段倩男

業(yè)績爆發(fā)為何異于同行？凈利率上升究竟是什么原因？巨額業(yè)績承諾能否完成？這都有待上市公司的答復(fù)。

2月7日，中路股份（600818.SH）發(fā)布預(yù)案修訂稿，擬以56億元收購上海悅目化妝品有限公司（下稱“上海悅目”）的100%股權(quán)，同時擬募集不超過14億元配套資金。

修訂稿稱，本次重組有利于增強上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、提升上市公司盈利能力，有利于保護上市公司股東尤其是中小股東的利益。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，中路股份此次收購標的諸多財務(wù)數(shù)據(jù)異于同行，且經(jīng)銷商的誠信狀況也堪憂，尤其是巨額的業(yè)績承諾更像“畫餅”。

業(yè)績爆發(fā)存蹊蹺

上海悅目主營產(chǎn)品是面膜，知名品牌是“膜法世家”。預(yù)案修訂稿顯示，最近兩年上海悅目的業(yè)績迅速爆發(fā)，凈利率也呈“大躍進”式增長，但這種爆發(fā)卻顯得很詭異。

2015年、2016年和2017年1-10月，標的公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.59億元、5.70億元和7億元，期間增幅分別為120.35%和22.81%；凈利潤分別為2350萬元、7121萬元和2.21億元，增幅分別為203.09%和210.09%。

預(yù)案修訂稿稱標的公司深耕“互聯(lián)網(wǎng)+護膚品”行業(yè)，實現(xiàn)了收入及利潤水平的高速增長。

上海悅目的業(yè)績增速遠超同行上市公司。御家匯（300740.SZ）和標的公司在主營產(chǎn)品、銷售模式以及市值等方面極為相似，二者同樣都是在急速擴張階段。

御家匯在2015-2017年分別實現(xiàn)營業(yè)收入7.69億元、11.71億元、16.46億元，期間增速分別是52.32%和40.61%；凈利潤分別為5315萬元、7377萬元和1.58億元，增速分別為38.80%和114.85%。

不難發(fā)現(xiàn)，上海悅目凈利潤增速遠超御家匯，且在營收不及御家匯一半的情況下，標的公司凈利潤已超過后者。

上海悅目業(yè)績的增長得益于線上銷售收入的爆發(fā)。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悅目線上銷售收入分別占營業(yè)總收入的92.24%、84.05%和86.90%。

線上銷售包括線上自營、線上經(jīng)銷和線上代銷三種模式。報告期內(nèi)，標的公司通過線上自營模式獲得的收入分別為1.59億元、2.28億元和2.80億元，分別占當(dāng)期線上營收的66.67%、47.61%和46.08%。

但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的公司2016年線上自營收入增速超過快遞費增速，當(dāng)年增幅分別為43.40%和14.01%。

而御家匯的銷售收入和快遞費用卻比較匹配。2016年，御家匯線上自營收入為5億元，同比增長50.59%；快遞費為4642萬元，同比增長43.76%。

2016年是上海悅目業(yè)績爆發(fā)最重要的一年，但是其自營收入增速與快遞費用增長卻不相匹配，標的公司是否存在利用網(wǎng)絡(luò)平臺刷單的可能？

凈利率異常

相比業(yè)績爆發(fā)，標的公司的凈利率顯得更為暴利。2015-2016年及2017年1-10月，標的公司銷售凈利率分別為9.08%、12.50%以及31.52%，呈逐年上升趨勢。

值得關(guān)注的是，標的公司2017年1-10月的凈利率遠高于同行數(shù)倍。上海家化（600315.SH）、拉芳家化（603630.SH）2017年1-9月的凈利率分別為7.76%和13.69%，御家匯2017年度的凈利率為9.61%。

預(yù)案修訂稿稱，報告期內(nèi)標的公司凈利率的增長主要系毛利率增加且期間費用率降低所致。《證券市場周刊》記者注意到，標的公司費用率的降低主要是由于銷售費用率的不斷降低。2015年、2016年和2017年1-10月，上海悅目的銷售費用率分別為40.34%、35.95%和25.20%。

對于銷售費用率的下降，預(yù)案修訂稿稱主要系標的公司在報告期內(nèi)逐步采用內(nèi)容推廣作為主要推廣方式，大幅減少了廣告費支出。

報告期內(nèi)，標的公司各種模式下宣傳推廣服務(wù)費合計分別為5266萬元、1.18億元和6986萬元。其中，2017年1-10月推廣費用較2016年全年下降4797萬元，占銷售收入比重也由2016年的20.68%下降到9.97%。

與上海悅目形成鮮明對比的是，御家匯的宣傳推廣費用卻逐漸增加，與營收增速相匹配。御家匯2015-2017年各種廣告宣傳推廣費用合計為1.18億元、1.99億元和3.08億元，期間增幅分別為68.64%和54.77%。

營業(yè)收入和凈利潤暴增，但銷售費用率和宣傳推廣費用卻急遽下降，莫非是上海悅目有什么“獨門絕技”？預(yù)案修訂稿稱，上海悅目在宣傳推廣中，將更多精力投入到站外推廣中，利用明星代言帶來的粉絲效應(yīng)、微博等新媒體推廣方式加強品牌宣傳力度，擴大品牌影響力，從而提升產(chǎn)品銷量。

但是這樣的解釋恐怕站不住腳。御家匯在宣傳推廣中也一直重視平臺推廣的作用，2015-2017年的平臺推廣服務(wù)費分別為1億元、1.66億元和2.02億元，占宣傳推廣費用總額的84.75%、83.42%和65.58%，但是其銷售費用率并沒有顯著下降，凈利率也沒有顯著上升。

詭異的經(jīng)銷商

線上經(jīng)銷模式是上海悅目授權(quán)經(jīng)銷商在淘寶、京東、天貓商城等電商平臺上銷售產(chǎn)品，2015年、2016年和2017年1-10月，收入分別為1525萬元、4169萬元和5108萬元，上漲趨勢明顯，尤其是2016年同比增長173.39%。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，上海悅目的主要經(jīng)銷商存在諸多疑點。預(yù)案修訂稿顯示，上海悅目第一大經(jīng)銷商廣州豐諾貿(mào)易有限公司（下稱“廣州豐諾”）是標的公司主要品牌膜法世家在聚美優(yōu)品網(wǎng)站上的唯一運營商，報告期分別貢獻銷售收入1241萬元、2570萬元和2403萬元，分別占當(dāng)期營收的4.80%、4.51%和3.43%。

有意思的是，上海悅目并沒有在聚美優(yōu)品開自營旗艦店。聚美優(yōu)品是一家以銷售化妝品為主的知名電子商城，為什么標的公司卻將蛋糕分給廣州豐諾呢？

預(yù)案修訂稿顯示，經(jīng)銷商日照經(jīng)濟開發(fā)區(qū)冠誠商貿(mào)有限公司（下稱“日照冠誠”）的實際控制人金曉艷恰恰是上海悅目2016年和2017年1-10月的第二大客戶，分別貢獻銷售收入560萬元和830萬元，占標的公司當(dāng)期總營收的0.98%和1.18%。

但工商資料顯示，這家公司曾于2018年1月31日因“通過登記的住所或經(jīng)營場所無法與企業(yè)取得聯(lián)系”被列入經(jīng)營異常名錄。工商資料顯示，這家公司的注冊地址在日照經(jīng)濟開發(fā)區(qū)東韓家村5號樓中單元601號，自公司成立以來并沒有發(fā)生過變更。

同樣的情況也發(fā)生在其他經(jīng)銷商的身上。上海悅目2016年第五大客戶李青陽是鄭州壹陽化妝品有限公司（下稱“鄭州壹陽”）的實際控制人，鄭州壹陽是天貓“膜法世家1908仨人興專賣店”的運營主體，該客戶在2016年貢獻銷售收入146萬元，占當(dāng)期總營收的0.26%。不過該公司在2017年1月曾因“通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系”而被列入企業(yè)經(jīng)營異常名錄。

河南弗萊格電子科技有限公司（下稱“河南弗萊格”）是“膜法世家1908弗萊格專賣店”的運營主體，該公司也曾在2016年12月因“通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系”而被列入企業(yè)經(jīng)營異常名錄。值得一提的是，河南弗萊格是上海悅目2015年第五大客戶。工商資料顯示，河南弗萊格的二股東叫做楊峰，他持有該公司40%的股份。而預(yù)案修訂稿公布的標的公司2016年和2017年第三大客戶也叫楊峰，該客戶在上述報告期內(nèi)分別貢獻銷售收入357萬元和748萬元，占當(dāng)期標的公司營收的0.63%和1.07%。

業(yè)績承諾難兌現(xiàn)

此次收購，中路股份給出了超高溢價。預(yù)案修訂稿顯示，此次收購價格較標的公司凈資產(chǎn)賬面值增值1482.09%。

一家傳統(tǒng)制造業(yè)公司以近15倍的溢價收購一家日化標的，價格可以說不便宜。當(dāng)然，交易對方也給出了不菲的業(yè)績承諾。根據(jù)承諾，標的公司2018-2020年實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于4億元、4.88億元和5.95億元。

這樣的業(yè)績承諾對于上海悅目來言并不輕松。以標的公司最近一期近32%的凈利率來推算，上海悅目要在未來三個年度實現(xiàn)營業(yè)收入12.5億元、15.25億元和18.6億元，年營收增長幅度要保持在20%以上，這樣的增幅要超過近幾年整個行業(yè)的平均水平。

Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2011-2016年，面膜行業(yè)市場容量分別為87.91億元、99.72億元、115.51億元、136.55億元、158.76億元和180.72億元，增速分別為13.43%、15.83%、18.21%、16.27%和13.83%，五年平均增長率為15.51%，年度增速呈下降趨勢。

但上海悅目未必能保持現(xiàn)有“逆天”的凈利率。面對競爭激烈的面膜市場，價格戰(zhàn)在所難免，標的公司靠什么完成巨額業(yè)績承諾呢？