李曉陽

[摘要]在各國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，金融互換工具作為一種衍生品可以滿足政府企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在降低融資成本和套期保值、股權(quán)融資等多方面的需求。我國在近些年推廣股票收益互換業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)企業(yè)利用互換市場進(jìn)行融資和調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。但是，在2015年底，這項(xiàng)業(yè)務(wù)被證監(jiān)會(huì)緊急叫停，高桿杠被認(rèn)為是最有力的原因支撐。本文通過中信證券的交易案例入手，分析股票收益互換業(yè)務(wù)對交易雙方的盈虧并對股票收益互換在我國的未來發(fā)展情況進(jìn)行預(yù)測。

[關(guān)鍵詞]股票收益互換 中信證券 高杠桿

1股票收益互換的相關(guān)理論

作為金融互換業(yè)務(wù)的一種特殊形式，股票收益互換業(yè)務(wù)具有典型的金融互換的特點(diǎn)。首先它是一種表外交易；其次，股票收益互換交易能夠靈活應(yīng)對滿足參與者的各種需求。

從功能上講，金融互換交易作為一種金融衍生品天然的存在兩種功能，即規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套利。從創(chuàng)新角度講，股票收益互換的功能更多的表現(xiàn)為轉(zhuǎn)化資產(chǎn)和跨國投資。通過股票互換，不僅可以實(shí)現(xiàn)股票收益的互換，還能夠連接國內(nèi)市場和國際市場。從這個(gè)角度講，股票收益互換交易也具有金融互換產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的一般作用，通過投資者的恰當(dāng)判斷實(shí)現(xiàn)規(guī)避股票價(jià)格波動(dòng)的效果，鎖定投資收益，獲得較穩(wěn)定的回報(bào)。

2案例分析

股票收益互換交易在國外發(fā)展已久，但在我國仍是一個(gè)新興類目。2012年我國開始允許試行股票按收益互換類產(chǎn)品，2013年中信證券作為首批試點(diǎn)證券開始進(jìn)行股票收益互換交易。但是在2015年，我國的股票收益互換業(yè)務(wù)被證監(jiān)會(huì)緊急叫停。中信證券這款股票收益互換產(chǎn)品的優(yōu)勢主要是：（1）有較高的杠桿比率；（2）要素設(shè)計(jì)靈活；（3）交易效率高。

2.1指數(shù)杠桿交易合約

客戶長期看好中證500指數(shù)的表現(xiàn)，與證券公司達(dá)成如下交易：以中證500作為標(biāo)的證券，互換3000萬人民幣本金，客戶支付固定收益，證券公司支付浮動(dòng)收益。交易期限為1年，當(dāng)固定利率為7.5%時(shí)，投資者需要向證券公司支付；此時(shí)的浮動(dòng)收益率與中證500指數(shù)進(jìn)行掛鉤，浮動(dòng)收益率為中證500指數(shù)一年的收益率，假設(shè)期初指數(shù)點(diǎn)位為3000期末未3500，則收益率為3500/3000-1；客戶初期需繳納名義本金的20%作為保證金，并保證交易期間保證金水平維持在15%以上。在這種情況下：當(dāng)指數(shù)下跌10%時(shí)：投資者應(yīng)付3000萬×7.5%=225萬，證券公司應(yīng)收，則最終結(jié)果是投資者損失525萬；當(dāng)指數(shù)上漲10%時(shí)：投資者應(yīng)付不變，仍是225萬，證券公司應(yīng)付仍為300萬，最終交易結(jié)果是證券公司支付給投資者75萬，投資者盈利。在同樣的波動(dòng)幅度之下，投資者虧損額是盈利額的7倍，這種收益與損失的嚴(yán)重不對等，使得投資者承擔(dān)高于證券公司幾倍的損失風(fēng)險(xiǎn)。

2.2個(gè)股杠桿交易合約

客戶計(jì)劃9折購入大宗交易承接股票，由證券公司提供80%的資金代為接盤，同事與客戶簽訂互換交易合約?；Q期限為一周，互換本金2000萬，以中國平安作為標(biāo)的證券。假設(shè)期初價(jià)格是大宗交易的買入價(jià)格37.6元，期末價(jià)格是一周內(nèi)的平均賣出價(jià)格，固定利率按照8%每年進(jìn)行計(jì)算。按照以上交易規(guī)則，期末時(shí)：

客戶向證券公司支付固定收益：由計(jì)算得出，當(dāng)雙方支付金額相同時(shí)可算出平均賣出價(jià)格為37.658元，當(dāng)平均成交價(jià)格高于此價(jià)格時(shí)，投資者盈利。假設(shè)終止時(shí)平均賣出價(jià)格為41元，則浮動(dòng)收益的支付價(jià)格為，最終交易的結(jié)果是投資者獲利177.77萬元。

從交易的結(jié)果上看，這個(gè)交易過程中投資者似乎是出于交易中的有利地位，資金收益率高達(dá)44.44%，遠(yuǎn)高于直接投資于股票能獲得的收益，且風(fēng)險(xiǎn)固定。但是，由于大宗商品的交易價(jià)格波動(dòng)很大，只有當(dāng)投資者能夠正確判斷大宗商品未來的價(jià)格穩(wěn)定程度的基礎(chǔ)之上，才能夠有效的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并利用互換獲得穩(wěn)定收入。

3結(jié)論

收益互換協(xié)議從理論上看更像是對賭協(xié)議，并不要求伴隨真是的交易發(fā)生，但在實(shí)際操作中，證券公司仍會(huì)以自有盤實(shí)際購入來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)完全對沖，收益互換更確切說是基于保證金提供的一種杠桿交易。收益互換能獲取比融資融券更高的交易杠桿，而合約期限、收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)彈性大，并可以掛鉤兩融標(biāo)的之外的標(biāo)的。就實(shí)際運(yùn)用而言，大宗交易和互換協(xié)議的結(jié)合還可實(shí)現(xiàn)變相“融券”交易。券商借錢給投資者，券商賺兩部分錢，一個(gè)是按照年借出資金的年化利率8%左右收取利息，另一部分則來自于手續(xù)費(fèi)。但問題在于這種“股票收益互換”的高杠桿特性，因此，發(fā)生在券商融資杠桿方面的一些爆倉以及強(qiáng)制平倉事件，同樣可能在股票收益互換中發(fā)生，且其爆倉風(fēng)險(xiǎn)可能更大。

目前，股票收益互換業(yè)務(wù)已被叫停。從叫停原因上看，高杠桿率是較為廣泛認(rèn)可的原因之一，但是更重要的是在政策和操作方面的弊端。首先，我國雖然已經(jīng)開展了股票收益互換的業(yè)務(wù)，但是相應(yīng)的法律法規(guī)并沒有隨之完善，給一些投機(jī)者制造了大量的機(jī)會(huì)是造成市場混亂的根本原因。其次，供求的嚴(yán)重不平衡也是原因之一，盲目入市更是增加了監(jiān)管和控制的難度。