梅冠群

近期，美國股市出現(xiàn)巨幅震蕩，引發(fā)全球投資者關(guān)注。一時(shí)間唱衰之聲有之，認(rèn)為美股將面臨崩盤，美國將重回金融危機(jī)并將全球經(jīng)濟(jì)再次拉下泥潭；唱多之聲亦有之，認(rèn)為此次波動僅是美股的技術(shù)性回調(diào)，2018年牛市仍將繼續(xù)。究竟如何看待此輪美股的巨幅震蕩，未來一個(gè)時(shí)期美股走勢如何，美股震蕩是否會成為危機(jī)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的“黑天鵝事件”，必須要從長期的、客觀的、多維的視角來進(jìn)行研判。

2018年以來美國股市的劇烈震蕩

2018年頭兩個(gè)月，美國股市表現(xiàn)出一波三折的巨幅震蕩特點(diǎn)，其變化過程可分為三個(gè)階段：一是高漲階段，1月份，美國股市繼續(xù)延續(xù)2017年的快速上漲態(tài)勢，1月31日道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別較月初上漲5.34%、5.77%和4.75%；二是暴跌階段，從2月1日至2月8日短短六個(gè)交易日里，美國股市經(jīng)歷了2日、5日、8日3次暴跌，跌幅分別達(dá)到8.88%、8.24%和8.54%，一舉將1月份漲幅全部回吐；三是復(fù)蘇階段，從2月9日開始，美國股市從低點(diǎn)快速復(fù)蘇，道瓊斯工業(yè)指數(shù)重回25000點(diǎn)水平，截至2月23日，三大股指較8日增幅分別達(dá)到6.08%、8.27%和6.44%。美股如此大幅波動是金融危機(jī)后的十年時(shí)間里首次出現(xiàn)的，在美股發(fā)展史上也并不常見。

此輪美股巨幅震蕩的深層次原因

圖1 2018年以來美國股市變化情況

（一）美股牛市是一個(gè)長期過程，背后有美國經(jīng)濟(jì)基本面支撐

本輪美股動蕩不能僅看眼前和短期，而要從長周期視角進(jìn)行分析。如圖2所示，美股上漲是一個(gè)長期過程，自2009年開始已持續(xù)了約8年多時(shí)間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)已從2008年底最低的7552點(diǎn)上升到目前的25000點(diǎn)水平，年均增速高達(dá)16.1%，2016年以來，股市上漲速度較前些年進(jìn)一步加快，2016-2017兩年股市上漲速度年均高達(dá)20.7%，今年1月份美股的快速上漲正是美股長期牛市的延續(xù)。

美股長牛背后有美國經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。次貸危機(jī)后，美國在全球發(fā)達(dá)國家中較早進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇軌道，盡管經(jīng)濟(jì)增速尚趕不上金融危機(jī)前，短期增速也時(shí)有波動，但總的復(fù)蘇態(tài)勢逐步確立，投資者、消費(fèi)者信心穩(wěn)步恢復(fù)，制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI持續(xù)高于榮枯平衡線，工業(yè)產(chǎn)能利用率不斷回升，企業(yè)盈利能力不斷增強(qiáng)，同時(shí)就業(yè)情況持續(xù)好轉(zhuǎn)，登記失業(yè)率穩(wěn)步下降，通貨膨脹率總體回升。2017年以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加強(qiáng)勁，據(jù)IMF數(shù)據(jù)，2017年美國經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2.3%，較2016年提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，為股市加快上漲提供了基本動力。預(yù)期2018年美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步向好，IMF預(yù)測今年美國經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2.7%。從2017年三季度開始，美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出已高于潛在GDP水平。據(jù)美國勞工部2018年1月數(shù)據(jù)，目前美國登記失業(yè)率低至4.1%，達(dá)到金融危機(jī)以來的歷史最低水平，核心通脹率也已達(dá)到1.8%，十分接近目標(biāo)通脹水平。正是在這樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)長周期復(fù)蘇的背景下，美股實(shí)現(xiàn)了從2009年初至2018年1月的長期牛市。

圖2 近十多年來美國股市變化情況

（二）美國多輪量化寬松助推美股長期高漲，海量流動性在美股市場沉淀、空轉(zhuǎn)

美國經(jīng)濟(jì)基本面長期向好是美股長牛的基本因素，但并不能解釋全部，否則為何金融危機(jī)前美國經(jīng)濟(jì)增速更快，但股指遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在水平。美股8年上漲的另一個(gè)關(guān)鍵原因是美國量化寬松政策的刺激作用。金融危機(jī)后，美國實(shí)施了四輪量化寬松，該政策通過兩種渠道作用于美國股市：一方面，美聯(lián)儲向市場上釋放了海量流動性，這些流動性并沒有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，過去十年，美國商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸規(guī)模（包括工業(yè)商業(yè)貸款和消費(fèi)貸款）平均增速低于歷史水平，海量流動性大量進(jìn)入股市，在股市內(nèi)形成沉淀和空轉(zhuǎn)，刺激美股繁榮；另一方面，長端利率持續(xù)維持在較低水平，發(fā)債成本較低，美國企業(yè)大量發(fā)債融資回購股票，各類基金也紛紛融資投向美股市場，享受股息分紅，助推美股上漲。

（三）美國債市資金轉(zhuǎn)入股市是2017年以來美股高漲的主要原因，債股此消彼長的蹺蹺板效應(yīng)明顯

隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，并啟動加息縮表進(jìn)程。2017年美聯(lián)儲加息三次，并從四季度開始正式開啟縮表，在貨幣收緊的背景下，美股上漲速度反而加快，原因何在？其主要原因在于美國資金由債市大量涌入股市。

特朗普上臺以后，大力推動稅改和基建兩大經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，由于目前美國財(cái)政赤字已居高位，兩項(xiàng)計(jì)劃所需資金和財(cái)政缺口只能依靠發(fā)債來解決和彌補(bǔ)。特朗普減稅主要減的是個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅，二者合計(jì)占美國聯(lián)邦政府財(cái)政收入的53%，減稅將大幅增加財(cái)政赤字，據(jù)美國聯(lián)邦預(yù)算委員會測算，僅稅改一項(xiàng)，預(yù)計(jì)將在未來十年內(nèi)帶來1.4萬億元財(cái)政赤字，在2027年之前將導(dǎo)致美國國債余額額外增加1.9-2.2萬億美元，約占目前美國國債總額的10%。美國基建計(jì)劃盡管尚未落地，但預(yù)計(jì)也將是萬億美元級規(guī)模，市場上對美國大量增發(fā)國債預(yù)期十分強(qiáng)烈。

圖3 近年美國十年期國債收益率情況（%）

圖4 近年美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)（VIX）變化情況

與此同時(shí)，美聯(lián)儲縮表規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。目前美聯(lián)儲持有國債的總規(guī)模為2.46萬億美元，占其總資產(chǎn)的55%，占美國國債總余額的12%，一年內(nèi)美聯(lián)儲到期國債約3000億美元，1至五年內(nèi)到期國債約1.1萬億美元，未來美聯(lián)儲將向市場大幅釋放國債。此外，美國國債大量來自金融危機(jī)期后海外避險(xiǎn)資金，目前海外投資者持有美國國債的38.2%。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，海外資金避險(xiǎn)需求下降，同時(shí)美國債市預(yù)期由牛轉(zhuǎn)熊，海外投資者將資金從美債市場轉(zhuǎn)移至其他避險(xiǎn)資產(chǎn)。在財(cái)政部增發(fā)國債、美聯(lián)儲出售國債和海外避險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)移的三重作用下，美國國債價(jià)格預(yù)期走低，國債收益率持續(xù)保持高位，如圖3所示。

長期以來，美債和美股兩大市場一直呈現(xiàn)此消彼長的蹺蹺板效應(yīng)，美債價(jià)格預(yù)期走低推動大量資金自美債市場轉(zhuǎn)向美股市場，美國債市長期牛市局面趨于結(jié)束。當(dāng)然，從美債市場上流出的資金也不只進(jìn)入了美股市場，還進(jìn)入了房地產(chǎn)、數(shù)字貨幣等投資領(lǐng)域，2017年美國房地產(chǎn)價(jià)格大漲，20個(gè)大中城市的標(biāo)準(zhǔn)普爾房價(jià)指數(shù)每月同比增速均在5.5%以上，2017年比特幣對美元價(jià)格也累計(jì)上漲了超過1200%。

（四）美國通脹預(yù)期上升引發(fā)快節(jié)奏加息擔(dān)憂，成為2月初美股暴跌的導(dǎo)火索

2017年美國股市持續(xù)上漲，但波動率一直保持在較低水平，如圖4所示，衡量股市風(fēng)險(xiǎn)和恐慌情緒的波動率指數(shù)（VIX）全年低位徘徊，意味著市場普遍認(rèn)為2017年股市風(fēng)險(xiǎn)相對較低，股市的持續(xù)快速上漲和低波動率共同造成了去年美股的高度繁榮。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家明斯基提出，長期低波動率會導(dǎo)致投資者低估證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、高估收益，從而過度增加杠桿，最終導(dǎo)致崩盤，即所謂的“明斯基時(shí)刻”。股市不可能一味上漲上去，某一時(shí)刻必然出現(xiàn)預(yù)期逆轉(zhuǎn)、VIX指數(shù)回升。2018年年初，VIX大幅攀升，達(dá)到去年年底低位水平的3倍以上，市場恐慌情緒加重，導(dǎo)致大面積拋售和股價(jià)暴跌，而引發(fā)這一現(xiàn)象的直接導(dǎo)火索是美國通脹預(yù)期上升。在去年年底，美聯(lián)儲向市場釋放信號暗指2018年可能加息3-4次，但市場接受程度普遍不高。2月初，美國最新非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布，其勞動力市場進(jìn)一步收緊，工資增長開始提速，通脹預(yù)期進(jìn)一步抬頭，對長端利率形成壓力，市場預(yù)期今年加息3-4次的可能性大幅提高。與以往不同的是，此次美聯(lián)儲并未安撫市場，反而有數(shù)位官員做鷹派表態(tài)，提出今年加息次數(shù)可能超過3次，進(jìn)一步強(qiáng)化市場加息預(yù)期，2018年流動性將呈偏緊，市場預(yù)計(jì)股市可能出現(xiàn)下挫。因此盡管美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮麗，但反而成為本輪美股暴跌的導(dǎo)火索。

對美國股市未來一個(gè)時(shí)期走勢的判斷

當(dāng)前市場上對美股走勢的判斷多以短期研判為主，但僅從短期觀察，難免會得出偏頗結(jié)論。一些觀點(diǎn)僅針對2月初的股市暴跌就認(rèn)為美股將崩盤，一些觀點(diǎn)針對2月中下旬美股的迅速回溫就認(rèn)為美國股市又將重回2017年的大牛市，這兩種觀點(diǎn)都是片面的。從長周期的角度來看，未來美國股市將進(jìn)入一個(gè)震蕩下行期，既不會短期一跌到底，形成崩盤，也不會持續(xù)長牛，美股的震蕩下行也不會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

美股總體下行，自2009年以來的長期牛市趨于結(jié)束，主要有四方面原因：一是2018年美聯(lián)儲貨幣政策將進(jìn)一步收緊，不會再出現(xiàn)海量流動性進(jìn)入美股的局面，長端利率也將提升，抑制股市繼續(xù)上揚(yáng)；二是美股市盈率已遠(yuǎn)高于長期平均水平，目前已突破30，在歷史上只有1929年、2000年美股市盈率達(dá)到過該水平，自1951年以來，美股平均市盈率只有20.3，遠(yuǎn)低于當(dāng)前水平，市盈率還有很大的回調(diào)空間；三是投資者更加理性，目前市場已對美股存在泡沫已形成廣泛共識，VIX指數(shù)未來也將呈震蕩波動特點(diǎn)，不會再如2017年一樣長期處于低位，投資者不會再盲目將大量資金投入股市，已投入的資金也會擇機(jī)逐漸退出；四是美債市場變化可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，目前美債收益率已達(dá)到較高水平，美債長期收益率在發(fā)達(dá)國家中僅次于冰島、希臘、新西蘭、澳大利亞，位列第五位，如果美債價(jià)格持續(xù)下跌，收益率將持續(xù)走高，作為一種長期無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，必然會再次受到市場追捧，資金可能會從股市再回流至債市。

美股下行將表現(xiàn)為震蕩下行，而不是急速下跌，主要有三方面原因：一是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇的基本面較為穩(wěn)固，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均表現(xiàn)搶眼，投資者、消費(fèi)者均對美國經(jīng)濟(jì)走勢非常看好，美股一跌到底不具備基礎(chǔ)條件；二是美聯(lián)儲貨幣政策并非板上釘釘，還可隨時(shí)調(diào)節(jié)，如果一旦出現(xiàn)美股暴跌的苗頭或勢頭，美聯(lián)儲完全可放緩加息縮表進(jìn)度，保證市場流動性；三是當(dāng)前市場上多頭和空頭正在激烈博弈，這種博弈還會持續(xù)一段時(shí)間，從而表現(xiàn)出股指的震蕩特點(diǎn)。

美股震蕩下行的主要影響

（一）對美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成負(fù)向沖擊

金融市場變動通常領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)基本面，股市下跌本身對經(jīng)濟(jì)基本面也會產(chǎn)生一定沖擊。一方面，股市下行造成上市企業(yè)資產(chǎn)縮水，并將沖擊投資者信心，影響擴(kuò)大投資和再生產(chǎn)，同時(shí)金融市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將上升，推高資金使用成本，可能使得銀行惜貸，經(jīng)濟(jì)活力減退。另一方面，美股下行也將引發(fā)居民財(cái)富縮水，目前美國居民直接持股約占美國居民總資產(chǎn)的30%，加上養(yǎng)老金、保險(xiǎn)等在美國股市的投資，美國居民接近一半的財(cái)富存在于美國股市中，美股下跌將帶來家庭部門可支配收入減少，降低居民消費(fèi)能力。消費(fèi)是拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，消費(fèi)能力和意愿的下降將導(dǎo)致中長期美國經(jīng)濟(jì)增長面臨一定下滑壓力。

（二）美股下行預(yù)期將傳導(dǎo)至全球其他股票市場

當(dāng)前全球股市聯(lián)動效應(yīng)十分明顯，美國股市市值約占到全球股票市場總市值的近一半，對全球股市影響力巨大，美股下行有可能蔓延至其他主要股票市場。伴隨著2月初美股暴跌，英國富時(shí)、法國CAC、德國DAX、香港恒生等全球主要指數(shù)均呈暴跌，滬指、深指也受到較大沖擊。預(yù)計(jì)2018年全球股市振幅將會擴(kuò)大，美股下行可能會將短期下滑壓力傳導(dǎo)至其他股票市場，但構(gòu)不成拖累全球股市長期下行的必要條件，美股下行也不會成為危及世界經(jīng)濟(jì)、全球金融市場的“黑天鵝事件”、明斯基時(shí)刻。

（三）對中國經(jīng)濟(jì)的三方面不利影響

2018年美股變化可能對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生三方面不利影響：一是通過全球股市共振效應(yīng)對中國股市產(chǎn)生負(fù)向沖擊，影響我國投資者和消費(fèi)者信心；二是美股對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響可能降低美國進(jìn)口需求意愿，我國對美出口將面臨壓力；三是國際游資可能出現(xiàn)方向亂流，2018年美國稅改落地、加息縮表、匯率變化均將對國際資本流動產(chǎn)生影響，再加之股市震蕩變化，2018年全球資金流動格局將更加復(fù)雜。今年我國應(yīng)繼續(xù)將防范金融風(fēng)險(xiǎn)放在突出位置，未雨綢繆積極應(yīng)對金融領(lǐng)域可能出現(xiàn)的新形勢、新變化。近期美國總統(tǒng)特朗普、財(cái)長努欽及一些美國高級別官員、華爾街機(jī)構(gòu)紛紛表示，當(dāng)前美股高位是美國經(jīng)濟(jì)繁榮的表現(xiàn)，未來仍將維持高位甚至繼續(xù)上漲，對此要給予高度警惕。在市場各界均對美股泡沫有共識認(rèn)知的基礎(chǔ)上，仍跳出來高調(diào)唱多，極可能是忽悠他國資金來美股接盤，對此我們必須要有清醒認(rèn)識。

（四）會進(jìn)一步拉大美國國內(nèi)貧富差距

在美國金融市場上，華爾街和大資本財(cái)團(tuán)是永遠(yuǎn)的贏家，無論股市漲跌，他們均能賺得盆滿缽滿。美國股票市場富者愈富、窮者愈窮的馬太效應(yīng)十分明顯，在美股下行過程中，美國廣大民眾必然扮演財(cái)富縮水、利益受損的角色。資本利得高于勞動利得，每一輪股市的震蕩變化均會帶來貧富差距的進(jìn)一步擴(kuò)大，長期來看，這最終會折射到美國政治層面。2011年，美國就因金融市場動蕩、貧富差距和分配不公而發(fā)生占領(lǐng)華爾街運(yùn)動，政治影響十分深遠(yuǎn)，民粹主義總統(tǒng)特朗普正是在這一政治氛圍和思潮中上臺。如果以美股為代表的美國金融市場再度出現(xiàn)長期震蕩，將會進(jìn)一步推動美國民粹主義、極化政治的發(fā)展。