何躍

“新經(jīng)濟”、“中國制造2025”、“無紙化社會”等熱詞勾勒出一幅中國經(jīng)濟發(fā)展的新圖景，在這樣一個時點上，股票市場的投資理念也將發(fā)生翻天覆地的變化。為此，高盛公司建立了一個Top-Down的選股模型，從4485家中國上市公司中挑選出1500多家，構成“新中國”股票池，分屬于18個子行業(yè)，再從這些子行業(yè)中挑出了50只股票，稱之為“新漂亮50”?！靶缕?0”既代表高盛給出的2018投資建議，也象征著中國新經(jīng)濟的增長引擎，可作為剖析和研究市場的基本指引。

篩選“新中國”標的

高盛通過以下Top-Down分析的邏輯和流程，確定了“新中國”概念投資標的：

首先，將分析范圍限定為中國的上市公司，涉及4500家企業(yè)，總市值約11.9萬億美元，包括A股、港股、紅籌股和美股；將所有的公司按照全球行業(yè)分類系統(tǒng)（GICS）四級分類標準劃分行業(yè)。

然后，剔除2014-2016年收入的年復合增長率在10%以下的公司，以及2017-2019年根據(jù)IBES一致性預測，收入年復合增長率在10%以下的公司；剔除與同業(yè)公司相比，研發(fā)支出占比較低、現(xiàn)金回報率較低、固定資產(chǎn)占比較高，以及收益與宏觀經(jīng)濟周期相關性較高的企業(yè)。

高盛從而挑選出公司數(shù)目不足5家的子行業(yè)，以確保成分股在每個子行業(yè)中具有足夠的代表性。

“新中國”股票的特征

高盛認為，作為新經(jīng)濟形勢下的標桿，“新中國”標的具有業(yè)績優(yōu)良，增長潛力大，盈利質(zhì)量高等特點。高盛總結出“新中國”標的企業(yè)具有如下特征：（1）收入和利潤具有較大的增長潛力；（2）ROE和凈利潤率上表現(xiàn)出極強的盈利能力；（3）財務杠桿較低，現(xiàn)金流良好；（4）在相同的PEG指標下，具有更高的絕對估值水平；（5）科技、醫(yī)療健康和非必須消費品上市公司具有明顯優(yōu)勢，而金融企業(yè)則相對較少，尤其是銀行；（6）與可類比市場的實際波動相比，絕對收益和相對收益都比較可觀。

“漂亮50”股票的篩選

高盛表示，雖然 “新中國”股票池中挑選出來的1500多家公司都非常吸引人，但是對大多數(shù)投資者而言，同時購買這些公司的股票是不可能的。鑒于此，高盛從中篩選出了50只績優(yōu)大盤股（市值大于50億美元）構建“漂亮50”組合。

“漂亮50”組合為投資者提供了把握國內(nèi)經(jīng)濟新需求和結構轉(zhuǎn)型機遇的投資主題范圍，這50只股票具有如下特征：儲備了大量專利，創(chuàng)新潛力較大，通常表現(xiàn)為研發(fā)支出較高；以輕資產(chǎn)的商業(yè)模式經(jīng)營，現(xiàn)金回款較好，一般用固定資產(chǎn)比率及CROCI指標衡量；收益對宏觀經(jīng)濟周期性波動的敏感性較低。與整體的經(jīng)濟形勢相比，從上至下的選股過程，表現(xiàn)出收益率波動性的遞減。

高盛還考慮了合理的盈利增長率和估值水平。在篩選標準中加入了對動態(tài)市盈率（小于50倍）和PEG指標（小于2.5倍）的限制，從而防止為公司的成長潛力支付過高溢價。這里的成長指基于IBES一致性預測，2017-2019年間復合增長率在15%以上。

基于上述標準挑選出的標的包括25只A股和25只境外上市股票。為了讓組合更具有代表性，避免單只股票的集中度較高而增加風險，高盛選擇按未來12個月的盈利水平對成分股進行加權，且單只股票權重不超過10%。

作為一個有效的投資組合，新中國“漂亮50”共涉及18個子行業(yè)，充分做到了分散非系統(tǒng)性風險。從歷史數(shù)據(jù)看，它們的日均交易額在4.7億美元左右，動態(tài)PE 19倍，2017-2019年EPS的復合增長率為23%，具有業(yè)績優(yōu)良同時估值不高的特點。從市場表現(xiàn)上看，股價從2012年至今平均翻了3倍多。與此同時，增長率較高和收益亮眼并不意味著投資者承擔了更多的風險，“漂亮50”與“舊中國”組合的投資收益率波動狀況類似。

盡管對一些投資者而言，他們并不看好該組合中的某只股票（正如20世紀70-80年代之間，美國的“漂亮50”名單同樣有漲有跌），但是，高盛認為從整體上出發(fā)，該組合代表著中國經(jīng)濟結構變革在金融市場上的體現(xiàn)，是投資者在即將來臨的2018年應該重倉的領域。

“漂亮50”在新增長時代成功的準則

為了完善Top-Down的篩選結構，高盛在標的公司的選取中增加了對三個基本指標的考量，這三個指標與公司的業(yè)績增長潛力、盈利能力及股權回報率息息相關，也是“漂亮50”在中國新增長時代來臨之際成功的準則。

R&D/revenue： 研發(fā)支出/收入 指標。創(chuàng)新建立在不斷的嘗試和失誤之上，這需要持續(xù)和源源不斷的資本堆積，研發(fā)項目因此常常在尚未取得成果之時，就被提前中止。較高的研發(fā)支出并不是一定能取得成效，但這是保證競爭力的先決條件，要求企業(yè)自身具有長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃和持續(xù)的資本投入能力。

Business model：商業(yè)模型。隨著經(jīng)濟發(fā)展逐漸從資本集中型轉(zhuǎn)變?yōu)榉镇?qū)動型，公司的成本結構也勢必發(fā)生相應變化。輕資產(chǎn)運營、靈活的成本結構和需求拉動的商業(yè)模型會在新增長時代逐漸流行和繁榮起來。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率就是反映這種特征的有效指標。

Cash return：現(xiàn)金回報。僅僅以上述兩個指標為篩選標準，會表現(xiàn)出對第三產(chǎn)業(yè)的偏好傾斜，形成偏誤。實際上，無論技術如何迭代和創(chuàng)新，任何一個完整的經(jīng)濟體都不能缺少生產(chǎn)供應商，技術只能作為提高生產(chǎn)效率的手段。因此，高盛引入了投資資本的現(xiàn)金回報率指標（CROCI），作為衡量制造業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)過程中價值增值能力的高低。同樣，僅僅用CROCI指標篩選“新中國”股票的局限性在于，一些企業(yè)仍然處于投資階段而非收益階段，對這些標的而言，只能通過研發(fā)支出占比和預期的盈利增長率來判斷。endprint

“漂亮50”投資組合可能存在的局限

高盛認為，一方面由于BAT市值占整個組合的6成左右，體量較大，人們擔心這會影響組合的有效性和客觀性，但其實這個問題并不存在。剔除BAT后，整個組合仍保持高達359%的平均收益率，估值水平也同樣維持在低位，僅有EPS的預期增長率略微偏低，但這并不構成重大影響。

另一方面，是對未考慮人力資本投入的質(zhì)疑。與資本的簡單投入相比，雇傭到優(yōu)秀而有才的員工，才能更加充分地發(fā)揮研發(fā)投入的價值。在這個層面上講，人力資本投資對商業(yè)模式的創(chuàng)新及新產(chǎn)品的開發(fā)而言是至關重要的。

關于“新中國”和“舊中國”的故事

高盛表示，“新中國”和“舊中國”的二級市場在基本面、估值和市場表現(xiàn)方面具有如下區(qū)別：

首先，科技是重要的，但在“新中國”卻不僅僅只有科技。盡管在我們選出的股票池中，科技和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的總市值占到了一半以上，但這并不妨礙其他行業(yè)同樣是“新中國”概念整體的組成成分。例如，非必須消費類企業(yè)和金融企業(yè)就貢獻了“新中國”標的總收入的50%以上，其利潤也接近整體利潤的一半，這表明在除了科技以外的其他領域，同樣能找到大量投資機會。

“新中國”標的具有較高的歷史業(yè)績水平，潛力巨大。過去5年標的企業(yè)在頂線（top-line）和底線（bottom-line）業(yè)績增長上都有相當出色的表現(xiàn)，“新中國”標的的利潤年復合增長率達19%，相比之下“舊中國”僅為4%；如果從預期出發(fā)，IBES對“新中國”標的2017-2019年的業(yè)績預測為年復合增長率在17%-24%之間，而“舊中國”僅為10%-13%之間。

“新中國”股票池內(nèi)部企業(yè)間的增長速率不同。2017年上半年，電子商務、家庭娛樂和物流等行業(yè)實現(xiàn)了業(yè)績翻番，然而醫(yī)療健康、電子產(chǎn)品和半導體行業(yè)的盈利情況卻不盡如人意，出現(xiàn)一定程度的下滑。這表明“新中國”標的池內(nèi)的企業(yè)也并非是完全一致的，至少表現(xiàn)出一定的周期性。

“新中國”標的可能出現(xiàn)結構性的增長機會，但在“流動性沖擊”下會顯得十分脆弱?！靶轮袊睒说膶φw宏觀經(jīng)濟的增長率變化并不敏感，這在一定程度上映射出它們的結構性增長潛力。但是，任何潛在的、可能引起流動性緊縮的因素，都會成為影響標的股票收益率的風險因素，正如歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)出來的那樣，“新中國”標的股票的收益率與7天回購利率、中國金融狀況指數(shù)（FCI）之間存在強烈的負相關性。

與“舊中國”股票相比，“新中國”股票的波動性相差不大，但收益率更高。市場普遍接受的一個觀點是，“新中國”標的的投資者風險敞口更大，因為其基本面更好，而潛在的股權回報率也更高。盡管這種說法在個股層面上或許是正確的，但數(shù)據(jù)顯示，在過去的幾年中，“新中國”標的和“舊中國”標的收益率波動相差不大。endprint