一、2017年鋁行情回顧

鋁是2017年有色金屬中受中國供給側(cè)改革影響最為深遠(yuǎn)的一個品種。經(jīng)過2016年鋁價絕地反彈后，鋁廠重新投放大量產(chǎn)能，如果今年沒有執(zhí)行供給側(cè)改革，國內(nèi)鋁市過剩情況將更為嚴(yán)重。供給側(cè)改革改變了市場對于未來鋁供需的預(yù)期，應(yīng)該說2017年鋁市走勢便是在政策預(yù)期與基本面之間運(yùn)行。

回顧2017年國內(nèi)鋁價走勢，可以分為三個部分：

1、2017年上半年：鋁價震蕩，重心抬升，滬鋁主力重心從年初12800元/噸上漲至14000元/噸一線。《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》征求意見稿對“2+26”城市取暖季限產(chǎn)，以及新疆昌吉州公示當(dāng)?shù)剡`規(guī)產(chǎn)能情況打響供給側(cè)改革第一槍，給予市場對于2017年供給側(cè)改革極大信心。然而同時上半年國內(nèi)社會庫存從34萬噸猛增至120萬噸左右，電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能由3637萬噸上升至3824萬噸。政策預(yù)期與基本面之間的落差在價格走勢之間上下糾結(jié)。

2、2017年三季度：違規(guī)產(chǎn)能清理落實(shí)，鋁價大幅上行。進(jìn)入下半年，隨著政府公示內(nèi)蒙古和山東違規(guī)產(chǎn)能情況，違規(guī)產(chǎn)能得到迅速落實(shí)和清理，運(yùn)行產(chǎn)能從最高3844萬噸下滑至3626萬噸，鋁價重心大幅上行突破至16000元/噸。緊接著各地環(huán)保督察，以及取暖季環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期，推升電解鋁成本大幅抬升支撐鋁價高位運(yùn)行。但于此同時國內(nèi)鋁錠社會庫存繼續(xù)從120萬噸上升至165萬噸。

3、2017年四季度：重新回歸基本面，鋁價承壓回落。鋁價高位運(yùn)行伴隨庫存繼續(xù)攀升，下半年受環(huán)保影響下游需求同樣出現(xiàn)回落。出于對前期違規(guī)產(chǎn)能清理如期落實(shí)信心，市場寄望取暖季環(huán)保嚴(yán)格限產(chǎn)使得四季度鋁市出現(xiàn)階段性供需缺口。然環(huán)保限產(chǎn)能嚴(yán)格執(zhí)行的關(guān)鍵在大氣污染情況，采暖季如期到來，而山東地區(qū)限產(chǎn)執(zhí)行卻不如市場之前強(qiáng)烈的預(yù)期，鋁價失去預(yù)期支持后重回基本面快速下跌至14800元一線。

二、2018年中國電解鋁需求：預(yù)計增速放緩

1.中國經(jīng)濟(jì)短期承壓，但韌性增強(qiáng)

房地產(chǎn)投資下行將促使中國經(jīng)濟(jì)短期承壓：對于中國而言，房地產(chǎn)是中國中短期經(jīng)濟(jì)變化的最重要驅(qū)動因素，房地產(chǎn)投資雖占固定資產(chǎn)投資比重只有2成多，但是對相關(guān)上下游行業(yè)的直接和間接影響非常大。房地產(chǎn)行業(yè)影響上游的采礦、水泥，中游的有色冶煉、黑色冶煉、化工，下游的家電、線纜、家具等，而且這些行業(yè)之間又會互相影響。中短期政策變化會改變房地產(chǎn)發(fā)展趨勢，但每一次的刺激都是對未來需求的提前透支，也就意味著留給后面的增長空間更少。當(dāng)前中國要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的真正增長是在房地產(chǎn)需求大幅下降之前找到新的增長點(diǎn)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。雖然地產(chǎn)投資會讓經(jīng)濟(jì)承壓，但明年經(jīng)濟(jì)依然有韌性。

2.2018年內(nèi)需增速有所放緩

當(dāng)前中國鋁消費(fèi)處于傳統(tǒng)消費(fèi)回落與新興消費(fèi)起步的換擋期。中國經(jīng)濟(jì)增長目前已回落至6-7%區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，傳統(tǒng)鋁消費(fèi)領(lǐng)域如建筑、交通等難以維持高增長。地產(chǎn)各項指標(biāo)已經(jīng)回落，用鋁需求增速也將逐漸回落。2018年預(yù)計國內(nèi)下游整體用鋁需求增速將低于2017年。

3.2018年鋁材出口或有所增加

2017年鋁材出口前高后底。前10個月未鍛造鋁及鋁材出口累計共398萬噸，同比增長4.19%。一方面今年上半年內(nèi)外盤比值相對低位出口有較好的利潤，另一方面今年國內(nèi)原鋁產(chǎn)量大增也促使下游加工企業(yè)出口外銷。但下半年以來受制國內(nèi)鋁價高企以及國外反傾銷調(diào)查，鋁材出口有所下滑。預(yù)計2018年境內(nèi)外鋁除匯比值會比今年略低，有利出口，同時境外鋁供需缺口也促使國內(nèi)富余供應(yīng)出口境外，但仍需警惕包括美國在內(nèi)的西方國家的貿(mào)易保護(hù)主義的措施，可能會帶來更多的貿(mào)易摩擦，影響出口。整體我們略看多2018年鋁材出口。

4.廢鋁對電解鋁的替代性消費(fèi)略有增加

目前中國廢鋁回收量大致在650萬噸（金屬噸），占電解鋁總產(chǎn)量的18%。其中國內(nèi)回收量占比6成多，進(jìn)口3成。隨著國內(nèi)終端產(chǎn)品報廢期來臨，國內(nèi)回收廢鋁量長期將會逐年增加，而受比值影響以及中國嚴(yán)禁部分廢舊料進(jìn)口國內(nèi)舉措將使進(jìn)口廢鋁繼續(xù)保持下滑趨勢。由于廢鋁合金回收熔鑄再生對下游使用需求相對單一。目前近8成廢鋁用來生產(chǎn)鑄造合金，用于汽車和摩托車輪轂等；其他用來生產(chǎn)各項合金。在這些領(lǐng)域，電解鋁跟廢鋁有較強(qiáng)的替代關(guān)系，當(dāng)二者價差高時企業(yè)用廢鋁多，價差小時更愿意用電解鋁。2017年鋁價大幅上漲，電解鋁和廢鋁價差拉大，一度超過3500元/噸，不少鑄造合金企業(yè)調(diào)整原料使用比例，多使用廢鋁而少用電解鋁。在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能受政策調(diào)控下，2018年預(yù)計二者保持一定的價差，廢鋁對電解鋁的替代會略有增加。

5.2018年表觀消費(fèi)增長預(yù)計6.5%

截至目前電解鋁表觀消費(fèi)量達(dá)到了9%的增長，高于2016年同期，上半年表觀消費(fèi)增長一度達(dá)到12%；但下游傳統(tǒng)相關(guān)行業(yè)增速卻大部分均低于2016年。表觀消費(fèi)與下游傳統(tǒng)行業(yè)的背離，差異可能在于三個方面：1）鋁新興領(lǐng)域方面運(yùn)用，包括2017年熱門的共享單車，全鋁車身，鋁制家具等領(lǐng)域方面運(yùn)用；2）下游渠道庫存上升。3）對廢鋁的替代消費(fèi)下降。2017年8月份以前電解鋁和廢鋁價差一直創(chuàng)新高，電解鋁對廢鋁的替代消費(fèi)下降。進(jìn)入9月份后電解鋁表觀消費(fèi)開始明顯下滑，一部分是用于高鋁價及內(nèi)外比價對下游需求的抑制作用，另一方面是下半年國內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán)使得下游領(lǐng)域需求進(jìn)一步放緩。預(yù)計2017年全年仍有8%的消費(fèi)增速。展望2018年，雖然傳統(tǒng)行業(yè)增速面臨回落，但新興鋁消費(fèi)應(yīng)用推廣仍是化解國內(nèi)鋁供應(yīng)過剩的重要手段之一，基于此，我們雖然看低2018年實(shí)際消費(fèi)增速，但仍然給了相對中性的表觀消費(fèi)預(yù)測。此外，由于供給側(cè)改革影響了未來的供應(yīng)預(yù)期，出于對供改執(zhí)行信心的安全邊際考慮，不過分樂觀預(yù)計消費(fèi)，可以增加我們判斷的安全邊際。出于這樣的考慮，我們對消費(fèi)作謹(jǐn)慎樂觀的估計。綜合權(quán)衡后，我們給出2018年內(nèi)銷增長7%，表觀消費(fèi)增長6.5%的判斷。

三、供給側(cè)改革重塑國內(nèi)鋁市格局 但化解產(chǎn)能過剩仍需努力

2017年是中國鋁市供給側(cè)改革年。經(jīng)過2016年在鋁價大幅回升下，鋁行業(yè)重新開始盈利，不少鋁企重新進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張道路，大量產(chǎn)能在建待投。為遏制鋁市重回大量過剩格局，政府決心對鋁行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)改革。在供給側(cè)改革下，超過1100萬噸的違規(guī)產(chǎn)能被停產(chǎn)停建，其中包括537萬噸建成產(chǎn)能和619萬噸在建產(chǎn)能。

在2017年供給側(cè)改革預(yù)期下，鋁價受資金面驅(qū)動整體勢頭向上，國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)利潤繼續(xù)擴(kuò)大，且在三季度違規(guī)產(chǎn)能清理落實(shí)階段電解鋁完全成本盈利一度超過3000元/噸。行業(yè)的可觀利潤促使高成本合規(guī)產(chǎn)能加快復(fù)產(chǎn)，以及違規(guī)運(yùn)行產(chǎn)能盡可能延遲停產(chǎn)，抵消了供給側(cè)改革的部分成果。同時，2017年取暖季限產(chǎn)山東地區(qū)限產(chǎn)不及預(yù)期，使得取暖季供需階段性錯配的預(yù)期打破，社會庫存不斷積累致使價格回落，電解鋁生產(chǎn)利潤被再次擠壓。

6月份在違規(guī)產(chǎn)能清理前，國內(nèi)運(yùn)行產(chǎn)能一度高達(dá)3844萬噸，原鋁日均產(chǎn)量10.46萬噸，較2016年同期增加18.5%。下半年隨著違規(guī)產(chǎn)能清理執(zhí)行以及取暖季限產(chǎn)，產(chǎn)量逐步回落。截至11月底，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能回落至3560萬噸，低于年初運(yùn)行水平。但2017年全年過剩局面已形成。

四、環(huán)保持續(xù)將支撐鋁生產(chǎn)成本

2017年國內(nèi)氧化鋁價格可謂是大漲大落，特別三季度開啟暴漲模式。上半年國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能陸續(xù)建成投放，從而迅速彌補(bǔ)國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能增長的供應(yīng)缺口，前期氧化鋁暴漲產(chǎn)生的超額利潤在階段性供應(yīng)過剩下被逐步擠壓，氧化鋁價格出現(xiàn)回落。但下半年開始由于十九大導(dǎo)致礦石供應(yīng)緊張以及緊接著取暖季氧化鋁受限產(chǎn)能被大幅預(yù)期，在社會庫存不多的情況下鋁廠集中采購備庫使得氧化鋁價格再次暴漲。而進(jìn)入11月取暖季后限產(chǎn)不及預(yù)期又導(dǎo)致氧化鋁價格在暴漲后面臨階段性回調(diào)的境地。

由于國內(nèi)氧化鋁整體庫存存量并不高，因而氧化鋁邊際供應(yīng)稍有改變，便導(dǎo)致價格的大幅波動。特別是山西及河南地區(qū)，2017年以來持續(xù)受到環(huán)保督查影響，區(qū)域價格波動也較西南地區(qū)大。而氧化鋁的現(xiàn)貨報價屬性，10%的現(xiàn)貨成交報價決定了剩余90%長單的價格，也造成了氧化鋁價格走勢上的慣性波動。

另一方面，從年初市場便開始關(guān)注的京津冀及周邊地區(qū)秋冬季錯峰生產(chǎn)措施，也進(jìn)一步促進(jìn)了氧化鋁供需預(yù)期在價格上的提前反映。根據(jù)中營網(wǎng)（ALD）的統(tǒng)計，截止10月末樣本內(nèi)氧化鋁廠庫存回升至1000萬噸以上，鋁廠廠庫庫存也較2016年同期增長近20%，為取暖季到來提前做好準(zhǔn)備。

截至11月底，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能8011萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能6884萬噸，受取暖季限產(chǎn)影響開工率回落至86%。目前預(yù)計至2018年仍約有600萬噸氧化鋁新增產(chǎn)能投產(chǎn)。由于氧化鋁投復(fù)產(chǎn)成本低，在達(dá)到生產(chǎn)利潤下能夠快速進(jìn)行生產(chǎn)。根據(jù)前文提到電解鋁均衡產(chǎn)量3767萬噸下對應(yīng)的氧化鋁需求為7345萬噸。僅從取暖季限產(chǎn)對氧化鋁廠影響，以及2018年氧化鋁產(chǎn)能正常投放考慮，至2018年底將約有8600萬噸建成產(chǎn)能，年內(nèi)開工率將逐步回升至90%以上，預(yù)計2018年產(chǎn)量為7358萬噸，僅國內(nèi)產(chǎn)量將足夠滿足電解鋁生產(chǎn)需求。同時，算上國內(nèi)企業(yè)在外投氧化鋁項目，如魏橋在印尼氧化鋁產(chǎn)能將至120萬噸，酒鋼在牙買加的165萬噸項目和在澳大利亞項目的50萬噸，中鋁在越南與Vinacomin合資的氧化鋁廠也有50萬噸產(chǎn)能，這部分量級共約300多萬噸由于在生產(chǎn)設(shè)計之初就準(zhǔn)備運(yùn)回國內(nèi)銷售，因而考慮這部分量級運(yùn)回，2018年國內(nèi)氧化鋁將供大于求。

從通過上面分析， 2018年國內(nèi)氧化鋁理論上供應(yīng)大于電解鋁的生產(chǎn)需求，但出于對環(huán)保政策角度考慮，我們認(rèn)為氧化鋁價格仍然有支撐：

2017年是《大氣十條》第一階段目標(biāo)的收官之年，環(huán)保部、發(fā)改委等部門聯(lián)合接連發(fā)布了《京津冀大氣污染防治強(qiáng)化措施（2016-2017 年）》、《京津冀及周邊地區(qū)2017 年大氣污染防治工作方案》以及《京津冀及周邊地區(qū)2017-2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》，提出并嚴(yán)格監(jiān)管執(zhí)行了壓煤減排、提標(biāo)改造、錯峰生產(chǎn)等一系列措施，其中“2+26”城市便提出氧化鋁在取暖季限產(chǎn)30%以上的措施。根據(jù)中共十九大會議提供的思路，未來生態(tài)文明體制改革，將著力解決突出環(huán)境問題，繼續(xù)大氣污染治理的同時，加強(qiáng)水和土壤的污染治理，加強(qiáng)固廢物的處置和循環(huán)利用，提高排放標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)環(huán)境監(jiān)督，同時建立完善碳、水等排放交易市場。

氧化鋁生產(chǎn)工藝中需經(jīng)歷破碎、烘培、脫硫、浸出、煅燒以及除雜等工序，在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生廢氣、廢水以及固體廢物如二氧化硫、煙塵、赤泥等，如果處理不當(dāng)將嚴(yán)重污染周邊環(huán)境。而繼2017年大氣防污攻堅治理后，未來在水和土壤污染治理上將繼續(xù)對企業(yè)生產(chǎn)造成影響，氧化鋁企業(yè)生產(chǎn)或因環(huán)保的要求制約其開工率。當(dāng)前政府將抓緊對企業(yè)排污許可證的審批發(fā)放，更為嚴(yán)苛的排污標(biāo)準(zhǔn)將約束企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及規(guī)模擴(kuò)張，提高企業(yè)的環(huán)保成本。

五、2018境外市場展望

1.2018年境外原鋁需求增長有所放緩：預(yù)計增速為3%

2017年初至今，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的改善，總體指標(biāo)表現(xiàn)較好。分指標(biāo)來看：

從境外國家GDP數(shù)據(jù)方面，2017年一季度，美歐日實(shí)際GDP一季度均實(shí)現(xiàn)正增長，三季度GDP同比增速分別為2.33%、2.5%、1.7%，較去年GDP同比均有所提升。發(fā)展中國家印度、印尼、土耳其GDP保持較高增速，南非、俄羅斯增速已出現(xiàn)回暖，巴西GDP同比相較于一季度重回正數(shù)。境外經(jīng)濟(jì)增速總體較去年有明顯的改善。

從PMI上也能夠得到驗(yàn)證：歐美日制造業(yè)PMI今年均維持在52以上，發(fā)展中國家俄羅斯、印尼制造業(yè)PMI重返50分位線之上，印度、土耳其等國制造業(yè)PMI保持良好態(tài)勢，顯示整體經(jīng)濟(jì)在溫和擴(kuò)張。

2017年1-11月境外鋁表觀消費(fèi)累計增速為4.4%，雖然2017年至今海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇表象良好，但2018年出于對中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)放緩的憂慮，并且全球國家高債務(wù)將可能拖累未來的經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計2018年經(jīng)濟(jì)增速將面臨減速，但不會大幅下滑。

由于當(dāng)前對海外市場短缺，調(diào)低消費(fèi)增速有利于提高我們判斷的安全邊際。因此我們對境外原鋁消費(fèi)作了保守估計，2018年全年消費(fèi)3%的增速。

2.利潤好轉(zhuǎn)境外供應(yīng)將逐步釋放

2017年境外市場原鋁產(chǎn)量增長緩慢,一方面由于今年境外新投產(chǎn)能有限，年度預(yù)計新建產(chǎn)能僅僅70余萬噸；另一方面境外鋁廠事故頻發(fā)，包括年初韋丹塔因鍋爐事件導(dǎo)致停產(chǎn)，以及2016年底波特蘭鋁廠遭遇停電事故等，導(dǎo)致境外供應(yīng)受限。同時，在利潤好轉(zhuǎn)的情況下年內(nèi)如美國、巴西等地區(qū)鋁廠未出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)補(bǔ)充缺口。在境外需求平穩(wěn)增長情況下，供需缺口拉大，社會庫存進(jìn)一步消耗。2017年1-11月，LME庫存減少近110萬至111.2萬噸。

雖然2017年境外LME庫存降幅加大，但境外產(chǎn)能仍然充裕。通過對境外產(chǎn)能投放地核算發(fā)現(xiàn)，未來新增產(chǎn)能主要集中在印度、中東、俄羅斯地區(qū)，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在美國、南美以及澳大利亞。至2020年境外仍將210萬噸的產(chǎn)能建成，加上境外停產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，在境外利潤逐步好轉(zhuǎn)情況下，不排除這些產(chǎn)能供應(yīng)提前釋放。

3.滿足均衡產(chǎn)量下的氧化鋁供應(yīng)

境外鋁土礦資源豐富，包括印尼、牙買加、越南、澳大利亞、巴西、幾內(nèi)亞等地均有大量資源，氧化鋁不會因鋁土礦短缺而緊張。而且境外電解鋁冶煉廠一般在生產(chǎn)前先簽訂氧化鋁供應(yīng)，以保證后續(xù)正常生產(chǎn)。根據(jù)我們測算，在扣除化學(xué)級后境外氧化鋁產(chǎn)量（1.95折鋁）以及中國進(jìn)口量后，基本能夠滿足境外電解鋁生產(chǎn)。而2017年下半年開始境外氧化鋁供應(yīng)逐漸寬裕，價格難以大漲，我們預(yù)計2018年氧化鋁均價在380美元/噸附近。

4.境外原鋁均衡價格的推斷

考慮到境外鋁冶煉廠復(fù)產(chǎn)動態(tài)，我們采用境外總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，從而獲得能夠得到對應(yīng)均衡產(chǎn)量的成本曲線。由于采用總產(chǎn)能代替產(chǎn)量，停產(chǎn)產(chǎn)能部分還需要考慮停產(chǎn)部分的重啟成本，這一部分不體現(xiàn)在成本曲線中。我們將閑置與新建產(chǎn)能合并計入總產(chǎn)能范疇，以得到當(dāng)前總產(chǎn)能的成本曲線。同時，我們采用產(chǎn)能成本曲線平移的方法粗略估計境外的均衡產(chǎn)量時對應(yīng)的均衡價格。我們用目前的成本曲線，在不考慮能源變化及重啟成本的情況下，用氧化鋁價格變動平移至未來的成本曲線，最終得到2018年滿足3%需求增速的均衡產(chǎn)能對應(yīng)的均衡價格位于2100美元/噸附近。這里需要考慮的是，2017年LME鋁去庫存達(dá)110萬噸，若2018年境外產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)以及境外新投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期，庫存出現(xiàn)快速下降將進(jìn)一步刺激鋁價上漲，從這方面考慮，倫鋁仍相對偏強(qiáng)。預(yù)計2018年倫鋁價格區(qū)間在2000-2250美元。

六、2018年鋁價預(yù)測

在上文中已有闡述對于評估均衡狀態(tài)下的價格推導(dǎo)過程，因而在此不再贅述。上文中，通過對氧化鋁的成本曲線進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，市場均衡時氧化鋁價格在3000元/噸。預(yù)焙陽極方面預(yù)計2018年價格在4000-5000元/噸。電力成本方面，一方面預(yù)計動力煤價格將以區(qū)間震蕩為主，考慮到2018年電力改革有望加速，自備電廠征收政府性基金，相應(yīng)調(diào)高電價標(biāo)準(zhǔn)。通過對現(xiàn)有國內(nèi)電解鋁成本曲線，在參考均衡氧化鋁價格及電價等各項成本作出調(diào)整之后，我們得到新的成本曲線。

2018市場均衡時電解鋁產(chǎn)量為3757萬噸，對應(yīng)價格為15300元/噸。

需要說明的是我們假定的是在某一給定的需求水平下電解鋁和氧化鋁市場達(dá)到均衡時的結(jié)果。真實(shí)的價格波動過程還受以下三方面影響。首先，需求有季節(jié)性，電解鋁和氧化鋁的投產(chǎn)進(jìn)度也不一致，市場均衡的實(shí)現(xiàn)需要一個過程，這會導(dǎo)致價格出現(xiàn)比較大的波動。其次，供給側(cè)改革及環(huán)保政策的實(shí)施力度，將會對全年投產(chǎn)進(jìn)度及生產(chǎn)成本產(chǎn)生影響，如政策嚴(yán)厲，產(chǎn)能繼續(xù)收緊；否則會造成當(dāng)期產(chǎn)量過剩情況，價格高位大幅回落的情況。最后，其他外部因素的干擾也會起到很大影響：市場對未來電解鋁指標(biāo)的批放，運(yùn)輸和環(huán)保的問題發(fā)酵等等。這些需要我們實(shí)時更新供需數(shù)據(jù)，加強(qiáng)對市場心理分析，靈活應(yīng)對?？紤]到上述因素，我們預(yù)計電解鋁價格在16500元/噸-14500元/噸之間，倫鋁價格在2000-2250美元/噸之間。