陳國(guó)興

一、引 言

公司資本運(yùn)營(yíng)研究的內(nèi)容主要是公司的投資以及融資行為。由于公司是商業(yè)運(yùn)作的中心，不管微觀層次的薪資報(bào)酬、公司治理，還是宏觀層次的財(cái)政政策、金融危機(jī)，都會(huì)對(duì)公司的投資和融資行為造成影響，因此，基于公司資本運(yùn)營(yíng)很難只對(duì)某一個(gè)方面進(jìn)行研究。

從國(guó)際上的研究來(lái)看，公司資本運(yùn)營(yíng)的實(shí)證研究算得上是經(jīng)濟(jì)管理學(xué)科中比較重要的的研究領(lǐng)域了。在中國(guó)，公司資本運(yùn)營(yíng)是財(cái)務(wù)研究的一個(gè)分支，甚至是我國(guó)金融會(huì)計(jì)領(lǐng)域方面的研究，比如公司治理、關(guān)聯(lián)交易、薪資報(bào)酬等研究方向。所以，研究人員充分了解公司資本運(yùn)營(yíng)研究領(lǐng)域的研究框架、研究思路和研究方法對(duì)于從事財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)以及金融方面的研究工作都是非常有意義的。

有關(guān)現(xiàn)代公司資本運(yùn)營(yíng)的研究表明，在沒(méi)有交易成本、破產(chǎn)成本以及稅收的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)或者有關(guān)股利的政策都與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)，在這個(gè)前提下思考公司的融資策略是沒(méi)有意義的。人們開(kāi)始考慮現(xiàn)代公司資本運(yùn)營(yíng)理論的前提條件什么？前提條件在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中是否成立？資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的理論。資本結(jié)構(gòu)理論回答了兩個(gè)問(wèn)題：第一，負(fù)債比率的變化是否會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成影響？第二，如果負(fù)債比率的變化會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成影響，那么最優(yōu)的負(fù)債水平是多少？

現(xiàn)代企業(yè)家將代理理論應(yīng)用于公司資本運(yùn)營(yíng)中取得了巨大成功。大多數(shù)公司的資本運(yùn)營(yíng)實(shí)證研究都是在代理理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，并且也為代理理論的進(jìn)一步完善提供了支持。對(duì)公司資本運(yùn)營(yíng)的代理問(wèn)題進(jìn)行研究會(huì)發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)管理者并不擁有公司的全部現(xiàn)金流所有權(quán)時(shí)，他們就有將公司資源占為己有的欲望，這樣經(jīng)營(yíng)者可能就不會(huì)全力為股東創(chuàng)造價(jià)值。激勵(lì)機(jī)制的目的就是為了使公司經(jīng)理的利益與股東利益趨于一致，避免不一致出現(xiàn)代理成本問(wèn)題，但與此同時(shí)也會(huì)給管理層帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。由于公司經(jīng)理一般都厭惡風(fēng)險(xiǎn)，在制定薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，必然要考慮高管可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)和激勵(lì)機(jī)制的均衡。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀

Lang et al.（1996）通過(guò)檢驗(yàn)20年間的財(cái)務(wù)杠桿與成長(zhǎng)性關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿與公司成長(zhǎng)性的這種負(fù)相關(guān)只存在于低托賓Q的公司中，而在高托賓Q的公司中未發(fā)現(xiàn)此類(lèi)現(xiàn)象。這說(shuō)明，財(cái)務(wù)杠桿并未降低擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司成長(zhǎng)性，只降低了那些不具備良好投資機(jī)會(huì)或者投資機(jī)會(huì)未被資本市場(chǎng)識(shí)別的公司成長(zhǎng)性。

Rosenstein and Wyatt（1990）曾發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部董事進(jìn)入董事會(huì)的信息對(duì)外發(fā)布時(shí)，該公司當(dāng)日的股票價(jià)格平均有0.2%的增長(zhǎng)，從而據(jù)此推斷，外部董事的任命會(huì)提高董事會(huì)的獨(dú)立性，使該信息發(fā)布的市場(chǎng)反應(yīng)為正。但是，這一研究并不嚴(yán)謹(jǐn)，因?yàn)閮?nèi)部董事進(jìn)入董事會(huì)可能出現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)未被考慮。有文獻(xiàn)對(duì)之前的研究進(jìn)行了改進(jìn)，彌補(bǔ)了這個(gè)缺陷。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部都董事任命的市場(chǎng)反應(yīng)因內(nèi)部董事的持股比例的高低不同而有很大差異。

Jensen and Meckling（1976）認(rèn)為，內(nèi)部人所有權(quán)是確保管理者利益和股東利益一致的強(qiáng)大動(dòng)因。在內(nèi)部人所有權(quán)比例較高的公司，股東期望通過(guò)內(nèi)部董事的任命降低管理者的防御程度。但反過(guò)來(lái)，Morck et al.（1988）研究發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部人所有權(quán)較高的公司，內(nèi)部人擁有維護(hù)自己職位和設(shè)計(jì)自己薪酬計(jì)劃的投票權(quán)。他們通過(guò)實(shí)證分析研究了公司業(yè)績(jī)和董事會(huì)中的內(nèi)部人所有權(quán)關(guān)系，結(jié)果表明內(nèi)部人所有權(quán)既有成本也有收益。也就是說(shuō)，在內(nèi)部人所有權(quán)比例較高的情況下，內(nèi)部董事的任命反映的是管理者脫離市場(chǎng)監(jiān)管隨心所欲的程度提高，而不是通過(guò)改變董事會(huì)構(gòu)成使外部股東受益。

Core et al.（1999）和Shivdasani and Yermack（1999）研究發(fā)現(xiàn)因?yàn)榫τ邢?，多重董事?huì)身份的董事忙于應(yīng)付多個(gè)公司的事務(wù)，從而使他們對(duì)管理者的監(jiān)管效率降低。管理者則會(huì)因?yàn)橄鄬?duì)放松的監(jiān)管導(dǎo)致更高的代理成本，從而公司業(yè)績(jī)下滑，公司價(jià)值受損。作者將之稱(chēng)為“Busyness Hypothesis”。Core et al.（1999）還發(fā)現(xiàn)多重董事身份的董事任命與CEO的超額報(bào)酬有關(guān)。Shivdasani and Yermack（1999）的研究表明，如果CEO參與了董事會(huì)的任命過(guò)程，則多重董事被任命的機(jī)會(huì)更大。這也從側(cè)面證明了多重董事的任命會(huì)迎合CEO的需要，其對(duì)CEO的監(jiān)管不會(huì)降低代理成本。如果以上結(jié)論成立，那么董事會(huì)就會(huì)與CEO的利益趨于一致，而不是股東利益的代表。

Berger and Ofek（1995）假設(shè)多元化企業(yè)中各行業(yè)分部是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)存在的企業(yè)，通過(guò)價(jià)值乘數(shù)估算各行業(yè)分部的價(jià)值，然后匯總這些行業(yè)分部的價(jià)值并與多元化企業(yè)整體實(shí)際價(jià)值比較，從而計(jì)算出多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果表明，1986-1991年，多元化公司的實(shí)際價(jià)值相對(duì)假設(shè)各行業(yè)分部獨(dú)立的價(jià)值加總而言，平均有13%-15%的價(jià)值損失，這被稱(chēng)為多元化折價(jià)。Berger and Ofek（1995）的研究結(jié)果對(duì)其后的研究具有非常重要的影響。大量的后續(xù)研究試圖進(jìn)一步解釋多元化折價(jià)的原因。同時(shí)，該文所構(gòu)建的計(jì)算行業(yè)分部?jī)r(jià)值及多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的方法為后續(xù)研究所廣泛借鑒，從而成為衡量多元化折價(jià)的經(jīng)典方法。

Campa and Kedia（2002）則認(rèn)為，多元化折價(jià)可能只是研究者未能正確考慮內(nèi)生性問(wèn)題的產(chǎn)物。公司很可能會(huì)離開(kāi)增長(zhǎng)緩慢且退出率較高的行業(yè)，而選擇多元化的公司往往比退出的公司價(jià)值高，卻比繼續(xù)留在該行業(yè)且保持集中敬仰的公司價(jià)值低。Villaonga（2004）使用BITS提供的數(shù)據(jù)重新檢驗(yàn)了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。由于該數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)采集的對(duì)象與層次均不同于COMPUSTAT，該研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)相對(duì)于專(zhuān)業(yè)存在顯著的交易溢價(jià)。Graham，Lemmon and Woff（2002）從另外一個(gè)角度也證明了多元化本身并不是公司價(jià)值折價(jià)的原因。該文顯示有一半甚至更多的公司折價(jià)是因?yàn)榉植勘欢嘣臼召?gòu)以前已經(jīng)發(fā)生折價(jià)，考慮到收購(gòu)公司和被收購(gòu)分部在多元化收購(gòu)以前已經(jīng)發(fā)生折價(jià)，因此多元化并不是直接導(dǎo)致折價(jià)的原因。

Burch and Nanda（2003）利用資產(chǎn)剝離事件檢驗(yàn)了多元化對(duì)公司價(jià)值的影響。在公司剝離事件中，多元化公司通過(guò)剝離其分部企業(yè)，會(huì)造成多元化程度的變化。同時(shí)，由于剝離出的企業(yè)可以直接衡量?jī)r(jià)值。因此對(duì)總體價(jià)值的衡量比較準(zhǔn)確。作者發(fā)現(xiàn)，剝離事件導(dǎo)致了綜合價(jià)值的提升，而總體價(jià)值的提升很大程度上依賴(lài)于多元化的直接衡量指標(biāo)河基于行業(yè)代理變量衡量指標(biāo)的變化。

Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了決定并購(gòu)溢價(jià)，對(duì)價(jià)的支付方式，并購(gòu)是否成功，等等 （Betton，Eckbo and Thorburn，2008）。Bradley（1980），Eckbo and Langohr（1989）等研究了決定并購(gòu)溢價(jià)的因素，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的特征、監(jiān)管法規(guī)等因素都會(huì)起到一定的作用。Brageron，Schlingemann，Stulz and Zutter（2008）考察了私人企業(yè)并購(gòu)者和公共企業(yè)并購(gòu)者的收購(gòu)價(jià)格差異。他們發(fā)現(xiàn)，公眾企業(yè)并購(gòu)者向目標(biāo)企業(yè)股東支付的價(jià)款比私募基金企業(yè)（private equity firm）和私人運(yùn)營(yíng)企業(yè)（private operating firm）顯著較高，控制一些常用的交易和目標(biāo)企業(yè)特征之后并不會(huì)減少這種差異。Betton，Eckbo and Thorburn（2008）和 Fee and Thomas（2004） 通過(guò)考察合并企業(yè)及其上游企業(yè)、下游企業(yè)和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)在合并發(fā)生后各摔改進(jìn)假說(shuō)、賣(mài)方壟斷串謀假說(shuō)、買(mǎi)房壟斷串謀假說(shuō)以及采購(gòu)效率/抗衡假說(shuō)也進(jìn)一步研究了企業(yè)橫向合并收益的來(lái)源。

Shleifer and Vishny（1992）分析了財(cái)務(wù)困境時(shí)資產(chǎn)降價(jià)甩賣(mài)（fire sale）所產(chǎn)生的清算成本的決定因素。作者研究了資產(chǎn)的可替代性（如資產(chǎn)的使用者人數(shù)、資產(chǎn)的用途多少），以及對(duì)參與的法規(guī)限制（如是否對(duì)參與購(gòu)買(mǎi)者有限制）認(rèn)為如果全行業(yè)都處于一個(gè)財(cái)務(wù)困境的環(huán)境，或者能夠有效使用資產(chǎn)的買(mǎi)家被限制購(gòu)買(mǎi)，那么就會(huì)產(chǎn)生較大的清算成本。Acharya，Bharath and Srinivasan（2007）研究了當(dāng)公司出現(xiàn)違約情況時(shí)，公司所在行業(yè)的整體情況是否會(huì)影響貸款的回收率。該研究建立在Shleifer and Vishny（1992）的基礎(chǔ)上，研究行業(yè)特性對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響。但不同的是，這篇論文沒(méi)有直接檢驗(yàn)清算成本，而是著眼于貸款的回收。作者研究發(fā)現(xiàn)，在公司發(fā)生違約時(shí)，如果所處行業(yè)同時(shí)面臨衰退或者正處于危機(jī)中，那么貸款回收金額的現(xiàn)值會(huì)因此而下降。其次，作者發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退因素和“特價(jià)銷(xiāo)售”效應(yīng)都是這一現(xiàn)象的原因。此外，實(shí)證檢驗(yàn)證明在行業(yè)衰退或危機(jī)中出現(xiàn)的違約公司更可能采用重組的方式重現(xiàn)，并且會(huì)經(jīng)歷更長(zhǎng)時(shí)間的破產(chǎn)程序。

Gilson，John and Lang（1990）對(duì) 169 家陷入財(cái)務(wù)困境并選擇債務(wù)重組的公司進(jìn)行了研究。他們發(fā)現(xiàn)，其中80家（47%）選擇了在法庭之外重組債務(wù)，而剩下的89家（53%）沒(méi)有能夠通過(guò)庭外重組，而是進(jìn)入了正式的破產(chǎn)程序。這篇論文同時(shí)檢驗(yàn)了公司選擇正式破產(chǎn)程序或者庭外債務(wù)重組的決定因素，發(fā)現(xiàn)如果公司的無(wú)形資產(chǎn)越多，選擇庭外重組的可能性越大。這是因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)在破產(chǎn)程序的過(guò)程中會(huì)遭受更大的損失。另外，當(dāng)公司債務(wù)組成比較簡(jiǎn)單，公司長(zhǎng)期債務(wù)是銀行借款時(shí)，庭外重組的可能性越大。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

劉瑞明，石磊（2010），吳艷冰（2012）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)存在創(chuàng)新效率和生產(chǎn)效率損失的問(wèn)題，創(chuàng)新效率的損失大于生產(chǎn)效率的損失。王國(guó)順（2002）認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)在轉(zhuǎn)型期缺乏業(yè)務(wù)技術(shù)和管理體系的效率。洪功祥（2010）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)具有顯著的積極作用。國(guó)有企業(yè)的效率是動(dòng)態(tài)的，過(guò)去的結(jié)論不能作為現(xiàn)有研究的起點(diǎn)。郝樹(shù)臣等人認(rèn)為，2003年至2010年間，國(guó)有工業(yè)企業(yè)的效率優(yōu)于其他企業(yè)。以世界銀行為代表的“效率悖論”，Yoshio Wada和李培林認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的效率整體上并不完全有效。也不是完全無(wú)效率，而是呈現(xiàn)出一種“財(cái)務(wù)指標(biāo)急劇下降，全要素生產(chǎn)率提高了”的現(xiàn)象。馬榮認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率明顯高于其他企業(yè)和行業(yè)，但技術(shù)效率和規(guī)模效率相對(duì)較低。

莫童從社會(huì)保障、現(xiàn)代企業(yè)治理和產(chǎn)權(quán)等方面進(jìn)行了分析，齊藝瑩從國(guó)有資本的產(chǎn)權(quán)制度以及規(guī)模、結(jié)構(gòu)分析了國(guó)有資本效率的制約因素，從而提出了國(guó)有資本運(yùn)行效率保障建議。何加明從績(jī)效評(píng)價(jià)體系、財(cái)務(wù)投融資機(jī)制、資本優(yōu)化配置機(jī)制、監(jiān)督與調(diào)控機(jī)制方面理論分析了保障國(guó)有資本獨(dú)立運(yùn)行的制度，惠澎從內(nèi)涵、制度創(chuàng)新動(dòng)力與邏輯基礎(chǔ)等方面研究了國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)制度變遷，并以此為基礎(chǔ)研究某國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而從投資體制、監(jiān)管體制、微觀管理制度三個(gè)方面提出相關(guān)建議。孟慶春從博弈理論的角度出發(fā)，通過(guò)混合產(chǎn)權(quán)的私有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的比較，發(fā)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的最佳比例取決于私有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)盈利能力的對(duì)比，并以此判斷國(guó)有資本進(jìn)退的一般機(jī)制。

童盼和支曉強(qiáng)（2005）發(fā)現(xiàn)股東以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的情況下，企業(yè)一般會(huì)放棄具有固定現(xiàn)金流的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；但當(dāng)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)足夠大時(shí)，企業(yè)很可能會(huì)接受凈現(xiàn)值為負(fù)值的項(xiàng)目。除此以外，他們還發(fā)現(xiàn)企業(yè)所得稅，資產(chǎn)負(fù)債率等因素都會(huì)影響股東與債權(quán)人利益沖突所帶來(lái)的投資扭曲行為。

姜付秀（2006）、張翼（2005）等；陳信元、黃?。?007）；李強(qiáng)、劉善敏（2007），發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、公司所處的行業(yè)、公司上市的時(shí)間長(zhǎng)短等因素會(huì)對(duì)上市公司的多元化及程度產(chǎn)生顯著影響，在國(guó)家控股的上市公司中，國(guó)有股與多元化程度的比例呈U形關(guān)系，而在非國(guó)家控股的公司中不存在這個(gè)關(guān)系。還有學(xué)者從風(fēng)險(xiǎn)的角度和政治關(guān)聯(lián)的角度討論公司多元化的結(jié)果（張翼等，2005；張敏和黃繼承，2009）。

四、文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)梳理文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)：第一，國(guó)外文獻(xiàn)選擇的樣本代表性差。樣本均為發(fā)達(dá)國(guó)家，很難適用于發(fā)展中國(guó)家。第二，國(guó)外文獻(xiàn)選擇的上市公司、大型公司作為研究樣本，無(wú)法代表中小企業(yè)。第三，國(guó)際數(shù)據(jù)缺乏可比性。在針對(duì)不同國(guó)家會(huì)計(jì)制度的差別進(jìn)行調(diào)整時(shí)不可能各方面都會(huì)考慮到，所以在變量選取的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)偏差。除此之外，各國(guó)在背景制度方面也存在很多差異，有一些比較重要的背景制度在分析中可能會(huì)被遺漏。例如，各國(guó)法律和文化環(huán)境等對(duì)于投資者投資以及調(diào)整資本結(jié)構(gòu)都可能會(huì)產(chǎn)生重要的影響。

目前對(duì)于我國(guó)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的研究主要是對(duì)國(guó)有企業(yè)效率的研究，并且側(cè)重于運(yùn)營(yíng)效率問(wèn)題，并沒(méi)有進(jìn)行較為具體的量化研究；而混合所有制企業(yè)中國(guó)有資本的研究，是將研究對(duì)象轉(zhuǎn)化成了國(guó)有企業(yè)，如此一來(lái)：雖然比較了國(guó)有企業(yè)、私有企業(yè)以及混合所有制企業(yè)間的效率，同時(shí)也對(duì)混合所有制企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式和混合所有制下國(guó)有資產(chǎn)高效運(yùn)營(yíng)進(jìn)行研究，但是缺乏對(duì)不同股權(quán)集中度的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行衡量與分類(lèi)比較的系統(tǒng)性、交互性研究。

基于以上分析，未來(lái)的資本運(yùn)營(yíng)研究應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：首先，中國(guó)的資本運(yùn)營(yíng)效率應(yīng)將研究對(duì)象定義為含有國(guó)有資本的混合所有制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，它不能被視為國(guó)有企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率或整個(gè)混合所有制企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率。本文還提出了混合所有制企業(yè)的分類(lèi)。其次，在以前的定性研究的基礎(chǔ)上，未來(lái)的研究應(yīng)該采用更合適的方法來(lái)衡量效率。第三，由于不同混合所有制企業(yè)的國(guó)有資本比例不同，國(guó)有資本對(duì)企業(yè)的控制也會(huì)不同。因此，在未來(lái)的研究中，應(yīng)注意對(duì)不同國(guó)有資本的經(jīng)營(yíng)效率和混合所有制企業(yè)不同所有制中不同股權(quán)比例的比較研究。衡量各類(lèi)國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)效率也是必要的，這樣才能找到提高國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)鍵。