劉尚超

發(fā)展現(xiàn)狀

海外發(fā)行企業(yè)債券已逐漸成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)所青睞的融資方式。

融資額。雖然國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，2016年我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)外資利用占所有資金來源不足0.1%，但2017年我國(guó)房企海外發(fā)債額出現(xiàn)了井噴式增長(zhǎng)，美元債融資從2016年的66.2億美元躍升到了2017年的306.4億美元，這種快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)同樣延續(xù)至了2018年初（圖1）。我國(guó)房企海外發(fā)債融資額的快速增長(zhǎng)主要來自于大型房企的貢獻(xiàn)，所有67家在海外發(fā)行過債券的房地產(chǎn)企業(yè)均為滬深及香港上市企業(yè)，對(duì)于有能力發(fā)行海外債券的大型房企來說，海外債券融資已經(jīng)迅速成為其重要的資金來源。

幣種構(gòu)成。就幣種而言，美元債券占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，累計(jì)發(fā)行量為862.2億美元，按照2017年平均匯率計(jì)算，約合人民幣5776.5億元；通過直接或間接方式在境外發(fā)行的人民幣債券累計(jì)558.9億元；港幣債券則相對(duì)較少，僅為202.5億港幣，約合人民幣178.2億元。從房企在海外發(fā)行債券的息票利率分布來看，美元債券和人民幣債券的息票利率都相對(duì)集中在5%～10%的區(qū)間， 港幣債券分布較為不均，而新加坡元債券樣本過于稀少，不具有統(tǒng)計(jì)意義。

發(fā)債方式。從發(fā)債方式來看，大多數(shù)企業(yè)采用間接發(fā)債的方式，即以海外注冊(cè)的母公司或子公司為發(fā)債主體在境外發(fā)債。由于審批程序復(fù)雜且管理規(guī)定嚴(yán)苛，極少數(shù)房企采用直接境外發(fā)債的方式。

形成原因

即便融資成本有所上升，海外發(fā)債仍然是我國(guó)房企目前最理想的融資渠道之一。

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資渠道收緊。近年來在銀行、證券、保險(xiǎn)等領(lǐng)域出臺(tái)的針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管政策都收緊了房企融資的渠道，致使房企高杠桿跨越式發(fā)展的增長(zhǎng)模式難以為繼。比如，在 企業(yè)債券融資方面，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)無(wú)論是發(fā)行企業(yè)債還是公司債，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其公司的組織形式、資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況、資金用途和信息披露，甚至具體到經(jīng)營(yíng)行為等方面均有嚴(yán)格規(guī)定。2016 年，上交所和深交所陸續(xù)發(fā)布了房地產(chǎn)及產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債分類監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定，明確指出房企公司債募資不得用于購(gòu)置土地。依據(jù)資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)額、凈利潤(rùn)、非一二線城市業(yè)務(wù)占比等五項(xiàng)綜合指標(biāo)，房地產(chǎn)企業(yè)被劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類。對(duì)于被劃分為關(guān)注類和風(fēng)險(xiǎn)類的企業(yè)來說，債券融資無(wú)疑會(huì)變得更加艱難。相比于國(guó)內(nèi)的融資渠道，房企可以通過海外發(fā)債更加便利地獲取資金。美國(guó)證監(jiān)會(huì)、香港聯(lián)交所等海外機(jī)構(gòu)和交易平臺(tái)對(duì)于我國(guó)房企發(fā)行債券的要求相對(duì)寬松，僅對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況條件和信息披綠作出相關(guān)要求。此外，房企境外發(fā)債的審核時(shí)間較短，發(fā)行流程較為簡(jiǎn)潔，而境內(nèi)發(fā)債的審批流程通常要長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的時(shí)間。

海外發(fā)債成本相對(duì)低廉。前文提到，大多數(shù)房企海外發(fā)行的債券票息率都在5%上下，而我國(guó)房企的其他主要融資方式中， 銀行貸款的利率一般為基準(zhǔn)貸款利率上浮10%～20%，信托貸款的利率則更高，甚至可以達(dá)到12%的水平。此外，2015年之前， 在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，人民幣兌美元匯率保持了逐漸走強(qiáng)的趨勢(shì)，且從2016年下半年開始，人民幣又開始了新一輪的升值。因此對(duì)于銷售收入為人民幣的國(guó)內(nèi)房企來說，人民幣走強(qiáng)更便于低成本地償還美元債務(wù)。在風(fēng)險(xiǎn)方面，由于國(guó)外的產(chǎn)業(yè)金融政策和宏觀調(diào)控并沒有針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)，因此目前海外發(fā)債的政策風(fēng)險(xiǎn)和不穩(wěn)定性仍相對(duì)較小。與此同時(shí)，我國(guó)房企赴海外發(fā)債的資格也受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)加把控。例如2016年11月，國(guó)家發(fā)改委出于降低國(guó)內(nèi)杠桿率的目的，暫停了內(nèi)地房企出海融資的核準(zhǔn)。

海外發(fā)債有助于海外業(yè)務(wù)拓展。自從2012年掀起出海熱潮之后，標(biāo)桿房企投資海外市場(chǎng)、布局全球戰(zhàn)略的積極性持續(xù)增強(qiáng)。一方面，國(guó)內(nèi)投資者海外置業(yè)熱情高漲，且對(duì)國(guó)內(nèi)開發(fā)商的住宅產(chǎn)品青睞有加；另一方面，受到匯率波動(dòng)及海外較低地價(jià)的影響，目前大多數(shù)海外項(xiàng)目利潤(rùn)空間都遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)。對(duì)國(guó)內(nèi)標(biāo)桿房企未來長(zhǎng)期的發(fā)展規(guī)劃而言，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)相對(duì)飽和，因此向海外市場(chǎng)擴(kuò)張無(wú)疑是房企實(shí)現(xiàn)國(guó)際化和品牌化的必由之路。與國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)項(xiàng)目不同，海外房地產(chǎn)項(xiàng)目預(yù)售時(shí)訂金繳付比率由買賣雙方通過合約決定，項(xiàng)目間差異巨大。因此，內(nèi)地房企的海外項(xiàng)目有可能面臨比國(guó)內(nèi)更大的資金鏈壓力。海外融資不但可以幫助房企直接獲取外幣資金用以推動(dòng)項(xiàng)目，更可以幫助國(guó)內(nèi)企業(yè)提升知名度，熟悉海外投融資環(huán)境，以便更好地拓展海外業(yè)務(wù)。

問題與對(duì)策

雖然海外債券融資在一定程度上緩解了大型房企資金鏈緊張的難題，但也加劇了房地產(chǎn)業(yè)的馬太效應(yīng)。正如前文所述，海外發(fā)債融資的房企大多為大型已上市的公司。本來大型房企就在土地儲(chǔ)備、人才資源、風(fēng)險(xiǎn)抵御能力等方面具有巨大優(yōu)勢(shì)，海外低成本的融資渠道更使其如虎添翼，加速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。融資能力對(duì)于房企的生存和發(fā)展至關(guān)重要，不單單是由于房地產(chǎn)具有資金密集型產(chǎn)業(yè)的特性，更是由于目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然被同質(zhì)化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)所主導(dǎo)，通過多項(xiàng)目、快周轉(zhuǎn)率擴(kuò)大市場(chǎng)份額才能得以生存發(fā)展，而穩(wěn)健且低成本的資金來源則是高周轉(zhuǎn)率和擴(kuò)張速度的重要保障。相反，中小型房企由于開發(fā)項(xiàng)目和現(xiàn)金流非常有限，往往具有較差的償債能力。正因?yàn)槿绱耍蠖嘀行⌒头科蠖紵o(wú)法獲得足額、低成本的銀行貸款。信貸以及資本市場(chǎng)融資渠道對(duì)企業(yè)的規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)狀況都有嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，這些中小型房企也很難達(dá)標(biāo)。融資難、融資貴推升了中小型房企資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)的提升又加劇了這些中小房企的融資困境，使其陷入難以逃離的惡性循環(huán)。近期，由于擔(dān)憂行業(yè)流動(dòng)性緊張和利率上升，不少投資者已經(jīng)開始執(zhí)行境內(nèi)房地產(chǎn)債券的看跌期權(quán)，這也進(jìn)一步加劇了中國(guó)小型開發(fā)商的再融資壓力。

海外債券融資額的井噴式增長(zhǎng)同樣帶來了巨大的償債壓力以及違約風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)本身便具有項(xiàng)目開發(fā)周期長(zhǎng)、前期資金投入巨大且回籠慢的特點(diǎn)。所以，與其他行業(yè)相比，房地產(chǎn)企業(yè)通常都具有較高的負(fù)債水平。另外，由于房地產(chǎn)行業(yè)在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，過高的債務(wù)增長(zhǎng)速率和由此引致的高風(fēng)險(xiǎn)必須嚴(yán)加把控，以防出現(xiàn)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。然而，2018 年將迎來近期規(guī)模最大、集中程度最高的房企海外債券到期潮。根據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，52家獲穆迪評(píng)級(jí)的房企中，超過75%的房企都將有2018年到期或可回售的債券，總金額達(dá)到392億美元。S&P;標(biāo)準(zhǔn)普爾全球評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)同樣顯示，2018年參與S&P;評(píng)級(jí)的我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)將有超過51億美元的債券到期，2019年這個(gè)數(shù)字會(huì)增長(zhǎng)到94億美元。而在房地產(chǎn)白銀時(shí)代行業(yè)整體利潤(rùn)率下滑的情況下，巨額的海外債務(wù)無(wú)疑是懸在部分經(jīng)營(yíng)不善房企頭上的達(dá)摩克利斯之劍。除市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外，政治風(fēng)險(xiǎn)也有可能成為房企債務(wù)違約的導(dǎo)火索，2015年佳兆業(yè)被鎖盤后的債務(wù)違約事件就是最好例證。由于房地產(chǎn)行業(yè)與銀行信貸資金和地方政府財(cái)政密切相連，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的海外債務(wù)違約事件，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就有可能蔓延到全國(guó)甚至全球。

因此，為了防控風(fēng)險(xiǎn)，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需全面而深入地評(píng)估房地產(chǎn)企業(yè)的融資狀況和金融風(fēng)險(xiǎn)，在降杠桿和控風(fēng)險(xiǎn)之間找到最佳平衡點(diǎn)。由于房地產(chǎn)行業(yè)本身具有前期投資大、開發(fā)周期長(zhǎng)、資金回籠慢的特點(diǎn)，在自有資金不足的情況下，住房企業(yè)要保持充裕的資金，只能依賴證券市場(chǎng)或債券市場(chǎng)進(jìn)行融資。由于房地產(chǎn)企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)融資渠道不暢，無(wú)疑會(huì)具有高于一般行業(yè)的負(fù)債水平。2018～2019年，房企處于國(guó)內(nèi)外債券集中到期兌付的壓力之下，這時(shí)，如果以降杠桿為目的過于急促地收緊國(guó)內(nèi)房企融資渠道，無(wú)力進(jìn)行海外融資的中小型房企極有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，從而引發(fā)債務(wù)違約。對(duì)于有能力赴海外發(fā)債的房地產(chǎn)企業(yè)，發(fā)改委和外匯局在完善備案制度的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步簡(jiǎn)化直接境外發(fā)債的審批程序，降低直接海外發(fā)債的門檻，通過政策引導(dǎo)募得資金的用途，幫助房企更便利地以較低成本獲得海外資金， 提升我國(guó)房企的海外形象，降低國(guó)外投資者對(duì)間接發(fā)債跨境擔(dān)保的顧慮。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）