田奔

[摘要]隨著股票市場規(guī)模的擴大和越來越多的居民投資于股票市場，股票價格的波動與實體經(jīng)濟的發(fā)展及居民生活的關(guān)系會越來越密切。央行在制定貨幣政策時會越來越多的將股票市場的狀況作為一個重要的變量加以考慮，但央行的貨幣政策真的會對股票市場產(chǎn)生重要影響嗎？本文旨在通過實證的方式檢驗股票市場價格指數(shù)的變動與貨幣供應(yīng)量之間是否存在密切聯(lián)系。本文選取2006年至2015年貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗、向量自回歸模型等方法進行分析，得出貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)之間并不存在長期穩(wěn)定的因果關(guān)系，說明股票市場的運行有其自身的規(guī)律。

[關(guān)鍵詞]貨幣供應(yīng)量 股票市場 貨幣政策

一、引言

股票市場具有優(yōu)化社會資源配置、擴大居民投資渠道等功能，在某種程度上可以說股票市場價格指數(shù)是宏觀經(jīng)濟的晴雨表。同時，股票市場的投資者在決策時也越來越多的考慮央行貨幣政策的影響。貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一，是投資者觀察貨幣政策效果的一個重要變量，那么，貨幣供應(yīng)量與股票市場價格指數(shù)之間到底有沒有聯(lián)系？如果有，兩者之間的影響方向是怎么樣的？影響程度有多大？本文選取2006年至2015年貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，通過實證分析，得出貨幣供應(yīng)量與股票價格指數(shù)之間不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。同時，本文還對實證檢驗的結(jié)果進行了分析，給投資者提供了一種理解股票市場的思路。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣供應(yīng)量自1996年以來，就作為央行貨幣政策的中介目標(biāo)。近年來，我國很多學(xué)者對貨幣供應(yīng)量是否以及如何影響股票市場這個問題做了研究，許睿等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對股票市場有顯著影響。徐穎文（2007）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的增加會降低股票市場的流動性。儲小俊等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對股票市場沒有顯著影響。王明濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量M2對股票市場流動性風(fēng)險影響較大。方舟（2011）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量的增加會提高股票市場的流動性。彭小林（2012）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對股票市場流動性產(chǎn)生顯著影響，貨幣供應(yīng)量MO與M2會顯著提高股票市場流動性，M1則會顯著降低股票市場的流動性。從眾多學(xué)者研究的結(jié)果看，在貨幣供應(yīng)量與股票市場的關(guān)系上并未形成一致意見。

為推動股票市場健康發(fā)展，中國在2005年啟動了股權(quán)分置改革，故本文選取了2006年至2015年的數(shù)據(jù)作為實證檢驗的基礎(chǔ)，分別用MO、M1、M2來表示貨幣供應(yīng)量，用上證綜合指數(shù)來表示股票市場價格指數(shù)。

三、理論分析

理論分析包括兩方面，一方面是貨幣供應(yīng)量對上證綜指的影響，另一方面是上證綜指對貨幣供應(yīng)量的影響。

（一）貨幣供應(yīng)量對上證綜指的影響方式

1.預(yù)期效應(yīng)

當(dāng)央行實施某類貨幣政策的時候，能夠改變投資者對于未來流動性的預(yù)期，從而影響到投資者的決策與操作，改變當(dāng)前股票市場資金的供給量，進而影響上證綜指。

2.投資組合變化

當(dāng)央行采取緊縮型的貨幣政策，人們持有的貨幣量減少，但單位貨幣的邊際效用（投資收益）卻遞增，會使得部分貨幣退出股票市場，減少了股票市場的貨幣供給量，使上證綜指下跌。

3.股票內(nèi)在價值變化

當(dāng)貨幣供應(yīng)量減少的時候，利率上升，企業(yè)融資成本提高，實體經(jīng)濟發(fā)展受到約束，上市企業(yè)內(nèi)在價值因此會下降，上證綜指會下跌。

以上三種效應(yīng)一般來說都是同向的，即貨幣供應(yīng)量增加，上證綜指會上漲，貨幣供應(yīng)量減少，上證綜指下跌。

（二）上證綜指對貨幣供應(yīng)量的影響

1.賺錢效應(yīng)

當(dāng)上證綜指漲幅較大，處于牛市行情中時，越來越多的居民會成為投資者，同時投資者的個人持倉市值會大幅增長，資產(chǎn)增長快，投資者消費水平也會隨之提高，會使貨幣供應(yīng)量增長明顯。

2.投機需求

一般來說，上證綜指波動性較小的時候，投資者交易的欲望也越小，使得投機性貨幣需求減小，會比較明顯的影響貨幣供應(yīng)量。

3.替代效應(yīng)

當(dāng)上證綜指上漲比較明顯的時候，投資者在股票市場上獲得的收益一般會遠(yuǎn)高于在其他市場獲得的收益，投資者會更多的將資金轉(zhuǎn)移到股票市場，也會比較明顯的影響貨幣供應(yīng)量。

四、實證檢驗

（一）變量的選取

本文選取流通中的貨幣供應(yīng)量MO、狹義貨幣供應(yīng)量M1、廣義貨幣供應(yīng)量M2來表示貨幣供應(yīng)量，時間跨度為2006年一2015年，取M0、M1、M2月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)。本文選取上證綜指表示股票市場，取月度收盤價，時間跨度為2006年-2015年，數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)。

（二）數(shù)據(jù)處理

從左圖上看，上證綜合指數(shù)2005年底到2006年初開始啟動，在2007年10月份左右到達(dá)6124點左右，接著長達(dá)進入下跌通道，隨即展開反彈，不管怎樣，一直有比較大的波動。

從右圖上看，M0波動比較大，而且波動的時間點比較有規(guī)律，但不管怎么樣，其一直處于上升的趨勢中，在波動幅度較小的時間點，上升趨勢比較明顯，而且上升的幅度比較平穩(wěn)。

從左圖上看，M1一直處于上升的趨勢當(dāng)中并且有的年份上升比較快，有的年份上升比較平穩(wěn)，總的來看，其上升趨勢比較明顯和平穩(wěn)，波動比較小。

從右圖上看，其上升趨勢更為明顯，較M1更為迅速的速度在穩(wěn)步上升，其波動幅度不大。

從左圖上看，對比M0、M1、M2可以發(fā)現(xiàn)，M0增長比較平穩(wěn)，M1、M2增長比較明顯，M2增長極為迅速，反映出整個市場的潛在購買力非常巨大，同時市場比較活躍。

從右圖上看，對比上證綜指和貨幣供應(yīng)量的幾個指標(biāo)，從圖形上看他們之間不會有什么比較明顯的聯(lián)系。

通過自回歸檢驗及格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)，即使假設(shè)M0、M1、M2與上證綜指之間存在穩(wěn)定關(guān)系進行回歸，檢驗發(fā)現(xiàn)關(guān)系并不顯著，同時發(fā)現(xiàn)，M0、M1、M2在置信度0.05下互為因果，而與上證綜指之間，在置信度0.05下，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

因此可以看出，貨幣供應(yīng)量與股票市場并沒有邏輯分析中那么強的聯(lián)系。

五、結(jié)果分析

M0與股票市場之間不存在格蘭杰因果聯(lián)系。M0是銀行體系以外流通的貨幣，居民手中持有的貨幣主要是用于日常開支，基本不會將這部分資金投入股市，因此股票市場的波動不會對流通中的現(xiàn)金量有大的影響，同時流通中的現(xiàn)金也不會用于支撐股票市場的上漲。

M1與股票市場之間不存在格蘭杰因果聯(lián)系。當(dāng)M1增加時，說明實業(yè)投資機會較多也更安全（比如投資于房地產(chǎn)的收益非常穩(wěn)定且巨大），股票市場波動對其沒有大的影響，同時維持股票市場正常運行的資金來源比較穩(wěn)定，因此股票市場的上漲也不會對M1產(chǎn)生大的影響。

M2與股票市場之間不存在格蘭杰因果聯(lián)系。由于社會保障制度不完善、股市風(fēng)險較大的原因，居民與企業(yè)一般不會將定期存款投入到股市，因此股票市場和M2之間沒有必然聯(lián)系。

總的來看，得出貨幣供應(yīng)量與股票市場沒有必然因果關(guān)系的原因可能是貨幣供應(yīng)量更多的作用于實體經(jīng)濟，而股票市場的運行有其自身規(guī)律，股票市場和實體經(jīng)濟有聯(lián)系但是可能并沒有我們認(rèn)為的那么緊密。同時，本文選取的度量股票市場的指標(biāo)是上證綜指，雖然這個指數(shù)是股票市場最核心的指數(shù)，但換手率、市盈率、股本、上證180、上證50等指標(biāo)與指數(shù)也是很重要的指標(biāo)，指標(biāo)的選取也可能是得出這一結(jié)論的原因。

六、建議

單純的從分析的結(jié)果來看，對投資者和政府二者有一定的啟示。

從投資者來看，對于投資股票而言，跟多的應(yīng)該是關(guān)注股票本身，而非股票之外的東西。買股票，做投資，更多的是關(guān)注核心的東西——股票本身，經(jīng)濟運行規(guī)律、經(jīng)濟邏輯很重要，但沒有想象中的重要，這一點需要注意。

從政府來看，對于政策制定者而言，更多的是要認(rèn)識到市場有其自身的運行規(guī)律，不能企圖通過政策的制定與實施來控制市場的運行，應(yīng)當(dāng)學(xué)會尊重市場規(guī)律，在認(rèn)識與尊重市場規(guī)律的基礎(chǔ)之上，要盡力去凈化市場環(huán)境。