廖永煌

[摘要]價值投資最早于上世紀90年代末期被引入到我國，隨著少數(shù)早期的投資者在我國股市實踐價值投資，并在投資中取得了優(yōu)異的投資業(yè)績，價值投資逐漸引人關(guān)注。但是，價值投資被引入到我國后，一直伴隨著對它在我國股市的適用性的質(zhì)疑。因此，本文嘗試從辯證的角度對于價值投資在我國A股市場的適用性進行討論。

[關(guān)鍵詞]價值投資 A股 適用性

一、價值投資理論的核心思想

（一）從企業(yè)角度看投資

本杰明.格雷厄姆在《證券分析》一書中，提出了價值投資的核心理念，那就是把投資股票看作是做生意，投資者應(yīng)該以企業(yè)所有者的角度來看待股票投資，是否站在企業(yè)所有者的角度，從企業(yè)經(jīng)營的基本面情況來對待股票和股市，是區(qū)分價值投資和其它所有股市獲利方法最根本的區(qū)別。

為什么要從企業(yè)角度看待投資？本杰明·格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中認為，企業(yè)的經(jīng)營是需要時間來改變的，短期來看，在基本面沒有大變化的情況下企業(yè)股票的價格變化難以預(yù)測，缺乏可遵循的邏輯關(guān)系，很多波動都是毫無理由的，因此難以出現(xiàn)持續(xù)有效的方法，但是，長期看來，股票的價格取決于股票的內(nèi)在價值，最終向在股票的內(nèi)在價值回歸，企業(yè)經(jīng)營的結(jié)果對投資者收益的相關(guān)性變大，確定性變強。

（二）謹守安全邊際

安全邊際是投資中是一個獨有的概念。但這思想其實也廣泛存在于其他學(xué)科之中，例如在設(shè)計橋梁的時候需要有足夠的設(shè)計冗余，以避免意外情況的發(fā)生，又比如在日常生活中，從家里到客運車站通常只要半小時，但是為了避免交通堵塞所以要留出足夠的四十五分鐘。這些其實都是安全邊際。在證券投資中，安全邊際有其特定的含義，認為安全邊際是要為了彌補某些投資中必然包含的不確定性因素，因此需要股價有足夠的風(fēng)險補償后才能買入。簡單地說，就是要足夠便宜，就是要有用5分就買到1元錢的東西的思想，用5分錢能買到價值1元錢東西的前提是，你對這件東西的價值非常了解，用價值投資里面的話來說，就是你非常了解它的內(nèi)在價值，10克黃金500元可能就非常便宜，但10克黃銅這個價位就太離譜，所以搞清楚投資對象的具體情況，衡量對其未來經(jīng)營的基本期望值，以及達到這一目標的不確定程度，綜合考慮這些之后才能大致得出一個可以接受的價格區(qū)間，如果這個價格區(qū)間低于該企業(yè)目前的價格，那么我們就可以得到一個相對的安全邊際了，安全邊際越大，說明這筆投資的風(fēng)險越小，回報越大。

（三）理解企業(yè)的內(nèi)在價值

巴菲特的老師格雷厄姆說，證券分析家們似乎總是在關(guān)注股票的賬面價值與市場價格之間的差距。但是，價值投資理論認為，長期看來，股票的價格（即市場價值）最終被股票的內(nèi)在價值所決定和牽引。內(nèi)在價值與賬面價值，市場價值最不同的一點在于，它是看不見，摸不到的。沒有任何一個財務(wù)報表或者統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以告訴投資者，某個企業(yè)的內(nèi)在價值是多少。市場價值高的企業(yè)內(nèi)在價值未必高，市場價值低的企業(yè)內(nèi)在價值未必低。因為市場總是一刻不停地圍繞內(nèi)在價值進行波動，它并不是內(nèi)在價值的前瞻性指標或者某種暗示，甚至有時候這種市場定價會與企業(yè)的真實的內(nèi)在價值產(chǎn)生讓人想不明白的偏離度。

那么內(nèi)在價值究竟是什么？巴菲特對股票內(nèi)在價值的概念作了進一步的發(fā)展和完善。他在給伯克希爾公司股東的一封信中說：內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值可以簡單地定義如下：它是一家企業(yè)在其余下的生命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。

二、價值投資的適用論

價值投資適合我國A股市場，不少學(xué)者認為投資業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低的股票才算價值投資，并以中國銀行在20lO年初到2014年底增長了82.27%，證明價值投資在中國A股的適用性。

首先，這里存在一個誤區(qū)，那就是認為價值投資就是買“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”的股票，由第二章我們可以知道，價值投資對象的條件應(yīng)該是該企業(yè)未來產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在考慮安全邊際原則之后仍然大于當前企業(yè)的市場價值，這與“業(yè)績穩(wěn)定，市盈率低”這兩個條件可以沒有任何關(guān)系，再者，如果一個企業(yè)符合業(yè)績穩(wěn)定，且當前市盈率低，但是我們通過詳細了解該企業(yè)的基本面后，發(fā)現(xiàn)該企業(yè)未來的發(fā)展呈下降趨勢，通過大概估算發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)過安全邊際考慮后的內(nèi)在價值小于當前的市場價值，那么，雖然該企業(yè)目前業(yè)績穩(wěn)定和市盈率低，但長遠看來，這個價格還是貴了，不符合價值投資買入的條件。中國銀行在20lO年初到2014年底增長了82.27%可以證明價值投資在中國A股的適用性其實是不正確的，因為2014年年底是上一輪牛市的起點，在這之前，銀行股普遍已經(jīng)漲幅超過20%，所以并不能用中國銀行這個例子就能證明價值投資在我國A股的適用性。

三、價值投資的不適用論

（一）波動只是暫時，價值終會回歸

一些國內(nèi)學(xué)者認為我國市場波動過大，使得大批公司股價嚴重遠離其內(nèi)在價值，股價大起大落，股票漲時迅速超過其價值，跌時也不理會其應(yīng)有的價值，所以價值投資不適用于我國A股。

實際上，不管是多么瘋狂的市場，價值規(guī)律短期內(nèi)可能會失效，但放在三五年的中期來看，無一能逃脫這一規(guī)律的火縛。例如我國A股雖然經(jīng)歷從2007年10月16日的6124點暴跌至2008年10月28日的1664點，跌幅超過73%，但隨后不到一年，股市又很快反彈到3478點，之后股市逐漸保持平穩(wěn)，在一定的范圍內(nèi)震蕩下跌，這時價值規(guī)律又得以恢復(fù)，許多公司的股價又恢復(fù)到合理的位置中去，正如格雷厄姆所說“市場短期來看是個投票，但長期來看是個稱重機”，短期市場的起伏和定價相對更加隨意，但市場的長期定價趨勢與價值偏離達到一定程度后必然被一股強大的理性力量推到回歸到合理范圍內(nèi)。更何況，既然價格大幅偏離其內(nèi)在價值，那么，正好可以利用這一時機買進，當價格大幅高于內(nèi)在價值時就賣出，充分利用“市場先生”的波動性來獲得更好的投資收益，何樂而不為呢？所以，我國股市波動性大這一因素不但不能否定價值投資在我國A股的適用性，反而我們有理由相信在我國A股采取價值投資的策略會增加投資者的收益率。

（二）我國的退市制度確實影響價值投資的投資回報率，但不能說價值投資在我國不適用

我國形同虛設(shè)的退市制度讓垃圾股不能有效退市，使得瘋狂炒作投機垃圾股重組的游戲成為我國A股中的一種畸形的風(fēng)氣，使得我國股市的資源配置功能不能充分發(fā)揮，使得市場的資金分散，從而導(dǎo)致了一些業(yè)績優(yōu)秀的上市公司不能享有更高的估值溢價，因而影響了價值投資的投資回報率。但是，這并不能說明價值投資在我國A股不適用，從第二章論述價值投資的真正含義可以知道，如果一個企業(yè)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值在經(jīng)過安全邊際因素的考慮之后得出的價值仍大于當前企業(yè)的市場價值，那么這個企業(yè)便具備了投資的價值，價值投資就適用。所以，我國的退市制度確實影響了價值投資的投資回報率，但不能全面否定價值投資在我國的適用性。

（三）我國發(fā)行制度使新股發(fā)行的估值偏高，使得價值投資的適用對象減少

我國的發(fā)行制度使得上市公司發(fā)行的估值偏高，有些上市公司在上市初期的股價就已經(jīng)嚴重透支了未來業(yè)績增長的空間，使得價值投資的安全邊際很小，使得價值投資的適用對象減少。新股發(fā)行再貴也沒有人拿槍逼著股民的腦袋買，更何況，上市發(fā)行的新股普遍昂貴幾乎是全球股市的通病，不少投資大師如彼得·林奇和等普頓等曾大聲疾呼“不要買剛上市的股票”這點即使在美國也不例外，新股發(fā)行的估值偏高使得價值投資的適用對象減少，但是，長期看來，股票的價格取決于股票的內(nèi)在價值，最終向在股票的內(nèi)在價值回歸，但幸運的是，我們可以選擇耐心等待，直到股價下將到該股票的內(nèi)在價值之下再選擇買入也未嘗不可。

四、結(jié)論

對于價值投資在我國A股市場的適用性，不能單純地用“適用”或者“不適用”這兩個詞來描述價值投資理念在我國A股運用的情況，應(yīng)該辯證地分析其適用或者不適用的原因，由于我國A股的市場波動大，市場在短時間之內(nèi)暴漲暴跌，所以短期內(nèi)價值規(guī)律會失效，但長時間三五年來看，價值終會回歸，大多數(shù)公司總會回到合理的價位，當價格大幅偏離其內(nèi)在價值時買進，反而可以利用市場的波動性來使得價值投資獲得更好的投資收益，所以我國股市波動性大這一因素不但不能否定價值投資在我國A股的適用性，反而我們有理由相信在我國A股采取價值投資的策略會增加投資者的收益率。同時，我國的形同虛設(shè)的退市制度使得市場資金偏向于炒作投機，使得市場資金分散，導(dǎo)致業(yè)績優(yōu)秀的公司享受的估值溢價減少，在一定程度上影響了價值投資的投資回報率，但不能完全否定價值投資在我國的適用性。另外，我國的發(fā)行制度使新股發(fā)行的估值偏高，使得價值投資的適用對象減少，但長期看來，股票的價格最終會回歸到股票的內(nèi)在價值，所以投資者可以選擇耐心等待，直到股價下將到該股票的內(nèi)在價值之下再選擇買入也未嘗不可。