易變現(xiàn)且價格相對穩(wěn)定的存貨可作質(zhì)押，但必須采用委托專業(yè)監(jiān)管公司監(jiān)管的形式，擔(dān)保額不超過質(zhì)物評估凈值的50%，其價值可由公司聘請第三方專業(yè)人士評估確定；

（2）應(yīng)收賬款質(zhì)押。付款方經(jīng)考察核實必須是誠信企業(yè)，信用記錄良好。必須由融資方、擔(dān)保人、付款方簽署正式的三方協(xié)議（或簽署債權(quán)轉(zhuǎn)讓形式的三方協(xié)議），付款方必須書面承諾按時將應(yīng)付款打入擔(dān)保方認(rèn)可的賬戶，擔(dān)保方應(yīng)對該賬戶進(jìn)行實質(zhì)性的監(jiān)管，以保障借款及時歸還；

（3）股權(quán)質(zhì)押。股權(quán)質(zhì)押企業(yè)必須是國際、國內(nèi)或當(dāng)?shù)刂髽I(yè)、行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)或可預(yù)見的具有良好發(fā)展前瞻性的企業(yè)。股權(quán)質(zhì)押企業(yè)必須經(jīng)過出借人或擔(dān)保方的批準(zhǔn)認(rèn)可，在款項未能按時歸還的情況下，出借人及擔(dān)保方能夠通過參股的方式實現(xiàn)其質(zhì)押權(quán)益；

（4）上市公司股票質(zhì)押，應(yīng)到股票托管機(jī)構(gòu)辦理股權(quán)質(zhì)押登記，同時由第三方證券公司進(jìn)行托管，簽署三方協(xié)議，規(guī)定賣出止損點，保障質(zhì)押人權(quán)益；

（5）特殊情況須經(jīng)投委會同意；

出現(xiàn)以下情況之一的不得采取質(zhì)押作為擔(dān)保措施：

①質(zhì)押物不能滿足足值、可變現(xiàn)和變現(xiàn)性強(qiáng)的特點；

②不能夠找到信譽(yù)可靠的第三方進(jìn)行托管、監(jiān)管或者倉管；

③難以在質(zhì)押期間內(nèi)完好保存；

④質(zhì)押物及其憑證難以辨認(rèn)真?zhèn)危?/p>

⑤質(zhì)押物難以準(zhǔn)確的以貨幣衡量其價值；

⑥其他信息不對稱因素。

四、強(qiáng)調(diào)項目盡職調(diào)查

（一）盡職調(diào)查

盡職調(diào)查又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，是指投資人在與目標(biāo)企業(yè)達(dá)成初步合作意向后，經(jīng)協(xié)商一致，投資人對目標(biāo)企業(yè)一切與本次投資有關(guān)的事項進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動。

（二）盡職調(diào)查分類

盡職調(diào)查的種類主要包括三類：業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財務(wù)盡職調(diào)查、法律盡職調(diào)查。

1.整個盡職調(diào)查工作的核心是業(yè)務(wù)盡職調(diào)查，財務(wù)、法律等方面的盡調(diào)都是圍繞業(yè)務(wù)盡調(diào)展開的。業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的主要關(guān)注點包括：

（1）企業(yè)基本情況、管理團(tuán)隊、產(chǎn)品/服務(wù)、市場、融資運(yùn)用、風(fēng)險分析等；

（2）企業(yè)從成立至調(diào)查時點的股權(quán)變更及相關(guān)工商變更情況；

（3）控股股東/實際控制人的背景；

（4）行業(yè)發(fā)展的方向，市場容量、監(jiān)管政策、競爭態(tài)勢、利潤水平等情況；

（5）客戶、供應(yīng)商和競爭對手等。

2.財務(wù)盡職調(diào)查主要關(guān)注點。財務(wù)盡職調(diào)查重點關(guān)注的是標(biāo)的企業(yè)的過去財務(wù)業(yè)績情況，主要是為了評估企業(yè)存在的財務(wù)風(fēng)險及投資價值。財務(wù)盡職調(diào)查主要關(guān)注點包括：

（1）企業(yè)相關(guān)的財務(wù)報告；

（2）企業(yè)的現(xiàn)金流、盈利及資產(chǎn)事項；

（3）企業(yè)現(xiàn)行會計政策等；

（4）對企業(yè)未來價值的預(yù)測等。

3.法律盡職調(diào)查主要關(guān)注點。法律盡職調(diào)查是為了全面評估企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的合規(guī)性及簽字的法律風(fēng)險。法律盡職調(diào)查主要關(guān)注點包括：

（1）公司設(shè)立及歷史沿革問題；

（2）主要股東情況；

（3）公司重大債權(quán)債務(wù)文件；

（4）公司重大合同；

（5）公司重大訴訟、仲裁、行政處罰文件；

（6）稅收及政府優(yōu)惠政策等。

五、總結(jié)建議

（一）基金產(chǎn)品內(nèi)部的邏輯關(guān)系分析

（二）基金項目的實質(zhì)性研究分析

參考文獻(xiàn)

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