陳曉珊

內(nèi)容提要 探討公司內(nèi)部高管薪酬激勵機制與外部產(chǎn)品市場競爭機制的交互關系，有利于完善公司治理機制。本文首先構建簡單的委托-代理模型，發(fā)現(xiàn)在業(yè)績導向型的薪酬制度下，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭可能存在替代關系，也可能存在互補關系，其主要取決于高管績效薪酬的設計類型。其次選擇中國上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)在中國企業(yè)的實踐中，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭機制之間存在顯著的互補效應，高管薪酬對企業(yè)績效的邊際提升效應隨著產(chǎn)品市場競爭激烈程度的增強呈現(xiàn)遞增趨勢，并且該結論在一系列穩(wěn)健性檢驗中依然成立。最后通過進一步的機理分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭主要通過能力甄別效應、業(yè)績激勵效應、聲譽刺激效應三個路徑影響高管薪酬激勵的治理作用。本文的研究有助于推動對公司內(nèi)部和外部治理機制之間的相互作用機理的深入探索，促進我國企業(yè)綜合治理水平的提高和完善。

關鍵詞 高管薪酬激勵 產(chǎn)品市場競爭 替代效應 互補效應

〔中圖分類號〕F062.9；F270 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕0447-662X（2017）09-0046-12

一、問題引出

高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)的治理效應之間是存在替代還是互補關系？對此問題的探討有助于推動對企業(yè)內(nèi)部和外部治理機制之間的相互作用機理的深入探索，促進我國企業(yè)綜合治理機制的完善和治理水平的提高，然而學者更多的是分析產(chǎn)品市場競爭與單一的內(nèi)部治理機制如何影響企業(yè)財務決策和企業(yè)績效，或者僅探討董事會治理、股權結構等與產(chǎn)品市場競爭的相互作用，鮮有文獻基于企業(yè)實際決策者的視角，討論高管激勵機制與產(chǎn)品市場競爭的互動關系，因此本文的研究將是對該領域的有益補充。

產(chǎn)品市場具有獨特的價格信號和信息傳遞功能，而競爭機制極大地強化了市場這一信息傳遞能力。產(chǎn)品市場競爭一方面為企業(yè)高管傳遞產(chǎn)品市場上其他競爭企業(yè)的產(chǎn)品價格、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)品銷售情況等信息，高管短期內(nèi)可以利用這些信息大致確定競爭企業(yè)的成本，進而改變本企業(yè)的成本收益函數(shù)，使得各項投資和經(jīng)營決策都與股東利益趨于一致。另一方面，根據(jù)信息比較理論，產(chǎn)品市場競爭也可通過業(yè)績標桿的方式為股東傳遞高管的努力程度與經(jīng)營能力的信息，降低委托人與代理人之間的信息不對稱問題，同時，競爭機制也會給企業(yè)帶來破產(chǎn)威脅和聲譽威脅，對高管存在一定程度上的監(jiān)督作用。而高管薪酬激勵作為公司治理機制中的核心內(nèi)容，其制定初衷是為了抑制高管的自利行為，降低代理成本。隨著高管薪酬制度改革的不斷推進，業(yè)績型薪酬契約廣泛盛行，有效地激發(fā)了高管的工作熱情，使其為提升企業(yè)績效而努力工作。

從上述分析可知，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭可能存在著重要的關聯(lián)性，本文從產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵之間的交互影響的角度探討它們對企業(yè)績效的綜合影響是一個頗具創(chuàng)新性的視角，并且這也是以往研究中被忽視的內(nèi)容。本文通過理論和實證兩方面對此問題進行深入探討，理論推導發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績導向型薪酬機制下，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭可能存在替代關系，也可能存在互補關系，這主要取決于高管績效薪酬的設計類型。實證分析發(fā)現(xiàn)，在中國企業(yè)的實踐中，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭機制之間存在顯著的互補效應，高管薪酬對企業(yè)績效的邊際提升效應隨著產(chǎn)品市場競爭激烈程度的增強而呈現(xiàn)遞增趨勢，并且該結論在一系列穩(wěn)健性檢驗中依然成立。上述結論表明：提高企業(yè)績效不僅需要合理設計高管薪酬激勵契約，還應配合完善的外部市場競爭機制。這對完善轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下企業(yè)的治理機制以及提高企業(yè)綜合治理水平具有較強的理論和現(xiàn)實意義。

二、文獻回顧

隨著公司治理機制研究的深入，產(chǎn)品市場競爭作為一種重要的外部治理機制開始進入學術視野。學者們普遍認同產(chǎn)品市場競爭對于緩解管理懈怠問題的作用，認為其是公司內(nèi)部治理的有效替代機制，競爭程度越高越有利于企業(yè)績效的提升。Aggarwal R. and Samwick A.， “Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no.6， 1999，pp.1999～2043； Gompers P.， J. Ishii and A. Metrick， “Corporate Governance and Equity Prices，” The Quarterly Journal of Economics， vol.118，no.1， 2003，pp.107～155； Giroud X. and H. M. Mueller， “Does Corporate Governance Matter in Competitive Industries？，” Journal of Financial Economics， vol.95，no.3， 2010，pp.312～331.而關于高管薪酬激勵與企業(yè)績效關系的討論，學界觀點同樣較為一致，認為管理層的薪酬水平與企業(yè)績效之間存在著顯著的正相關關系。Canarella G. and A. Gasparyan， “New Insights into Executive Compensation and Firm Performance： Evidence from a Panel of ‘New Economy Firms， 1996-2002，” Managerial Finance， vol.34，no.8， 2008，pp.537～554；張俊瑞、趙進文、張建：《高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效相關性的實證分析》，《會計研究》2003年第9期；周仁俊、楊戰(zhàn)兵、李禮：《管理層激勵與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關性——國有與非國有控股上市公司的比較》，《會計研究》2010年第12期。

一般而言，公司治理機制包括董事會治理、監(jiān)事會治理、大股東治理、高管薪酬激勵等內(nèi)部治理機制，以及產(chǎn)品市場競爭、職業(yè)經(jīng)理人市場競爭、政治法律、聲譽市場等外部治理機制。每種機制都有自己發(fā)揮治理效應的途徑，但是均只強調(diào)單一方面，難以全面權衡該機制的治理效果。因此，要想更加綜合地評價一個公司的治理機制，則需考察各種治理機制之間的交互關系（替代或互補），目前其已成為一個研究熱點。endprint

從作者掌握的文獻資料來看，目前學界探討最多的是關于產(chǎn)品市場競爭與公司內(nèi)部治理之間的交互關系，并且研究結論不統(tǒng)一，部分學者支持替代關系，部分學者支持互補關系。譬如：Aghion 等通過理論模型分析指出產(chǎn)品市場競爭與公司治理之間存在替代關系；Aghion P.， M. Dewatripont and P. Rey， “Competition， Financial Discipline and Growth，” The Review of Economic Studies， vol.66，no.4， 1999，pp.825～852.Nickell等通過構建連續(xù)型交互項計量模型實證研究了產(chǎn)品市場競爭、財務壓力與所有權控制對企業(yè)生產(chǎn)率增長的影響，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與財務壓力都與內(nèi)部所有權控制存在替代關系。Nickell S.，D. Nicolitsas and N. Dryden， “What Makes Firms Perform Well，” European Economic Review， vol.17，no.9， 1997，pp.783～796.宋增基等基于中國國有上市公司的數(shù)據(jù)，構建交互項模型實證研究發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)品市場競爭是董事會治理的良好替代機制。宋增基、李春紅、盧溢洪：《董事會治理、產(chǎn)品市場競爭與公司績效：理論分析與實證研究》，《管理評論》2009年第9期。牛建波和李維安基于中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究了產(chǎn)品市場競爭與公司治理的交互關系，發(fā)現(xiàn)董事會治理、CEO與董事長兩職兼任均與產(chǎn)品市場競爭存在替代性作用。牛建波、李維安：《產(chǎn)品市場競爭和公司治理的交互關系研究——基于中國制造業(yè)上市公司1998～2003年數(shù)據(jù)的實證分析》，《南大商學評論》2007年第1期。胡玲等基于信息技術產(chǎn)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股與高管薪酬是相互替代的治理機制。胡玲、陳黎琴、黃速建：《高管薪酬、公司治理與企業(yè)績效的實證分析》，《中國社會科學院研究生院學報》2012年第4期。

相反地，Januszewski 等研究了德國企業(yè)所面臨的外部市場競爭與內(nèi)部所有者權力對企業(yè)生產(chǎn)力的影響，發(fā)現(xiàn)兩者存在互補關系；Januszewski S. I.， J. Koke and J. K. Winter， “Product Market Competition， Corporate Governance and Firm Performance： An Empirical Analysis for Germany，” Research in Economics， vol.9，no.5， 2002，pp.299～332.Grosfeld 和Tressel研究波蘭企業(yè)也得到類似的結論，他們發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭與良好股權結構之間存在互補效應。Grosfeld I. and T. Tressel， “Competition and Ownership Structure： Substitutes or Complements，” Economics of Transition， vo.21，no.10， 2002， pp.525～551.牛建波和李維安的研究同樣發(fā)現(xiàn)適度集中的所有權、較為分散的股權結構與產(chǎn)品市場競爭存在互補性作用。Holmstrom 和Milgrom擴展到多任務的委托代理模型，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)外各種激勵機制均是互補的。Holmstrom B. and P. Milgrom， “Multitask Principal-Agent Analyses： Incentive Contracts， Asset Ownership， and Job Design，” Journal of Law， Economics & Organization， vol.7， 1991，pp.24～52.何玉潤等基于“行業(yè)內(nèi)市場勢力”和“行業(yè)間市場競爭”兩個維度探討了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響，結果發(fā)現(xiàn)，在高管薪酬激勵水平較高時，產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用更強。何玉潤、林慧婷、王茂林：《產(chǎn)品市場競爭、高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財貿(mào)經(jīng)濟》2015年第2期。牛建波和李勝楠系統(tǒng)比較了國有企業(yè)和民營企業(yè)所處的市場競爭對董事會治理效果的影響，發(fā)現(xiàn)只有當產(chǎn)品市場競爭超過一定程度后，董事會治理才呈現(xiàn)出相應的治理效應，他們據(jù)此認為產(chǎn)品市場競爭與董事會治理是互補機制。牛建波、李勝楠：《產(chǎn)品市場競爭對董事會治理效果影響的研究》，《山西財經(jīng)大學學報》2008年第7期。徐宏忠等研究了影響高管薪酬行業(yè)差異的因素，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭激烈行業(yè)的高管薪酬明顯高于產(chǎn)品市場競爭程度較低行業(yè)的高管薪酬。徐宏忠、萬小勇、連玉君：《高管薪酬行業(yè)差異的實證分析》，《管理評論》2012年第4期。程柯和程立基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗檢驗發(fā)現(xiàn)當產(chǎn)品市場競爭較為激烈時，管理層持股比例越高越有利于提升企業(yè)績效。程柯、程立：《市場競爭強度、管理層持股與公司績效》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究》2011年第5期。

可以發(fā)現(xiàn)，目前關于公司內(nèi)部治理中高管薪酬激勵機制與產(chǎn)品市場競爭交互關系的研究尚不多見。本文構建委托-代理模型進行理論分析十分貼合經(jīng)營權與所有權分離的現(xiàn)代公司制度；而在實證分析部分，本文基于高管薪酬激勵在公司治理機制中的重要地位，以及高管薪酬制度改革和市場經(jīng)濟體制日益完善的制度背景，對中國上市公司高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭的相互作用進行實證研究，這不僅強調(diào)了高管薪酬制度改革的必要性，豐富了產(chǎn)品市場競爭治理作用的文獻，而且通過比較不同競爭強度下高管薪酬激勵對企業(yè)的邊際治理效應，有助于更好地考究企業(yè)治理機制間的相互作用，為今后企業(yè)治理機制的研究提供了一個新視角。

三、理論模型

我們通過構建一個委托-代理模型，分析高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭的關系。假設在某個產(chǎn)品市場上有兩家對稱的企業(yè)基于簡化和一般性考慮，本文只設置兩家企業(yè)，并且不區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)，但是所有的結論對于n家企業(yè)的情況同樣適用。共同生產(chǎn)一種產(chǎn)品，企業(yè)間進行古諾產(chǎn)量競爭，并且產(chǎn)品間具有不完全的替代性?？紤]到產(chǎn)品的不完全替代性更符合現(xiàn)實情況，這里主要用產(chǎn)品的不完全替代性來刻畫產(chǎn)品市場的競爭程度。設企業(yè)i的產(chǎn)出為qi，企業(yè)j的產(chǎn)出為qj，則市場總產(chǎn)出為q=qi+qj。設兩家企業(yè)的成本函數(shù)分別為Ci（qi）=q2i，Cj（qj）=q2j，體現(xiàn)了規(guī)模報酬遞減的特征。設定市場反需求函數(shù)為pi（qi，qj）=1-qi-γqj，i≠j，其中，γ（0，1）衡量企業(yè)產(chǎn)品間的替代性，該值越大，產(chǎn)品替代性越強，表明產(chǎn)品市場競爭越激烈。因此，企業(yè)i的利潤表示為：endprint

πi（qi，qj）=（1-qi-γqj）qi-q2i， i≠j（1）

根據(jù)薪酬契約理論，將高管薪酬與企業(yè)業(yè)績掛鉤不失為一種有效緩解代理成本的方法，目前相當一部分文獻充分肯定了業(yè)績型薪酬契約的存在性。辛清泉、林斌、王彥超：《政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資》，《經(jīng)濟研究》2007年第8期；方軍雄：《高管超額薪酬與公司治理決策》，《管理世界》2012年第11期。因此，本文進一步假設兩家企業(yè)的股東都考慮根據(jù)業(yè)績導向制定高管績效薪酬契約，這里將高管的市場化薪酬水平簡單設定為：

ωi=ki+αiπi+βiπj， i≠j（2）

其中，ωi表示企業(yè)i的高管薪酬水平；常數(shù)ki表示高管的基本底薪，其主要根據(jù)企業(yè)所承擔的責任、經(jīng)營規(guī)模、行業(yè)職工平均工資、本企業(yè)職工平均工資等因素綜合確定，不與企業(yè)業(yè)績掛鉤；πi和πj分別表示兩家企業(yè)各自的業(yè)績水平，αiπi+βiπj表示企業(yè)i高管的績效薪酬，即根據(jù)本企業(yè)業(yè)績以及競爭對手企業(yè)的業(yè)績進行提成。βi=0表示企業(yè)僅采用自身業(yè)績作為制定高管薪酬的標準，并且不失一般性，假設αi>0；βi≠0表示企業(yè)采用相對業(yè)績評價機制制定高管薪酬，此時的βi符號可正可負，但依然假設αi>0。

假定企業(yè)i的高管自身對于基本工資的保留價格為ωi，并且外部職業(yè)經(jīng)理人市場是競爭性的，那么借鑒Aggarwal和Samwick的研究，Aggarwal R. and Samwick A.， “Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no. 6， 1999，pp.1999～2043.企業(yè)高管薪酬的最優(yōu)化問題可以表示為：

maxαi，qi，ki E[πi]-ωi

s.t. ωiω′i

q*iargmaxqiωi（3）

其中，最優(yōu)化的目標函數(shù)表示企業(yè)預期利潤在扣除高管薪酬后，應該達到最大化；第一個約束是高管個人理性約束，即高管最終所得的薪酬應該至少不低于高管心里對工資的保留價格；第二個約束確保了在給定薪酬水平后，管理層采取的行動對于高管自身和企業(yè)而言均是最優(yōu)的。那么，企業(yè)高管行動可以直接表示為最大化績效薪酬，即：

maxqi{αiπi+βiπj}=maxqi{αi[（1-qi-γqj）qi-q2i]+βi[（1-qj-γqi）qj-q2j]}（4）

考察高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭的交互關系，我們將公式（4）直接對γ求一階偏導，結果發(fā)現(xiàn)，一階偏導的符號僅取決于-（αi+βi）。當βi=0，即企業(yè)僅采用自身業(yè)績作為制定高管薪酬的標準時，由于αi>0的假設，可知一階偏導小于0，表明高管薪酬激勵隨著產(chǎn)品市場競爭程度的增強而下降，這意味著兩種機制間存在替代關系；當βi≠0，即企業(yè)采用較為市場化的相對業(yè)績評價機制制定高管薪酬時，則需要細分情況考慮。首先，若βi>0，表明企業(yè)同時對本企業(yè)和對手企業(yè)的業(yè)績施加一個正比重，此時-（αi+βi）<0，同樣意味著高管薪酬激勵和產(chǎn)品市場競爭之間存在替代關系；其次，若βi<0，并且βi<-αi，即企業(yè)對本企業(yè)的業(yè)績施加一個正比重，但對競爭企業(yè)的業(yè)績施加一個更大的負比重，此時高管薪酬激勵會隨著產(chǎn)品市場競爭程度的增強而提高，意味著兩種機制間存在互補關系。據(jù)此，我們得出以下命題：

命題1：當企業(yè)僅采用自身業(yè)績作為制定高管薪酬的標準，或者當企業(yè)的高管績效薪酬對競爭企業(yè)業(yè)績的敏感性為正時，產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵表現(xiàn)為替代效應。

命題2：當企業(yè)的高管績效薪酬對競爭企業(yè)業(yè)績的敏感性為負，且該負比重明顯大于對自身業(yè)績的敏感性時，產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵表現(xiàn)為互補效應。

通過一個簡單的委托-代理模型，我們發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵機制與產(chǎn)品市場競爭既可能存在替代效應，也可能存在互補效應，其主要取決于企業(yè)股東對高管績效薪酬的機制設計。顯然，在理性人與理性預期設想下，命題2可能更符合現(xiàn)實情況。這是因為，在產(chǎn)品市場具有一定競爭強度時，企業(yè)為了謀求更多的市場份額，明顯會對本企業(yè)的業(yè)績施加一個正比重，以此激勵高管努力工作，提升本企業(yè)業(yè)績；但同時會對競爭企業(yè)的業(yè)績施加一個更大的負比重，以此作為懲罰；通過這種機制的設計不僅可以約束高管與股東利益趨向一致，同時也起到強化市場競爭的作用，有利于監(jiān)督高管，這樣一來，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭便呈現(xiàn)出互補作用。那么，轉(zhuǎn)型背景下的中國，是否屬于這種情形，接下來我們構建計量模型進行實證檢驗。

四、實證分析

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源說明

隨著資本市場的發(fā)展，中國上市公司為研究企業(yè)的行為提供了越來越多的微觀基礎。相較于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，國泰安金融數(shù)據(jù)服務中心的CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了更具時效性和完整性的上市公司數(shù)據(jù)，考慮到目前我國上市公司行業(yè)集中度波動較大，這種分散的行業(yè)結構使得產(chǎn)品市場競爭較為激烈，吳昊旻、楊興全、魏卉：《產(chǎn)品市場競爭與公司股票特質(zhì)性風險——基于我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟研究》2012年第6期。我們選擇上市公司的數(shù)據(jù)考察產(chǎn)品市場競爭的治理作用更具代表性。

本文選取2003-2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，同時對樣本進行以下篩選：（1）剔除樣本期內(nèi)被ST、PT的公司，以及所有銀行、證券、保險、資本市場服務、其他金融服務業(yè)等金融類行業(yè)的公司；（2）剔除財務數(shù)據(jù)缺失嚴重、數(shù)據(jù)異常的公司；（3）對所有連續(xù)變量進行winsorize處理。最終獲得18514個非平衡面板的樣本觀測值。所有公司數(shù)據(jù)均來自CSMAR國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫。

2. 變量說明

（1）企業(yè)績效（TobinQ）

關于企業(yè)績效的衡量指標，學界普遍選擇資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)利潤率等可以反映企業(yè)短期績效的財務指標，為避免上市公司可能存在的業(yè)績操縱行為，本文選擇國際上常用的市場化指標即托賓Q值（TobinQ）衡量企業(yè)績效，同時也采用資產(chǎn)報酬率ROA作為穩(wěn)健性檢驗的指標。endprint

（2）高管薪酬（lnsalary）

由于目前中國上市公司高管持股比例低、零持股現(xiàn)象較為普遍，我們這里只考慮貨幣薪酬的情形，并且借鑒Aggarwal和Samwick以及Albuquerque的研究，Aggarwal R. and Samwick A.，“Executive Compensation， Strategic Competition and Relative Performance Evaluation，” Journal of Finance， vol.54，no.6，1999，pp.1999～2043； Albuquerque A.，“Peer Firms in Relative Performance Evaluation，”Journal of Accounting and Economics， vol.48， no.1， 2009，pp.69～89.選取上市公司年報中披露的薪酬最高前三名高管的薪酬總額取自然對數(shù)（lnsalary）進行衡量，同時選擇薪酬最高前三名董事的薪酬總額的自然對數(shù)（lndirector_pay）作為穩(wěn)健性檢驗的指標。

（3）產(chǎn)品市場競爭（lerner）

現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織理論中，關于如何衡量產(chǎn)品市場競爭，目前未有統(tǒng)一結論。在研究和實踐中存在部分較為常用的方法，例如HHI指標、CRn指標、EI指標等，這些指標在不同的研究情景下被選用，但它們與公司績效之間皆存在嚴重的內(nèi)生性問題。因此，本文主要借鑒Griffith的做法，Griffith R.，“Product Market Competition， Efficiency and Agency Costs： An Empirical Analysis，” IFS Working Paper， W01/12，2001，Institute for Fiscal Studies： London，UK.采用更加貼合市場概念的勒納指數(shù)衡量產(chǎn)品市場競爭（lerner）。勒納指數(shù)是競爭的反向指標，其值越大表示企業(yè)的壟斷勢力越強，市場競爭性越弱。勒納指數(shù)的計算方法為：lernerit=PitQit-AVCitQitAVCitQit=Pit-AVCitAVCit，其中，PitQit表示總產(chǎn)出，AVCitQit表示總成本，本文用企業(yè)主營業(yè)務收入與主營業(yè)務成本代替總產(chǎn)出和總成本進行計算。此外，本文也借鑒主流文獻的做法，采用主營業(yè)務利潤率rent作為產(chǎn)品市場競爭的穩(wěn)健性檢驗指標，其計算方法為：企業(yè)凈利潤/企業(yè)主營業(yè)務收入。Peress采用價格成本邊際衡量行業(yè)內(nèi)的市場勢力，市場勢力越強，企業(yè)面臨的競爭越弱；價格成本邊際的計算方法為營業(yè)利潤邊際（即折舊+息稅前利潤）/主營業(yè)務收入。Peress J.，“Product Market Competition， Insider Trading， and Stock Market Efficiency，” Journal of Finance， vol.65，no.1， 2010，pp.1～43.Nickell指出：企業(yè)的主營業(yè)務利潤率可以視為企業(yè)在其所在的產(chǎn)品市場中能夠獲得的“壟斷租金”，壟斷租金越高意味著企業(yè)進入成本越高，從而市場競爭程度就越低；Nickell S. J.，“Competition and Corporate Performance，” Journal of Political Economy， vol.104，no.4， 1996，pp.724～746.Randoy和Jensen進一步指出：主營業(yè)務利潤率不僅反映外部市場的競爭程度，同時也反映了企業(yè)長期運營的結果，這種指標與公司治理更貼切。Randoy T.J.I. Jensen， “Board Independence and Product Market Competition in Swedish Firms，” Corporate Governance， vol.12，no.3， 2004，pp.281～289.可見，勒納指數(shù)與主營業(yè)務利潤率可以相互替代，兩者均是競爭的反向指標。

（4）控制變量

為測算出產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵對企業(yè)績效的凈效應，必須對其他可能影響公司績效水平的因素進行控制。借鑒主流文獻的常規(guī)做法，我們選取第一大股東持股比例（equity1）、獨立董事比例（ratio）、董事長與總經(jīng)理兩職兼任（dual）、董事會規(guī)模（director）、監(jiān)事會規(guī)模（supervisor）、以及企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（size）、企業(yè)財務杠桿（lev）等企業(yè)特征作為控制變量。

綜上，所有變量的符號及計算方法見表1，所有變量的描述性統(tǒng)計信息見表2。

3. 計量模型構建

本文主要關注的重點是高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭這兩種公司治理機制之間的交互關系是替代還是互補，特此構建以下計量模型進行實證檢驗。由于高管薪酬與企業(yè)績效之間可能存在內(nèi)生性問題，因此，為排除內(nèi)生性的干擾，除因變量外，模型中所有解釋變量均進行一階滯后處理。

TobinQit=α0+α1lnsalaryi，t-1+α2lerneri，t-1+α3equityli，t-1+α4ratioi，t-1+α5duali，t-1

+α6ditectori，t-1+α7supervisori，t-1+α8sizei，t-1+α9levi，t-1+εit（5）

為更加直觀地考察產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵機制之間的關系，我們按產(chǎn)品市場競爭變量lerner的高低將樣本平均分為9組，將lerner最低的3組定義為高競爭組，將中間3組定義為中競爭組，將最高的3組定義為低競爭組，分析在不同的產(chǎn)品市場競爭強度下，高管薪酬激勵對企業(yè)績效的邊際效應有何變化趨勢，以此判斷產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵的關系。

相當多的文獻充分肯定了薪酬對高管工作的激勵作用，認為高管薪酬激勵能夠有效提升企業(yè)績效，預期α1符號為正；產(chǎn)品市場競爭作為一種有效的企業(yè)外部治理機制，也有利于企業(yè)績效的提高，由于lerner是競爭的反向指標，預期α2符號為負。因此，當高管薪酬激勵對企業(yè)績效的邊際效應隨產(chǎn)品市場競爭程度的增強而上升時，表明產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬之間存在互補效應；反之，當高管薪酬激勵對企業(yè)績效的邊際效應隨產(chǎn)品市場競爭程度的增強而下降時，表明產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬之間存在替代效應。endprint

4. 實證結果分析

通過Hausman檢驗，本文的實證模型適合固定效應回歸。為對比起見，表3報告了全樣本和按競爭強度劃分的子樣本的固定效應和隨機效應模型估計結果。首先從全樣本來看，兩種回歸方法均表明高管薪酬與企業(yè)績效之間存在高度正相關關系，回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表明高管薪酬是一種有效的激勵機制，并且上期的高管薪酬每提高1%，能使當期的企業(yè)績效提升0.482個單位，這說明在公司治理機制中應該不斷強化高管薪酬激勵的作用。

產(chǎn)品市場競爭變量的反向衡量指標lerner的回歸系數(shù)顯著為負，表明產(chǎn)品市場競爭越激烈越有利于提升企業(yè)績效，充分肯定了外部產(chǎn)品市場競爭的公司治理作用，并且上期的產(chǎn)品市場競爭程度每提高一個單位，能使公司績效提升0.299個單位，這說明產(chǎn)品市場競爭不失為一種有效的外部治理機制，其能為股東和高管傳遞有效的市場信息和行業(yè)信息，提高公司經(jīng)營和決策的靈活性，有利于提升公司利益。

此外，模型控制變量中第一大股東持股比例的回歸系數(shù)顯著為負，表明提高第一大股東持股比例（equity1）會降低企業(yè)績效，這也是實踐中許多公司避免“一股獨大”的原因。獨立董事比例（ratio）、董事長與總經(jīng)理兩職兼任（dual）兩個變量的回歸系數(shù)顯著為正，表明提高獨立董事比例、支持董事長與總經(jīng)理兩職兼任均有利于提升企業(yè)績效，這與Yermack的研究結論一致。Yermack D.， “Remuneration， Retention and Reputation Incentives for Outside Directors，” Journal of Finance， vol.59，no.5， 2004，pp.2281～2308.董事會規(guī)模（director）與監(jiān)事會規(guī)模（supervisor）兩個變量的系數(shù)估值顯著為負，表明提高董事會和監(jiān)事會的規(guī)模會損害公司利益，這與部分國外學者的研究結論高度一致。Lipton和Lorsch、Eisenberg等人和Yermack的實證研究均發(fā)現(xiàn)，董事會的規(guī)模與企業(yè)績效呈現(xiàn)負相關關系。Lipton M. and Lorsch J.， “A Modest Proposal for Improved Corporate Governance，” Business Lawyer， vol.48，no.1， 1992，pp.59～77； Eisenberg T.， S. Sundgren and M. Wells， “Larger Board Size and Decreasing Firm Value in Small Firms，” Journal of Financial Economics， vol.48，no.1， 1998，pp.35～54；Yermack D.，“Higher Market Valuation for Firms with a Small Board of Directors，” Journal of Financial Economics， vol.40，no.2， 1996，pp.185～211.Jensen也認為，董事會規(guī)模越大越可能導致董事會治理失效，而且很容易受到CEO的控制，遭遇董事會“治理尷尬”，同時導致董事會成員間溝通與協(xié)調(diào)的困難，降低監(jiān)事會的監(jiān)管效率。Jensen M.， “The Modern Industrial Revolution， Exit and the Failure of Internal Control Systems，” Journal of Finance， vol.48，no.3， 1993，pp.831～880.企業(yè)規(guī)模變量（size）的回歸系數(shù)同樣顯著為負，這是因為，根據(jù)Conyon以及徐宏忠等的研究，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，高管控制的資源和企業(yè)的管理問題復雜度都增加了，對高管的能力要求越高，高管需要付出的努力也會增加，高管需要承擔更多的風險和責任，因此需要支付高管更高的薪酬，這無形中提高了企業(yè)的管理費用，間接降低了企業(yè)績效。Canyon M. J.， “Corporate Governance and Executive Compensation，” International Journal of Industrial Organization， vol.15，no.4， 1997，pp.493～509；徐宏忠、萬小勇、連玉君：《高管薪酬行業(yè)差異的實證分析》，《管理評論》2012年第4期。企業(yè)資產(chǎn)負債率（lev）的估計系數(shù)顯著為正，表明資本結構與企業(yè)績效正相關，這與Cornett 和Travlos的研究結論一致，Cornett M. M. and N. G. Travlos， “Information Effects Associated with Debt-for-Equity and Equity-for Debt Exchange Offers，” Journal of Finance， vol.44，no.2， 1989，pp.451～468.說明隨著企業(yè)資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)的自由現(xiàn)金流規(guī)模上升，用于投資和周轉(zhuǎn)的可支配現(xiàn)金流增加，會更有利于企業(yè)的經(jīng)營。

從按產(chǎn)品市場競爭強度分組的子樣本回歸結果來看，隨著產(chǎn)品市場競爭程度的不斷提高，高管薪酬對企業(yè)績效提升的邊際效應逐漸增強，固定效應估計對應的低競爭→中競爭→高競爭三個組別，高管薪酬對企業(yè)績效的邊際效應分別為0.176→0.324→0.651，隨機效應估計對應的低競爭→中競爭→高競爭三個組別，高管薪酬對企業(yè)績效的邊際效應分別為0.326→0.356→0.527，表明在中國企業(yè)的實踐中，產(chǎn)品市場競爭與高管薪酬激勵存在著顯著的互補關系，兩種機制對企業(yè)的治理效應相互補充。

5. 穩(wěn)健性檢驗

（1）考慮到高管薪酬與公司績效之間的內(nèi)生性問題，模型中已將高管薪酬滯后一階處理，作為穩(wěn)健性檢驗，我們選擇高管薪酬的二階滯后變量作為一階滯后變量的工具變量，采用面板工具變量法對模型重新進行估計，估計結果見表4中的列（1）～（4）。endprint

（2）選擇資產(chǎn)報酬率ROA作為企業(yè)績效的代理變量，其他所有變量保持不變，采用固定效應模型進行回歸。估計結果見表4中的列（5）～（7）。

（3）保持被解釋變量TobinQ和其他所有控制變量不變，首先將高管薪酬lnsalary替換成董事薪酬lndirector_pay，然后再將產(chǎn)品市場競爭lerner替換成主營業(yè)務利潤率rent，穩(wěn)健性檢驗中采用主營業(yè)務利潤率衡量產(chǎn)品市場競爭，這里按競爭強度分組的做法與前文對勒納指數(shù)的分組一樣，按rent的高低將樣本平均分為9組，將最低的3組定義為高競爭組，將中間3組定義為中競爭組，將最高的3組定義為低競爭組。其他所有控制變量保持不變，皆采用固定效應模型進行估計，回歸結果見表5。

（4）由于本文的樣本區(qū)間（2005-2013年）內(nèi)包含金融危機事件，2008年國內(nèi)所有企業(yè)普遍虧損，為排除該事件對回歸結果的干擾，我們剔除掉2008年的樣本，對非金融危機樣本重新采用固定效應模型進行估計，回歸結果見表6中的列（1）～（4）。

（5）2009年9月16日，國務院六部委聯(lián)合頒布《關于進一步規(guī)范中央企業(yè)負責人薪酬管理的指導意見》（簡稱《政府限薪令》）。該法令出臺后，所有中央企業(yè)和地方國企不同程度上都對高管薪酬進行了改革。為排除該事件對回歸結果的干擾，考慮到政策固有的滯后性，我們剔除掉2010年的樣本，采用固定效應模型重新進行估計，回歸結果見表6中的列（5）～（8）。

從表4的估計結果看，采用面板工具變量法重新對模型估計后，主要關注的高管薪酬、產(chǎn)品市場競爭兩個變量對企業(yè)績效的影響未發(fā)生顯著變化，它們的系數(shù)符號和顯著性水平與表3中固定效應模型的估計結果完全一致，系數(shù)大小也相當。按競爭強度分組的估計結果同樣呈現(xiàn)出高管薪酬對企業(yè)績效的邊際效應隨產(chǎn)品市場競爭程度的增強而逐漸提升的趨勢，印證了高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭之間的互補關系。此外，其他控制變量的系數(shù)符號和顯著性水平同樣未發(fā)生重大變化，與表3的估計結果高度一致。

表4中列（5）～（7）在選擇資產(chǎn)報酬率ROA作為企業(yè)績效的代理變量后的固定效應估計結果顯示，高管薪酬對企業(yè)績效的邊際提升效應在低競爭組與中競爭組中相差不大，系數(shù)估值分別為0.016和0.014，而在高競爭組中的效用最大，回歸系數(shù)為0.030，盡管沒有呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢，但仍然可以看出，產(chǎn)品市場競爭越激烈，高管薪酬對企業(yè)績效的提升效應越大。

表5中列（1）～（3）在將高管薪酬變量替換為董事薪酬變量后的固定效應估計結果顯示，隨著產(chǎn)品市場競爭程度的不斷增強，薪酬激勵對企業(yè)績效的邊際效應逐漸提升，對應低競爭→中競爭→高競爭三個組別，薪酬變量的系數(shù)估值依次為0.147→0.198→0.484，印證了高管薪酬與產(chǎn)品市場競爭的互補關系。表5中列（4）～（6）在將勒納指數(shù)替換為主營業(yè)務利潤率后的固定效應估計結果顯示，高管薪酬對企業(yè)績效的治理效應會隨著產(chǎn)品市場競爭程度的加強而呈現(xiàn)遞增趨勢，對應低競爭→中競爭→高競爭三個組別，薪酬變量的系數(shù)估值依次為0.168→0.269→0.529，再次印證了高管薪酬與產(chǎn)品市場競爭之間的互補關系。

表6報告了排除金融危機事件和央企限薪事件干擾后的估計結果，可以看到，全樣本中高管薪酬變量與產(chǎn)品市場競爭變量對企業(yè)績效的影響系數(shù)的符號、顯著性水平與表3回歸結果相比并沒有發(fā)生明顯變化，區(qū)分競爭強度的子樣本回歸結果同樣呈現(xiàn)高管薪酬邊際效應的遞增趨勢，再次印證了高管薪酬與產(chǎn)品市場競爭之間的互補關系。

綜上，在采用新的估計方法、替換被解釋變量、替換解釋變量、排除金融危機事件和央企限薪事件干擾等一系列檢驗后，我們發(fā)現(xiàn)本文的結論并未發(fā)生顯著變化，可以充分認為，高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭之間存在互補效應的結論是穩(wěn)健的。

五、兩種機制的治理效應與互補機理

從文獻分析可知，目前學者更多的是探討企業(yè)外部市場競爭機制與內(nèi)部治理機制如何影響企業(yè)財務決策和企業(yè)績效，或者探討董事會治理、股權結構等與產(chǎn)品市場競爭的相互作用，但是鮮有文獻專門討論企業(yè)實際決策者的激勵機制與產(chǎn)品市場競爭的互動關系。本文的研究結論認為：高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭都顯著提升企業(yè)績效，并且高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭對公司的治理效應相互促進，存在顯著的互補關系。對此，有必要了解這兩種機制對企業(yè)績效的治理效應，再歸納總結出其背后的互補機理。

事實上，產(chǎn)品市場競爭作為一種外部機制，其對企業(yè)的治理效應主要從兩個方面得以體現(xiàn)：一是產(chǎn)品市場競爭可以傳遞市場上有關企業(yè)同類產(chǎn)品的價格信號、產(chǎn)品質(zhì)量、銷售情況等信息，管理者可以通過這些信息推斷企業(yè)的生產(chǎn)成本，適時改變本企業(yè)的成本-收益函數(shù)，從容應對市場競爭；二是產(chǎn)品市場競爭可以為處于信息不利一方的外部股東、債權人等傳遞更多的經(jīng)營績效對比的標桿，股東通過這些信息可以更加準確地評判管理層的努力程度以及經(jīng)營能力等。在一定的利潤激勵下，產(chǎn)品市場競爭類似一個放大控制器，競爭程度越大，利潤激勵刺激管理層努力工作的作用就越大。程柯、程立：《市場競爭強度、管理層持股與公司績效》，《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究》2011年第5期。

高管薪酬激勵作為一種內(nèi)部機制，主要通過三種途徑發(fā)揮其治理作用：一是在薪酬水平及其構成方面通過替代效應和收入效應發(fā)揮作用；二是在薪酬結構方面根據(jù)錦標賽理論和行為理論產(chǎn)生影響；三是通過與企業(yè)所處的外部市場環(huán)境、企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、企業(yè)所有權性質(zhì)、所有權結構、管理者行為等因素相結合產(chǎn)生一定的效應。李亞偉：《高管薪酬影響企業(yè)績效的運行機制研究》，《經(jīng)營與管理》2013年第11期。

可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭對高管薪酬激勵的影響是通過信息傳遞來完成的，本文將其歸納總結為三個效應，分別是：能力甄別效應、業(yè)績激勵效應以及聲譽刺激效應。

第一，能力甄別效應。產(chǎn)品市場競爭通過標桿的方式為處于信息不利一方的外部股東、債權人等傳遞出高管行為與經(jīng)營績效信息，股東通過這些信息可以甄別出高管的努力程度和經(jīng)營能力水平，有效降低了高管與股東之間的信息不對稱問題，隨著外部市場競爭越來越激烈，同個行業(yè)內(nèi)參與競爭的企業(yè)面臨的不對稱信息就逐漸減少，這說明產(chǎn)品市場競爭會對高管的行為起到一定的約束作用，也為股東提供了一定程度上的監(jiān)督高管行為的作用，產(chǎn)品市場競爭對高管行為的監(jiān)督作用也被稱為“標尺競爭效應”。均有利于提升企業(yè)的利益。Aghion P.， M. Dewatripont and P. Rey， “Competition， Financial Discipline and Growth，” The Review of Economic Studies， vol.66，no.4， 1999，pp.825～852； Holmstrom B.，“Moral Hazard in Teams，” Bell Journal of Economics， vol.13，no.2， 1982，pp.324～340；譚云清、朱榮林：《產(chǎn)品市場競爭、監(jiān)督與公司治理的有效性》，《上海交通大學學報》2007年第7期；陳震、汪靜：《產(chǎn)品市場競爭、管理層權力與高管薪酬-規(guī)模敏感性》，《中南財經(jīng)政法大學學報》2014年第4期。endprint

第二，業(yè)績激勵效應。隨著企業(yè)高管薪酬改革的不斷推進，業(yè)績導向型市場化薪酬契約越來越普遍，高管的薪酬高低與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績直接相關，從理性人出發(fā)，高管勢必會竭力提升企業(yè)績效。然而，產(chǎn)品市場競爭程度較大的行業(yè)，企業(yè)只能占有較小的市場份額，并且對于該份額的經(jīng)營壓力相對較大，高管需要付出更多的努力和精力，此時股東如果給予高管更多的薪酬補償，將能夠從更大程度上激發(fā)高管的工作熱情，調(diào)動高管的工作積極性，使高管與股東的利益趨于一致，從而提升高管對企業(yè)績效的邊際貢獻。

第三，聲譽刺激效應。隨著產(chǎn)品市場競爭激烈程度的不斷增強，企業(yè)生存能力受到較大的考驗，企業(yè)經(jīng)營風險會增大，此時產(chǎn)品市場競爭機制會給企業(yè)帶來破產(chǎn)威脅，蔣榮、陳麗蓉：《產(chǎn)品市場競爭治理效應的實證研究：基于CEO變更視角》，《經(jīng)濟科學》2007年第2期。若在高管的經(jīng)營管理下，企業(yè)遭遇清算破產(chǎn)，則會對高管的聲譽，進而對高管的職業(yè)生涯造成不利影響。因此，這種聲譽刺激效應會充分調(diào)動高管的工作積極性，使得高管主觀上努力的意愿會有所增強，從而極大提升高管薪酬激勵所發(fā)揮的治理效應。

六、結論與啟示

本文首先構建一個委托-代理模型，通過理論分析發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭可能存在替代關系，也可能存在互補關系，其主要取決于企業(yè)對高管績效薪酬的設計類型；進而選擇2003-2015年中國上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，實證檢驗了高管薪酬激勵與產(chǎn)品市場競爭之間的交互關系。檢驗結果表明，在中國的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下，高管薪酬和產(chǎn)品市場競爭都顯著提升了企業(yè)績效，并且產(chǎn)品市場競爭程度的加強可以顯著提升高管薪酬對企業(yè)績效的正向作用，表明兩種機制間存在互補關系；最后通過進一步的機理分析，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭主要通過能力甄別效應、業(yè)績激勵效應以及聲譽刺激效應三個路徑影響高管薪酬激勵的治理作用。

本文的研究是對公司治理領域的有益補充，在理論層面有助于推動對公司內(nèi)部和外部治理機制之間的相互作用機理的深入探索，完善和豐富公司治理機制的研究文獻；對現(xiàn)實中企業(yè)的實務操作也有一定的啟示意義。首先，產(chǎn)品市場競爭機制對公司有顯著的治理作用，然而在我國的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟中，相關市場化管理制度尚不完善，競爭過度激烈可能導致較高的企業(yè)破產(chǎn)的可能性，對此應該不斷完善轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下的市場經(jīng)濟體制，提高市場的能力甄別效應和聲譽刺激效應；其次，高管薪酬激勵對公司同樣有顯著的正向提升效應，對此企業(yè)應該積極完善高管的薪酬契約設計，推動業(yè)績型市場化薪酬制度改革，提高業(yè)績激勵效應；最后，高管薪酬激勵配合產(chǎn)品市場競爭機制能夠更大程度地發(fā)揮其治理效力，對此企業(yè)應該強化這兩種機制的相互促進作用，處于競爭激烈程度較高行業(yè)中的企業(yè)應該提高高管的薪酬激勵力度，處于競爭相對緩和行業(yè)中的企業(yè)可以適度降低高管的薪酬激勵水平。總之，建立健全完善的公司治理機制，不能僅靠某一機制的作用，還應該相機選擇其他機制，共同配合發(fā)揮出更優(yōu)化的治理效應。

作者單位：暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究院

責任編輯：牛澤東endprint