一、中國(guó)地產(chǎn)投資下滑將促使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩

中國(guó)地產(chǎn)投資與全球外貿(mào)活動(dòng)高度一致，表明是中國(guó)房地產(chǎn)拉動(dòng)了全球外貿(mào)活動(dòng)，進(jìn)而帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)。如果把全球看作一個(gè)整體，中國(guó)地產(chǎn)也是非常重要的邊際變量。中國(guó)地產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響，又通過(guò)外貿(mào)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了舉足輕重的作用。

房地產(chǎn)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最重要的影響因素，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資與工業(yè)企業(yè)收入、庫(kù)存、工業(yè)增加值等指標(biāo)都有較強(qiáng)的相關(guān)性。隨著城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到較高水平，房地產(chǎn)的中長(zhǎng)期需求將明顯放緩。另外一方面受政策影響，人口結(jié)構(gòu)迅速變化。其實(shí)房地產(chǎn)以及由此引發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融困局就是中國(guó)最大的灰犀牛。雖然最近一兩年經(jīng)濟(jì)有所起色，但地產(chǎn)問(wèn)題始終是困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要因素，經(jīng)濟(jì)的真正起飛是在房地產(chǎn)需求大幅下降之前找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

雖然商品房庫(kù)存較低，但地產(chǎn)投資仍將下行：雖然地產(chǎn)投資方向往下，但全產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存，包括待開(kāi)發(fā)土地面積，施工面積和待售商品房面積均偏低，因此下行的空間不會(huì)太大。另外一方面，當(dāng)明年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力顯現(xiàn)以后，地產(chǎn)銷售可能會(huì)再次松綁，投資也會(huì)逐漸得到支撐，不過(guò)按照歷史規(guī)律，投資滯后銷售半年以上，因此對(duì)明年支撐較小，主要會(huì)體現(xiàn)在2019年。最后，2017年國(guó)務(wù)院專門(mén)印發(fā)了《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見(jiàn)》，新政策規(guī)定到2020年基本形成供應(yīng)主體多元、經(jīng)營(yíng)服務(wù)規(guī)范、租賃關(guān)系穩(wěn)定的住房租賃市場(chǎng)體系，租賃市場(chǎng)的快速發(fā)展也將為地產(chǎn)投資帶來(lái)新的支撐。

雖然地產(chǎn)投資會(huì)讓經(jīng)濟(jì)承壓，但明年經(jīng)濟(jì)依然有韌性：這一次政府通過(guò)供給側(cè)改革，環(huán)保限產(chǎn)等有意壓制了地方政府和企業(yè)的投資沖動(dòng)，雖然會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度稍弱，但同時(shí)會(huì)對(duì)下期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成支撐。

二、境外消費(fèi)暫時(shí)難以期待 中國(guó)需求增速繼續(xù)下行

過(guò)去的十年，中國(guó)的變化始終是銅市場(chǎng)的核心關(guān)注點(diǎn)，但隨著未來(lái)中國(guó)銅消費(fèi)增速繼續(xù)放緩，境外消費(fèi)將變得越來(lái)越重要。

那么繼中國(guó)之后，哪些國(guó)家會(huì)成為拉動(dòng)全球銅消費(fèi)的增長(zhǎng)點(diǎn)？又需要多久才會(huì)成為新的增長(zhǎng)引擎？

1.發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體銅消費(fèi)增量有限

觀察一國(guó)長(zhǎng)周期的銅消費(fèi)趨勢(shì)，有兩種簡(jiǎn)單方法：一、人均銅消費(fèi)；二、銅使用強(qiáng)度。最常用的方法是人均銅消費(fèi)，即一國(guó)一年銅消費(fèi)量除以人口。在不考慮技術(shù)變遷引起產(chǎn)品用銅密度發(fā)生變化的前提下，真實(shí)的人均日常消費(fèi)量在上升到一定水平后，會(huì)“固定”在這一水平，基本不發(fā)生大的變化。但工業(yè)生產(chǎn)用量會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型而發(fā)生變化，因此反映在人均銅消費(fèi)上也將有所變動(dòng)。

第二種方法是金屬使用強(qiáng)度，通常用一年中每100萬(wàn)美元GDP所消耗的金屬噸來(lái)衡量。金屬使用強(qiáng)度假設(shè)由國(guó)際鋼鐵學(xué)會(huì)在20世紀(jì)70年代提出，其認(rèn)為一國(guó)金屬的消費(fèi)量通常取決于該國(guó)的經(jīng)濟(jì)和科技水平。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，制造業(yè)和建筑業(yè)等材料密集型行業(yè)逐步興起，農(nóng)業(yè)在GDP中的比例逐漸下降，因此金屬使用強(qiáng)度也就逐步上升。最后，當(dāng)消費(fèi)者對(duì)新房、汽車、家電等產(chǎn)品的需求飽和之后，消費(fèi)偏好開(kāi)始出現(xiàn)變化，文化、服務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)等低金屬使用強(qiáng)度的產(chǎn)品變得更受青睞。因此金屬使用強(qiáng)度在達(dá)到峰值后，將逐步下降。

英日德法在1976年人均GDP低于一萬(wàn)美元，銅的使用強(qiáng)度很高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，到了2016年已經(jīng)與美國(guó)一樣，同屬于低銅使用強(qiáng)度國(guó)家。遵循了“人均GDP逐步增長(zhǎng)，銅使用強(qiáng)度逐步降低”的規(guī)律。

無(wú)論是從人均銅消費(fèi)的角度，還是銅使用強(qiáng)度的角度來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的銅消費(fèi)已經(jīng)處于穩(wěn)定階段，未來(lái)并不會(huì)有大規(guī)模的增長(zhǎng)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，銅消費(fèi)排名前列的11個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家，2016年合計(jì)增速為-0.6%。

2.“一帶一路”地區(qū)銅消費(fèi)仍需等待長(zhǎng)周期放量

在大宗商品領(lǐng)域，未來(lái)將面臨的一個(gè)重要趨勢(shì)就是驅(qū)動(dòng)力的切換。傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)國(guó)家增速不斷放緩，與此同時(shí)其他發(fā)展中國(guó)家逐漸崛起，成為新的驅(qū)動(dòng)引擎。發(fā)展中國(guó)家中最引人注目的當(dāng)屬“一帶一路”沿線國(guó)家，“一帶一路”倡議的成功必將推動(dòng)沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以中國(guó)為首的對(duì)外投資和進(jìn)出口貿(mào)易，將加快這一地區(qū)的工業(yè)化和城市化建設(shè)進(jìn)程，進(jìn)而直接拉動(dòng)有色、鋼鐵、水泥、能源等大宗商品需求。

根據(jù)中國(guó)對(duì)“一帶一路”地區(qū)的投資和雙邊貿(mào)易額，東南亞地區(qū)一枝獨(dú)秀，第二梯隊(duì)中中東地區(qū)略有領(lǐng)先。東南亞地區(qū)人口眾多、市場(chǎng)廣闊，勞動(dòng)力成本低廉，成為中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的主要區(qū)域。中東地區(qū)石油資源豐富，民眾消費(fèi)能力強(qiáng)，成為我國(guó)“一帶一路”地區(qū)第二大貿(mào)易伙伴。

“一帶一路”沿線64個(gè)國(guó)家人口總數(shù)32.1億人，占全球總?cè)丝诘?3.4%，但GDP總額和對(duì)外貿(mào)易總額僅分別為12萬(wàn)億美元和7.19萬(wàn)億美元，分別占全球的16%、21.7% 。2016年這64個(gè)國(guó)家合計(jì)銅消費(fèi)379萬(wàn)噸，僅占全球的17%，與人口占比并不匹配。

3.中國(guó)銅消費(fèi)增速繼續(xù)放緩

2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在地產(chǎn)投資繼續(xù)下行的帶動(dòng)下小幅回落，地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈增速放緩將拖累銅消費(fèi)；新能源汽車長(zhǎng)期利好，但明年增量有限；電源和電網(wǎng)投資繼續(xù)保持低速增長(zhǎng)，配網(wǎng)建設(shè)將是2018-2020年帶動(dòng)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)；全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速預(yù)期下，明年空調(diào)出口增速有望放緩。內(nèi)銷雖有補(bǔ)庫(kù)需求，但地產(chǎn)銷售增速下滑將減少新房對(duì)空調(diào)的購(gòu)置需求，預(yù)計(jì)內(nèi)銷增速也將略有下行。

三、2018銅礦供應(yīng)將同比改善 但結(jié)構(gòu)性矛盾正在醞釀中

1.此輪銅礦擴(kuò)張高峰即將過(guò)去、遠(yuǎn)期產(chǎn)能缺口存不確定性

在產(chǎn)及在建項(xiàng)目未來(lái)供應(yīng)或面臨不足：2017-2021年間，新增大礦的缺乏令銅礦供應(yīng)重回低增速，也令銅礦過(guò)剩的局面逐漸得到改善。更長(zhǎng)遠(yuǎn)時(shí)間來(lái)看，由于過(guò)去幾年礦業(yè)公司的現(xiàn)金流被擠壓下投資項(xiàng)目的限制，導(dǎo)致2021年后缺乏新礦的補(bǔ)充。

銅礦的可能性項(xiàng)目未來(lái)有望成為新增貢獻(xiàn):銅礦除了在產(chǎn)及在建產(chǎn)能外，還有部分項(xiàng)目仍處于可行性研究階段甚至初步可行性研究階段，銅礦的資本支出滯后于銅價(jià)1-2年時(shí)間，2017年銅礦支出企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)2018年起銅礦資本支出將逐步上升，隨著支出的增加銅礦方面各種可能性的項(xiàng)目將有望加快節(jié)奏，按照銅礦建設(shè)5-8年的時(shí)間來(lái)看，有望在2023年后看到部分增量。

2.透過(guò)2017年主要變量看2018年供應(yīng)

相對(duì)于供需面絕對(duì)量級(jí)的變化，我們更關(guān)注相對(duì)量的預(yù)期及預(yù)期的變化，透過(guò)下方表格，我們看到影響2017年基本面市場(chǎng)的幾個(gè)重要環(huán)節(jié)：1、2017年銅精礦市場(chǎng)的短缺為何沒(méi)傳遞至精銅市場(chǎng)？2、2017年國(guó)內(nèi)精銅供需缺口無(wú)變化，而凈進(jìn)口量大幅減少的情況下，為何庫(kù)存沒(méi)有大幅下降？3、市場(chǎng)熱議的廢銅庫(kù)存有多少？

2017年銅精礦市場(chǎng)的短缺為何沒(méi)傳遞至精銅市場(chǎng)？2017年全球銅精礦增速為-1.0%，全球精煉銅產(chǎn)量增速為0.6%，原料端的緊張并未對(duì)精銅產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。根據(jù)計(jì)算，之前一年全球銅精礦增量大于粗銅增量大于精銅增量，當(dāng)年銅精礦與粗銅均處于累庫(kù)存狀態(tài)。2017年銅精礦產(chǎn)量負(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)，消耗境內(nèi)外的銅礦庫(kù)存來(lái)保證精銅的正常生產(chǎn)，預(yù)計(jì)全球消耗銅精礦庫(kù)存22萬(wàn)噸。

2017年前10個(gè)月精銅累計(jì)進(jìn)口231萬(wàn)噸，累計(jì)同比回落30萬(wàn)噸或11%。主要原因有一、今年境外可供出口的量級(jí)有所縮窄，與去年同期相比境外過(guò)剩量級(jí)縮小8萬(wàn)噸，主要因濕法銅產(chǎn)量下滑所致；二、國(guó)內(nèi)精銅供需缺口同比持平的情況下，境內(nèi)外利差收窄、信用證額度偏緊條件下融資需求降低導(dǎo)致進(jìn)口量偏小。

國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量及消費(fèi)量的新增量級(jí)均為32萬(wàn)噸，在缺口持穩(wěn)的情況下，精銅凈進(jìn)口前10個(gè)月累計(jì)減少30萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)庫(kù)存（上期所庫(kù)存+保稅區(qū)庫(kù)存）與去年底持平。而2016年末國(guó)內(nèi)庫(kù)存總量為減少2萬(wàn)噸，因此不存在前一年大幅過(guò)剩的可能。我們認(rèn)為是廢銅的影響所致，廢電銅價(jià)差擴(kuò)大導(dǎo)致廢銅消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)型凸顯，廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示前10個(gè)月累計(jì)進(jìn)口量為302萬(wàn)噸或12%，國(guó)內(nèi)廢銅也保持一定的增速，疊加廢銅產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)存共同作用下廢銅對(duì)電銅替代消費(fèi)量級(jí)上升。

從量級(jí)上來(lái)反推，國(guó)內(nèi)精銅缺口持穩(wěn)下，國(guó)內(nèi)廢銅替代消費(fèi)量=國(guó)內(nèi)精銅庫(kù)存變化-精銅凈進(jìn)口量變化，因此反推2017年廢銅替代消費(fèi)的量在30萬(wàn)噸左右。國(guó)內(nèi)廢銅去庫(kù)存量級(jí)=30-廢銅進(jìn)口變化-國(guó)內(nèi)廢銅增量，前10個(gè)月廢銅進(jìn)口累計(jì)增加10萬(wàn)金屬噸，國(guó)內(nèi)舊廢銅按照機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)6%的增幅來(lái)算，前10個(gè)月的累計(jì)增幅約8萬(wàn)噸。則前10個(gè)月國(guó)內(nèi)廢銅去庫(kù)量級(jí)約為12萬(wàn)噸，全年預(yù)計(jì)在15萬(wàn)噸左右。而境外是主要廢銅來(lái)源地，且廢銅利用占全球比重在6-7成，其廢銅庫(kù)存量級(jí)應(yīng)高過(guò)國(guó)內(nèi)水平，根據(jù)渣打銀行的估計(jì)，2017年境外廢銅去庫(kù)存大致在25萬(wàn)噸左右，則2017年全球廢銅去庫(kù)存量級(jí)約為40萬(wàn)噸。

3.2018年供需總量矛盾不突出 結(jié)構(gòu)性矛盾正在醞釀中

（1）2018年供需總量維持平衡，分別從精礦和精銅兩個(gè)市場(chǎng)來(lái)看：

2018銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)同比改善：2018年銅精礦產(chǎn)量將迎來(lái)一定改善（2.8%），一方面罷工礦山產(chǎn)量恢復(fù)正常，另一方面新建擴(kuò)建項(xiàng)目的投產(chǎn)將帶來(lái)一定的增量，境外合計(jì)新增貢獻(xiàn)量為50萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)新增貢獻(xiàn)量為8萬(wàn)噸左右，全球合計(jì)新增58萬(wàn)噸。銅精礦需求端來(lái)看，冶煉產(chǎn)能的新增貢獻(xiàn)仍集中在國(guó)內(nèi)。

2018年精銅市場(chǎng)總量呈現(xiàn)小幅過(guò)剩：據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年全球精煉銅新增量級(jí)為58萬(wàn)噸，其中境內(nèi)外各增加40和18萬(wàn)噸，全球精煉銅消費(fèi)新增量級(jí)為43萬(wàn)噸，境內(nèi)外分別增加28和15萬(wàn)噸，從總量來(lái)看，2018年全球精銅市場(chǎng)將呈現(xiàn)15萬(wàn)噸的小幅過(guò)剩?？紤]到廢銅進(jìn)口的影響，國(guó)內(nèi)供應(yīng)或階段性出現(xiàn)緊張。

（2）兩個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾值得關(guān)注

結(jié)構(gòu)性矛盾1——廢銅進(jìn)口受限下將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)精銅階段性緊張：不考慮國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口政策的影響下，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量新增42萬(wàn)噸，精銅消費(fèi)新增28萬(wàn)噸，2018年國(guó)內(nèi)精銅小幅過(guò)剩，缺口有所收窄。

市場(chǎng)對(duì)于廢7類2018年削減量級(jí)普遍在50%以上，即將有至少35萬(wàn)噸廢7類將不能進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，這些廢銅將滯留在海外。我們實(shí)際調(diào)研了解到，美國(guó)當(dāng)?shù)匾研略霾鸾庠O(shè)備實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。東南亞地區(qū)也是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的主要考慮地區(qū)?？偨Y(jié)來(lái)看，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移疊加境內(nèi)外廢銅的庫(kù)存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國(guó)內(nèi)還可通過(guò)精銅庫(kù)存來(lái)繼續(xù)補(bǔ)充。那么邏輯將是廢銅進(jìn)口回落——國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)減少——國(guó)內(nèi)精銅缺口擴(kuò)大——進(jìn)口窗口打開(kāi)來(lái)補(bǔ)充6類或精銅的進(jìn)口。

結(jié)構(gòu)性矛盾2——精礦市場(chǎng)遠(yuǎn)期短缺正在醞釀中：長(zhǎng)期看冶煉產(chǎn)能周期性趨勢(shì)與銅礦產(chǎn)能保持一致。

中長(zhǎng)期來(lái)看精礦市場(chǎng)上可能會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾：2018年下半年起，新增冶煉項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，2019年更是有大型項(xiàng)目如中鋁東南銅業(yè)40萬(wàn)噸項(xiàng)目及云銅赤峰二期30萬(wàn)噸項(xiàng)的投產(chǎn)，冶煉端對(duì)精礦需求將迅速上升，而銅精礦產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)無(wú)法滿足全部冶煉廠需求，礦與冶煉增速的結(jié)構(gòu)性矛盾令加工費(fèi)后期走勢(shì)承壓，且從加工費(fèi)現(xiàn)貨走勢(shì)來(lái)看，預(yù)計(jì)在2018年下半年會(huì)提前有所承壓。

（3）銅礦的成本

2017年全球礦山成本略有上升，從共性的影響因素來(lái)看，銅礦成本上升來(lái)自勞工成本、燃油成本、運(yùn)輸成本的上升?？傮w上，2017年銅礦成本的上升，仍是由于直接現(xiàn)金成本的上升所至，而2018年隨著資本支出的增加將帶動(dòng)維持性成本的上升，總成本有望繼續(xù)走高。

四、環(huán)保政策對(duì)國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)鏈的影響

1.環(huán)保政策如何實(shí)施

黨的十八大以來(lái)，黨中央國(guó)務(wù)院采取了一系列活動(dòng)，狠抓生態(tài)環(huán)境保護(hù)工作，如化解產(chǎn)能過(guò)剩、大氣十條、水十條、土十條等史上最嚴(yán)格環(huán)境保護(hù)法等。環(huán)保法提出“五步法”，一、督查是基礎(chǔ)：通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)檢查發(fā)現(xiàn)問(wèn)題；二、交辦：督查中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題移交給地方，并限期解決并向社會(huì)公開(kāi)；三、巡查：對(duì)整改落實(shí)情況回頭看；四、約談：對(duì)工作不力、解決問(wèn)題緩慢的地方開(kāi)展約談；五、專項(xiàng)督查：對(duì)問(wèn)題嚴(yán)重、久拖不辦的地方開(kāi)展中央環(huán)境保護(hù)督查，嚴(yán)厲追責(zé)相關(guān)負(fù)責(zé)人。

2.環(huán)保政策對(duì)銅產(chǎn)業(yè)鏈的影響

實(shí)現(xiàn)銅冶煉企業(yè)環(huán)境行為的“一證式”管理——排污許可證：規(guī)范銅冶煉工業(yè)排污單位申領(lǐng)排污許可證，依證排污。針對(duì)嚴(yán)格的環(huán)保要求，銅冶煉企業(yè)現(xiàn)存的問(wèn)題：1、更加嚴(yán)格的污染排放要求：銅鎳鈷污染排放標(biāo)準(zhǔn)顆粒物及PM含量從原先的80毫克/立方米，降低至10毫克/每立方米，冶煉廠目前做到該要求有一定難度。2、重金屬排放量居高不下，銅冶煉產(chǎn)能“十二五”期間增長(zhǎng)迅速，部分區(qū)域重金屬污染排放不降反升，銅冶煉轉(zhuǎn)爐無(wú)組織排放問(wèn)題仍未得到解決，相關(guān)地區(qū)土壤累計(jì)重金屬風(fēng)險(xiǎn)突出。3、危廢物處置亟待解決，銅冶煉產(chǎn)出的廢渣大多數(shù)表現(xiàn)出高砷的特點(diǎn)，其含砷廢渣產(chǎn)量約占危廢物總量的60%。砷渣處理將是今后銅冶煉企業(yè)面臨的重要問(wèn)題。

根據(jù)2017年4月17日環(huán)保部發(fā)布的《中華人民共和國(guó)環(huán)境保護(hù)稅法》規(guī)定，直接向環(huán)境排放應(yīng)稅污染物的企事業(yè)單位為環(huán)境保護(hù)稅的納稅人，應(yīng)當(dāng)繳納環(huán)境保護(hù)稅，征稅標(biāo)準(zhǔn)為15元/噸，冶煉渣25元/噸，且以后環(huán)境稅的征收依據(jù)也是排污許可證。此政策計(jì)劃于2018年1月1日起施行，將對(duì)銅選礦企業(yè)及銅冶煉企業(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)壓力和生產(chǎn)成本壓力。

五、廢銅市場(chǎng)簡(jiǎn)析

1.全球廢銅利用情況

數(shù)據(jù)顯示，廢銅消費(fèi)的重心還是以境外為主，因境外部分國(guó)家尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家較早實(shí)現(xiàn)工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，因此比較早到達(dá)廢銅回收高峰期。

境內(nèi)外廢銅利用略有差異：境外以廢銅的直接利用為主，即廢銅直接進(jìn)入加工環(huán)節(jié)被終端企業(yè)所消耗。境外直接利用比例在6成以上。國(guó)內(nèi)來(lái)看，回收周期高峰未至及回收體系的不成熟令國(guó)內(nèi)回收的廢銅量級(jí)偏小，且回收品位偏低，而進(jìn)口廢銅中多數(shù)需要先拆解或精煉成再生銅，再流入消費(fèi)環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)以廢銅的間接利用為主，占比5-6成。

2.境內(nèi)外廢銅供應(yīng)影響因素

廢銅供應(yīng)一方面與回收周期有關(guān)，另外一方面與銅價(jià)高度相關(guān)：境外廢銅回收運(yùn)行平穩(wěn) 中短期供應(yīng)受銅價(jià)驅(qū)動(dòng)：境外廢銅體量相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行背景下，廢銅的邊際變化主要來(lái)自對(duì)銅價(jià)的彈性，而作為主要廢銅應(yīng)用市場(chǎng)的中國(guó)，其廢銅進(jìn)口量的變化即反映出了對(duì)銅價(jià)的彈性。

國(guó)內(nèi)廢銅回收潛力巨大：歐美澳日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為廢銅主要生產(chǎn)地，隨著前幾年來(lái)經(jīng)濟(jì)的不景氣，這些國(guó)家中建筑、汽車、家電等更新淘汰中產(chǎn)生的舊廢銅增速有所回落。相對(duì)而言國(guó)內(nèi)廢銅回收值得期待，據(jù)調(diào)研及初步測(cè)算，未來(lái)10年，國(guó)內(nèi)廢銅產(chǎn)量將實(shí)現(xiàn)翻倍，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到290萬(wàn)噸，10年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.7%，遠(yuǎn)高于前一個(gè)十年1.6%的增速。

中長(zhǎng)期看廢銅進(jìn)口受限不足為慮：國(guó)內(nèi)回收的舊廢銅來(lái)自各領(lǐng)域中用銅產(chǎn)品的回收，因此與銅產(chǎn)品的使用期限及回收率相關(guān)，根據(jù)調(diào)研國(guó)內(nèi)各銅產(chǎn)品的使用期限平均為20年，平均回收率為0.85。當(dāng)期新廢銅來(lái)自生產(chǎn)環(huán)節(jié)的邊角料，根據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)新廢銅產(chǎn)量為當(dāng)年消費(fèi)的6%左右，平均增速為2-3%。那么我們可以模擬未來(lái)國(guó)內(nèi)廢銅供應(yīng)，即廢銅產(chǎn)量=20年前銅消費(fèi)量*0.85+當(dāng)年消費(fèi)*0.06。

據(jù)調(diào)研及初步測(cè)算，未來(lái)國(guó)內(nèi)廢銅產(chǎn)量有望實(shí)現(xiàn)翻倍，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到380萬(wàn)噸，至2030年產(chǎn)量更是高達(dá)675萬(wàn)噸。因此，中長(zhǎng)期來(lái)看國(guó)內(nèi)廢7類取消進(jìn)口的影響不足為慮，國(guó)內(nèi)完全可以依靠廢銅產(chǎn)量的提升來(lái)彌補(bǔ)這個(gè)缺口。

3.政策短期有擾動(dòng) 存解決路徑

第一、政策若無(wú)進(jìn)一步收緊，則可通過(guò)成本解決來(lái)使干擾降低。

市場(chǎng)對(duì)于廢7類2018年削減量級(jí)普遍在50%以上，即將有至少35萬(wàn)噸廢7類將不能進(jìn)口至國(guó)內(nèi)，這些廢銅將滯留在海外。鑒于海外吸收能力不匹配，這些廢料將形成過(guò)剩壓低廢銅價(jià)格從而精廢價(jià)差擴(kuò)大，拆解利潤(rùn)改善后完全覆蓋新增拆解成本，則滯留的廢7類將轉(zhuǎn)化為6類重新流回國(guó)內(nèi)。我們了解到，美國(guó)當(dāng)?shù)匾研略霾鸾庠O(shè)備實(shí)現(xiàn)部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。東南亞地區(qū)也是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的主要考慮地區(qū)，只是東南亞新建拆解產(chǎn)能仍受制于當(dāng)?shù)卣叩牟淮_定、環(huán)保擔(dān)憂、用工問(wèn)題等方面，大型拆借項(xiàng)目的上馬仍需一些時(shí)間。

廢6類進(jìn)口執(zhí)行層面的不確定性——對(duì)其雜質(zhì)率的界定:新確認(rèn)的含雜率的要求由初擬時(shí)的0.3%放寬至1%，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒有所緩解。但我們不能忽視這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的本質(zhì)，根據(jù)要求夾雜物的總重量不應(yīng)該超過(guò)1%，其中夾雜和污染的粒徑不大于 2mm的粉狀物總重量不應(yīng)超過(guò)進(jìn)口廢有色金屬重量的0.1%。如果嚴(yán)格按照該規(guī)定實(shí)行檢驗(yàn)，就目前來(lái)看合格率仍存問(wèn)題。要么境外在出口前進(jìn)行浮選，這將意味通過(guò)成本解決的方式，重新流回國(guó)內(nèi)。實(shí)際廢6類的進(jìn)口情況，還要看執(zhí)行機(jī)構(gòu)如海關(guān)和商檢對(duì)政策的執(zhí)行力度。另外進(jìn)口單抬頭，從2018年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)廢銅進(jìn)口商與利用商必須使用統(tǒng)一抬頭，這一政策將改變國(guó)內(nèi)廢銅貿(mào)易格局，對(duì)廢銅利用廠家來(lái)說(shuō)短時(shí)間內(nèi)貿(mào)易活動(dòng)或受限于貨源信息的缺乏及報(bào)關(guān)流程的不熟悉，但不影響長(zhǎng)期進(jìn)口。

第二、若政策進(jìn)一步趨緊，即廢7類削減比例遠(yuǎn)超預(yù)期或廢6類限制條件強(qiáng)化，則可能進(jìn)一步影響供需，但總體上我們認(rèn)為廢銅是國(guó)內(nèi)一時(shí)難以替代的資源，政策的實(shí)行應(yīng)是循序漸進(jìn)而非一蹴而就，影響應(yīng)該在可控范圍內(nèi)。

總結(jié)來(lái)看，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移疊加境內(nèi)外廢銅的庫(kù)存，可將影響將至最低，即便仍有缺口，國(guó)內(nèi)還可通過(guò)精銅庫(kù)存來(lái)繼續(xù)補(bǔ)充，則實(shí)際干擾也不足多慮，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于政策的執(zhí)行遠(yuǎn)超于預(yù)期。

4.如何分析廢銅供應(yīng)

我們可以通過(guò)精廢價(jià)差走勢(shì)來(lái)定性的分析廢銅供應(yīng)。把廢銅當(dāng)作一個(gè)獨(dú)立的品種來(lái)看，需求端電銅和廢銅的終端消費(fèi)類似，因此當(dāng)消費(fèi)走好后，電銅和廢銅消費(fèi)均會(huì)有改善，但由于二者供應(yīng)端成本曲線的差異，礦的成本曲線更為陡峭遠(yuǎn)大于廢銅，因此消費(fèi)改善帶動(dòng)下的漲價(jià)幅度高于廢銅，則精廢價(jià)差迅速擴(kuò)大。接下來(lái)可通過(guò)精廢價(jià)差走勢(shì)的變化來(lái)觀察廢銅供應(yīng)，若廢銅產(chǎn)能利用率飽和，則無(wú)新增廢銅供應(yīng)，精廢價(jià)差將維持高位；若廢銅產(chǎn)能利用率不足，則會(huì)增加部分廢銅對(duì)電銅的替代消費(fèi)，從而令精廢價(jià)差逐漸回落，價(jià)差回落后，電銅消費(fèi)又會(huì)增加令電銅價(jià)格受支撐，同時(shí)精廢價(jià)差回落到某個(gè)水平后形成平衡。反之，當(dāng)銅價(jià)回落時(shí)，也可通過(guò)精廢價(jià)差回落速度來(lái)判斷廢銅供應(yīng)的減少程度。

六、總結(jié)

1.當(dāng)我們談?wù)撱~價(jià)，我們究竟是在談?wù)撌裁矗?/h3>

表面上看銅價(jià)反應(yīng)的是電解銅（考慮到廢銅影響就是“全銅”） 的供需平衡。但值得注意的是電解銅的生產(chǎn)跟銅價(jià)并沒(méi)有直接關(guān)系，銅價(jià)上漲或者下跌并不會(huì)對(duì)電解銅的生產(chǎn)造成影響，TC（加工費(fèi)）的變化才會(huì)影響電解銅的生產(chǎn)，銅價(jià)的波動(dòng)影響的是銅礦（包括廢銅）的生產(chǎn)。從定價(jià)習(xí)慣來(lái)看，銅等金屬礦都是按金屬價(jià)扣減加工費(fèi)來(lái)報(bào)價(jià)，鋁和鎳礦則直接報(bào)礦價(jià)，銅礦加工費(fèi)的波動(dòng)幅度相較礦價(jià)本身的波動(dòng)要小得多。因此銅價(jià)的波動(dòng)多數(shù)時(shí)候反應(yīng)的是礦價(jià)的波動(dòng)，本質(zhì)上看銅價(jià)反應(yīng)的是銅礦市場(chǎng)（包括廢銅）的平衡。銅礦投產(chǎn)的周期性很長(zhǎng)，一般來(lái)說(shuō)需要6-8年甚至更長(zhǎng)的周期，銅價(jià)主要反應(yīng)的是較遠(yuǎn)期銅礦市場(chǎng)（包括廢銅）的平衡。銅冶煉產(chǎn)能投放時(shí)間最快可以在1年半，遠(yuǎn)小于銅礦產(chǎn)能投放時(shí)間，大部分時(shí)間銅冶煉的運(yùn)行產(chǎn)能都高于銅礦的運(yùn)行產(chǎn)能，而且建設(shè)時(shí)間快，因此在考慮遠(yuǎn)期供應(yīng)時(shí)冶煉能力通常并不會(huì)成為瓶頸。我們重心仍然要放在中長(zhǎng)期銅礦市場(chǎng)（包括廢銅）與終端消費(fèi)的平衡上。

一個(gè)完整的牛市周期是：需求上漲，市場(chǎng)預(yù)期遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)短缺，銅價(jià)上漲，銅礦提升產(chǎn)量，TC上漲，電解銅提升產(chǎn)量，市場(chǎng)平衡；一個(gè)完整的熊市周期是：需求下滑，市場(chǎng)預(yù)期遠(yuǎn)期銅礦供應(yīng)過(guò)剩，銅價(jià)下跌，銅礦削減產(chǎn)量，TC下滑，電解銅減產(chǎn)，市場(chǎng)平衡。

2.價(jià)格展望

從歷史規(guī)律來(lái)看銅價(jià)呈現(xiàn)6-10年的波動(dòng)周期，并且牛市持續(xù)較短，熊市時(shí)間較長(zhǎng)，通常熊市持續(xù)5-7年，牛市持續(xù)1-3年。價(jià)格的這種表現(xiàn)主要是銅礦的投產(chǎn)和需求的增長(zhǎng)都呈現(xiàn)明顯的周期性變化規(guī)律。每一輪牛市都是上一輪熊市中銅礦投資不足，加上需求擴(kuò)張導(dǎo)致，熊市持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)投資的抑制越大，后面的牛市的持續(xù)時(shí)間也可能越大；每一輪熊市都是上一輪牛市中銅礦持續(xù)投入過(guò)大，加上需求收縮導(dǎo)致，牛市持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)投資的拉動(dòng)越大，后面熊市的持續(xù)時(shí)間也可能越大。

我們認(rèn)為2018年銅價(jià)大幅上漲趨勢(shì)難以為繼，大牛市并未來(lái)臨。核心是需求端并不能提供大漲的根基，包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、一帶一路地區(qū)及新能源等消費(fèi)在短期內(nèi)難以放量。過(guò)去一年的復(fù)蘇中，供應(yīng)端雖有支撐但未來(lái)2-3年內(nèi)，礦端與終端消費(fèi)的匹配并無(wú)突出矛盾，再往后礦產(chǎn)能理論上雖面臨瓶頸，但精礦庫(kù)存、在產(chǎn)產(chǎn)能開(kāi)工率的提升及資本支出增加后遠(yuǎn)期產(chǎn)能的提升，都將令實(shí)際缺口的發(fā)生面臨不確定性。由此，我們認(rèn)為明年銅價(jià)大幅上漲趨勢(shì)難以為繼，價(jià)格將高位震蕩，LME三月全年核心波動(dòng)在6000-7500美元/噸，滬銅主力核心波動(dòng)在48000-60000元/噸。同時(shí)，廢銅進(jìn)口的擾動(dòng)或令國(guó)內(nèi)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性矛盾，現(xiàn)貨階段性緊張將擴(kuò)大期現(xiàn)基差，推高滬倫比值，建議關(guān)注相對(duì)價(jià)格交易機(jī)會(huì)。