周申++朱嬌

內(nèi)容提要 改革開放以來，隨著我國參與全球化程度的不斷加深，國際資本跨境流動逐漸成為我國對外開放中一個重要現(xiàn)象。國際資本頻繁出入我國會對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重要影響。雖然長短期資本流動的動因不盡相同，但是，不論是總資本凈流動、長期資本凈流動還是短期資本凈流動對于宏觀經(jīng)濟的影響都具有一些共性：資本凈流入/流出的增加會導致名義匯率升值/貶值、提高通貨膨脹率，并會影響國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。值得注意的是，短期資本凈流動對于宏觀經(jīng)濟的影響強于長期資本凈流動，意味著當前應當高度關(guān)注短期國際資本對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的風險。

關(guān)鍵詞 長期資本流動 短期資本流動 名義匯率 通貨膨脹率 經(jīng)濟發(fā)展水平

〔中圖分類號〕F832.21 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2017）09-0036-10

一、引言

20世紀80年代以來，隨著國際分工的進一步發(fā)展，經(jīng)濟全球化讓各國間的貿(mào)易與金融聯(lián)系變得更加緊密，從而使資本在各國之間的流動規(guī)模逐漸變大。2008年爆發(fā)的全球金融危機，使各國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，國際投資者的風險意識提高，導致對外投資規(guī)模減少，資本流動緩慢。由于危機后發(fā)達國家的激進量化寬松政策，加之各新興市場國家相繼出臺各種吸引外資流入的政策，使得大量的國際資本投入到以中國為代表的新興市場中國家。

后危機時代，國際資本流動的原有結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，F(xiàn)DI占國際資本流入的比重下降，而短期資本的比重逐漸上升，并且短期資本流入的規(guī)模和速度比長期資本更大更快。短期資本多為類似熱錢的投機資本，在追逐利益的動機下，國際資本流入的波動性增強并且可預測性隨之下降。雖然資本的流動是由于市場力量實現(xiàn)的資源配置，并且理論上講不論是對于資本輸入國還是資本輸出國都將有利，但在我國資本賬戶沒有完全開放、國內(nèi)的金融體系還不完善的背景下，大規(guī)模的資本流入流出，都可能對我國的經(jīng)濟產(chǎn)生較為劇烈的沖擊（例如匯率的急劇變化）。為保證我國經(jīng)濟持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，我國當前應當高度重視國際資本流動，深入探究國際資本流動的決定因素及其影響，并采取合理的應對措施。

* 基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“后危機時代的跨國公司投資、國際資本流動趨勢與我國外資政策”（12JJD790048）；中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助項目“全球化、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)差異與區(qū)域勞動力市場”（NKZXA1403）；教育部人文社會科學規(guī)劃基金項目“國際貿(mào)易、FDI對中國勞動力市場的影響研究”（08JA790071）

二、文獻綜述

研究國際資本流動動因的經(jīng)典模型有：流動理論、資產(chǎn)組合理論、貨幣理論和交易成本理論。其中，流動理論認為國際資本流動與利率水平之間的關(guān)系最為重要，國內(nèi)利率的提高會導致國際資本的流入，國外利率的提高會導致國際資本的流出，所以利率是決定性的因素。Meade用模型解釋了流量理論，認為國內(nèi)利率的上升會改善國際收支的水平，ΔR=T+F=T[Y-，e+P]+F[i+，i*-]。R表示官方儲備，T為貿(mào)易差額，F(xiàn)為資本凈流量，Y為總產(chǎn)出，e為匯率，P為價格水平，i為國內(nèi)利率，i*為國外利率。Meade J. E.， The Theory of International Economic Policy， London： Oxford University Press， 1951， pp.185～214.Frenkel認為各國之間實際利率的差異更能反映國際資本流動的動因。隨著資產(chǎn)組合理論、貨幣分析理論和交易成本理論的進一步發(fā)展，很多研究者發(fā)現(xiàn)，利率差并不是國際資本流動的唯一解釋因素，有時候都算不上是重要的解釋變量。Frenkel J.A. and Razin A.， “The Mundell-Flemming Model：A Quarter Century Later，” Nber Working Papers， vol.40， no.3， 1989，pp.161～181.劉力達使用我國1982-2004年半年期的國際資本流動數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)利率差對資本流動的影響是微弱的。劉立達：《中國國際資本流入的影響因素分析》，《金融研究》2007年第3期。還有學者分析了匯率對資本流動的影響，Lipschitz、Lane和Mourrnouras研究發(fā)現(xiàn)，資本流入與匯率是相互影響和互相促進的：一方面本幣升值促進了外資流入；另一方面外資流入又致使本幣升值的壓力進一步增加。Lipschitz L.， Lane T. and Mourmouras A.， “Capital Flows to Transition Economies：Master or Servant？” Social Science Electronic Publishing， vol.2， no.11， 2002，pp.202～222.

針對中國國際資本流入的研究方面，Stephane運用向量誤差修正模型對1983-1995年間11個國家或地區(qū)對中國直接投資的行為進行研究，發(fā)現(xiàn)FDI流入中國的決定因素為實際有效匯率、市場規(guī)模、工資水平和市場開放度。Stephane Dees， “Foreign Direct Investment in China： Determinants and Effects，” Economics of Planning， no.2-3， 1998.黃智聰和歐陽宏通過對世界上24個國家或地區(qū)對中國投資的情況進行實證研究，發(fā)現(xiàn)影響各國對中國大陸進行直接投資的主要驅(qū)動因素為GDP、人均國內(nèi)生產(chǎn)值及實際工資率。黃智聰、歐陽宏：《世界各國對中國大陸直接投資決定因素之研究》，《遠景基金會季刊》2006年第4期。王琦選取利率、匯率和市場開放度等因素作為解釋變量，通過實證研究，發(fā)現(xiàn)利率對資本流入的解釋力較弱，而匯率是影響國際資本流入中國最重要的因素，市場開放度對資本流入也有顯著的影響。王琦：《關(guān)于我國國際資本流動影響因素計量模型的構(gòu)建和分析》，《國際金融研究》2006年第6期。endprint

在長短期資本流入的對比研究方面，李斌利用時間序列模型對影響中國長短期資本流動的因素分別進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)GDP增長率和人民幣匯率提高帶動了中國的長期資本流入，而中國股市和樓市的高收益率則促進了短期資本的流入。李斌：《中國國際資本流入的影響因素》，《北方經(jīng)貿(mào)》2009年第1期。在對后危機時代資本波動的研究方面，李欽超、張曉宇分析了金融危機后國際資本波動的新趨勢，總結(jié)了國際資本流動的影響機制及對金融安全和經(jīng)濟穩(wěn)定的作用。李欽超、張曉宇：《金融危機下國際資本流動對中國金融的影響》，《金融理論與教學》2009年第3期。周守亮基于投資組合理論建立計量模型，發(fā)現(xiàn)引起國際資本流入中國的因素主要有中美利率差、實際匯率、第三產(chǎn)業(yè)增加值、資本市場投資收益率和外匯制度。其中，匯率、中美利差和資本市場收益率對國際資本波動的解釋力最強。周守亮：《中國國際資本流動的原因及其影響》，博士學位論文，東北財經(jīng)大學，2011年。

本文將區(qū)分長期與短期的資本凈流動，深入比較分析其動因及對于我國宏觀經(jīng)濟的影響。在研究中盡可能擴大了樣本區(qū)間，增加近期的資本凈流動數(shù)據(jù)，試圖帶來更多新的啟示。

三、中國國際資本流動的統(tǒng)計描述

從總體上看（圖1），不難發(fā)現(xiàn)中國近30多年的國際資本凈流動因為儲備資產(chǎn)代表了官方資本的流動，并且誤差與遺漏項目不僅包括了統(tǒng)計上的誤差，還包括了官方監(jiān)管不到的隱蔽性私人資本國際流動，所以國際資本流動凈額=金融賬戶-儲備資產(chǎn)賬戶+誤差與遺漏項目；國際資本流入額=金融賬戶貸方-儲備資產(chǎn)賬戶貸方+誤差與遺漏項目貸方；國際資本流出額=金融賬戶借方-儲備資產(chǎn)賬戶借方+誤差與遺漏項目借方。呈現(xiàn)出了階段性的特征。2001年作為一個明顯的分水嶺，2001年之前國際資本凈流動規(guī)模較小，并且國際資本流入流出均較為頻繁；2001年之后的國際資本主要以大規(guī)模流入為主，但是近期也出現(xiàn)了大規(guī)模的流出現(xiàn)象。

從私人資本流入和流出的角度來看（圖2），總體上不論是流入額還是流出額，所占同期GDP的數(shù)值都呈現(xiàn)上升趨勢，這說明國際資本凈流動規(guī)模變得越來越大。再區(qū)分長期資本和短期資本其中長期資本包括直接投資、長期貿(mào)易信貸、長期貸款、長期其他資產(chǎn)與負債；短期資本，就是國際收支平衡表中除去長期資本之后的國際資本。所以，長期資本流入額=直接投資貸方+長期貿(mào)易信貸貸方（資產(chǎn)與負債）+長期貸款貸方（資產(chǎn)與負債）+長期其他貸方（資產(chǎn)與負債）。短期資本流入額=國際資本流入額-長期資本流入額。 （圖3），可以看到：長期資本除了2003年為負值之外，其余年份都顯示資本凈流入，并且呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。相比之下，短期資本則表現(xiàn)出了很強的不規(guī)律性，短期資本的流入和流出出現(xiàn)交替頻繁的現(xiàn)象，但從總體上說，主要還是以資本流出為主。

長短期資本流入流出比重方面（圖4），首先在資本流入方面，開始一直都是長期資本占據(jù)主導位置，但是從2003年開始，長期資本的主導地位開始降低，變成了短期資本占據(jù)主導。其次在資本流出方面看，資本流出一直都是短期資本占據(jù)主導位置，尤其是從2007年以來，這一主導地位更是得到加強。

綜上所述，我國的國際資本凈流動呈現(xiàn)以下特征：（1）國際資本凈流動以及資本流入額和資本流出額的規(guī)模都逐年增長，尤其是2000年之后，資本流入額占同期GDP的比重以及資本流出額占同期GDP的比重都將近30%。資本凈流動呈現(xiàn)出“大規(guī)模流入，大規(guī)模流出”的特征。（2）不論是長期資本還是短期資本，流動規(guī)模都是逐年增加，并且長期資本一直是凈資本流入。短期資本雖然流入與流出不規(guī)則變化，但是卻以資本凈流出為主。（3）從資本流入的角度來看，2002年之前一直是長期資本占據(jù)主導地位，而后卻轉(zhuǎn)變成短期資本占據(jù)主導地位。從資本流出的角度來看，自1997年開始就一直是短期資本占據(jù)主導地位。

所以在國際資本大規(guī)模增長變動的背景下，由以前的“長期資本主導資本總流入，短期資本主導資本總流出”變化成“資本的流入和流出都由短期資本主導”的模式，說明長期資本的流動因素與短期資本的流動因素不盡相同才會導致結(jié)構(gòu)上的變化。因此，將我國資本區(qū)分為長期資本凈流動和短期資本凈流動并進行考察對比研究，能夠更加有效地促進我國通過對國際資本流動的管理實現(xiàn)有效的宏觀調(diào)控。

四、中國長短期資本凈流動的影響因素實證分析

自從2001年以來，我國國際資本呈現(xiàn)大規(guī)模的流動狀態(tài)。為了探究其原因，首先構(gòu)建向量誤差修正模型（VECM）分別分析長短期資本凈流動中存在的長期協(xié)整關(guān)系，研究中國長短期資本凈流動的主要驅(qū)動因素；然后再在脈沖響應和方差分解的基礎上予以進一步探討。

1.變量選取以及數(shù)據(jù)說明

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是不同期限結(jié)構(gòu)的中國國際資本凈流動（CFt），包括長期資本凈流動（LCFt）和短期資本凈流動（SCFt）。為了擴大樣本數(shù)量，使用2000年1月到2015年12月的月度數(shù)據(jù)，依舊是將國際資本按照資本凈流動性的強弱進行劃分：用FDI表示長期資本凈流動（LCFt）；短期資本凈流動（SCFt）等于國際資本凈流動減去長期資本凈流動。由于BOP數(shù)據(jù)每半年公布一次，所以對于國際資本凈流動的算法是根據(jù)世界銀行的殘差法得到，即使用外匯儲備變動量減去貿(mào)易順差作為資本凈流入，這樣有助于通盤考慮無法在資本與金融賬戶上反映出來的地下隱蔽資本凈流動。流動數(shù)值為正代表資本流入，反之，流動數(shù)值為負代表資本流出。

（2）解釋變量

①利率差（Rdif）

一個國家的利率反映的是這個國家金融市場上的最低融資成本。由于資本的逐利避險性質(zhì)，導致當國內(nèi)利率高于國外利率時候，國際資本就會流入本國并且本國對外流出的資本也會減少。相反地，當國內(nèi)利率比國外利率低時，本國的資本就會外流到利率相對較高的國家并且國外流入的資本也會減少。中國的基準利率選擇銀行一年期定期存款利率（RC），美國的基準利率選擇是一年期美國國債收益率的月度平均值（RA）。本文使用月度中美利率差，即 Rdif=RC-RA。endprint

②匯率（E）

從匯率對一國的國際收支影響角度來看，匯率上升，意味著本幣貶值外幣升值，本幣的海外購買力下降，而外幣在本國的購買力上升，會促進外資的流入；但是，從投資的環(huán)境角度來看，匯率上升本幣貶值外幣升值，可能導致貶值預期，這將促使資本流出本國。所以，綜合以上分析，匯率對于國際資本凈流動的影響并非十分明確，還要等待后面的檢驗結(jié)果。文中使用的是人民幣實際有效匯率（E）作為解釋變量。

③物價差（Pdif）

通貨膨脹率的變動也是造成國際資本變化的重要原因，各個國家的通貨膨脹率不同會促使國際資本在國家之間流動。一般來說，通貨膨脹率越高越會導致資本外流。因為會導致生產(chǎn)要素價格的上漲，提高了生產(chǎn)成本，投資收益降低，并且也會導致金融資產(chǎn)價值的下跌，還會使得本幣貶值，這些都將導致資本的外流。但是小幅度物價水平的上漲，表明國內(nèi)的經(jīng)濟形勢好于國外形勢，資本也可能流入國內(nèi)，所以最終結(jié)果存在不確定。文中使用中國CPI減去美國CPI之差來代表中美物價差（Pdif）。

④經(jīng)濟發(fā)展水平（IVA）

我國經(jīng)濟持續(xù)增長和發(fā)展一直是吸引外資的主要原因。一般來說，經(jīng)濟發(fā)展越快，市場規(guī)模越大，投資環(huán)境就會越好，會吸引大量外資的流入。文中使用將中國月度的實際工業(yè)增加值 （IVA）作為衡量經(jīng)濟增長水平的指標。具體數(shù)據(jù)是在趙永亮、余道先給出的月度工業(yè)增加值的基礎上，再利用工業(yè)增加值同比增長率計算出2000年到2015年間的所有數(shù)據(jù)。趙永亮、余道先：《中國月度工業(yè)增加值的估算》，《統(tǒng)計與決策》2015年第14期。

⑤貿(mào)易開放程度（OPEN）

一國對外貿(mào)易越開放，越有利于本國吸引外資，即貿(mào)易開放度與資本流入之間呈現(xiàn)正相關(guān)。但是，另一方面貿(mào)易越開放，可能減少了一些為了避開貿(mào)易壁壘而進行的直接投資，所以貿(mào)易開放度也可能對資本流入產(chǎn)生抑制。用我國的月度進出口總額除以月度的實際工業(yè)增加值作為衡量貿(mào)易開放度（OPEN）的指標。之所以使用月度的實際工業(yè)增加值，是為了替代月度GDP的數(shù)據(jù)。

⑥資本市場收益率（SCI）

資本市場的收益率越高，國外資本不僅會通過QFII流入，還會通過經(jīng)常項目以及遺漏項等多種隱蔽途徑流入我國的證券市場。證券市場的高收益正是吸引這些熱錢躲避監(jiān)管流入我國國內(nèi)的最大動因。本文采用上證綜指的月度同比收益率（SCI）作為資本市場的收益率衡量指標。

⑦金融深化程度（MR）

金融深化程度越高代表該國的金融市場越發(fā)達，抵御風險的能力就越強，越能夠吸引短期資本的流入，尤其是證券投資的資本。文章中使用貨幣化比率（MR）代表經(jīng)濟金融化的程度，即月度的準貨幣（定期存款與儲蓄存款）與該國月度實際工業(yè)增加值的比值，這里依舊使用月度實際工業(yè)增加值來替代月度GDP。

⑧金融危機（P2008）

2008年爆發(fā)了全球性的金融危機，各國經(jīng)濟都受到影響，所以將P2008作為虛擬變量，2008年之前設為0，之后設為1。

為了減少資本凈流動的變動趨勢以及更好的降低異方差，將原始數(shù)據(jù)LCF、SCF以及IVA都進行對數(shù)處理，變?yōu)長NLCF、LNSCF和LNIVA。通過數(shù)據(jù)的觀察發(fā)現(xiàn)長期資本凈流動、中美物價差、實際工業(yè)增加值、貿(mào)易開放程度、金融深化程度都具有很強的季節(jié)性特征，在此將原始數(shù)據(jù)進行移動平均乘法模型的季節(jié)調(diào)整，得到LNLCFSA、LNLVASA、OPENSA、MRSA，由于中美物價差存在負數(shù)，所以使用移動平均的加法模型進行季節(jié)調(diào)整為PDIFSA。

2.誤差修正模型

對于長短期資本流動方程中的所有變量進行穩(wěn)定性檢驗，發(fā)現(xiàn)有些變量存在單整性，并且滿足協(xié)整條件。再根據(jù)無約束的VAR模型滯后階數(shù)確定協(xié)整方程的滯后階數(shù)都為1階。最后通過Johansen協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)，不論是長期資本凈流動還是短期資本凈流動，都具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。在誤差修正模型的估計下，兩者的協(xié)整方程如式（1）和式（2）。

LNLCFSA=0.0177RDIF-0.0758E+0.0751PDIFSA+2.8606LNIVASA-2.8909OPENSA-0.28P2008-1.7352（1）

（0.0424） （0.0115） （0.0371） （0.3697） （0.4257） （0.2347）

[-0.4176] [6.6188] [-2.0261] [-7.7384] [6.7913] [1.1926]

式（1）中，RDIF與LNLCFSA之間是正相關(guān)的，表明當國內(nèi)利率高于國外利率，即利率差為正值時，會促進長期資本流入；實際有效匯率E的上升代表本幣升值，本幣的購買力增加，相比較于外幣的購買力下降，所以會導致長期國際資本流出；公式里中美兩國的物價差與長期資本是正向的關(guān)系，表明雖然我國存在通脹問題，但是較好的經(jīng)濟發(fā)展形勢依然吸引外資流入；實際工業(yè)增加值越大，表明經(jīng)濟發(fā)展水平越高，從而導致長期資本流入越多；對外貿(mào)易越開放OPENSA越大，可能就減少了一些為了躲避貿(mào)易壁壘而進行的直接投資，從而導致長期資本流入的減少；2008年爆發(fā)的全球經(jīng)濟危機，使得長期資本的流入減少，呈現(xiàn)明顯的反向作用。

LNSCF=0.6575RDIF-0.2767E+0.0036SCI+0.006MRSA+1.6156P2008+23.9941（2）

（0.3676） （0.0752） （0.0090） （0.0142） （1.6395）

[-1.7884] [3.6789] [-0.4029] [-0.4207] [-0.9854]

式（2）中，短期國際資本與長期國際資本具有一定的共性，RDIF與短期資本的凈流入呈現(xiàn)正向關(guān)系，并且實際有效匯率E與短期資本凈流入呈現(xiàn)反比關(guān)系；我國資本市場的收益率（SCI）越高，短期資本的趨利作用會吸引其流入；金融深化程度越高MR越大，代表資本市場越發(fā)達，短期國際資本也會流入更多；2008年金融危機后，我國的四萬億財政政策明顯促進了短期資本的流入。endprint

3.結(jié)果分析

通過對比長短期資本凈流入的協(xié)整方程，發(fā)現(xiàn)不論是對于長期資本還是短期資本，利率差與資本凈流入都是呈正相關(guān)關(guān)系，實際有效匯率E與資本凈流入呈負相關(guān)關(guān)系。尤其今年隨著美國就業(yè)率上升所體現(xiàn)的經(jīng)濟復蘇，導致人們對于接下來美元加息的預期強烈，從中長期來看， 人民幣對美元匯率單邊大幅升值或貶值的可能性，導致人民幣在市場化的過程中出現(xiàn)的這種匯率貶值升值波動，也將導致長短期國際資本的流入與流出。小幅度通脹的出現(xiàn)以及國內(nèi)經(jīng)濟水平的提高都是促進長期資本流入的因素；而貿(mào)易開放程度的擴大，并不像一般預期的那樣，會增加長期資本的流入，這是因為以前有很大一部分資本是為了規(guī)避貿(mào)易壁壘而以長期資本的形態(tài)流入國內(nèi)的。國內(nèi)資本市場收益率的提高以及金融深化程度的加深都是促進短期資本流入的重要因素。

五、資本凈流動對我國宏觀經(jīng)濟的影響

2008年國際金融危機的爆發(fā)，使得世界各個國家的實體經(jīng)濟都遭受到一定程度的影響，尤其是對發(fā)達國家的影響最為顯著，整個國家經(jīng)濟規(guī)模下降、失業(yè)增多。危機后發(fā)達國家救市過程中采取了較為激進的量化寬松政策，導致國際資本從發(fā)達國家流向新興市場的發(fā)展中國家。但是隨著發(fā)達國家出現(xiàn)了流動性的短缺以及人們對于新興市場貨幣貶值的預期等一系列因素的影響，國際資本又有回流到發(fā)達國家的態(tài)勢。對于我國而言，這種大規(guī)模國際資本的流入流出，也必然對我國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生影響。下面將從總資本凈流動（LNNCF）、長期資本凈流動（LNLCFSA）以及短期資本凈流動（LNSCF）三個方面分析其對于我國名義匯率（NE）、通貨膨脹程度（CPIC）以及經(jīng)濟發(fā)展水平（IVANSA）的影響。同時，對所有的變量進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)總資本凈流入、長期資本流入以及短期資本流入都是平穩(wěn)的變量，而匯率水平、通貨膨脹程度以及經(jīng)濟發(fā)展水平都是一階單整變量。這些變量滿足做協(xié)整分析的條件，所以對其分別做脈沖響應以及方差分解來研究資本凈流動對于我國宏觀經(jīng)濟的影響。

1.總資本凈流動

對LNNCF、E、CPIC、IVANSA這四個序列變量進行Johansen協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下發(fā)現(xiàn)它們之間存在著協(xié)整關(guān)系。在滯后2階、3個協(xié)整關(guān)系的基礎上建立VECM模型，分析其脈沖響應圖和方差分解圖（圖5）。

對于名義匯率而言，總資本凈流入對其影響是負向，即總資本凈流入的增加會導致本幣的升值，總資本流出則會導致匯率貶值。并且通過方差分解，發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移，總資本凈流入對于名義匯率的解釋程度是呈現(xiàn)逐漸上升趨勢的，到第10期的時候解釋力度達到了12%左右，該因素是超過通貨膨脹率以及經(jīng)濟發(fā)展水平因素的重要解釋變量。對于我國的通貨膨脹水平而言，總資本凈流動和經(jīng)濟發(fā)展水平都對通貨膨脹起到了正向促進的作用，并且隨著時間的推移，它們對通貨膨脹提高的影響逐漸加深。尤其是經(jīng)濟發(fā)展水平，對通貨膨脹增長的解釋力度達到了42%，在后期影響中逐漸超越了通貨膨脹對于其本身的影響。通過方差分解圖，可以看出總資本凈流入的解釋力度到了13%左右。對于我國的經(jīng)濟發(fā)展水平而言，總資本凈流入對其影響始終為正，并且隨著時間的推移，總資本凈流入對經(jīng)濟發(fā)展水平的解釋力度達到了20%。

2.長期資本凈流動

對LNLCFSA、E、CPIC、IVANSA這四個序列變量進行Johansen協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下發(fā)現(xiàn)它們之間存在著協(xié)整關(guān)系。在滯后2階、3個協(xié)整關(guān)系的基礎上建立VECM模型， 分析其脈沖響應圖和方差分解圖（圖6）。

在長期資本凈流動中，對于名義匯率而言，長期資本凈流動以及經(jīng)濟發(fā)展水平都是和名義匯率呈現(xiàn)反方向的變動關(guān)系，這與名義匯率在資本凈流動中是一樣的。但是長期資本凈流動的解釋力度只有3%左右。對于通貨膨脹水平而言，除了其自身的影響因素，最為主要的解釋變量仍然是經(jīng)濟發(fā)展水平，其解釋力度達到了50%左右，長期資本凈流動的解釋力度是6%左右。從脈沖響應圖中，看出經(jīng)濟發(fā)展水平的上升提高了通貨膨脹率；雖然長期資本流入對于通貨膨脹率的解釋力度很小，但也存在正向的影響。對于經(jīng)濟發(fā)展水平而言，長期資本流動的解釋力度是6%左右，對于經(jīng)濟發(fā)展水平一直是正向的影響。

3.短期資本凈流動

對LNSCF、E、CPIC、IVANSA這四個序列變量進行Johansen協(xié)整檢驗，在5%的顯著性水平下發(fā)現(xiàn)它們之間存在著協(xié)整關(guān)系。在滯后2階、3個協(xié)整關(guān)系的基礎上建立VECM模型，分析其脈沖響應圖和方差分解圖（圖7）。

對于名義匯率而言，除了其自身影響之外，最為重要的解釋變量是短期資本凈流動，它對名義匯率變動的影響達到了11%左右。通過脈沖響應圖7可以看到，短期資本凈流入的增加會導致名義匯率的下降，即本幣的升值，短期資本的流出則會導致名義匯率貶值。這里短期資本流動對于我國名義匯率的影響在當前尤為值得關(guān)注。對于我國通貨膨脹率而言，最為主要的除了自身之外的解釋變量仍然是經(jīng)濟發(fā)展水平，解釋力度達到了40%左右。其次是短期資本凈流動的影響，解釋力度達到了16%，并且短期資本凈流動對于通貨膨脹率的影響是正向的。在對經(jīng)濟發(fā)展水平的方差分解圖中，發(fā)現(xiàn)短期資本的流入是經(jīng)濟發(fā)展水平變動的重要影響因素，解釋力度達到了21%左右，并且短期資本流入的增加會促進經(jīng)濟發(fā)展水平的上升。

4.總結(jié)

從總體上看，不論是總資本凈流動、長期資本凈流動還是短期資本凈流動對于宏觀經(jīng)濟的影響都具有一些共性：資本凈流入的增加降低了名義匯率、提高了通貨膨脹率，并且促進了國內(nèi)經(jīng)濟水平的發(fā)展；反之，資本凈流出則會導致名義匯率貶值和通貨緊縮，并對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生不利影響。值得注意的是，短期資本凈流動對于宏觀經(jīng)濟的影響強于長期資本凈流動，意味著當前應當高度關(guān)注短期國際資本對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的風險，尤其是匯率波動等方面。

近年來在全球?qū)嶓w經(jīng)濟貿(mào)易增長疲軟的背景下，一國的經(jīng)濟水平對于匯率的影響正在減弱，而金融市場的貨幣政策以及套利資本等對匯率的走勢起到了主導作用。如今大規(guī)模的資本跨境流動，對我國匯率波動產(chǎn)生了明顯的推波助瀾作用。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的轉(zhuǎn)型和調(diào)整下行壓力增大，資本外流的壓力增大，最近一段時間的短期資本外流明顯，對我國維持匯率的穩(wěn)定產(chǎn)生了較大的負面影響，應該引起相關(guān)部門的高度重視，防止匯率的巨大波動引發(fā)金融危機的潛在風險。

六、政策建議

本文的研究表明，中國國際資本流動受到多種因素的影響，不同期限結(jié)構(gòu)資本流入的影響因素存在差異；雖然不同期限結(jié)構(gòu)的資本流入對于宏觀經(jīng)濟的影響存在一定共性，但是作用力度卻相差較大。

首先，匯率和中國長短期國際資本流動的互動關(guān)系十分顯著。一方面，人民幣升/貶值會促使國際資本大量流入/流出到中國，從而導致國內(nèi)貨幣供應量的變化，很容易產(chǎn)生資產(chǎn)價格的較大波動。另一方面，資本流入/流出我國會導致匯率升值/貶值并強化相應的預期，反過來影響國際資本的流動，從而強化資本流動變化和匯率波動對我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成的沖擊。當前，人民幣波動幅度較大，應該通過調(diào)控將匯率控制在合理的范圍內(nèi)，對國際資本流動，尤其是對短期資本流動重點加以監(jiān)控和適度引導管理，并采取措施減少短期資本投機套利的機會。同時，繼續(xù)深化人民幣匯率體制改革，以便更好地預防國際資本和匯率的互動作用可能導致的巨大資本和匯率波動對我國的不利影響和負面沖擊。

其次，中美利率差對中國長短期國際資本流入的影響作用顯著為正，說明利率因素是外資流動的一個重要考慮因素。但系數(shù)相對較小，這主要是因為當前中國政府對資本項目的監(jiān)管還比較嚴格，沒有完全放開，所以想運用中外利率差進行套利在中國是不易實現(xiàn)的。但鑒于與資本流入的顯著正相關(guān)關(guān)系和對資本波動的正向沖擊，政府應該加強對利率差的監(jiān)管和宏觀調(diào)控，防止投機性資本過多進出所帶來的負面影響。

此外，研究結(jié)果顯示，小規(guī)模的通脹水平以及我國經(jīng)濟的持續(xù)快速發(fā)展有利于促進我國長期資本流入。所以，政府一方面要提高經(jīng)濟發(fā)展水平，保持經(jīng)濟基本面的良好態(tài)勢；另一方面要穩(wěn)定物價，保持小規(guī)模的通貨膨脹率，提高國外投資者進入中國的信心，并且進一步加大對外開放水平，加強政策調(diào)控，引導國際資本更加合理地流入中國。

作者單位：南開大學經(jīng)濟學院、中國特色社會主義經(jīng)濟建設協(xié)同創(chuàng)新中心

責任編輯：韓海燕endprint