陳富聰　姜媛

[摘要]資本結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)強(qiáng)弱的重要指標(biāo)之一，對(duì)黑龍江省2012年以前上市的31家企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)與負(fù)債的影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，以這些上市公司的資產(chǎn)、負(fù)債以及創(chuàng)新能力等指標(biāo)進(jìn)行多元線性回歸模型的構(gòu)建，得出了現(xiàn)金流量與企業(yè)創(chuàng)新能力呈最顯著的正相關(guān)關(guān)系，且與資產(chǎn)、負(fù)債等都呈正相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)負(fù)債無明顯相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)；負(fù)債；創(chuàng)新能力

[中圖分類號(hào)]F127

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2017）12-00-0

一、引言

改革開放以后，創(chuàng)新能力成為驅(qū)動(dòng)我國企業(yè)發(fā)展的重要要素。截至2017年年初，我國滬深兩市已經(jīng)有上市企業(yè)3000余家，而黑龍江省僅有35家。目前關(guān)于黑龍江省企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力的研究文獻(xiàn)過少，本文針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響因素之一——資本負(fù)債表來研究兩者之間的關(guān)系，通過調(diào)研黑龍江省在2012年前上市的31家企業(yè)，探究資本結(jié)構(gòu)中的資本負(fù)債表對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響，并總結(jié)上市企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為黑龍江省更多的企業(yè)上市，做大做強(qiáng)，提供借鑒。

MM定理在1958年經(jīng)由莫迪利亞尼和米勒問世之后，業(yè)內(nèi)就公司資本結(jié)構(gòu)的問題一直進(jìn)行十分熱烈的討論，國內(nèi)外對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果差別也較大。而與此同時(shí)，我國眾多學(xué)者也在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)領(lǐng)域中做了諸多研究。例如，宋忠寧在2010年通過線性回歸分析模型得出江蘇省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉凌在同年針對(duì)河南省上市公司的研究同樣得出了其資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。楊遠(yuǎn)霞在2012年對(duì)湖南省上市公司的研究得出了其資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率與公司盈利能力呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者雖然在研究角度和研究結(jié)論上有些許分歧，但是不難看出，在某些看法上中西方的結(jié)論達(dá)成了一致。而本文著重研究的是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力的影響，盈利能力作為創(chuàng)新能力在一定程度上的體現(xiàn)，我們選取黑龍江省的上市公司為研究對(duì)象，通過線性回歸模型來構(gòu)建企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新能力的影響，為黑龍江省企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供更具可行性的研究意見。

企業(yè)的創(chuàng)新能力由企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量和開發(fā)新產(chǎn)品的數(shù)量來綜合考量。首先如從定義上來決定創(chuàng)新能力如何來體現(xiàn)，自然是指從技術(shù)和各種實(shí)踐活動(dòng)領(lǐng)域中不斷提供具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值、生態(tài)價(jià)值的新思想、新理論、新方法和新發(fā)明的能力。一個(gè)越強(qiáng)大的企業(yè)，其科研成果會(huì)越豐厚。尤其在黑龍江省的上市企業(yè)，自中國改革開放以來便是工業(yè)巨頭定位的省份，而且在東北振興“十三五”計(jì)劃中被著重強(qiáng)調(diào)發(fā)展的區(qū)域，黑龍江省上市企業(yè)中化工機(jī)械行業(yè)和電氣設(shè)備行業(yè)在所有上市企業(yè)中的比重最大。

從表1可以清楚看到，黑龍江省的上市企業(yè)大多集中于工業(yè)企業(yè)，其中由電氣設(shè)備、汽車配件、航空軍工三大領(lǐng)域占比最大，各自約為833%。其次為中成藥、軟件服務(wù)等行業(yè)。

作為此次研究課題的主要目標(biāo)，企業(yè)的創(chuàng)新能力的考核變量從一定程度上可以由企業(yè)的發(fā)明新產(chǎn)品數(shù)量及申請(qǐng)專利數(shù)量來表示。

二、研究假設(shè)

對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究要從資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、所有者權(quán)益這三個(gè)角度出發(fā)，接下來對(duì)每種指標(biāo)所代表的內(nèi)容進(jìn)行簡單分析并提出假設(shè)。

資產(chǎn)負(fù)債表可以說是企業(yè)中代表企業(yè)能力的一個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)，也是對(duì)于企業(yè)能否擁有強(qiáng)大盈利能力的判定指標(biāo)。

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率水平與企業(yè)創(chuàng)新能力有顯著相關(guān)性。

資產(chǎn)負(fù)債率，也就是負(fù)債與資產(chǎn)的比率，同時(shí)也表示企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度，同時(shí)這個(gè)指標(biāo)反映債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，該指標(biāo)是評(píng)價(jià)公司負(fù)債水平的綜合指標(biāo)。所以說資本負(fù)債率可以作為衡量企業(yè)是否具備創(chuàng)新能力以及能夠付之于行動(dòng)的可能性的考量指標(biāo)之一。

Myeis和Majhuf（1984）所提出的優(yōu)序融資理論中指出，盈利較高的公司一般會(huì)擁有較低的負(fù)債率。而這樣的企業(yè)一般創(chuàng)新能力會(huì)更強(qiáng)一些，因?yàn)楦叩挠綍?huì)讓管理層更加重視其企業(yè)的創(chuàng)新能力的存在。

Nikolaos和Zoe Frangouli（2002）認(rèn)為公司的負(fù)債率越高，盈利能力越低。這樣的企業(yè)普遍為小型企業(yè)，試圖使用高負(fù)債來投資于創(chuàng)新領(lǐng)域，企圖逆轉(zhuǎn)其低下的創(chuàng)新能力所獲得的市場(chǎng)份額。Titman和Wessels（1988）分析了美國460多家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出資產(chǎn)負(fù)債率與盈利能力之間存在負(fù)相關(guān)的結(jié)論。而這樣的結(jié)論顯然是需要分兩個(gè)方面來解讀，然而不論是哪一種情況都代表了資產(chǎn)負(fù)債率的水平和企業(yè)創(chuàng)新能力有顯著關(guān)系。

黑龍江省上市企業(yè)規(guī)模大小不一，所以單純的資產(chǎn)負(fù)債率不足以考量企業(yè)創(chuàng)新能力的強(qiáng)弱，但是在其資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力有顯著關(guān)系的背景下，可以進(jìn)一步去分析企業(yè)的規(guī)模與其創(chuàng)新能力的關(guān)系。

資本負(fù)債率是一把雙刃劍，可能高負(fù)債是企業(yè)運(yùn)用大量資金進(jìn)行科研創(chuàng)新的投資，也可能是企業(yè)為了維護(hù)其原有的產(chǎn)業(yè)所作出的無奈之舉。其與企業(yè)創(chuàng)新能力呈顯著的相關(guān)性會(huì)在接下來的線性回歸中得到證實(shí)。

假設(shè)2：現(xiàn)金流量的水平與企業(yè)創(chuàng)新能力呈正相關(guān)。

若用一句話來概括現(xiàn)金流量與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系顯然十分困難，因?yàn)槊總€(gè)企業(yè)都可能處于各自的不同發(fā)展階段，所以現(xiàn)金流量的水平也都有所不同。因此只有根據(jù)企業(yè)在不同階段經(jīng)營情況的水平，采取相應(yīng)有效的現(xiàn)金流量管理的措施，才能夠保證企業(yè)的生存和正常的運(yùn)營，否則就會(huì)對(duì)企業(yè)的生存帶來致命的影響。

現(xiàn)金流量還在很大程度上代表了企業(yè)在市場(chǎng)上的生存能力和成長能力，即使一個(gè)企業(yè)具備盈利能力，但是如果企業(yè)的現(xiàn)金流量水平不夠高，企業(yè)在科研發(fā)展的道路上就會(huì)遇到阻礙。因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)現(xiàn)金流量越強(qiáng)，代表了該企業(yè)的活力就越大，投資科研項(xiàng)目的可能性和力度就會(huì)越大。企業(yè)加強(qiáng)現(xiàn)金流量管理，才可以保證企業(yè)具備足夠的動(dòng)力去科研創(chuàng)新。以往對(duì)企業(yè)的發(fā)展能力進(jìn)行評(píng)價(jià)的指標(biāo)，如利潤等，由于利潤的計(jì)量方法可以被人為地操縱，再加上有些企業(yè)為了增加利潤甚至?xí)鄳?yīng)減少產(chǎn)品開發(fā)研究費(fèi)用，這些費(fèi)用的削減只會(huì)影響企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，而現(xiàn)金流量則彌補(bǔ)了這些不足?，F(xiàn)金流量可反映企業(yè)總體支付能力， 股權(quán)現(xiàn)金流量可以真實(shí)反映企業(yè)實(shí)際支付能力。兩個(gè)指標(biāo)綜合反映了企業(yè)自身的支付能力及給予企業(yè)利益相關(guān)者的回報(bào)能力，是企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ木C合體現(xiàn)?，F(xiàn)金流量的流動(dòng)性還決定了企業(yè)創(chuàng)新的速度，所以現(xiàn)金流量的水平越高，企業(yè)創(chuàng)新能力所能體現(xiàn)出的水平也越高。

假設(shè)3：所有者權(quán)益的比重與創(chuàng)新能力呈正相關(guān)。

所有者權(quán)益是指企業(yè)投資人對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)，也就意味著其會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)總資產(chǎn)和總負(fù)債的變動(dòng)而變動(dòng)。而且企業(yè)投資人不僅享受按出資比例分享企業(yè)利潤，也必須以其出資比例承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)。投資人所擁有的所有者權(quán)益越高，代表了其對(duì)企業(yè)的控制程度越高，對(duì)于企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的科研活動(dòng)的支持力度會(huì)更大，所以所有者權(quán)益的比重越高，企業(yè)的創(chuàng)新能力也會(huì)越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

選取黑龍江省上市的35家企業(yè)，剔除了上市時(shí)間較短、資料欠缺參考性的葵花藥業(yè)、中飛股份、威帝股份、珍寶島，針對(duì)剩下的31所企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)與其創(chuàng)新能力的關(guān)系的探究。由于部分公司的年報(bào)數(shù)據(jù)不完整，或出現(xiàn)極端數(shù)據(jù)，故本文采用2015年的資本負(fù)債率、現(xiàn)金流量、所有者權(quán)益數(shù)據(jù)，另對(duì)2015年各企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)和發(fā)明新產(chǎn)品數(shù)量在2012—2015年中的數(shù)據(jù)庫中進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，最終兩者進(jìn)行線性回歸模型的搭建，得出最終結(jié)果與結(jié)論。

創(chuàng)新能力使用的標(biāo)準(zhǔn)化公式為

X∧ij=Xij-Xj∑pi=1（Xij-Xj）2（1-1）

計(jì)算中所使用的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、所有者權(quán)益的數(shù)據(jù)均采集于國泰安數(shù)據(jù)庫，而企業(yè)申請(qǐng)專利數(shù)和發(fā)明新產(chǎn)品數(shù)量均從東方財(cái)富網(wǎng)提供的各公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)中歸納整理得出。

最終本文選取并使用了31家企業(yè)在2015年年報(bào)中提供的資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)金流量等指標(biāo)作為自變量進(jìn)行研究，以及標(biāo)準(zhǔn)化后的2015年31家企業(yè)申請(qǐng)專利的數(shù)量和發(fā)明新產(chǎn)品數(shù)量作為因變量來研究。

四、回歸分析

分析選擇黑龍江省31家企業(yè)針對(duì)的是2012年以前上市的企業(yè)，黑龍江省其余的四家企業(yè)皆為2015年后上市的，距離文章撰寫時(shí)間較近，考量的價(jià)值較低，所以選擇去除。通過國泰安數(shù)據(jù)庫中所得到的31家企業(yè)的財(cái)報(bào)信息，摘選其中的資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量和所有者權(quán)益的數(shù)據(jù)，與經(jīng)過上文所提及的標(biāo)準(zhǔn)化公式進(jìn)行線性回歸，得到如下結(jié)果：

資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、所有者權(quán)益為自變量進(jìn)行線性回歸，由表3可以得出資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金流量對(duì)于創(chuàng)新能力的影響顯著相關(guān)的結(jié)論（sig<005）。

五、結(jié)論

從線性回歸模型中可以明顯看出，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)創(chuàng)新能力的相關(guān)性極為顯著，在t>1的情況下，sig的相關(guān)程度為0000，即極為顯著的關(guān)系。而現(xiàn)金流量與創(chuàng)新能力的顯著關(guān)系也十分明顯，較資產(chǎn)負(fù)債率的sig只增加了0005。但是所有者權(quán)益與創(chuàng)新能力的關(guān)系則十分不顯著，sig>005且接近1，與最初假設(shè)不符，展開深度分析。

從企業(yè)的現(xiàn)金流量可以分出小企業(yè)與大企業(yè)的顯著差別，大企業(yè)的規(guī)模較大，從資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流量等多個(gè)方面來考察都領(lǐng)先于小企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與創(chuàng)新能力極為顯著。從某種程度上來說，規(guī)模巨大的企業(yè)，如中航資本，擁有極高的資產(chǎn)負(fù)債率，其在2015年全年申請(qǐng)的專利數(shù)目超過了6000，縱觀其專利的方面，皆為系統(tǒng)級(jí)升級(jí)，如基于四旋翼飛行器航拍地圖生成系統(tǒng)等。而一些規(guī)模小的企業(yè)，如佳電股份，資產(chǎn)負(fù)債率極小，其2015年也無專利申請(qǐng)，新產(chǎn)品發(fā)明的數(shù)量也極少。前后兩者的現(xiàn)金流量有著巨大的差距，事實(shí)情況與回歸模型相符。

提出的第三種假設(shè)中，所有者權(quán)益與企業(yè)創(chuàng)新能力呈顯著正相關(guān)關(guān)系，后經(jīng)線性回歸模型驗(yàn)證后，與事實(shí)不符，所有者權(quán)益與企業(yè)創(chuàng)新能力并無顯著關(guān)系，經(jīng)過進(jìn)一步研究分析得出，投資人所得股份的多少與企業(yè)在科技研發(fā)中的資金比例并無明顯關(guān)系，投資人只是參股行為，并非企業(yè)實(shí)際決策人，并且所有者人數(shù)眾多，即使有少數(shù)人參與決策過程，也無法從根本上改變企業(yè)科研創(chuàng)新的行為，故兩者之間不存在顯著關(guān)系。

經(jīng)研究后得出，黑龍江企業(yè)上市的實(shí)際意義就是要讓企業(yè)處于高水平的現(xiàn)金流量中，以中航資本為例，該公司的現(xiàn)金流量與資產(chǎn)負(fù)債水平均為黑龍江板塊中最優(yōu)，其申請(qǐng)專利、研發(fā)新產(chǎn)品數(shù)量之多也遠(yuǎn)超其他企業(yè)，而這樣的企業(yè)才最具成長性。企業(yè)要讓自身處于一個(gè)有利于成長的環(huán)境中，才能夠獲得大量的利潤，進(jìn)而開始進(jìn)行大量的科研創(chuàng)新。黑龍江省大部分科創(chuàng)企業(yè)都可以以創(chuàng)造更高水平的現(xiàn)金流量和更大的資產(chǎn)負(fù)債水平來提高企業(yè)自身的增速與規(guī)模。

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（責(zé)任編輯：喬虹董博雯）