鈕文新

編審：季曉磊

黨的十九大提出，要堅決打好防范化解重大風(fēng)險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰(zhàn)。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，重點是防控金融風(fēng)險。

在2017年7月召開的全國金融工作會議上，習(xí)近平總書記強調(diào)，金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟社會發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度。

要確保金融安全，首先要找到金融風(fēng)險的根源。學(xué)界普遍認為，中國金融風(fēng)險的根源在于金融杠桿率過高。金融短期化、貨幣化、套利化，金融脫實向虛等一系列現(xiàn)象都是中國金融杠桿率越來越高的表現(xiàn)。那么，是什么原因?qū)е轮袊鹑诓粩嘧呦蚋吒軛U化？在探討了中國金融“脫實向虛”五大誘因（詳見《中國經(jīng)濟周刊》2017年第22期《思考中國金融：緣何“脫實向虛”？如何實現(xiàn)“棄虛入實”？》）的基礎(chǔ)上，本文從基礎(chǔ)貨幣入手來分析中國金融杠桿過高的成因，并提出去杠桿的政策建議。

基礎(chǔ)貨幣的性質(zhì)

如何認識基礎(chǔ)貨幣的性質(zhì)？這是我們討論杠桿問題的邏輯起點，也是金融實踐中面臨的重要選項。

全國政協(xié)副主席、中國金融40人論壇常務(wù)理事會主席、國家開發(fā)銀行原行長陳元曾引述“伯南克魔法”撰文指出：基礎(chǔ)貨幣是央行以經(jīng)濟為抵押向全國人民發(fā)放的永不兌付的債券。他說，要解決高杠桿問題，應(yīng)從根本上來考慮貨幣的性質(zhì)，即將基礎(chǔ)貨幣看作國家發(fā)行的“股票”（下稱“國家股權(quán)資本”）。由于基礎(chǔ)貨幣是永不兌付的債券，因而生來具有股權(quán)功能。然而，另一種觀點認為央行發(fā)出的貨幣都是債務(wù)。

我們傾向贊同前一個觀點。這里先說明一個基本概念：“信用本位貨幣時代”的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。大家都知道，在“金本位貨幣時代”，貨幣發(fā)行權(quán)不在中央銀行手中，而在黃金擁有者手中，中央銀行只是“法定代金券”——紙幣的兌換者，只要你有黃金，就可以用黃金從中央銀行手中換成紙幣，以此方便市場流通。但“信用本位貨幣時代”就大不一樣了，中央銀行拿到了真正的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行權(quán)，其發(fā)行是國家信用背書下的“無中生有”。

以美國為例，美聯(lián)儲發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的方式是：美聯(lián)儲以“無中生有”的美元貨幣收購美國政府信用產(chǎn)品——國債，這是中央銀行的資產(chǎn)，而收購國債過程中釋放給市場的美元貨幣就是基礎(chǔ)貨幣。美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表記錄著美國貨幣發(fā)行的結(jié)果，“資產(chǎn)端”是國債或美聯(lián)儲滿意的高級別債權(quán)；對應(yīng)的“負債端”則是基礎(chǔ)貨幣，規(guī)則為總資產(chǎn)=總負債。

最近，人們在討論美聯(lián)儲“縮表”的問題，所謂“縮表”指的就是美聯(lián)儲縮減自己的資產(chǎn)負債表，因為金融危機期間，美聯(lián)儲為恢復(fù)金融穩(wěn)定、刺激經(jīng)濟增長，通過大量收購債券——擴表，相應(yīng)向市場注入了大量基礎(chǔ)貨幣，現(xiàn)在經(jīng)濟恢復(fù)了，需要適度收回部分基礎(chǔ)貨幣。一般而言，央行“縮表”是緊縮貨幣的過程；央行“擴表”則是放寬貨幣的過程。

正是基于上述常識，陳元指出，很多人認為伯南克在美國實施大規(guī)模量寬政策的本意是：通過購買不良資產(chǎn)，打通血脈，以緩和美國及世界經(jīng)濟受到金融危機的影響。然而，“伯南克魔術(shù)”（量化寬松+扭曲操作的政策）實際上用意在于：讓美聯(lián)儲發(fā)行的每一美元基礎(chǔ)貨幣都變成一份股權(quán)。伯南克通過量寬政策放出基礎(chǔ)貨幣，最后到達政府部門、企業(yè)部門及個人部門，而此過程中的每一美元基礎(chǔ)貨幣都是國家對這些部門的股權(quán)，“股權(quán)增加自然帶來杠桿下降”。

2017年8月28日，時任美聯(lián)儲主席耶倫在全球央行行長會議上的演講似乎佐證了陳元的判斷，她說：經(jīng)過美聯(lián)儲一系列的政策努力——量化寬松+扭曲操作，目前美國大型金融機構(gòu)已經(jīng)轉(zhuǎn)向更為穩(wěn)定的融資組合，來自股權(quán)投資人的資本大致增加了一倍，而最不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款減少了一半。

2017年6月21日，中國人民銀行參事、調(diào)統(tǒng)司原司長盛松成在《上海證券報》撰文指出：2011年9月到2012年年底，美聯(lián)儲開展了約6670億美元的扭曲操作。通過買入長期國債，推低長期利率，并推低與長期利率掛鉤的貸款利率，以此鼓勵投資者買入高風(fēng)險資產(chǎn)，進而推動股票等資產(chǎn)價格上升、引導(dǎo)資金投向長期投資領(lǐng)域，以此促進經(jīng)濟增長。盛松成告訴我們，在美聯(lián)儲“鎖短放長”的貨幣操作下，美國全社會平均杠桿率代表性指標——貨幣乘數(shù)從2007年的8.93倍降到了2.98倍。盛松成認為，美國經(jīng)濟基本恢復(fù)，杠桿率降低。

這是非常令人羨慕的狀況。反觀中國，在居民儲蓄規(guī)模不斷下降的背景下，大型金融機構(gòu)正在越來越多地依賴“不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款”去維系日常運營，而來自股權(quán)投資者的資本近乎為“零”?？纯粗袊耐瑯I(yè)拆借規(guī)模，看看中國的理財資金池規(guī)模，再看看中國的各色通道業(yè)務(wù)和多層嵌套的貨幣套利規(guī)模，以及短期借貸市場——銀行間貨幣市場交易量（短期批發(fā)性交易）動輒30%以上的增幅（如圖1所示），以及央行動輒一次性幾千億、上萬億的短期資金批發(fā)，這些是不是都在說明：中國金融業(yè)的經(jīng)營，更多是在依賴“不穩(wěn)定的短期批發(fā)借款”？

金融杠桿“因短而高”

談?wù)摻鹑谑袌鰡栴}，我們必須從時間和空間、總體數(shù)量與期限結(jié)構(gòu)——兩大維度去辯證考量。比如中國銀行業(yè)，過去一直依靠長期穩(wěn)定的居民儲蓄去發(fā)展貸款業(yè)務(wù)，但現(xiàn)在變了，儲蓄存款越來越少，甚至負增長，銀行貸款越來越多地依賴“最不穩(wěn)定的短期批發(fā)性借款”去維系穩(wěn)定。結(jié)果是：商業(yè)銀行“存貸期限錯配”越發(fā)嚴重，而為了降低期限錯配帶來的流動性風(fēng)險，商業(yè)銀行必須時時刻刻保持對“不穩(wěn)定的短期批發(fā)性借款”的強大需求，這必然導(dǎo)致金融市場短期資金需求暴漲。所以，債務(wù)“因短而高”是金融常識性問題，所謂“因短而高”指的就是債務(wù)期限越短，債務(wù)需求越大，債務(wù)總量越高。

所以，中國金融杠桿過高、債務(wù)率過高很可能就是一個“技術(shù)性問題”，即由于金融宏觀控制和監(jiān)管的“技術(shù)性原因”，導(dǎo)致中國金融短期化。金融短期化超過一定邊際，全社會短期借貸需求爆炸式增長，并形成中國經(jīng)濟債務(wù)總量過高——杠桿過高的狀態(tài)。實際情況也很像：看M2等金融數(shù)據(jù)，中國金融流動性非常大，但企業(yè)發(fā)展需要的長期資本卻“融資難、融資貴”。這是不是預(yù)示著“巨大的金融流動性因為期限過短，而難以生成實體經(jīng)濟需要的長期資本”？

所以，我們需要高度重視陳元先生所引述的伯南克的觀點：基礎(chǔ)貨幣實際可以被視為“國家股權(quán)資本”。這個觀點帶給我們重要啟發(fā)：第一，基礎(chǔ)貨幣是一種永遠不必回收的債務(wù)，是金融市場最長期、最穩(wěn)定的資金源泉，所以可以被視為“國家股權(quán)資本”；第二，在GDP增長必然要求M2相應(yīng)增加的前提下，如果基礎(chǔ)貨幣——“國家股權(quán)資本”投放不足，那金融機構(gòu)勢必將通過提高貨幣乘數(shù)，即通過加快貨幣流轉(zhuǎn)速度—盡量壓縮信貸周轉(zhuǎn)期限—加杠桿去實現(xiàn)M2增長；第三，如果基礎(chǔ)貨幣——“國家股權(quán)資本”投放不足，必然導(dǎo)致金融的短期化、貨幣化、套利化——杠桿化。也就是說，中國經(jīng)濟、金融杠桿過高的關(guān)鍵技術(shù)原因很可能就是：基礎(chǔ)貨幣投放不足。

從圖2中我們可以看到，2014年之后基礎(chǔ)貨幣供給變化不大，但M2高速上漲。什么原因？因為GDP增長需要M2相應(yīng)增長，但由于基礎(chǔ)貨幣沒有增長，所以M2增長必須依托貨幣乘數(shù)的不斷提高，這其實就是不斷提高貨幣周轉(zhuǎn)速度，金融不斷短期化、高杠桿化的過程。當然，高杠桿問題屬于日積月累、從量變到質(zhì)變的過程，我們需要注解的金融常識是：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)也被一些教科書解釋為“貨幣流轉(zhuǎn)速度或金融杠桿率”。

我們可以從圖3中看到，原本較低的貨幣乘數(shù)2014年之后開始急速上升。這個情況在圖1中的表達就是：中國金融機構(gòu)對銀行間市場短期批發(fā)性資金需求急速膨脹。

我們將上述3張圖表合起來分析就不難得出結(jié)論：由于GDP增長必須有M2增長予以配合，因此，一旦基礎(chǔ)貨幣供給停止增長，M2增長就必須依托貨幣乘數(shù)不斷升高，貨幣乘數(shù)越高，中國金融就越趨向短期化、貨幣化、套利化，而這本身就意味著中國金融高杠桿化不斷加劇，銀行和企業(yè)都必須、也只能依賴越來越短的資金去維系日常經(jīng)營和運轉(zhuǎn)，于是，銀行存貸款期限錯配導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯配，期限錯配越嚴重，短期資金需要越旺盛，超越一定邊際之后，全社會短期資金需要會呈爆炸式增長。

與此相伴，全社會總體資金期限越短，長期資本越貴，同時短期資金與長期資金之間的價格落差（利差）越大，這當然給各類金融掮客提供了極好的套利空間和環(huán)境，于是，以各種手段賺取錯配差價的金融亂象開始越發(fā)盛行。所以，中國金融杠桿是“因短而高”、金融市場是“因短而亂”。這就解釋了為什么中國M2增長如此之快，但企業(yè)卻融資難、融資貴。也就是說，過于短期的金融產(chǎn)品不能有效滿足實體經(jīng)濟需求，而被迫在金融內(nèi)部循環(huán)，這正是金融脫實向虛。

有人認為，中國債務(wù)杠桿過高是體制原因，是國有企業(yè)“預(yù)算軟約束”的必然結(jié)果。這個觀點失之偏頗。美國是個地道的私有制國家，根本不存在國有體制問題，但2008年同樣發(fā)生因債務(wù)杠桿畸高而導(dǎo)致的危機。

我們說，國企債務(wù)過高是中國實施積極財政政策的必然結(jié)果，尤其遇到經(jīng)濟失速之時，中國政府必須出手相救，而每次都必然通過國企債務(wù)擴張得以實現(xiàn)。中國國企債務(wù)杠桿過高與美國高杠桿存在本質(zhì)區(qū)別。金融危機之后，人們清楚地看到了美國金融的兩大重要問題：其一，貪婪的華爾街金融巨頭，為短期高收益中飽私囊而不斷提高杠桿風(fēng)險，最終泡沫破滅；其二，金融危機前，美聯(lián)儲僅投放9600多億美元基礎(chǔ)貨幣，貨幣乘數(shù)——平均金融杠桿率高達9倍，世界之最，致使美國金融短期化環(huán)境完全不適宜實體經(jīng)濟發(fā)展，所以危機之后，美國爆發(fā)“占領(lǐng)華爾街運動”，并迫使政府加強金融微觀主體監(jiān)管，抑制金融業(yè)膨脹的貪欲。如何解決高杠桿問題？宏觀上，美聯(lián)儲通過“量化寬松+扭曲操作”等手段，向金融市場注入大量長期基礎(chǔ)貨幣，從技術(shù)上壓低了貨幣乘數(shù)，壓低金融杠桿率，到2016年年底，美國貨幣乘數(shù)已經(jīng)降低到不足3倍，這證明美國金融去杠桿非常成功。

由此可見，金融高杠桿往往是技術(shù)原因，而絕非簡單的體制因素。金融資本為主體的國家，不怕資金期限短，因為隔夜資金一樣可以套利；但對制造業(yè)為本的國家而言，金融短期化則是致命的，因為金融短期化必然導(dǎo)致長期資本稀缺、價格畸高，金融脫實向虛。

還有一種觀點認為，間接金融為主的金融體制造成中國債務(wù)率——杠桿過高。這個觀點有一定道理，但尋找高杠桿原因不能到此為止。因為，間接金融為主的國家不止中國，德國也是間接金融為主的國家，但德國企業(yè)為什么不存在債臺高筑的問題？我認為，德國也好、中國也罷，之所以形成間接金融為主的金融結(jié)構(gòu)，這與其實體經(jīng)濟為本的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，由于股權(quán)投資人對其興趣不高，所以股權(quán)融資成本很高，但因為它們擁有抵押物，商品銷售現(xiàn)金流穩(wěn)定，所以日常經(jīng)營依靠銀行信貸往往更加便宜、更加便捷。

相反，美國是典型的直接金融為主的國家，事實證明，美國并未擺脫高杠桿困擾，一樣發(fā)生金融危機，一樣發(fā)生債務(wù)危機?？v觀中國金融歷史，間接金融為主是其一貫的金融結(jié)構(gòu)，而且資本市場無論如何還是有了長足的發(fā)展，直接金融也有了相當?shù)囊?guī)模，可為什么企業(yè)債務(wù)率——杠桿率卻不斷創(chuàng)出新高？股權(quán)資本市場長期疲弱，使企業(yè)不得不過度依賴間接金融，這當然是導(dǎo)致中國企業(yè)債務(wù)率過高的重要原因，但問題是中國股權(quán)資本市場為什么會長期疲弱？我認為，中國金融短期化、貨幣化、套利化，并使得金融市場生成資本的功能越來越弱，這才是中國股權(quán)資本市場長期疲弱的根本原因。

綜上所述，我們大致可以說明以下兩大問題：第一，金融期限不斷短期化、金融流動性過高，貨幣周轉(zhuǎn)速度過快，存貸款期限和投融資期限錯配越發(fā)嚴重，金融亂象叢生等等都是現(xiàn)象，都是金融杠桿過高的同義語；第二，中國債務(wù)杠桿過高不是因為銀行家、企業(yè)家不管不顧、胡作非為，而是中國金融環(huán)境出現(xiàn)了技術(shù)偏差，以至于市場絕大多數(shù)成員不得不隨波逐流的必然結(jié)果。

中國的“基礎(chǔ)貨幣”應(yīng)當如何計算？

通過上述論述我們已經(jīng)看到：不能因為M2多年快速增長就斷言中國“貨幣超發(fā)”。因為從理論上說， M2之所以過高、過快增長，不一定是基礎(chǔ)貨幣的過量投放，而很有可能是貨幣乘數(shù)——金融杠桿率不斷走高的必然結(jié)果。進一步而言，我們?yōu)楹尉o緊盯住貨幣乘數(shù)？因為貨幣乘數(shù)高低直接意味著金融杠桿率的高低；我們?yōu)楹稳绱酥匾曣愒壬ɑ颉安峡四Хā保┑挠^點？因為它迫使我們重新審視中國基礎(chǔ)貨幣計算中可能存在的問題。

包括中國在內(nèi)，所有國家的中央銀行，其基礎(chǔ)貨幣計算依據(jù)都是“貨幣金融學(xué)”給定的基本原理。但我們研究發(fā)現(xiàn)：任何一部“貨幣金融學(xué)”所講述的原理，實際存在“兩大隱性條件”：第一，所有“貨幣金融學(xué)”教科書，比如被全球金融高等學(xué)府廣為用于教學(xué)的、美國金融學(xué)家米什金教授所著的《貨幣金融學(xué)》，其所給定的基礎(chǔ)貨幣、存款倍增乘數(shù)以及貨幣乘數(shù)等一系列數(shù)據(jù)計算，均以美聯(lián)儲貨幣操作當成實踐藍本；第二，美聯(lián)儲每一分基礎(chǔ)貨幣投放，都是通過購買“本國資產(chǎn)”完成的，美聯(lián)儲從來不會去買外國資產(chǎn)。由此我們可以得出一個重要的推論：在央行的資產(chǎn)負債表中，只有用于“本國資產(chǎn)”購買、用于本國經(jīng)濟建設(shè)的那部分基礎(chǔ)貨幣才是“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”。

這里，我們提出了“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”概念。因為我們發(fā)現(xiàn)，在中國央行的資產(chǎn)負債表（圖4）當中——“總資產(chǎn)端”列有22.26萬億元外國資產(chǎn)（截至2017年9月底數(shù)據(jù)）。常識告訴我們：央行投放的錢——基礎(chǔ)貨幣只有給到本國金融機構(gòu)手里，本國金融機構(gòu)才能用它去發(fā)放貸款、貸款變存款——循環(huán)往復(fù)從而在本國金融市場上產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)——貨幣乘數(shù)；而用于購買外國資產(chǎn)的錢，只能在外國產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)。比如，購買了美國國債，美國政府花掉這筆錢，這筆錢變成美國各銀行的存款，美國各銀行用這筆錢放貸款，貸款變存款——循環(huán)往復(fù)從而在美國金融市場上產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)——貨幣乘數(shù)。

正因上述研究發(fā)現(xiàn)，我們“討論性”地提出以下觀點：觀察分析中國央行的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，不能簡單套用貨幣金融學(xué)所給定的原理：基礎(chǔ)貨幣=通貨+儲備貨幣（通貨：流通中的貨幣；儲備貨幣：商業(yè)金融機構(gòu)在央行的存款——法定和超額存款準備金）。計算中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”應(yīng)當剔除用于購買外國資產(chǎn)的那部分基礎(chǔ)貨幣。

中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量是多少？按照央行公布的數(shù)據(jù)，截至2017年9月底，中國央行公布的“名義基礎(chǔ)貨幣數(shù)量”共計30.6萬億元，但因為這30.6萬億元基礎(chǔ)貨幣中有22.26萬億元用于購買了外國資產(chǎn)，所以，真正用于中國“本國資產(chǎn)”購買并在中國經(jīng)濟建設(shè)中發(fā)揮作用、在國內(nèi)產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)、被伯南克視同為“國家資本”的那部分“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”應(yīng)當是：30.6萬億元-22.26萬億元=8.34萬億元。

這個發(fā)現(xiàn)告訴我們，絕不能簡單照抄照搬西方經(jīng)濟學(xué)理論，一定要依據(jù)自身的具體國情，具體情況具體分析。貨幣金融學(xué)的原理是正確的，中國央行的記賬也是正確的，但就因為中國不同于美國，沒有將全部基礎(chǔ)貨幣用于國內(nèi)資產(chǎn)的購買，所以基礎(chǔ)貨幣計算就可能出現(xiàn)偏差。由此，我們是否可以提出這樣的疑問：由于部分基礎(chǔ)貨幣購買了外國資產(chǎn)，致使中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”、被伯南克視為“國家資本”的那部分基礎(chǔ)貨幣數(shù)量投放不足？這是不是導(dǎo)致中國真實貨幣乘數(shù)——金融杠桿率過高的根本原因？

中國的基礎(chǔ)貨幣中確有“虛增”

第一種證明方式：按照《貨幣金融學(xué)》理論，央行資產(chǎn)負債表收縮——“縮表”，意味著央行減少基礎(chǔ)貨幣供給，對應(yīng)的應(yīng)當是緊縮的貨幣政策；相反，央行資產(chǎn)負債表擴張——“擴表”，意味著央行加大基礎(chǔ)貨幣供給，對應(yīng)的應(yīng)當是擴張的貨幣政策。比如，2017年10月，美聯(lián)儲開始實施“縮表”計劃引起全球關(guān)注，原因就是美聯(lián)儲過去的“擴表放錢”和現(xiàn)在的“縮表收錢”，都將導(dǎo)致美國貨幣政策外溢，沖擊他國經(jīng)濟。

伴隨著美聯(lián)儲“縮表”，國內(nèi)許多人也在討論：中國央行要不要跟隨美聯(lián)儲“縮表”？2017年7月的博智宏觀論壇上，中央銀行參事、央行調(diào)統(tǒng)司原司長盛松成明確指出：中國央行“縮表”與美聯(lián)儲“縮表”的作用可能完全相反，比如中國央行“降準”實際是“縮表”過程，但“降準”絕不是緊縮貨幣，反而是放寬貨幣的過程；同時，“升準”實際是“擴表”，反而是收緊貨幣。

由此可見，中國央行“縮表”反而導(dǎo)致貨幣寬松，“擴表”反而導(dǎo)致貨幣緊縮，這樣的情況與貨幣金融學(xué)給定的原理生產(chǎn)強烈矛盾，同時也與全世界主要國家的貨幣操作效果截然相反，這是為什么？其實，這恰恰證明了中國基礎(chǔ)貨幣中確有“虛增”。

虛增哪兒來？回答這個問題，我們需要回頭去看一段歷史：2010年6月19日，中國“重啟匯改”，人民幣再次開啟升值歷程，國際“熱錢”再度大量涌入中國，央行通過外匯占款投放出去的基礎(chǔ)貨幣也開始隨之增加。如何應(yīng)對？2010年11月5日，央行行長周小川在首屆財新峰會上提出了著名的“池子論”。他說，應(yīng)對套利資金有兩個辦法：一是下大力氣防止套利交易發(fā)生；二是在總量上進行對沖，將短期投資性資金放到池子里，以防泡沫瘟疫傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。

當時，中國政法大學(xué)劉紀鵬教授等學(xué)者呼吁：應(yīng)實施“積極的股市政策”，把股市當“池子”，吸收市場多余流動性。但這個愿望沒能實現(xiàn)，我們看到的實際情況是：央行不斷上調(diào)法定存款準備金率并大量發(fā)行央票回收基礎(chǔ)貨幣，并借機實施緊縮貨幣政策，推高利率，這當然引發(fā)了股市下跌，從而失去了“池子”功能。這時我們應(yīng)當意識到：原來，央行實際是把自己當成了“池子”。

按照理論的解釋：第一，需要被放進“池子”的是國際收支順差，即與外匯儲備增量相對應(yīng)的外匯占款——基礎(chǔ)貨幣，而這部分基礎(chǔ)貨幣自然對應(yīng)著外匯儲備增量，同時也對應(yīng)著外匯儲備所購買的外國資產(chǎn)；第二，所謂“放到池子里”，實際就是對沖操作——通過不斷上調(diào)法定存款準備金率和央票發(fā)行實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣回籠，對沖外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放；第三，對沖操作使央行確保了基礎(chǔ)貨幣發(fā)行數(shù)量沒有因為外匯占款的增加而增加，防止了泡沫瘟疫傳導(dǎo)給實體經(jīng)濟。

但同時，這段歷史也揭示了一個事實：我們假定外匯占款被全額對沖，即央行收購?fù)鈪R釋放的外匯占款——基礎(chǔ)貨幣，被央行通過上調(diào)法定存款準備金率和發(fā)行央票而全部收回，那對沖操作的結(jié)果一定是：央行在沒有增加基礎(chǔ)貨幣投放的情況下，其資產(chǎn)負債表卻明顯“擴大”——負債因法定存款準備金的增加而增加，資產(chǎn)因外國資產(chǎn)購買的增多而增多。也就是說，央行“擴表”卻未向市場注入基礎(chǔ)貨幣，這說明，用于對沖外匯占款的法定存款準備金“虛增”了央行負債，“虛增”了央行基礎(chǔ)貨幣。這是不是導(dǎo)致央行資產(chǎn)負債表中存在“虛增”的根本原因？

2015年之后人民幣一度貶值、外匯流出，它使得央票存量迅速歸零，但我們看到，在央行資產(chǎn)負債表上，“資產(chǎn)端”擁有的外國資產(chǎn)數(shù)額與“負債端”的法定存款儲備金數(shù)額大體相等，都是22.26萬億元左右。這是不是說明央行刻意讓法定存款準備金變成“長期負債”，去對應(yīng)外國資產(chǎn)這筆“長期資產(chǎn)”？并以此避免央行資產(chǎn)負債在期限上錯配？

我們必須承認，央行負債“說虛增也不是虛增”，因為資產(chǎn)負債表記賬沒出現(xiàn)任何錯誤；但“說虛增又是虛增”，因為用于購買外國資產(chǎn)的那部分的負債，雖然被計入基礎(chǔ)貨幣，但它沒被用于購買中國“本國資產(chǎn)”，不屬于可被視同于“國家資本”的基礎(chǔ)貨幣，不屬于我們特殊定義的“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”。

說到這兒，延伸一下。正因為在中國央行資產(chǎn)負債表中存有22.26萬億元外國資產(chǎn)——長期資產(chǎn)，這筆資產(chǎn)必須有等額的長期負債——法定存款準備金與之對應(yīng)，所以，如果不是外匯儲備大幅縮減，央行以“降準”的手段釋放基礎(chǔ)貨幣實際上比較困難，以致中國法定存款準備金率長期高位運行，現(xiàn)在大致還在17%左右，這是全球之最。

第二種證明方式：假如中國按照日本模式改革外匯儲備管理，即外匯儲備歸屬財政部持有，而央行配合財政部實施日常外匯市場管理，那中國就需要把存續(xù)于中央銀行手中的外國資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給財政部，如何轉(zhuǎn)移？

我們一定會看到以下步驟：

財政部發(fā)行“長期特別國債”吸收社會公眾的資金，然后從央行手里購買外國資產(chǎn)。

財政部大量發(fā)行“特別國債”必定導(dǎo)致全社會貨幣流動性緊縮效應(yīng)，為對沖這一緊縮，央行必須相應(yīng)下調(diào)法定存款準備金率——長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對應(yīng)長期負債降低，進而從數(shù)量和期限性質(zhì)上完全對沖“長期特別國債”發(fā)行導(dǎo)致的貨幣緊縮效應(yīng)。

在財政和央行“一收一放”的作用下，全社會所飽有的貨幣流動性、央行投放給全社會的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量均未發(fā)生任何改變，但我們卻可以看到央行“資產(chǎn)端”——外國資產(chǎn)減少，甚至消失；負債端——商業(yè)銀行在央行的存款相應(yīng)減少。也就是說，央行資產(chǎn)負債表大幅收縮。

央行因此而“縮表”之后，將暴露“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量，極致情況是：22.26萬億元外國資產(chǎn)從央行全部轉(zhuǎn)移至財政部賬戶，而相應(yīng)的法定存款準備金率幾乎降低至“零”，這時我們會看到：“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量只有8.34萬億元。

以此我們可以證明：中國基礎(chǔ)貨幣中確有“虛增”。為避免誤會，我們再次重申：第一，這里絕不是說央行基礎(chǔ)貨幣計算有誤，也不牽扯誰對誰錯，只是為了探求一種更加有利于中國經(jīng)濟，能夠大幅降低，甚至徹底解決中國高杠桿問題的方法；第二，這里所謂“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”是本文為說明問題而專門定義的特殊概念，切不可混同于教科書上對基礎(chǔ)貨幣的常規(guī)定義。

探索金融杠桿過高的根本原因

之所以要執(zhí)著地計算“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量，因為我們認為：“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”過少，很可能是中國經(jīng)濟杠桿過高的根本原因。

我們知道，美聯(lián)儲發(fā)行基礎(chǔ)貨幣，其每一分錢都用于本國資產(chǎn)的收購。在金融危機期間，美聯(lián)儲實施極度寬松的貨幣政策，向市場注入大量基礎(chǔ)貨幣，其實現(xiàn)手段就是大量收購美國本土的國債、金融債和公司債，而且一反常態(tài)，不僅收購短期債券，同時收購長期債券。收購這些債券的同時相應(yīng)釋放基礎(chǔ)貨幣，隨之，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從9600多億美元擴張至4.5萬億美元。盡管美聯(lián)儲已經(jīng)開始“縮表”，但華爾街眾多金融機構(gòu)判斷：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表最終將停止在3萬億美元左右，而且言之鑿鑿地認為，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表永遠也回不到金融危機之前的9600億美元的時代。

我們認為，美國之所以發(fā)生2008年的金融危機，原因很多，但一個關(guān)鍵原因就是“基礎(chǔ)貨幣數(shù)量過少，由此導(dǎo)致金融杠桿過高”。看看世界各國當時持有的7萬億美元的外匯儲備，再看看美國本土數(shù)十萬億美元的金融資產(chǎn)，以及數(shù)百萬億美元的金融衍生品規(guī)模，誰會相信美聯(lián)儲只發(fā)行了不到1萬億美元的基礎(chǔ)貨幣？但這是事實。正是“基礎(chǔ)貨幣數(shù)量過少”，所以美國貨幣乘數(shù)高達9倍——金融杠桿率世界第一，它所制造的金融風(fēng)險也前無古人。

如此高的杠桿率，美國經(jīng)濟很長一段時間卻安然無恙，為什么？因為美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以服務(wù)業(yè)為主，服務(wù)業(yè)對債務(wù)的承受力遠遠超過制造業(yè)。比如一家超市，其房子、貨架、結(jié)算設(shè)備等等都是租來的，根本沒有凈資產(chǎn)，也沒有抵押物，但超市日常進貨所需的流動資金80%可以依賴貸款解決，很正常，因為銀行可以根據(jù)超市出售貨物所產(chǎn)生的現(xiàn)金流向超市提供貸款，所以超市的資產(chǎn)負債率——債務(wù)杠桿率可以遠遠超過制造業(yè)企業(yè)；金融企業(yè)就更可以名正言順地高杠桿運營，按照當年的監(jiān)管標準，其核心資本充足率8%就夠了，杠桿率高達12.5倍很也正常。但一家制造業(yè)企業(yè)負債率要是高達80%，那離破產(chǎn)就不遠了。

盡管美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)能夠容忍較高的杠桿率，但杠桿率的不斷攀升，依然會發(fā)生嚴重的金融危機。這個深刻的教訓(xùn)，使得世界各國政府都認同了這樣一個真理：一個國家不管多大多強，經(jīng)濟發(fā)展歸根到底還是需要依托實體經(jīng)濟的強健，經(jīng)濟“空心化”意味著巨大的金融和經(jīng)濟風(fēng)險。

世界在轉(zhuǎn)變，歐美發(fā)達國家重新開始審視實體經(jīng)濟的發(fā)展。無論是奧巴馬的“再工業(yè)化”，還是特朗普的“讓美國再強大”，其核心要義無非是重新恢復(fù)美國的實體經(jīng)濟。特朗普接續(xù)奧巴馬出臺大量政策，引誘，甚至逼迫全世界實業(yè)資本、股權(quán)資本流向美國本土，而在所有的政策當中，有一個非常關(guān)鍵的政策：修正杠桿過高、期限過短的美國金融環(huán)境，通過“量化寬松+扭曲操作”降低貨幣乘數(shù)——金融杠桿率、降低資金流動速度，以此實現(xiàn)金融市場產(chǎn)品的長期化、資本化，并使之更加符合實體經(jīng)濟需求。一個重要例證就是：過去美聯(lián)儲只關(guān)注和調(diào)節(jié)最短端的利率——隔夜拆借利率，然后指望隔夜利率向長端傳導(dǎo)，從而實現(xiàn)對整個金融市場利率的控制；但金融危機之后，美、歐、日貨幣政策當局不再單純依靠短端利率向長端傳導(dǎo)，而是通過直接吞吐長期債券——收短放長——扭曲操作，直接壓低長端利率——資本價格，壓低實體經(jīng)濟融資成本，為本國、本地區(qū)經(jīng)濟“再工業(yè)化”創(chuàng)造條件，這也是美國股市9年持續(xù)上漲的關(guān)鍵所在。

保持極低的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，讓金融機構(gòu)通過提高貨幣乘數(shù)去創(chuàng)造更多的M2，并以此滿足GDP增長需求，其結(jié)果勢必導(dǎo)致貨幣乘數(shù)——金融杠桿率不斷攀升，迫使中國金融不斷短期化、貨幣化、套利化——杠桿化，同時，長期資金日益匱乏，股權(quán)資本日益稀缺，最終導(dǎo)致中國經(jīng)濟重大風(fēng)險。這正是我們?nèi)绱藞?zhí)著于“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”計算的關(guān)鍵原因。

中國需要多少基礎(chǔ)貨幣？

那么，8.34萬億元“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”是多還是少？我們認為少了。大家知道，為適應(yīng)實體經(jīng)濟發(fā)展，如今的美國以4.5萬億美元基礎(chǔ)貨幣支撐著18萬億美元的GDP，也就是1美元基礎(chǔ)貨幣支撐4美元GDP；而我們以實體經(jīng)濟為本，卻以8.34萬億元人民幣“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”支撐了80萬億元人民幣的GDP，也就是1元人民幣基礎(chǔ)貨幣需要支撐將近10元人民幣的GDP。這是不是可以證明中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量過少？

有人說，美聯(lián)儲正在“縮表”，“縮表”之后美國1美元基礎(chǔ)貨幣支撐的GDP將不再是4美元，而必然有所提高。的確如此，但就按美聯(lián)儲“縮表”最終達到3萬億美元計算，那1美元基礎(chǔ)貨幣也將支撐6美元GDP，顯然低于中國1∶10的現(xiàn)實水平。換一個角度，如果按美國1美元基礎(chǔ)貨幣支撐6美元GDP測算，中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量應(yīng)當擴張到13到14萬億元人民幣，相對于現(xiàn)在只有8.34萬億元，這是不是說明中國“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量過少了？

“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”過少，必然導(dǎo)致“真實貨幣乘數(shù)”——真實金融杠桿過高。那么，中國的真實金融杠桿率到底有多高？那要看中國“真實貨幣乘數(shù)”有多高。依據(jù)《貨幣金融學(xué)》給定的公式：貨幣乘數(shù)=M2÷基礎(chǔ)貨幣。那么，中國“真實貨幣乘數(shù)”應(yīng)當?shù)扔凇罢鎸峂2÷真實有效的基礎(chǔ)貨幣”。

“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”數(shù)量8.34萬億元我們已經(jīng)知道了，那“真實M2”應(yīng)當是多少？理論上說，M2應(yīng)當由基礎(chǔ)貨幣派生而來，所以“真實M2”也應(yīng)當由“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”派生而來。鑒于中國30.6萬億元基礎(chǔ)貨幣中有22.26萬億元被用于購買外國資產(chǎn)，所以這部分22.26萬億元——“非真實有效的基礎(chǔ)貨幣”將不會在中國國內(nèi)產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)。也就是說，按照央行2017年9月底公布的數(shù)據(jù)——M2為165.6萬億元，減去22.26萬億元并未在中國產(chǎn)生貨幣乘數(shù)效應(yīng)的那部分“非真實有效的基礎(chǔ)貨幣”——即“真實M2”=165.6-22.26=143.34（萬億元），而對應(yīng)的“真實貨幣乘數(shù)”=真實M2÷真實有效的基礎(chǔ)貨幣=143.34÷8.34≈17.19（倍）。

如果我們把這17.19倍的“真實貨幣乘數(shù)”視為真實的中國金融杠桿率，那這個杠桿率是不是太高了？按照央行參事、央行調(diào)統(tǒng)司原司長盛松成提供的數(shù)據(jù)，2007年金融危機發(fā)生之前，美國貨幣乘數(shù)不過8.93倍，而現(xiàn)在（2016年底）只有2.98倍。兩相比較，中國17.19倍的貨幣乘數(shù)——金融杠桿率當然過高。

說到這兒，我們是否可以得出結(jié)論？金融杠桿過高，M2增長過快、金融短期化、貨幣化、套利化，以及各色金融亂象均屬金融杠桿過高的產(chǎn)物或表現(xiàn)，而金融杠桿過高的根本原因在于：“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”供給不足。

降杠桿必先強化“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”供給

基于金融系統(tǒng)“牽一發(fā)動全身”的特點，在“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”過少、“真實貨幣乘數(shù)”過高、杠桿風(fēng)險過大的情況下，單純依托監(jiān)管手段降低金融杠桿不僅事倍功半，而且極易引發(fā)新的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。所以，“降杠桿”必須“兩手抓”：一只手控制現(xiàn)有杠桿風(fēng)險不至于進一步惡化，另一只手應(yīng)當針對根本原因，加大“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”投放力度。然后對癥下藥，有效降低中國金融杠桿率——真實貨幣乘數(shù)。

有人擔心，強化“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”投放會不會進一步推高M2？我們的答案是恰恰相反，當“以長期為主的真實有效基礎(chǔ)貨幣”總量達到16萬億元左右之后，M2、債務(wù)總量以及杠桿率都將走向“因短而高”的反面——因長而低，從現(xiàn)在165萬億元下降至100萬億元。理論上，最終甚至可能穩(wěn)定在更少的水平，比如GDP 的80%到100%。

為實現(xiàn)上述目標，作為實體經(jīng)濟為本的中國經(jīng)濟，其金融調(diào)控應(yīng)遵循以下原則：

第一，基于中國金融實際能力，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量與GDP的比值應(yīng)當略低于美國，大致應(yīng)當被控制在1∶5左右的水平；基礎(chǔ)貨幣與M2的比值大致應(yīng)為1∶4的水平，即貨幣乘數(shù)應(yīng)被控制在4倍左右。由此可以實現(xiàn)M2總量僅相當于GDP總量的80%到100%的水平。

第二，貨幣操作應(yīng)以管控一年期Shibor為主要基準，而且央行也需要重點關(guān)注一年期以上的資本價格的變化，而不是更多關(guān)注7天期Shibor變化。這樣可以大幅壓縮一年期以下的貨幣市場交易，避免貨幣市場占用過多金融資源，而強化金融市場資本供給。

第三，盡早從技術(shù)上創(chuàng)造條件，放開商業(yè)銀行存款利率上限管制，強化商業(yè)銀行——資本供給者的競爭力，弱化貨幣基金——貨幣套利者的競爭力。

改革外匯儲備管理體制

全國人大財經(jīng)委員會副主任委員黃奇帆在去年的一次論壇上提出一個觀點：中國外匯儲備管理制度應(yīng)當由央行單獨管理轉(zhuǎn)向財政和央行“二元管理”體制。黃奇帆認為，外匯儲備由央行單獨管理會導(dǎo)致貨幣政策變形，最終導(dǎo)致金融脫實向虛。

盡管，央行對此有不同看法，但認真研究分析，黃奇帆的立論實際是成立的。第一，通過“真實有效的基礎(chǔ)貨幣”計算我們已經(jīng)看到，中國基礎(chǔ)貨幣之所以存在“虛增”問題，這實際就是受到了央行購買外國資產(chǎn)的干擾，而所謂外國資產(chǎn)就是外匯儲備對外投資所形成的資產(chǎn)，因此，基礎(chǔ)貨幣“虛增”其實就是央行單獨管理外匯儲備的必然結(jié)果。第二，央行通過“長期超高比例”法定存款準備金的鎖定——長期負債去對應(yīng)央行長期資產(chǎn)——外匯儲備投資所形成的外國資產(chǎn)，它制約了央行調(diào)整法定存款準備金率，減弱了其控制貨幣流動性的功能。第三，“長期超高比例”鎖定商業(yè)銀行法定存款準備金——長期流動性，而以MLF、SLF或逆回購等手段為商業(yè)銀行補充短期流動性，這在貨幣政策操作上，屬于“鎖長放短”行為，長此以往的結(jié)果是，短期金融流動性爆炸式增長，而長期資本日益稀缺，整個金融市場形成短期化、杠桿化趨勢，金融脫實向虛趨勢，實際這恰恰是目前中國最大的金融困境。

正因如此，中國有必要改革現(xiàn)行外匯儲備管理體制，從央行單獨管理體制，轉(zhuǎn)向財政和央行“二元管理”體制。從國際經(jīng)驗看，盡管也有數(shù)十個國家實行央行單獨管理體制，但這些國家外匯儲備加在一起也不足全球外匯儲備的30%，而主要外匯儲備國家，比如日本、德國、英國、新加坡等采用的都是財政和央行的“二元管理”體制，而之所以采用“二元管理”體制，其核心目的就是：避免央行因過度關(guān)注對外平衡，而使貨幣政策制定和實施對國內(nèi)經(jīng)濟構(gòu)成不良影響。比如，通過國內(nèi)利率上浮去刺激本幣升值的同時，高利率反而壓制國內(nèi)經(jīng)濟增長，而讓本國貨幣未來承受更大貶值壓力。所以，利率也好，匯率也罷，它們的變動其實都是“雙刃劍”，為了盡量減低“雙刃劍”的副作用，各國政府都必須謹慎對待外匯儲備管理方式的選擇，而從德、日等持有較高外匯儲備的發(fā)達國家經(jīng)驗看，“二元管理”體制更能趨利避害。

我們認為，要實現(xiàn)中國經(jīng)濟“高質(zhì)量發(fā)展”，首先必須有中國金融的“高質(zhì)量發(fā)展”?，F(xiàn)在，中國金融短期化、貨幣化、套利化——杠桿化非常嚴重，貨幣金融膨脹、資本金融萎縮——金融脫實向虛，這不適宜中國經(jīng)濟“高質(zhì)量發(fā)展”的需求，尤其不適于高質(zhì)量的實體經(jīng)濟發(fā)展。

我們認為，無論是中國經(jīng)濟供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，還是轉(zhuǎn)型升級、創(chuàng)新發(fā)展，抑或高質(zhì)量發(fā)展，它們都向中國金融市場提出了一個關(guān)鍵性要求：中國金融市場必須有利于更多地生成股權(quán)資本，因為新經(jīng)濟需要面向未來的新投資，而股權(quán)資本是適應(yīng)此類投資的唯一選擇。因此，這既是中國金融的出發(fā)點，也是中國金融的落腳點；既是降杠桿的手段，也是金融為實體經(jīng)濟服務(wù)的必要作為，更是防范和化解金融風(fēng)險的根本舉措。